林永堅(jiān)，湯曉冬

(廈門理工學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，福建 廈門 361024)

股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)是近些年理論界與實(shí)務(wù)界關(guān)注的一個(gè)熱點(diǎn)問題，也是廣大投資者、監(jiān)管層及企業(yè)各方都不希望碰到的一個(gè)棘手問題。它指的是管理層基于個(gè)人機(jī)會(huì)主義行為比如晉升、股份期權(quán)、外界評(píng)價(jià)等因素考慮而有動(dòng)機(jī)隱藏公司的“負(fù)面消息”，當(dāng)公司“負(fù)面消息”累積到一個(gè)臨界點(diǎn)時(shí)，終于不堪重負(fù)被集中釋放到市場(chǎng)中，從而引起股價(jià)暴跌的風(fēng)險(xiǎn)。股價(jià)崩盤將嚴(yán)重打擊投資者的信心，并動(dòng)搖資本市場(chǎng)的根基，不利于資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康穩(wěn)定發(fā)展。而資本市場(chǎng)又會(huì)反作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)研究絕大部分聚焦于分析其影響因素，而對(duì)其可能產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果的研究卻很少涉及[1]。已有文獻(xiàn)從資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度[2]、資本成本[1,3]、審計(jì)意見[4]等角度對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了研究。與現(xiàn)有文獻(xiàn)不同，本文將重點(diǎn)從公司外部融資的角度探究股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)后果。

融資活動(dòng)是公司最主要的財(cái)務(wù)行為之一，它對(duì)公司的發(fā)展前景有著舉足輕重的作用。而股市的表現(xiàn)會(huì)影響公司的融資行為。根據(jù)市場(chǎng)擇機(jī)假說[5]，公司往往選擇在股市表現(xiàn)好且股價(jià)大幅上行時(shí)增發(fā)新股，而在股市低迷或者股價(jià)被低估時(shí)進(jìn)行股票回購或者債權(quán)融資。公司因隱藏“負(fù)面消息”最終導(dǎo)致股價(jià)的急速下跌的風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)導(dǎo)致部分投資者選擇用腳投票，賣掉手中股份，而場(chǎng)外的投資者也可能因?yàn)椤肮蓛r(jià)暴跌”而放棄參與公司后續(xù)的增發(fā)或配股機(jī)會(huì)。因此，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)會(huì)影響公司的股權(quán)融資行為。在股權(quán)融資受到不利影響的條件下，有融資需求的上市公司可能會(huì)尋求通過債權(quán)融資解決問題。此外，我國(guó)上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，現(xiàn)有研究普遍認(rèn)為我國(guó)民營(yíng)企業(yè)面臨著“融資歧視”問題。祝繼高等[6]發(fā)現(xiàn)，證監(jiān)會(huì)發(fā)審委更有可能批準(zhǔn)國(guó)有企業(yè)的上市申請(qǐng)。Su等[7]發(fā)現(xiàn)，在發(fā)布配股預(yù)案的公司中，國(guó)有企業(yè)通過率比民營(yíng)企業(yè)高38%。江偉等[8]發(fā)現(xiàn)相對(duì)民營(yíng)上市公司，國(guó)有上市公司能夠獲得更多的長(zhǎng)期債權(quán)融資。因此，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對(duì)不同性質(zhì)上市公司的外部融資影響程度也可能會(huì)有所不同。

為此，本文基于市場(chǎng)擇機(jī)假說和融資歧視理論，以A股上市公司2008—2019年數(shù)據(jù)為樣本，采用多元回歸法對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與公司外部融資之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。

一、理論分析與研究假設(shè)

