賈麗娜, 李慧瑛, 陳柃至, 林曉文

(西安工程大學(xué) 管理學(xué)院,陜西 西安 710048)

0 引言

博彩心理是人們普遍存在的一種意識(shí)，博彩心理可能會(huì)影響投資者的決策，投資者可能愿意用一個(gè)較小的損失來換取巨額收益的可能性，哪怕這種可能性極小。雖然我們能感受到博彩心理對(duì)投資決策的影響，但一直沒有直接的證據(jù)驗(yàn)證。直到Kumar首次提出利用低股價(jià)、高特質(zhì)偏度和高特質(zhì)波動(dòng)率三個(gè)股票特征來定義博彩型股票，才直觀給出了博彩心理影響投資決策的證據(jù)。研究發(fā)現(xiàn)，個(gè)人投資者在決策中存在較強(qiáng)的博彩偏好，而機(jī)構(gòu)投資者的博彩偏好較弱，體現(xiàn)了理性的投資傾向。此后，博彩型股票的研究受到了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注，成為了當(dāng)前行為金融領(lǐng)域一個(gè)新的熱點(diǎn)問題。

本文重點(diǎn)研究博彩型股票與證券分析師評(píng)級(jí)之間的關(guān)系。證券分析師作為主要的市場(chǎng)參與者，根據(jù)所搜集的信息以研報(bào)方式提供上市公司投資建議。根據(jù)博彩型股票的特性可知，博彩型股票雖有很小的概率獲得高的回報(bào)率(高特質(zhì)偏度)，但往往伴隨很高的風(fēng)險(xiǎn)(高特質(zhì)波動(dòng)率)，投資具有高風(fēng)險(xiǎn)性。而低股價(jià)的特性又使得博彩型股票中必然包含一些小盤股股票，小盤股往往投機(jī)性較強(qiáng)。因此，對(duì)于這些高風(fēng)險(xiǎn)、投機(jī)性強(qiáng)的博彩型股票，分析師是否會(huì)向下調(diào)整博彩型股票的評(píng)級(jí)？通常，分析師具有明顯的信息優(yōu)勢(shì)和專業(yè)的擇股能力，投資者會(huì)參考分析師的意見來做投資決策嗎？分析師作出評(píng)級(jí)后博彩型股票未來收益到底如何？對(duì)于此類特殊的股票(博彩型股票)而言，投資者是否會(huì)更依賴分析師的意見？

針對(duì)這些問題，本文采用Kuamr對(duì)博彩型股票的識(shí)別方法，用2006～2019年分析師評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)以及上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)，研究分析師是否更可能下調(diào)博彩型股票的評(píng)級(jí)，以及投資者是否更依賴分析師對(duì)博彩型股票的評(píng)級(jí)建議。本文的研究進(jìn)一步豐富了博彩型股票的研究?jī)?nèi)容，同時(shí)使投資者更加清晰地認(rèn)識(shí)了分析師的專業(yè)分析能力及其在資本市場(chǎng)中的作用。

1 文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

(1)文獻(xiàn)綜述

Kumar[1]首次提出了博彩型股票的概念和識(shí)別方法。我國(guó)學(xué)者鄭振龍[2]基于Kumar的思想上，提出用低股價(jià)、高M(jìn)AX和高換手率來識(shí)別博彩型股票，并發(fā)現(xiàn)我國(guó)投資者存在顯著的博彩偏好。隨后，孔高文等[3]、胡鋒等[4]利用Kumar的方法發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的博彩偏好較小，表現(xiàn)出理性、謹(jǐn)慎的投資態(tài)度。而李培馨等[5]、陳文博等[6]基于kumar的方法構(gòu)建了博彩型股票指數(shù)，發(fā)現(xiàn)投資者存在顯著的博彩偏好。由此可見，關(guān)于博彩型股票的識(shí)別在指標(biāo)上雖有差異，但都是以Kumar方法為基礎(chǔ)。因此，本文采用Kumar的方法來識(shí)別博彩型股票。但是，投資者追求博彩型股票能獲得超額收益嗎？Kumar在研究中已發(fā)現(xiàn)，博彩型股票的平均收益為負(fù)，這表明投資者的博彩偏好使得股票收益降低，意味著投資者追求博彩型股票會(huì)面臨損失。國(guó)內(nèi)學(xué)者也對(duì)此進(jìn)行了很多研究，發(fā)現(xiàn)了類似結(jié)論(孔高文等[3]、梁昱[7]、崔惠穎[8]等)。

