劉建秋 蔡雯婷 龍宇洪

(湖南工商大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410205)

一、引言

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，企業(yè)的生存環(huán)境不斷變化，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈。企業(yè)能否實(shí)現(xiàn)持續(xù)發(fā)展取決于它們適應(yīng)環(huán)境變化的能力。戰(zhàn)略是企業(yè)生存和發(fā)展的核心，也是決定企業(yè)經(jīng)營(yíng)成敗的關(guān)鍵因素，因此企業(yè)適時(shí)對(duì)組織戰(zhàn)略做出合理調(diào)整是站穩(wěn)市場(chǎng)地位的關(guān)鍵。企業(yè)選擇不恰當(dāng)?shù)膽?zhàn)略會(huì)導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)失敗和競(jìng)爭(zhēng)力下降、甚至破產(chǎn)，如曾經(jīng)的手機(jī)市場(chǎng)巨頭“諾基亞”、美國(guó)相機(jī)霸頭“科達(dá)”都因沒(méi)有抓住機(jī)會(huì)進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整而在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中失利[1]。相反，國(guó)內(nèi)的一些企業(yè)如華為、格力等正是不斷根據(jù)環(huán)境變化來(lái)進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整從而在市場(chǎng)中脫穎而出。為了獲得獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，企業(yè)在進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整時(shí)，可能通常會(huì)采取異于常規(guī)行業(yè)的戰(zhàn)略模式[2]。企業(yè)戰(zhàn)略選擇的差異決定了資源配置方式的不同，因而會(huì)對(duì)企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)行為和利益相關(guān)者產(chǎn)生重大影響。投資者作為資本市場(chǎng)的重要參與者，也是企業(yè)資金的重要來(lái)源，其決策行為也會(huì)受到企業(yè)戰(zhàn)略選擇的影響。一方面，企業(yè)戰(zhàn)略差異度越大，意味著企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)具有更大的不確定性[3]，業(yè)績(jī)波動(dòng)性和盈利風(fēng)險(xiǎn)性會(huì)降低投資者信心，企業(yè)需要承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)，而風(fēng)險(xiǎn)回避心理會(huì)導(dǎo)致投資者調(diào)研動(dòng)機(jī)不足；另一方面，戰(zhàn)略越偏離行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略，企業(yè)應(yīng)計(jì)盈余管理程度越高[4]、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越低[5]，導(dǎo)致企業(yè)與外部信息使用者之間的信息不對(duì)稱程度進(jìn)一步加劇，投資者和其他利益相關(guān)者無(wú)法通過(guò)同行業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況了解企業(yè)，由此加大了投資者調(diào)研過(guò)程中獲取信息的成本和分析難度，投資風(fēng)險(xiǎn)隨之增加。因此，我們預(yù)計(jì)企業(yè)的戰(zhàn)略差異度會(huì)影響投資者調(diào)研行為。相對(duì)于接近行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略模式的企業(yè)，戰(zhàn)略差異度較大的企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)水平與信息不對(duì)稱程度都越高，對(duì)于投資者調(diào)研獲取特質(zhì)信息的成本更高，投資者調(diào)研跟進(jìn)動(dòng)機(jī)可能越低。然而，目前鮮有研究從戰(zhàn)略差異度的視角探討戰(zhàn)略定位對(duì)投資者調(diào)研行為的影響，二者之間的影響效應(yīng)和作用路徑也未得到揭示。