本文認(rèn)為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)會(huì)影響公司的外部股權(quán)融資行為。首先，從客觀上來說，上市公司隱藏“負(fù)面消息”導(dǎo)致股價(jià)暴跌的做法會(huì)引起投資者的不滿。當(dāng)公司出現(xiàn)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，更多投資者會(huì)選擇退出。股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大，退出的投資者數(shù)量越大。根據(jù)Merton[9]的投資者認(rèn)知假說，投資者的退出會(huì)導(dǎo)致相應(yīng)的公司風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到其他現(xiàn)有投資者身上，這提高了現(xiàn)有投資者所分擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)比例，他們必然要求得到相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，這導(dǎo)致公司權(quán)益資本成本提高。權(quán)益資本成本的提高必然使得一些原本凈現(xiàn)金流量為正的投資機(jī)會(huì)變?yōu)闊o利可圖。最終上市公司只能放棄該投資機(jī)會(huì)，同時(shí)放棄股權(quán)融資。其次，從主觀上來說，經(jīng)歷股價(jià)暴跌的上市公司進(jìn)行股權(quán)再融資顯然極不劃算。根據(jù)市場(chǎng)擇機(jī)假說[5]，公司往往選擇在股市表現(xiàn)好且股價(jià)大幅上行時(shí)增發(fā)新股，而在股市低迷或者股價(jià)被低估時(shí)進(jìn)行股票回購或者債權(quán)融資。由此可見，在發(fā)生股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，上市公司較少進(jìn)行股權(quán)再融資。有融資需求的上市公司可能更多地尋求債權(quán)融資以滿足公司的資金需求。基于以上分析，本文提出如下研究假設(shè)。

假設(shè)1：股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大，公司股權(quán)再融資的金額越小。

假設(shè)2：股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大，公司進(jìn)行增發(fā)、配股的概率越小。

假設(shè)3：股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大，公司的債權(quán)融資金額越大。

盡管股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)會(huì)導(dǎo)致公司股權(quán)融資受到負(fù)面影響，但是由于我國(guó)特殊的制度背景，這種影響對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司帶來得的負(fù)面影響可能有著顯著的差異。在股權(quán)融資上，國(guó)有上市公司基于其特殊的政治背景往往更可能比民營(yíng)上市公司享受更多的特殊照顧。國(guó)有上市公司成功進(jìn)行配股、定增融資的概率也往往可能更高。這在已有文獻(xiàn)中得到了比較充分的印證。比如，祝繼高等[10]發(fā)現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)發(fā)布配股預(yù)案的比率更低，實(shí)施配股的比率也更低。祝繼高和陸正飛[6]發(fā)現(xiàn)證監(jiān)會(huì)發(fā)審委更有可能批準(zhǔn)國(guó)有企業(yè)的上市申請(qǐng)。Su等[7]研究發(fā)現(xiàn)在發(fā)布配股預(yù)案的公司中，國(guó)有企業(yè)通過率比民營(yíng)企業(yè)高38%。Aharony等[11]發(fā)現(xiàn)管制行業(yè)中的國(guó)有企業(yè)與政府關(guān)系更密切，在IPO中更有可能得到政府的特殊幫助。胡旭陽[12]發(fā)現(xiàn)具有政治關(guān)系的擬發(fā)行人，可能會(huì)受到發(fā)審委的“關(guān)照”，而更可能通過股票發(fā)行審核。因此，相比民營(yíng)上市公司，國(guó)有上市公司受到股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面影響可能更小、更不顯著?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)4：相比民營(yíng)上市公司，國(guó)有上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司股權(quán)再融資金額的負(fù)面影響更小。

假設(shè)5：相比民營(yíng)上市公司，國(guó)有上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司成功增發(fā)、配股的負(fù)面影響更小。