目前關(guān)于博彩型股票的研究已證實(shí)投資者存在博彩偏好且該類股票的收益往往為負(fù)。而證券分析師作為資本市場(chǎng)重要的參與者之一，其投資建議受到了投資者的關(guān)注，但關(guān)于證券分析師與博彩型股票的研究卻寥寥無幾。Lin[9]利用美國(guó)股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)，研究了分析師評(píng)級(jí)和博彩型股票間的關(guān)系，研究表明分析師更可能對(duì)博彩型股票提出降級(jí)的建議，且分析師能夠分辨出哪些博彩型股票是有投資潛力的股票，這表明在美國(guó)成熟的資本市場(chǎng)下證券分析師對(duì)于博彩型股票的分析是更加謹(jǐn)慎和理性的。然而，在我國(guó)證券分析師行業(yè)中，由于市場(chǎng)投機(jī)環(huán)境的影響以及分析師評(píng)價(jià)機(jī)制的短期化，使得分析師不得不放棄基于基本面信息的投資理念，選擇關(guān)注題材故事、熱門行業(yè)等非基本面信息[10]，甚至為了迎合機(jī)構(gòu)投資者，維持自身聲譽(yù)和業(yè)績(jī)水平，分析師會(huì)無中生有，刻意發(fā)布噪聲信息制造波動(dòng)[11]，分析師理性、客觀、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)男蜗笫艿搅溯浾摻绲馁|(zhì)疑。因此，在這樣的背景下，我國(guó)證券分析師是否會(huì)降低博彩型股票的評(píng)級(jí)？這是一個(gè)需要驗(yàn)證的問題。本文從下面四個(gè)方面提出假設(shè)來研究?jī)烧咧g的關(guān)聯(lián)。

(2)研究假設(shè)

根據(jù)博彩型股票的股票特性，此類股票雖然可能會(huì)獲得巨額收益，像彩票一樣，有一夜暴富的機(jī)會(huì)，但這種概率很小，更大概率的情況下會(huì)遭到損失。大量研究已表明，博彩型股票的未來收益率會(huì)顯著為負(fù)。那么，針對(duì)博彩型股票，證券分析師是否會(huì)出于謹(jǐn)慎性和自身聲譽(yù)的考慮而降低此類股票評(píng)級(jí)？也就是說，相比非博彩型股票，分析師是否更可能下調(diào)博彩型股票的評(píng)級(jí)？基于此，提出假設(shè)1：

H1證券分析師更可能下調(diào)博彩型股票的評(píng)級(jí)。

同時(shí)，投資者情緒可能會(huì)影響證券分析師的評(píng)級(jí)調(diào)整。雖然證券分析師被看作是價(jià)值投資者的代表，應(yīng)該基于公司基本面信息來做出股票評(píng)級(jí)，但實(shí)際上分析師可能會(huì)隨波逐流。Qian[12]發(fā)現(xiàn)，當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)，分析師會(huì)比較樂觀。隨后其他學(xué)者也得出了類似的結(jié)論[13～15]。國(guó)內(nèi)學(xué)者游家興等[16]發(fā)現(xiàn)分析師會(huì)為了提高聲譽(yù)而迎合投資者情緒做出評(píng)級(jí)和預(yù)測(cè)。孔令飛和劉軼[17]發(fā)現(xiàn)，分析師盈利預(yù)測(cè)的樂觀偏差會(huì)受到個(gè)人和機(jī)構(gòu)的投資者情緒的影響。由此可見，投資者情緒越高漲，分析師會(huì)表現(xiàn)的越樂觀，因此對(duì)博彩型股票可能也會(huì)表現(xiàn)的比較樂觀，下調(diào)博彩型股票評(píng)級(jí)的可能性也會(huì)降低。基于此，提出假設(shè)2：

