趙支雪 洪 峰

一、引言

由于我國資本市場起步較晚，企業(yè)的自律機制不夠完善，導致我國多數(shù)企業(yè)都面臨杠桿率過高的問題。從微觀層面來看，高杠桿率會降低企業(yè)的抗風險能力，加劇了企業(yè)的破產(chǎn)風險；從宏觀層面來看，杠桿率過高會加劇市場動蕩，還有可能引發(fā)債務危機和經(jīng)濟衰退。2015年底的中央經(jīng)濟工作會議將“去杠桿”作為供給側結構性改革的五項任務之一，通過各項措施降低企業(yè)財務杠桿。2018年國家發(fā)展和改革委員會等五部門又聯(lián)合下發(fā)國務院出臺的《2018年降低企業(yè)杠桿率工作要點》（發(fā)改財金[2018]1135號），明確要求通過積極發(fā)展股權融資等措施降低企業(yè)財務杠桿。迄今為止，各項去杠桿政策在我國成效顯著。但要使企業(yè)保持長期穩(wěn)定的發(fā)展，不能僅依靠短期政策，我們需要進一步探討市場中是否存在其他能長期對企業(yè)財務杠桿產(chǎn)生影響的有效機制。我國于2010年3月31日正式開始融資融券試點，目前為止已經(jīng)歷了6次大規(guī)模擴容，賣空已成為我國資本市場重要的交易機制。已有研究發(fā)現(xiàn)賣空不僅能夠影響資本市場效率（Bris et al.,2007；Boehmer and Wu，2013），還會對企業(yè)微觀行為產(chǎn)生積極的影響，如賣空交易能夠提升財務信息質量（Fang et al.,2016；張璇等，2016）、優(yōu)化高管薪酬契約（馬惠嫻等，2019）、降低過度投資（孫文晶等，2018）、約束大股東私利侵占行為（侯青川等，2017）等。既然賣空機制可以影響企業(yè)微觀決策，那么，賣空機制會對企業(yè)財務杠桿產(chǎn)生治理作用嗎？本文將對這一問題進行檢驗。

二、理論分析與假設提出

首先，賣空能夠發(fā)揮其公司治理作用，降低企業(yè)債務融資需求，從而降低財務杠桿。在我國，股東與管理層之間存在較為嚴重的代理問題。一般而言，股東的多元化投資能夠分散其投資風險，而與股東相比，管理層的人力、時間等資本均投資于所屬公司，所承受的風險遠高于股東。因此，在公司治理過程中，出于個人私利，管理層同樣可能會為分散自身風險而追求多元化投資，這進而帶來大量的資金需求。但由于我國資本市場尚不成熟，股權融資存在較多的限制，企業(yè)要進行股權融資不僅要達到一定的財務指標要求，還需經(jīng)過證監(jiān)會審批，企業(yè)進行股權融資較為困難。這種情況下，企業(yè)不得不從銀行貸款（郭斌，2005），這便導致了企業(yè)的高杠桿率。而在允許賣空的市場中，財務信息是賣空者重點關注的企業(yè)信息之一，企業(yè)的財務杠桿越高，意味著企業(yè)陷入財務困境甚至破產(chǎn)的可能性越高，越可能成為賣空者攻擊的目標。迫于賣空者的壓力，管理層會減少其過度投資等私利行為，進而減少了企業(yè)的債務融資需求。因此，放松賣空管制能夠抑制管理層代理行為，降低企業(yè)債務融資需求，進而降低企業(yè)財務杠桿。

其次，融券賣空機制能夠提高信息披露質量，降低股權融資成本，進而降低財務杠桿。賣空交易者主要通過挖掘公司的負面信息進行獲利（Diamond et al.，1987），這在客觀上增加了管理層隱瞞公司負面信息的難度，能促使管理層更加真實的披露公司信息。曾穎等（2006）的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的信息披露質量與其邊際股權融資成本呈顯著負相關關系，即企業(yè)信息披露質量越高，其股權融資成本越低。因此，企業(yè)信息披露質量的提高進一步降低了企業(yè)股權融資成本，這使得企業(yè)在進行外部融資決策時會更傾向于股權融資，進而降低了企業(yè)財務杠桿。

綜上所述，賣空者的外部壓力能夠抑制管理層代理行為，降低企業(yè)債務融資需求；同時，賣空機制能夠提升企業(yè)的信息披露質量，降低股權融資成本，使得企業(yè)傾向于股權融資，進而降低財務杠桿。根據(jù)上述分析，提出假設1：

假設1：賣空機制可以降低企業(yè)財務杠桿。

三、研究設計

（一）模型與變量

本文使用我國融資融券交易試點作為準自然實驗，借鑒現(xiàn)有文獻，本文采用模型（1）作為基準模型檢驗賣空交易對財務杠桿的影響。模型如下：-

Lev為財務杠桿變量，以總資產(chǎn)負債率表示。解釋變量List為賣空標的變量，若公司當年在賣空標的名單中，List為1；否則為0。同時，在模型中加入控制變量，并控制行業(yè)和年度效應。變量的具體定義與計算方法參見表1。