本文從投資者行為視角對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略選擇的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行分析，選取2013-2019年我國(guó)深市A股上市公司為樣本，探討了企業(yè)戰(zhàn)略差異對(duì)投資者調(diào)研行為的影響。研究結(jié)果表明，企業(yè)戰(zhàn)略差異度越大，投資者調(diào)研跟進(jìn)的概率、頻率明顯降低，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量較高或管理防御程度較低時(shí)，戰(zhàn)略差異對(duì)投資者調(diào)研行為的負(fù)向影響越弱；機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略差異度主要通過(guò)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)和信息效應(yīng)來(lái)影響投資者調(diào)研行為。與已有文獻(xiàn)相比，本文可能存在以下幾點(diǎn)貢獻(xiàn)：第一，豐富了投資者調(diào)研影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)，以往研究從公司特征入手，探討了企業(yè)盈利能力[6-8]、公司規(guī)模[9]以及信息披露質(zhì)量[8][10]等對(duì)投資者調(diào)研的影響，本文從一個(gè)新的視角出發(fā)，將戰(zhàn)略差異度引入到我國(guó)投資者調(diào)研影響因素的研究中，進(jìn)一步豐富了投資者決策機(jī)制的相關(guān)研究。第二，創(chuàng)新了企業(yè)戰(zhàn)略差異經(jīng)濟(jì)后果的研究，現(xiàn)有戰(zhàn)略差異度經(jīng)濟(jì)后果的研究主要集中在兩個(gè)方面，包括對(duì)企業(yè)自身和利益相關(guān)者，探討當(dāng)企業(yè)偏離常規(guī)行業(yè)戰(zhàn)略模式時(shí)，外部利益相關(guān)者如投資者、審計(jì)師和銀行對(duì)組織資源配置的合理性、企業(yè)信息的可靠性、與外部法律制度磨合的合規(guī)性等的認(rèn)知和反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)戰(zhàn)略差異度越大，企業(yè)成功與失敗的可能性均更高，業(yè)績(jī)波動(dòng)較大[11]、避稅程度越激進(jìn)[12]、分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度越低[13]、審計(jì)師審計(jì)收費(fèi)更高[14][15]等。尚未有研究從投資者調(diào)研行為視角出發(fā)探析戰(zhàn)略差異度的影響，本文結(jié)論進(jìn)一步拓展了企業(yè)戰(zhàn)略的經(jīng)濟(jì)后果研究。第三，有助于厘清企業(yè)戰(zhàn)略定位與投資者行為決策之間的關(guān)系，本文充分探討了企業(yè)戰(zhàn)略差異度與投資者調(diào)研在不同情境下的影響路徑，并從經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)、信息風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)的角度，探索了戰(zhàn)略差異度影響投資者調(diào)研行為的作用機(jī)制，有助于理解企業(yè)戰(zhàn)略選擇行為影響投資者行為的客觀表現(xiàn)和作用路徑，為資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度建設(shè)提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、理論分析與假說(shuō)提出

(一)文獻(xiàn)回顧

1.投資者調(diào)研

關(guān)于投資者調(diào)研的文獻(xiàn)主要可分為兩個(gè)方面：一方面是影響投資者調(diào)研的動(dòng)因，另一方面是投資者調(diào)研帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果。王宇超等(2012)[9]發(fā)現(xiàn)分析師對(duì)于規(guī)模較大、機(jī)構(gòu)持股比例較高和與投資者有良好關(guān)系的公司更有意愿跟進(jìn)，且有意規(guī)避企業(yè)業(yè)務(wù)復(fù)雜和收益波動(dòng)較頻繁的公司。同時(shí)，投資者進(jìn)行實(shí)地調(diào)研具有傾向性，他們更傾向去收益穩(wěn)定、盈利能力強(qiáng)的公司[6-8]。宋玉和陳岑(2017)[8]首先從實(shí)地調(diào)研信息的披露形式、行業(yè)分布、時(shí)間頻率等特征進(jìn)行分析，研究指出上市公司信息披露質(zhì)量越高、公司不確定性越大、公司規(guī)模越大以及盈利能力越強(qiáng)的公司對(duì)投資者實(shí)地調(diào)研的吸引力越強(qiáng)，發(fā)生實(shí)地調(diào)研的概率也越大，同時(shí)機(jī)構(gòu)實(shí)地調(diào)研的對(duì)象選擇也更青睞于前期有過(guò)機(jī)構(gòu)投資者跟隨的公司。