H2投資者情緒越高漲，分析師下調(diào)博彩型股票評(píng)級(jí)的可能性越小。

眾所周知，證券分析師的研究報(bào)告是投資者的重要參考依據(jù)，尤其是對(duì)沒有信息優(yōu)勢(shì)且專業(yè)性不強(qiáng)的中小投資者，更容易借鑒和參考。而博彩型股票本身的高風(fēng)險(xiǎn)特性，可能促使分析師對(duì)該類股票的信息搜集和投資分析變得更加謹(jǐn)慎，因此相比非博彩型股票而言，分析師對(duì)博彩型股票的評(píng)級(jí)更有參考價(jià)值；加上投資者往往有“博彩偏好”的傾向，投資者更愿意參考分析師對(duì)博彩型股票的評(píng)級(jí)做出投資決策。基于此，本文提出假設(shè)3：

H3相比非博彩型股票，投資者對(duì)博彩型股票的投資評(píng)級(jí)反應(yīng)更大。

此外，在情緒高漲時(shí)，投資者會(huì)有顯著的投機(jī)傾向[18]。Fong和Toh[19]認(rèn)為，當(dāng)投資者對(duì)股票未來趨勢(shì)持樂觀態(tài)度時(shí)，他們從事賭博的傾向也會(huì)相應(yīng)增加。陳文博[6]研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒高漲時(shí)，更愿意追逐博彩型股票。正因?yàn)閷?duì)該類股票的投資增加，使得此類股票的收益率更低。那么，當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)，對(duì)于評(píng)級(jí)上調(diào)的博彩型股票，投資者是否會(huì)由于更加偏愛該類股票，而導(dǎo)致股票超額收益率進(jìn)一步降低？基于此，提出假設(shè)4：

H4當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)，對(duì)于評(píng)級(jí)上調(diào)的博彩型股票超額收益率更低。

2 研究設(shè)計(jì)

(1)數(shù)據(jù)來源及樣本選取

本文以2006～2019年所有A股股票作為研究樣本，涉及的上市公司日交易數(shù)據(jù)、上市公司基本信息、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、機(jī)構(gòu)投資者持倉數(shù)據(jù)等均來自銳思數(shù)據(jù)庫。分析師投資評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)、投資者情緒數(shù)據(jù)等來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫。通過數(shù)據(jù)的合并與處理，最終涉及到5146位分析師的股票評(píng)級(jí)以及2542只股票樣本，其中深市A股1270只，滬市A股1272只。

(2)模型構(gòu)建

第一，構(gòu)建模型(1)考察分析師是否更可能下調(diào)博彩型股票的評(píng)級(jí)，模型如下：

downi,j,t=α+β1lotteryi,t-I+β2nonlotteryi,t-I+

β3Σcontrolvar1+εi,j,t

(1)

其中，controlvarl包括ranki,j,t-1、returni,t-I、sizei,t-I、bmi,t-I、turni,t-I、agei,t-I、roei,t-I和insti,t-I。如果系數(shù)βI顯著為正，則表明對(duì)于博彩型股票，分析師評(píng)級(jí)下調(diào)的可能性越大，以此驗(yàn)證假設(shè)1。

第二，構(gòu)建模型(2)研究投資者情緒對(duì)博彩型股票與分析師評(píng)級(jí)下調(diào)之間關(guān)系的影響。

downi,j,t=α+β1lottervi,t-I+β2nonlottervi,t-1+

β3senti,t-1+β4senti,t-1×lotteryi,t-1+

β5senti,t-1×nonlotteryi,t-1+β6Σcontrolvar1+εi,j,t

(2)

如果系數(shù)β3顯著為負(fù)，則表明投資者情緒越高漲，分析師下調(diào)股票的可能性越小，意味著分析師有迎合市場(chǎng)的傾向；如果系數(shù)β4統(tǒng)計(jì)上也顯著，則說明分析師在迎合博彩型股票和非博彩型股票上存在差異，以此來檢驗(yàn)假設(shè)2。

第三，考察分析師評(píng)級(jí)后博彩型股票的超額收益率及投資者的反映，構(gòu)建模型(3):

BHAR(0,D)i,j,t=α+β1lotteryi,t-1+β2nonlotteryi,t-1+

β3revisioni,t-1+β4revisioni,t-1×

lotteryi,t-1+β5revisioni,t-1×

nonlottervi,t-1+β6Σcontrolvar2+εi,j,t

(3)