股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對(duì)上市公司債權(quán)融資行為的正面影響也可能因?yàn)楫a(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同而有所差異。現(xiàn)有研究普遍認(rèn)為我國(guó)民營(yíng)企業(yè)面臨著“融資歧視”問題，即公有產(chǎn)權(quán)的背景下，銀行信貸決策受到政府干預(yù)，資金被過多地投放于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)成為融資中的“弱勢(shì)群體”[13-14]。比如江偉等[8]研究發(fā)現(xiàn)相對(duì)民營(yíng)上市公司，國(guó)有上市公司能夠獲得更多的長(zhǎng)期債權(quán)融資。孫錚等[15]認(rèn)為在銀行公有和企業(yè)公有的產(chǎn)權(quán)制度安排下，政府干預(yù)作為司法體系的替代機(jī)制，降低了債務(wù)契約的履約成本，從而導(dǎo)致具有“政治關(guān)系”的企業(yè)在缺乏保護(hù)債權(quán)人的法律環(huán)境下仍能夠獲得銀行長(zhǎng)期貸款的支持。饒品貴等[16]研究發(fā)現(xiàn)在貨幣政策緊縮期，相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)在銀行信貸方面受到的沖擊更大。劉星河[17]發(fā)現(xiàn)“PM2.5爆表”事件后，非國(guó)有企業(yè)承受了更大的公共壓力，銀行貸款增長(zhǎng)率下降較多。如前所述，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對(duì)國(guó)有上市公司股權(quán)再融資的影響更小。因此，遭遇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)有上市公司對(duì)債權(quán)融資的需求也必然就不像民營(yíng)上市公司那么強(qiáng)烈。換句話說，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對(duì)上市公司債權(quán)融資的正面影響可能在民營(yíng)上市公司中更為顯著?；谝陨戏治觯岢鋈缦录僭O(shè)。

假設(shè)6：相比民營(yíng)上市公司，國(guó)有上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司債權(quán)融資金額的正面影響更小。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2008—2019年我國(guó)上市公司為樣本，樣本篩選過程如下：剔除金融行業(yè)的上市公司；剔除年度內(nèi)交易小于30周的樣本觀測(cè)值；剔除ST樣本及數(shù)據(jù)缺失的樣本觀測(cè)值。最終剩下18 578個(gè)樣本觀測(cè)值。所有數(shù)據(jù)都來自于WIND或CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(二)主要變量定義

1.股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的度量。根據(jù)已有研究[18-19]，本文采用的第一個(gè)衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)為經(jīng)過市場(chǎng)調(diào)整后的周收益負(fù)偏態(tài)系數(shù)(Nsckew)，第二個(gè)衡量指標(biāo)為周收益率的上下波動(dòng)比例(Duvol)。

第一步，根據(jù)模型(1)計(jì)算出殘差項(xiàng)，如式(1)所示：

ri,t=αi+β1rm,t-2+β2rm,t-1+β3rm,t+β4rm,t+1+β5rm,t+2+εi,t。

(1)

式(1)中：ri,t是指i公司本年度第t周的收益率，而rm,t是市場(chǎng)本年度第t周的收益率，其他指標(biāo)分別代表滯后幾期或前幾期的市場(chǎng)收益率。本文的市場(chǎng)收益率經(jīng)過流通市值加權(quán)平均，且考慮現(xiàn)金紅利再投資。利用模型(1)剔除市場(chǎng)因素對(duì)個(gè)股收益率的影響。殘差εi,t代表個(gè)股收益率中不能被市場(chǎng)收益率波動(dòng)所解釋的部分。將wi,t=ln(1+εi,t)作為個(gè)股的特有周收益率。

第二步，計(jì)算周收益率wi,t=ln(1+εi,t)。

第三步，計(jì)算周收益負(fù)偏態(tài)系數(shù)(Nsckew)，如式(2)所示：

(2)

式(2)中：n為每年股票i的交易周數(shù)。Nsckew的數(shù)值越大，代表偏態(tài)系數(shù)負(fù)的程度越大，股票的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大。

股票周收益率的上下波動(dòng)比例(Duvol)的計(jì)算公式如式(3)所示：

(3)

式(3)中：nu(nd)是指股票i的特有周收益率大于(小于)其均值的周數(shù)。Duvol的數(shù)值越大，代表收益率分布更傾向于左偏，股票的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大。

2.股權(quán)融資與債權(quán)融資的度量。本文參考Covas等[20]、吳華強(qiáng)等[21]的做法。關(guān)于股權(quán)融資，采用3種度量方法：其一，(股東權(quán)益賬面價(jià)值增加-留存收益賬面價(jià)值增加額)/總資產(chǎn)賬面價(jià)值；其二，上市公司當(dāng)年度是否進(jìn)行增發(fā)或者配股；其三，股東權(quán)益增加額/總資產(chǎn)。關(guān)于債權(quán)融資，采用2種度量方法：其一，(短期借款增加額+長(zhǎng)期借款增加額+應(yīng)付債券增加額)/總資產(chǎn)；其二，總負(fù)債的增加額/總資產(chǎn)。