關(guān)于投資者進(jìn)行調(diào)研的經(jīng)濟(jì)后果，一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)實(shí)地調(diào)研會(huì)影響證券分析師的行為，賈琬嬌等(2015)[16]研究發(fā)現(xiàn)實(shí)地調(diào)研不僅可以提高分析師預(yù)測(cè)精度，對(duì)行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的預(yù)測(cè)精度同樣有提高，即實(shí)地調(diào)研對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)具有溢出效應(yīng)。另外，還有一些學(xué)者關(guān)注到投資者實(shí)地調(diào)研活動(dòng)不僅對(duì)調(diào)研參與者產(chǎn)生影響，還會(huì)對(duì)被調(diào)研對(duì)象產(chǎn)生影響。投資者實(shí)地調(diào)研能夠增加股價(jià)信息含量，降低公司股價(jià)同步性[17]、提高公司投資-股價(jià)的敏感程度[18]、抑制管理層盈余管理活動(dòng)，且與企業(yè)信息環(huán)境和參與調(diào)研的機(jī)構(gòu)有關(guān)，企業(yè)信息環(huán)境越差和調(diào)研機(jī)構(gòu)越有聲望，這種抑制作用越強(qiáng)[19]。羅丹和李志騫(2019)[20]研究發(fā)現(xiàn)投資者實(shí)地調(diào)研對(duì)當(dāng)前或者前期有過(guò)違規(guī)行為的企業(yè)抑制作用更明顯。卜君和孫光國(guó)(2020)[21]在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)投資者調(diào)研主要通過(guò)治理效應(yīng)和信息效應(yīng)影響企業(yè)違規(guī)行為，并且能夠增加企業(yè)違規(guī)被稽查的概率。涂建明和曹雅琪(2021)[22]研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研對(duì)企業(yè)當(dāng)期以及滯后一期的財(cái)務(wù)信息質(zhì)量有改善作用，并且較高的調(diào)研便利性會(huì)強(qiáng)化這種促進(jìn)作用。

2.企業(yè)戰(zhàn)略差異度經(jīng)濟(jì)后果的研究

企業(yè)戰(zhàn)略偏離行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的程度即被稱為戰(zhàn)略差異度[3][11]，目前對(duì)戰(zhàn)略差異度經(jīng)濟(jì)后果的研究主要集中在兩個(gè)方面：第一，戰(zhàn)略差異度對(duì)企業(yè)自身行為的影響。戰(zhàn)略差異度越大，企業(yè)成功與失敗的可能性均更高，會(huì)加大經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)波動(dòng)[11]、其履行社會(huì)責(zé)任更少[23]、避稅程度越高[12][24]、會(huì)計(jì)信息穩(wěn)健性越低[25]。隨著企業(yè)戰(zhàn)略差異度的增加，企業(yè)更傾向于選擇應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理活動(dòng)，弱化真實(shí)活動(dòng)盈余管理[4]。第二，戰(zhàn)略差異度對(duì)外部利益相關(guān)者的影響，相關(guān)研究涉及到銀行、審計(jì)師、分析師等相關(guān)主體。當(dāng)企業(yè)戰(zhàn)略選擇與行業(yè)水平差別越大，審計(jì)師會(huì)出具更謹(jǐn)慎嚴(yán)格的審計(jì)意見(jiàn)和收取更高的審計(jì)費(fèi)用[14][15]，分析師預(yù)測(cè)精度就越低[26]、預(yù)測(cè)分歧度越高[27]。李志剛和施先旺(2016)[28]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略差異度越大，銀行給出的借款利率會(huì)更高以及更嚴(yán)格的資金使用條款。