其中，controlvar2包括、sizei,t-I、bmi,t-I、turni,t-I、agei,t-I、roei,t-I和insti,t-I。如果系數(shù)β4顯著為負(fù)，表示分析師評(píng)級(jí)越向上調(diào)整，評(píng)級(jí)后的博彩型股票BHAR(0,D)i,j,t越低。這意味著投資者更依賴分析師的博彩型股票評(píng)級(jí)，當(dāng)評(píng)級(jí)上調(diào)時(shí)，意味著“好消息”的出現(xiàn)，投資者對(duì)利好信息作出反應(yīng)，導(dǎo)致股價(jià)過分拉高，超過分析師預(yù)測(cè)價(jià)值，隨后股價(jià)逐漸回歸，超額收益率減少。以此驗(yàn)證假設(shè)3。

最后，構(gòu)建模型(4)，針對(duì)博彩型股票樣本研究投資者情緒對(duì)評(píng)級(jí)后股票超額收益率的直接和間接影響，模型(4)如下：

BHAR(0,D)i,j,t=α+β1upi,j,t+β2downi,j,t+

β3highsenti,t+β4highsenti,t×upi,j,t+β5highsenti,t×

downi,j,t+β6Σcontrolvar2+εi,j,t

(4)

如果系數(shù)β3顯著為負(fù)，說明在高漲情緒下投資者會(huì)增加博彩傾向；如果系數(shù)β4也顯著為負(fù)，則意味著投資者在情緒高漲的情況下，由于分析師對(duì)博彩股票評(píng)級(jí)上調(diào)使得投資者的博彩傾向進(jìn)一步增加進(jìn)而導(dǎo)致股票超額收益率降低，以此驗(yàn)證假設(shè)4。

(3)主要變量定義

a.博彩型股票的識(shí)別

借鑒Kumar和Page等學(xué)者[1,20,21]的方法，若t期股票i的價(jià)格低于股票價(jià)格的中位數(shù)、特質(zhì)偏度和特質(zhì)波動(dòng)率均高于其變量的中位數(shù)，就將其定義為博彩型股票；反之，若t期股票價(jià)格高于其中位數(shù)、特質(zhì)偏度和特質(zhì)波動(dòng)率均低于其中位數(shù)，則定義為非博彩型股票。

關(guān)于特質(zhì)波動(dòng)率(IV)，首先利用每只股票t期前6個(gè)月的日數(shù)據(jù)，構(gòu)建Fama-French三因子模型(式5)進(jìn)行回歸，再根據(jù)式(6)計(jì)算每只股票t月的特質(zhì)波動(dòng)率IVi,t:

Ri,d=αi,d+β1,iRM,d+β2,iSMBd+β3,iHMLd+εi,d

(5)

(6)

其中，S(t)為前6個(gè)月內(nèi)交易日的集合；N(t)為前6個(gè)月中交易天數(shù)；

關(guān)于特質(zhì)偏度(IS)，首先利用每只股票t期前6個(gè)月期間的日數(shù)據(jù)，根據(jù)式(7)進(jìn)行回歸，再根據(jù)式(8)計(jì)算每只股票t月的特質(zhì)偏度:

(7)

(8)

其中，S(t)和N(t)與公式(6)相同。此外，股票價(jià)格P為t-1月末收盤價(jià)。

表1 變量定義及相關(guān)說明

b.股票累計(jì)超額收益率

(9)

其中，BHARi(0,D)表示分析師評(píng)級(jí)公告日后D天的累計(jì)超額收益率，公告日當(dāng)日記為D=0 ；D的取值從0到60；Ri,t為t時(shí)刻股票i的日收益率；Rp,t為t時(shí)刻股票組合P的日收益率。關(guān)于股票組合P的構(gòu)建，參考Daniel[22]等人的方法，分別按照股票市值、賬面市值比和動(dòng)量大小將所有A股股票各分為五組，并構(gòu)建125個(gè)投資組合。關(guān)于投資組合中的股票樣本每年更新一次。具體變量定義及說明見表1。

3 實(shí)證研究

(1)描述性統(tǒng)計(jì)