3.其他變量。關(guān)于控制變量的選取本文參考Covas等[20]、吳華強(qiáng)等[21]的做法，選取公司規(guī)模、公司盈利能力、公司成長(zhǎng)性、信息透明度、第一大股東持股比例等作為控制變量。此外，本文對(duì)年度(Year)和行業(yè)(Industry)進(jìn)行了控制。

各變量的定義見表1。

表1 變量定義Table 1 Variable definition

(三)模型設(shè)計(jì)

為驗(yàn)證本文假設(shè)，采用模型(4)進(jìn)行檢驗(yàn)：

Dependt+1=α+β×Crasht+γ×Controlst+εt。

(4)

式(4)中：Crash是股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，主要包括Nsckew和Duvol；Depend為因變量，分別代表股權(quán)融資(Equty1，ZP，Equty2)和債權(quán)融資(Debt1，Debt2)；Controlst是表1中的控制變量，包括公司規(guī)模(Size)、公司盈利能力(Roe)、公司成長(zhǎng)性(Mb)、信息透明度(Da)、第一大股東持股比例(Shrcr1)、年度啞變量(Year)及行業(yè)啞變量(Ind)等。根據(jù)假設(shè)1，β的系數(shù)應(yīng)該為正。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)與單變量分析

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。表2中，股權(quán)融資額平均增加為5.64%，最小值為-11%，最大值為120.4%。樣本中進(jìn)行增發(fā)配股的樣本平均占比為9.15%。有息債權(quán)融資額平均增加3.35%。股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)Nsckew平均值為-0.26，Duvol平均值為-0.199。凈資產(chǎn)收益率平均值為5.55%，公司成長(zhǎng)性平均值為1.994，第一大股東平均持股比例為37.4%。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)Table 2 Descriptive statistics

表3為單變量檢驗(yàn)結(jié)果。表3中，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)低的一組其股權(quán)融資增量均值為0.063，在1%的水平上顯著高于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)高的一組的股權(quán)融資增量均值0.051。股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)低的一組其股權(quán)融資增量中位數(shù)為0.003，在1%的水平上顯著高于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)高的一組的0.002。表3初步證明了本文的假設(shè)1。而對(duì)于債權(quán)融資，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)低的一組其債權(quán)融資增量均值0.03，在1%的水平上顯著低于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)高一組的0.035，對(duì)應(yīng)的中位數(shù)檢驗(yàn)則不顯著。

表3 單變量檢測(cè)結(jié)果Table 3 Univariate analysis

(二)實(shí)證結(jié)果分析

表4列示了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與股權(quán)融資的回歸結(jié)果。

表4 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與股權(quán)融資的回歸結(jié)果Table 4 Stock price crash risk and equity financing

表4中，回歸1～3列示的是股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)用Nsckew衡量時(shí)的實(shí)證結(jié)果?；貧w1中，Nsckew的回歸系數(shù)在0.01的水平上顯著為負(fù)，表明股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致了上市公司股權(quán)再融資的水平減少?；貧w2和回歸3是按是否為國(guó)有上市公司進(jìn)行分組回歸檢驗(yàn)，其中回歸2為國(guó)有上市公司一組，回歸系數(shù)為-0.018 8且在0.05的水平上顯著為負(fù)；回歸3為民營(yíng)上市公司一組，回歸系數(shù)為-0.043 2且在0.01水平上顯著為負(fù)。顯然，民營(yíng)上市公司一組回歸系數(shù)更顯著，也更小。表明股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對(duì)民營(yíng)上市公司股權(quán)再融資的負(fù)向影響更顯著，負(fù)向影響也更大?；貧w4～6列示的是股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)用Duvol衡量時(shí)的實(shí)證結(jié)果。回歸3是全樣本的回歸結(jié)果，Duvol的系數(shù)在0.01的水平上顯著為負(fù)，表明股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致上市公司股權(quán)再融資水平顯著下降?；貧w5和回歸6是按是否為國(guó)有上市公司進(jìn)行分組檢驗(yàn)，其中回歸5為國(guó)有上市公司一組，Duvol的系數(shù)在0.05的水平上顯著為負(fù)，且系數(shù)為-0.018 9，回歸6為民營(yíng)上市公司一組，Duvol的系數(shù)在0.01的水平上顯著為負(fù)，且系數(shù)為-0.039 4。顯然，民營(yíng)上市公司一組Duvol的回歸系數(shù)更小也更顯著。表明股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對(duì)民營(yíng)上市公司股權(quán)再融資的負(fù)向影響更顯著，負(fù)向影響也更大。因此，假設(shè)1和假設(shè)4得以驗(yàn)證。