(二)企業(yè)戰(zhàn)略差異與投資者調(diào)研關(guān)系的理論分析

實(shí)地調(diào)研作為投資者獲取公司層面信息的重要途徑，可以使投資者實(shí)地考察企業(yè)的廠房、設(shè)備，但投資者在選擇調(diào)研對(duì)象時(shí)往往會(huì)受到公司盈利能力、信息披露質(zhì)量、公司規(guī)模以及股權(quán)結(jié)構(gòu)等因素的影響。當(dāng)企業(yè)生存環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，為了實(shí)現(xiàn)持續(xù)發(fā)展并取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，企業(yè)可能會(huì)選擇差異化戰(zhàn)略并對(duì)資源配置做出調(diào)整。而企業(yè)在制定差異化戰(zhàn)略時(shí)，戰(zhàn)略選擇會(huì)影響到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)行為[28]，并對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生一定的反應(yīng)[29]，投資者作為資本市場(chǎng)中的重要參與者，此時(shí)投資者是否會(huì)基于戰(zhàn)略選擇帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行行為調(diào)整？然而，目前尚未有研究關(guān)注企業(yè)戰(zhàn)略定位對(duì)投資者調(diào)研行為的影響。本文認(rèn)為,戰(zhàn)略差異會(huì)對(duì)投資者調(diào)研行為產(chǎn)生影響，主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：

1.企業(yè)戰(zhàn)略差異度越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)更高

戰(zhàn)略差異表示企業(yè)戰(zhàn)略偏離常規(guī)行業(yè)的模式[3][11]，常規(guī)行業(yè)戰(zhàn)略模式往往是眾多企業(yè)經(jīng)歷長(zhǎng)時(shí)間的探索而沉淀形成的，代表著眾多企業(yè)管理智慧的結(jié)晶，企業(yè)選擇常規(guī)行業(yè)戰(zhàn)略模式可以更好地適應(yīng)制度與環(huán)境，獲得更多的資源、減少經(jīng)營(yíng)不確定性，并形成可持續(xù)發(fā)展優(yōu)勢(shì)[30][31]。戰(zhàn)略差異度較大時(shí)，企業(yè)需要重新花時(shí)間去探索，獲取新資源，并對(duì)現(xiàn)有組織資源配置進(jìn)行重新調(diào)整[32]，而企業(yè)學(xué)習(xí)新知識(shí)并能有效執(zhí)行的能力是有限的，因此重新安排資源配置的成本和難度都較大[32][33]。企業(yè)選擇偏離常規(guī)行業(yè)的戰(zhàn)略模式，是否能有效地進(jìn)行組織資源配置具有較高的不確定性，從而會(huì)使其面臨較高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。雖然企業(yè)的終極成功不能靠墨守成規(guī)來(lái)實(shí)現(xiàn)，但是選擇差異化戰(zhàn)略也不一定會(huì)形成企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。以往研究表明，采用常規(guī)行業(yè)戰(zhàn)略模式的企業(yè)能夠取得行業(yè)的平均業(yè)績(jī)，而采用差異化戰(zhàn)略的企業(yè)增加了經(jīng)營(yíng)不確定性，產(chǎn)生了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，這很容易產(chǎn)生極端業(yè)績(jī)，造成業(yè)績(jī)波動(dòng)[11]。因?yàn)楫?dāng)企業(yè)進(jìn)入一個(gè)新的運(yùn)作模式時(shí)，由于偏離了常規(guī)運(yùn)作模式，其面臨的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)性都會(huì)上升，有可能面臨巨大的成功或失敗。

2.戰(zhàn)略差異越大，企業(yè)與外部利益相關(guān)者信息不對(duì)稱程度越高

企業(yè)的戰(zhàn)略定位反映了組織資源配置結(jié)構(gòu)的狀況。選擇傳統(tǒng)行業(yè)戰(zhàn)略模式的企業(yè)在市場(chǎng)上有更多相似的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，投資者可以借鑒行業(yè)內(nèi)其他競(jìng)爭(zhēng)者的資源配置情況從而推斷出該企業(yè)的發(fā)展情況，可供投資者判斷的有效信息來(lái)源很多，信息不對(duì)稱程度較低[3]。而當(dāng)企業(yè)戰(zhàn)略差異度較大時(shí)，投資者無(wú)法將目標(biāo)企業(yè)與常規(guī)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)去進(jìn)行對(duì)比作為判斷依據(jù)，信息來(lái)源變少，特質(zhì)信息獲取成本和難度增加。并且，戰(zhàn)略差異度大的企業(yè)，其更傾向于選擇應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理活動(dòng)[4]，源于戰(zhàn)略差異度的低質(zhì)量信息會(huì)進(jìn)一步加劇投資者與企業(yè)間的信息不對(duì)稱程度。