統(tǒng)計(jì)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，分析師對(duì)博彩型股票的評(píng)級(jí)(ranki,j,t-1)顯著低于非博彩型股票；博彩型股票的超額收益率BHARi(0,10)、BHARi(0,20)、BHARi(0,40)、BHARi(0,60)均顯著低于非博彩型股票，博彩型股票的公司規(guī)模(sizei,t-1)、賬面市值比(bmi,t-1)、凈資產(chǎn)收益率(roei,t-1)和機(jī)構(gòu)投資者持股比例(insti,t-1)、上市年齡(agei,t-1)、換手率(turni,t-1)等公司特征也與非博彩型股票表現(xiàn)出顯著差異。限于篇幅，統(tǒng)計(jì)結(jié)果未在文中列出。

(2)分析師評(píng)級(jí)下調(diào)與博彩型股票的實(shí)證檢驗(yàn)

模型1的實(shí)證結(jié)果如表2中2～4列所示。結(jié)果顯示，變量lotteryi,t-1的系數(shù)顯著為正，表明如果是博彩型股票，分析師評(píng)級(jí)下調(diào)的可能性在增加。變量nonlotteryi,t-1系數(shù)顯著為負(fù)，表明如果是非博彩型股票，分析師下調(diào)的可能性在降低，證實(shí)了假設(shè)1。進(jìn)一步地，分別從分析師下調(diào)1級(jí)～4級(jí)四種情形考察了股票類型與分析師評(píng)級(jí)下調(diào)的關(guān)系，如表2后4列所示。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，分析師下調(diào)1級(jí)和2級(jí)時(shí)，變量lotteryi,t-1系數(shù)仍顯著為正，變量nonlotteryi,t-1系數(shù)仍顯著為負(fù)，假設(shè)1依然成立；但當(dāng)分析師下調(diào)3級(jí)和4級(jí)時(shí)，變量lotteryi,t-1和nonlotteryi,t-1的系數(shù)均不顯著，假設(shè)1不成立。這表明分析師不會(huì)僅依據(jù)股票類型(博彩型還是非博彩型股票)就對(duì)股票評(píng)級(jí)做出下調(diào)3級(jí)或4級(jí)這類重大調(diào)整。

模型2的實(shí)證結(jié)果如表3中2～4列所示。結(jié)果顯示，變量lotteryi,t-1的系數(shù)仍顯著為正，變量nonlotteryi,t-1的系數(shù)仍顯著為負(fù)，說明在控制投資者情緒因素后，假設(shè)1的結(jié)論依然成立。此外，變量senti,t-1的系數(shù)顯著為-0.418，意味著投資者情緒越高漲，證券分析師下調(diào)股票評(píng)級(jí)的可能性減小。而交互項(xiàng)senti,t-1×lotteryi,t-1的系數(shù)顯著為0.023，說明對(duì)于博彩型股票，投資者情緒的負(fù)向作用有所減弱，但綜合作用下在投資者情緒高漲時(shí)，博彩型股票評(píng)級(jí)下調(diào)的可能性在減少，因此假設(shè)2成立。進(jìn)一步對(duì)下調(diào)1級(jí)～4級(jí)四組情形進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表3后4列所示，研究發(fā)現(xiàn)投資者情緒變量依然顯著為負(fù)，但senti,t-1×lotteryi,t-1的系數(shù)僅在下調(diào)1級(jí)和2級(jí)情形下顯著為正，即假設(shè)2的觀點(diǎn)在分析師下調(diào)1級(jí)和2級(jí)時(shí)成立。由此也說明，股票類型對(duì)分析師評(píng)級(jí)的影響僅在下調(diào)1級(jí)和2級(jí)中才會(huì)體現(xiàn)，分析師評(píng)級(jí)的重大調(diào)整(調(diào)整3級(jí)或4級(jí))與股票類型無關(guān)。

表2 股票類型與分析師評(píng)級(jí)下調(diào)的logit回歸結(jié)果

表3 投資者情緒、股票類型與分析師評(píng)級(jí)下調(diào)的logit回歸結(jié)果

(3)分析師評(píng)級(jí)后的股票超額收益與博彩型股票的實(shí)證檢驗(yàn)