表5為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與上市公司是否增發(fā)配股回歸分析。表5中，回歸1～3是以Nsckew為解釋變量的回歸結(jié)果，回歸4～6是以Duvol為解釋變量的回歸結(jié)果。回歸1中，Nsckew的系數(shù)在0.01的水平上顯著為負(fù)，表明上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與是否進(jìn)行增發(fā)、配股顯著負(fù)相關(guān)?；貧w2和3是按是否國(guó)有上市公司進(jìn)行分組回歸檢驗(yàn)。其中回歸2為國(guó)有上市公司一組，Nsckew的系數(shù)不顯著，表明國(guó)有上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與是否進(jìn)行增發(fā)配股沒有關(guān)聯(lián)性?；貧w3中Nsckew的系數(shù)在0.01的水平上顯著為負(fù)，表明民營(yíng)上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與是否進(jìn)行增發(fā)配股顯著負(fù)相關(guān)，即上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大，則進(jìn)行增發(fā)、配股的概率越低?；貧w4中Duvol的系數(shù)顯著為負(fù)，同樣表明股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與上市公司增發(fā)配股行為顯著負(fù)相關(guān)?；貧w5為國(guó)有上市公司一組，Duvol的系數(shù)不顯著，回歸6中Duvol的系數(shù)在0.01的水平上顯著為負(fù)。表明國(guó)有上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與是否進(jìn)行增發(fā)配股沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系。綜上，本文的假設(shè)2和假設(shè)5得以驗(yàn)證。

表5 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與增發(fā)配股回歸分析Table 5 Stock price crash risk and SEO & allotment

表6為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與上市公司債權(quán)融資回歸分析結(jié)果。表6中，回歸1～3是以Nsckew為解釋變量的回歸結(jié)果，回歸4～6是以Duvol為解釋變量的回歸結(jié)果。回歸1中，Nsckew的系數(shù)在0.1的水平上顯著為正，表明上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與債權(quán)融資顯著正相關(guān)。本文假設(shè)3得證。表明股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)更高的上市公司可能會(huì)尋求通過債權(quán)融資解決問題?；貧w2和3是按是否國(guó)有上市公司進(jìn)行分組回歸檢驗(yàn)。其中回歸2為國(guó)有上市公司一組，回歸3為民營(yíng)上市公司一組，回歸2和回歸3中Nsckew的系數(shù)都不顯著?；貧w4～6中，Duvol的回歸系數(shù)都為正，但都不顯著。綜上所述，以上結(jié)果僅部分驗(yàn)證了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大的上市公司，可能尋求通過債權(quán)融資解決公司的融資需求。本文認(rèn)為，從主觀上來說，發(fā)生股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的上市公司尋求債權(quán)融資更為劃算。但銀行作為金融中介機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司往往只會(huì)“錦上添花”，而非“雪中送炭”。當(dāng)公司出現(xiàn)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，銀行等金融機(jī)構(gòu)可能會(huì)對(duì)公司的償債能力重新評(píng)估，這影響了上市公司獲取債權(quán)融資的可能性。

表6 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與債權(quán)融資回歸分析Table 6 Stock price crash risk and debt financing

四、穩(wěn)健性性檢驗(yàn)