基于以上分析，當(dāng)企業(yè)采取差異化戰(zhàn)略時(shí)，信息不對(duì)稱程度較高，投資者處于信息劣勢(shì)，投資者調(diào)研信息獲取的難度加大[34][35]，其需要付出更多的努力來(lái)獲取信息，從而導(dǎo)致投資者調(diào)研積極性和能動(dòng)性不足。并且戰(zhàn)略差異越大，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大，企業(yè)獲得收益和損失的不確定性增加。根據(jù)心理學(xué)家埃爾斯伯格提出的模糊厭惡理論，人們更喜歡熟悉的事物，并回避模糊的事物，并且如果這種模糊的不確定性會(huì)帶來(lái)巨大損失時(shí)，人們對(duì)于這種模糊事物的回避心理會(huì)更強(qiáng)。王宇超等(2012)[9]的研究指出，分析師有意規(guī)避企業(yè)業(yè)務(wù)復(fù)雜和收益波動(dòng)較頻繁的公司，這說(shuō)明投資者具有模糊厭惡心理。而企業(yè)戰(zhàn)略差異會(huì)增加企業(yè)未來(lái)的不確定性，投資者會(huì)對(duì)戰(zhàn)略差異帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別、分析并做出行為調(diào)整。因此，我們認(rèn)為戰(zhàn)略差異度較大的企業(yè)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)更大，信息不對(duì)稱程度也越高，進(jìn)而影響到投資者調(diào)研的積極性。基于此，提出本文的核心假設(shè)：

H1：企業(yè)戰(zhàn)略差異度越大，投資者調(diào)研跟進(jìn)程度越低。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

由于只有深交所自2012年下半年起強(qiáng)制上市公司披露投資者調(diào)研情況，因此本文選取2013-2019年深市A股上市公司作為研究樣本，并按照以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行處理：剔除ST和PT的樣本；剔除戰(zhàn)略差異度及其他數(shù)據(jù)缺失的樣本；剔除金融業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)樣本；為了消除異常值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量在1%的水平上進(jìn)行了縮尾(winsorize)處理。經(jīng)過(guò)上述處理，最后得到11165個(gè)樣本。相關(guān)公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，內(nèi)部控制數(shù)據(jù)來(lái)源于迪博(DIB)內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)管理數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)變量定義

1.企業(yè)戰(zhàn)略差異的度量

戰(zhàn)略差異反映的是企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略與行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略的偏離程度。本文參考Tang(2011)等[11]、葉康濤等(2015)[4]的做法，選取廣告投入、研發(fā)投入、期間費(fèi)用投入、資本密集度、固定資產(chǎn)更新度以及企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿六個(gè)維度指標(biāo)反映企業(yè)的資源配置，其中廣告投入為廣告費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入之比，研發(fā)投入等于研發(fā)支出與營(yíng)業(yè)收入之比，期間費(fèi)用投入為管理費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入的比值，資本密集度用固定資產(chǎn)與員工人數(shù)之比來(lái)刻畫，固定資產(chǎn)更新度為固定資產(chǎn)凈值與固定資產(chǎn)原值之比，企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿為短期借款、長(zhǎng)期借款以及應(yīng)付債券三者之和與企業(yè)期末凈資產(chǎn)的比值。由于我國(guó)上市公司并未對(duì)廣告費(fèi)用單獨(dú)披露，以前年度也較少對(duì)研發(fā)支出進(jìn)行單獨(dú)披露，因此本文用銷售費(fèi)用和無(wú)形資產(chǎn)凈值近似替代這兩組數(shù)據(jù)。