表4 股票類型、分析師評(píng)級(jí)變動(dòng)與股票超額收益的實(shí)證結(jié)果

模型(3)的回歸結(jié)果如表4所示。結(jié)果顯示，交互項(xiàng)lotteryi,t-1×revisioni,j,t的系數(shù)在BHARi(0,1)、BHARi(0,5)、BHARi(0,10)、BHARi(0,20)的回歸中均顯著為負(fù)，說明相比lottery=0的股票，評(píng)級(jí)后博彩型股票收益會(huì)隨分析師評(píng)級(jí)調(diào)整的增加而減少。這意味著分析師對(duì)博彩型股票評(píng)級(jí)進(jìn)行調(diào)整后的20天內(nèi)，投資者在博彩偏好基礎(chǔ)上，會(huì)更依賴分析師的評(píng)級(jí)，且進(jìn)一步高估此類股票的價(jià)值，因此導(dǎo)致博彩型股票的未來超額收益率較低。由此，證實(shí)了假設(shè)3的觀點(diǎn)，但此結(jié)論僅在短期(評(píng)級(jí)公告日后20天內(nèi))成立。根據(jù)結(jié)果所示，在BHARi(0,30)、BHARi(0,40)、BHARi(0,60)回歸中，變量lotteryi,t-1×revisioni,j,t系數(shù)雖為負(fù)，但不顯著，說明在分析師評(píng)級(jí)公告20天后，是否博彩型股票對(duì)評(píng)級(jí)變動(dòng)和股票收益率的影響并無顯著影響。這是因?yàn)殡S著時(shí)間的推移，分析師評(píng)級(jí)變動(dòng)對(duì)投資者的參考價(jià)值減弱甚至消失，因此對(duì)于博彩型股票，投資者也不再對(duì)分析師評(píng)級(jí)做出反應(yīng)。

此外，變量revisioni,j,t系數(shù)顯著為正，表明證券分析師的投資建議具有參考價(jià)值，當(dāng)評(píng)級(jí)上調(diào)時(shí)，投資者的超額收益會(huì)增加。變量lotteryi,t-1的系數(shù)在BHARi(0,30)、BHARi(0,40)，BHARi(0,60)的回歸中顯著為負(fù)，這說明在評(píng)級(jí)公布20天后，博彩型股票超額收益率顯著低于lottery為0的股票。這一結(jié)果與很多學(xué)者的研究結(jié)論一致。其原因在于投資者存在明顯博彩偏好，過度高估了此類股票的價(jià)格，導(dǎo)致該類股票未來一個(gè)月至三個(gè)月的超額收益低于其他股票，甚至為負(fù)超額收益[6～8]。

但本文實(shí)證結(jié)果還發(fā)現(xiàn)，變量lottery的系數(shù)在BHARi(0,1)、BHARi(0,5)、BHARi(0,10)、BHARi(0,20)的四組回歸中不顯著，說明在評(píng)級(jí)后的20天中，博彩型股票與非博彩型股票的超額收益率并沒有顯著差異。這是由于投資者的博彩偏好以及對(duì)分析師評(píng)級(jí)的綜合作用的結(jié)果。一方面，由于分析師對(duì)博彩型股票的評(píng)級(jí)比較謹(jǐn)慎，往往會(huì)降低博彩型股票評(píng)級(jí)，而在1、6、10和20天，投資者會(huì)對(duì)評(píng)級(jí)做出過度反應(yīng)，比如分析師下調(diào)的博彩型股票，投資者就會(huì)更不愿意持有，使得博彩型股票會(huì)面臨較大拋壓，從而導(dǎo)致當(dāng)期股票價(jià)格下降過多，進(jìn)而使得未來超額收益率相對(duì)較高。而另一方面，在分析師評(píng)級(jí)之前，由于投資者的博彩偏好，使得博彩型股票未來超額收益率相對(duì)較低。因此，在多種因素的共同作用下，使得分析師評(píng)級(jí)公布初期(1～20天)變量lotteryi,t-1系數(shù)不顯著。隨著時(shí)間推移，投資者對(duì)分析師評(píng)級(jí)的影響減弱，更多的是出于投資者的博彩偏好，博彩型股票的收益開始顯著低于非博彩股票，lottery變得顯著為負(fù)。