為提高實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文以上市公司所有者權(quán)益增加率度量上市公司的股權(quán)融資情況，以負(fù)債增加率度量上市公司的債權(quán)融資情況，具體的實(shí)證結(jié)果如表7和表8所示。實(shí)證結(jié)果與前文的發(fā)現(xiàn)基本一致。

表7 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與權(quán)益增長(zhǎng)率Table 7 Stock price crash risk and equity growth rate

續(xù)表7

表8 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與負(fù)債增長(zhǎng)率Table 8 Stock price crash risk and debt growth rate

為避免可能存在的內(nèi)生性問題，采用工具變量法對(duì)前文假設(shè)進(jìn)行重新檢驗(yàn)。本文采用信息披露質(zhì)量作為上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的工具變量，隱藏“壞消息”程度越大的上市公司，其信息披露質(zhì)量往往就越糟糕。深交所2001年發(fā)布的《上市公司信息披露工作考核辦法》對(duì)上市公司的年度信息披露質(zhì)量進(jìn)行考評(píng)，本文將其考評(píng)結(jié)果作為信息披露質(zhì)量的衡量指標(biāo)。信息披露質(zhì)量與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)，同時(shí)該變量又具有外生性的特點(diǎn)，因此，能夠作為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的工具變量。本文借鑒曾慶生[22]的做法，上市公司信息披露質(zhì)量年度考評(píng)結(jié)果為合格或不合格的，歸為信息披露低質(zhì)量公司，PJ取值為1；若考評(píng)結(jié)果為優(yōu)秀或良好，則歸為信息披露高質(zhì)量公司，PJ取值為0。實(shí)證結(jié)果與前文的發(fā)現(xiàn)依然基本一致，具體的檢驗(yàn)結(jié)果如表9所示。

表9 信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資Table 9 Information disclosure quality and equity financing

參考程新生等[23]的做法，采用公司現(xiàn)金流量表里披露的“吸收權(quán)益性投資所收到的現(xiàn)金/期初總資產(chǎn)”來表示股權(quán)融資，采用公司現(xiàn)金流量表里披露的“(借款所收到的現(xiàn)金+發(fā)行債券所收到的現(xiàn)金)/期初總資產(chǎn)”來表示債權(quán)融資，對(duì)本文的假設(shè)進(jìn)行再次檢驗(yàn)，結(jié)果依然基本一致。

五、結(jié)論與啟示

本文對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及公司外部融資的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大的上市公司，股權(quán)融資越少，進(jìn)行增發(fā)、配股的概率也越低。相比國(guó)有上市公司，民營(yíng)上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與股權(quán)融資之間的負(fù)向關(guān)系更顯著、負(fù)向影響也更大。但本文沒有發(fā)現(xiàn)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與債權(quán)融資之間存在顯著的關(guān)聯(lián)關(guān)系。以上結(jié)果表明，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對(duì)上市公司的外部股權(quán)融資行為帶來了負(fù)面影響，且這種現(xiàn)象在民營(yíng)上市公司中更為顯著。

通過本文的研究不難發(fā)現(xiàn)，上市公司不管出于何種目的隱藏“壞消息”，其最終導(dǎo)致的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)會(huì)影響到公司的外部融資行為，從而對(duì)公司的長(zhǎng)期發(fā)展造成負(fù)面影響。因此，監(jiān)管層和上市公司應(yīng)注重于完善上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，并積極發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，減少上市公司“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)象。其次，應(yīng)加強(qiáng)上市公司信息披露監(jiān)管，對(duì)于沒有及時(shí)披露內(nèi)部消息的上市公司，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對(duì)管理層及上市公司進(jìn)行相應(yīng)處罰。第三，監(jiān)管層應(yīng)建立管理層的誠(chéng)信檔案制度，對(duì)故意隱藏“壞消息”的管理層記入誠(chéng)信檔案，并通過法律法規(guī)的制定，限制有誠(chéng)信問題的人在上市公司中繼續(xù)擔(dān)任高管的可能性。第四，進(jìn)一步完善我國(guó)資本市場(chǎng)的有關(guān)法律法規(guī)，加強(qiáng)對(duì)中小投資者利益保護(hù)，完善股東代表訴訟制度。