基于以上六個(gè)維度，本文先對(duì)六個(gè)維度進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，即每個(gè)指標(biāo)減去行業(yè)年度平均值再除以行業(yè)年度標(biāo)準(zhǔn)差，然后取絕對(duì)值。由此，得出各維度與本年行業(yè)平均水平的偏離程度。最后，對(duì)上述六個(gè)維度的指標(biāo)進(jìn)行算術(shù)平均，得出戰(zhàn)略差異度的測(cè)度指標(biāo)(SD)。該指標(biāo)越大，表示企業(yè)與同行業(yè)同年度其他企業(yè)資源配置的結(jié)構(gòu)差異越大，偏離行業(yè)平均水平程度越大。

2.投資者調(diào)研的度量

借鑒譚松濤和崔小勇(2015)[36]、Cheng等(2016)[37]的研究，本文主要采取以下幾個(gè)指標(biāo)來(lái)度量投資者調(diào)研：當(dāng)年是否發(fā)生投資者調(diào)研(Visit)，若企業(yè)當(dāng)年發(fā)生過(guò)投資者調(diào)研活動(dòng)取值1，否則為0；上市公司被調(diào)研次數(shù)(Visit_f)，本文將其定義為年度內(nèi)上市公司被投資者調(diào)研的次數(shù)；參與調(diào)研的人數(shù)(Visit_n)，定義為年度內(nèi)參與上市公司調(diào)研的總?cè)藬?shù)。為了減少數(shù)據(jù)波動(dòng)，分別對(duì)上市公司被調(diào)研次數(shù)和調(diào)研人數(shù)加1再取自然對(duì)數(shù)。

3.控制變量

根據(jù)影響投資者調(diào)研的相關(guān)研究文獻(xiàn)，我們?cè)诨貧w模型中加入了可能會(huì)影響投資者調(diào)研的其他因素，包括：機(jī)構(gòu)投資者持股比例(Inshold)，選取機(jī)構(gòu)投資者持股比例之和表示；企業(yè)成長(zhǎng)性(Growth)，用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率衡量；財(cái)務(wù)杠桿(Lev)，為企業(yè)期末總負(fù)債占總資產(chǎn)的比例；企業(yè)規(guī)模(Size)，為期末資產(chǎn)總額取對(duì)數(shù)；第一大股東持股比例(Fisrt)，定義為當(dāng)年第一大股東持股份額在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中的所持份額；無(wú)形資產(chǎn)占比(Itang)，用無(wú)形資產(chǎn)占企業(yè)總資產(chǎn)的比重來(lái)衡量。另外，我們還加入了年份(Year)與行業(yè)(Industry)啞變量，用于控制行業(yè)因素和不同年份宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境帶來(lái)的影響。變量詳細(xì)定義如表1所示：

表1 變量定義表

(三)模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)企業(yè)戰(zhàn)略差異度對(duì)投資者實(shí)地調(diào)研的影響，構(gòu)建模型(1)：

Investigatei,t=β0+β1SDi，t+ Controls +∑Year+∑Industry+ε

(1)

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2是相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，戰(zhàn)略差異度(SD)的平均值為 0.608，標(biāo)準(zhǔn)差0.309，說(shuō)明目前深市A股企業(yè)之間的戰(zhàn)略選擇與行業(yè)平均水平差異較大，其中也不乏一些企業(yè)戰(zhàn)略差異度較為極端的情況，例如最大值為 197.30%。投資者調(diào)研概率 (Visit) 的比例約為 71%，可以看出投資者實(shí)地調(diào)研在深市A股上市公司中已經(jīng)成為了較為普遍的投資者關(guān)系管理活動(dòng)。投資者調(diào)研次數(shù)取對(duì)數(shù)(Visit_f)的均值為0.986，調(diào)研人數(shù)取對(duì)數(shù)(Visit_n)的均值為2.099。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