表1 主要變量名稱與說明

（二）樣本與數(shù)據(jù)

本文選擇滬深兩市2008-2020年所有A股上市公司為初始研究樣本，并根據(jù)以下標準進行篩選與整理：剔除金融行業(yè)公司；剔除ST、*ST公司；剔除數(shù)據(jù)缺失的觀測值。經(jīng)過整理，獲得18437個公司年度數(shù)據(jù)，包括3164家公司。為克服離群值的影響，對所有連續(xù)變量均進行上下1%的Winsorize處理。

四、基本分析

（一）描述性統(tǒng)計

變量的描述性統(tǒng)計結果如表2所示。可以發(fā)現(xiàn)：Lev均值為0.440，說明樣本公司平均總資產(chǎn)負債率為44%；List均值為0.272，說明共有27.2%的公司當年是賣空標的。表3進一步對標的組與非標的組企業(yè)財務杠桿的差異進行了分組統(tǒng)計，均值T檢驗的結果顯示標的組企業(yè)與非標的組企業(yè)的Lev存在顯著差異。

表2 描述性統(tǒng)計

表3 分組描述性統(tǒng)計

（二）基準回歸結果

表4報告了基準檢驗結果。為了實證結果的穩(wěn)健性，分別控制了年度與行業(yè)固定效應及年度與個體固定效應，結果顯示List與Lev的系數(shù)均在1%水平上顯著為負，說明賣空機制能夠顯著降低企業(yè)財務杠桿，且這一結果具有一定的穩(wěn)健性，假設1得證。

表4 基準回歸結果

（三）穩(wěn)健性檢驗

（1）進行樣本隨機性檢驗。為了有效剔除標的組與非標的組之間由于固有差異對研究結論產(chǎn)生的影響，將流通市值占比、換手率、上市年齡、股東人數(shù)、現(xiàn)金流、股權集中度、總資產(chǎn)收益率、公司規(guī)模、成長性、是否是中小板或創(chuàng)業(yè)板作為配對變量，采用1：1最近鄰匹配的匹配方法，得到基于PSM方法的匹配樣本，對匹配后的樣本重新進行回歸，仍與基準回歸結果一致。

（2）更換賣空變量：參考陳勝藍等（2017），使用融券余額與流通市值的比值衡量賣空規(guī)模（Short），替代虛擬變量List進行回歸，結果仍與基準回歸結果一致。限于篇幅，不再報告檢驗結果。

五、進一步分析

（一）機制檢驗

首先，基于代理理論視角，賣空機制能夠抑制管理層過度投資等代理行為，減少企業(yè)債務融資需求，從而降低財務杠桿。借鑒顧乃康等（2017），本文使用新增債務融資額度（DQ），即“（發(fā)行債券收到的現(xiàn)金+取得借款收到的現(xiàn)金-償還債務支付的現(xiàn)金）/總資產(chǎn)”衡量企業(yè)新增債務融資。表5第2列報告了檢驗結果，List與DQ的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負，證明賣空機制降低了企業(yè)的新增債務融資。企業(yè)債務融資的減少能進一步降低企業(yè)財務杠桿，債務融資機制得證。其次，基于信息理論視角，賣空機制能夠提升企業(yè)信息披露質量，降低企業(yè)股權成本，使得企業(yè)傾向于股權融資，進而降低財務杠桿。本文參考汪平等（2012）采用的CAPM模型計算了企業(yè)的股權融資成本（EC），表5第3列報告了檢驗結果，List與EC的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負，證明賣空機制提升了企業(yè)的股權融資成本，這與我們的推論相反。考慮到企業(yè)外部融資方式的選擇受債務融資成本與股權融資成本的共同影響，參考熊劍等（2016），我們使用財務費用與企業(yè)長短期借款的比值衡量企業(yè)債務融資成本（DC），構造Ln（DC/EC）衡量債務融資成本相較于股權融資成本的增長幅度。表5第4列報告了檢驗結果，List與Ln（DC/EC）的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為正，證明在賣空機制的影響下，企業(yè)債務融資成本較股權融資成本有更大幅度的上升，因此，企業(yè)在外部融資時會傾向于股權融資，從而降低了企業(yè)財務杠桿。綜上所述，賣空機制能夠減少企業(yè)債務融資額度，降低財務杠桿；同時，賣空機制使得企業(yè)股權融資成本與債務融資成本上升，但債務融資成本上升幅度更大，這使企業(yè)更傾向于股權融資，進而降低了企業(yè)財務杠桿。