表5 博彩型股票樣本下投資者情緒、分析師評(píng)級(jí)變動(dòng)與股票超額收益率的實(shí)證結(jié)果

模型(4)的實(shí)證結(jié)果如表5所示。結(jié)果表明，變量的系數(shù)顯著為負(fù)，說明在投資者情緒高漲時(shí)，博彩型股票的超額收益率越小，這意味著在情緒高漲時(shí)，投資者更加偏愛博彩型股票和過度投資[6]，導(dǎo)致股票被高估，進(jìn)而股票的超額收益率減少。但交互項(xiàng)senti,t×upi,j,t的系數(shù)并不顯著，這一結(jié)果說明在高漲的情緒下，投資者并沒有更加依賴分析師的上調(diào)評(píng)級(jí)而持有更多博彩型股票，使得超額收益進(jìn)一步降低。因此假設(shè)4不成立。

此外，本文也對(duì)非博彩型股票樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了檢驗(yàn)，限于篇幅，文中未列實(shí)證結(jié)果。研究發(fā)現(xiàn)在非博彩股票樣本下，投資者情緒越高漲，超額收益越高，此結(jié)論與博彩型股票樣本中的實(shí)證結(jié)果不一致。這是因?yàn)橥顿Y者并沒有過分追逐非博彩型股票，沒有過分高估資產(chǎn)的價(jià)值。此時(shí)，投資者情緒成為了股票重要的定價(jià)因子[23,24]，在投資者情緒高漲時(shí)推動(dòng)了股票價(jià)格上漲，超額收益隨之增加。同時(shí)，交互項(xiàng)senti,t×upi,j,t系數(shù)也不顯著，是因?yàn)閷?duì)于非博彩股票，即使情緒高漲時(shí)也不存在博彩傾向，因此理論上投資者情緒與上調(diào)評(píng)級(jí)之間的共同作用本就不顯著，實(shí)證結(jié)論也恰好說明了這一觀點(diǎn)。

4 結(jié)論

本文以博彩型股票為研究對(duì)象，分析了證券分析師是否會(huì)下調(diào)博彩型股票的投資評(píng)級(jí)、投資者反應(yīng)以及評(píng)級(jí)后該類股票的收益率。結(jié)論如下：證券分析師更可能會(huì)下調(diào)博彩型股票，且表現(xiàn)在下調(diào)1級(jí)和2級(jí)水平上。在控制投資者情緒的情況下，結(jié)論依然穩(wěn)健。而且整體上在市場(chǎng)情緒高漲時(shí)分析師下調(diào)股票投資評(píng)級(jí)的概率都有所降低，但對(duì)于博彩型股票而言，其下降的概率仍高于非博彩型和其他類型的股票。這一結(jié)論說明我國(guó)證券分析師并不存在明顯的博彩偏好，甚至表現(xiàn)出分析師謹(jǐn)慎、追求理性的投資理念。(2)無論博彩型股票還是非博彩型股票，分析師評(píng)級(jí)上調(diào)獲得的超額收益率增加，分析師評(píng)級(jí)下調(diào)獲得的超額收益率減少，且在控制投資者情緒變量后，結(jié)果依然穩(wěn)健，說明我國(guó)分析師的投資評(píng)級(jí)具有一定的參考價(jià)值。但對(duì)于博彩型股票而言，在分析師公布評(píng)級(jí)后的一個(gè)月內(nèi)，投資者對(duì)評(píng)級(jí)變動(dòng)存在反應(yīng)過度的情況，進(jìn)而抑制了超額收益率的增加(評(píng)級(jí)上調(diào))或降低(評(píng)級(jí)下調(diào))。(3)在高漲的投資者情緒與評(píng)級(jí)上調(diào)共同作用時(shí)，投資者沒有進(jìn)一步的過度反應(yīng)，博彩型股票的超額收益率也沒有顯著減少。本文的研究在豐富博彩型股票相關(guān)研究的同時(shí)，也進(jìn)一步對(duì)證券分析師的專業(yè)分析能力以及投資理念有了認(rèn)識(shí)，對(duì)提高證券分析師專業(yè)水平及規(guī)范分析師行業(yè)提供了參考依據(jù)。