表5 機制分析

（二）異質性分析

1.內部治理環(huán)境

企業(yè)的內部治理環(huán)境會影響賣空對財務杠桿的治理作用。首先，賣空能夠抑制管理層代理行為（靳慶魯?shù)龋?015）。因此，相對于管理層代理行為較少的企業(yè)，在管理層代理行為嚴重的企業(yè)中，賣空機制發(fā)揮作用的余地更大。由此我們合理推斷，賣空機制對財務杠桿的治理作用在代理成本高的企業(yè)中可能更顯著。其次，賣空機制能夠提升企業(yè)信息披露質量（Karpoff and Lou，2010），緩解企業(yè)信息不對稱程度，進而對高管起到更為有效的監(jiān)督作用。因此，當企業(yè)自身信息披露質量較高時，賣空機制的治理作用較弱，但當企業(yè)信息披露質量較差時，賣空機制具有更大的發(fā)揮余地。由此我們合理推斷，賣空機制對財務杠桿的治理作用在信息披露質量低的企業(yè)中可能更顯著。本文采用管理費用率（MER）衡量企業(yè)代理成本，MER越大，代表企業(yè)內部治理越差。參考翟光宇等（2014）的做法，本文采用KV指數(shù)度量企業(yè)信息披露質量。構造KV指數(shù)的模型如下：

其中，Pricet代表第t日的股票收盤價，Volt代表第t日的交易股數(shù)，Vol0代表研究期間各交易日的平均日交易量，通過對每家上市公司進行回歸得到λ值即為本文所取的KV值。本文已剔除λ值為負的樣本，λ值越高說明信息披露質量越差。表6報告了檢驗結果，結果顯示List×MER與Lev的回歸系數(shù)在1%的顯著性水平上為負，這表明在代理成本較高的公司中，賣空機制對財務杠桿的治理作用更大；List×KV與Lev的回歸系數(shù)1%的顯著性水平上為負，表明在信息披露質量較差的公司中，賣空機制對財務杠桿的治理作用更顯著。

表6 異質性分析：內部治理環(huán)境

2.外部治理環(huán)境

首先，企業(yè)面臨的融資約束程度也會對賣空的財務杠桿治理作用產(chǎn)生影響。賣空限制下企業(yè)和投資者間存在較為嚴重的信息不對稱問題，會導致股價被高估（Miller，1977）。李君平等（2015）研究發(fā)現(xiàn)，對于融資約束水平非常高的公司，股價高估對股權融資的正向影響不顯著，而對債務融資具有顯著的正向影響。因此，在股價被高估的情況下，高融資約束的企業(yè)在外源融資時會優(yōu)先選擇債務融資方式。而賣空機制的引入增加了負面信息的反映渠道，有助于矯正高估的股價（李科等，2014），對于高融資約束的企業(yè)來說，股價高估為其債務融資提供的便利逐漸消失。因此，相比于融資約束小的企業(yè)，融資約束水平高的企業(yè)財務杠桿下降程度可能更大。其次，企業(yè)所處行業(yè)的競爭程度也會對影響賣空對財務杠桿的治理作用。已有研究發(fā)現(xiàn)，處于競爭激烈的市場中的企業(yè)擁有更高的杠桿率（鐘田麗等；2004）。因此，賣空機制降低財務杠桿的作用可能在競爭強度高的企業(yè)中更加顯著。我們使用KZ指數(shù)衡量企業(yè)面臨的融資約束程度，采用HHI衡量市場競爭強度，檢驗結果如表7所示。List×KZ與Lev的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負，證明相對于低融資約束企業(yè)，賣空對財務杠桿的治理作用在高融資約束企業(yè)更加顯著；List×HHI與Lev的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負，證明賣空機制對財務杠桿的治理作用在競爭強度大的市場更顯著。

表7 異質性分析：外部治理環(huán)境

六、研究結論

本文以2008-2020年A股上市公司為樣本，研究了賣空機制對財務杠桿的影響。研究發(fā)現(xiàn)，相比不可賣空公司，可賣空公司在被列入賣空標的后，財務杠桿顯著降低。機制檢驗發(fā)現(xiàn)，賣空機制能夠減少企業(yè)債務融資，降低財務杠桿；同時，賣空機制使得企業(yè)股權融資成本與債務融資成本上升，但債務融資成本上升幅度更大，使得企業(yè)更傾向于股權融資，進而降低了企業(yè)財務杠桿。異質性分析發(fā)現(xiàn)，在代理成本較高、信息披露質量較差、融資約束程度高及產(chǎn)品市場競爭激烈的企業(yè)中，賣空機制對財務杠桿的治理作用更加顯著。

研究結果證明賣空機制能夠有效降低企業(yè)財務杠桿，提高企業(yè)的抗風險能力，這也與“去杠桿”政策想要達到的結果相一致。因此，我們要繼續(xù)完善融券交易制度，適當降低融券交易門檻并豐富券源渠道，以促進賣空機制充分發(fā)揮其公司治理效應。