(二)相關(guān)性分析

表3是變量相關(guān)性檢驗(yàn)的結(jié)果。戰(zhàn)略差異度與調(diào)研概率的系數(shù)為-0.071，且在1%的水平上顯著相關(guān)，即戰(zhàn)略差異度越大，投資者發(fā)生調(diào)研概率越??；并且戰(zhàn)略差異度與投資者調(diào)研次數(shù)、調(diào)研人數(shù)的系數(shù)分別是-0.064、-0.036，且在1%的水平上顯著相關(guān)，初步印證戰(zhàn)略差異度越大，投資者調(diào)研次數(shù)以及調(diào)研人數(shù)越少，相關(guān)性的結(jié)果初步支持了假設(shè)H1。本文進(jìn)行了VIF檢驗(yàn)，系數(shù)均在5以下，說(shuō)明相關(guān)變量之間不存在多重共線性的問(wèn)題。以上只是單變量之間的相關(guān)性分析，還需要通過(guò)模型回歸分析檢驗(yàn)戰(zhàn)略差異度與投資者調(diào)研行為之間的關(guān)系。

表3 變量相關(guān)性分析結(jié)果

(三)回歸結(jié)果分析

戰(zhàn)略差異度與投資者調(diào)研跟進(jìn)之間的回歸結(jié)果如表4所示。研究結(jié)果表明，在考慮了控制變量的情況下，解釋變量與被解釋變量之間呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。戰(zhàn)略差異度越大，投資者調(diào)研動(dòng)機(jī)越低，戰(zhàn)略差異度與投資者調(diào)研概率(Visit)、調(diào)研的次數(shù)(Visit_f)、調(diào)研人數(shù)(Visit_n)均在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。結(jié)果表明企業(yè)戰(zhàn)略差異度越大，越會(huì)降低投資者調(diào)研跟進(jìn)程度，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。而在控制變量方面，公司規(guī)模、企業(yè)成長(zhǎng)性與投資者調(diào)研概率、頻率顯著正相關(guān)，說(shuō)明投資者選取調(diào)研對(duì)象時(shí)更傾向去上市公司規(guī)模大、營(yíng)業(yè)收入高的企業(yè)，而企業(yè)的負(fù)債比越高，投資者調(diào)研動(dòng)機(jī)越弱，這與之前相關(guān)文獻(xiàn)研究結(jié)論一致。

表4 戰(zhàn)略差異度與投資者調(diào)研跟進(jìn)的基本回歸結(jié)果

五、內(nèi)生性問(wèn)題和穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)內(nèi)生性問(wèn)題

前文研究表明，戰(zhàn)略差異度會(huì)對(duì)投資者調(diào)研產(chǎn)生負(fù)向影響，但是我們考慮到企業(yè)戰(zhàn)略差異與投資者調(diào)研行為可能會(huì)受到同一因素的影響，投資者調(diào)研也可能會(huì)反過(guò)來(lái)影響企業(yè)戰(zhàn)略選擇，那么就會(huì)導(dǎo)致前面主回歸的結(jié)論產(chǎn)生內(nèi)生性。為了解決可能的內(nèi)生性問(wèn)題，我們使用固定效應(yīng)回歸、Heckman兩階段回歸以及一階差分模型對(duì)戰(zhàn)略差異度與投資者調(diào)研之間的關(guān)系進(jìn)行了進(jìn)一步檢驗(yàn)。

1.固定效應(yīng)回歸

為避免不同上市公司個(gè)體差異產(chǎn)生的影響，我們使用固定效應(yīng)回歸進(jìn)行檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果見(jiàn)表5，可以看到在控制了公司個(gè)體層面的差異后，戰(zhàn)略差異度與投資者調(diào)研依然顯著負(fù)相關(guān)。

表5 內(nèi)生性檢驗(yàn)-固定效應(yīng)回歸

2.Heckman兩階段回歸

由于企業(yè)的戰(zhàn)略是由企業(yè)特征決定的，而這些企業(yè)特征又會(huì)影響投資者調(diào)研行為，那么本文的結(jié)論就可能存在樣本的自選擇問(wèn)題。為緩解樣本的自選擇問(wèn)題，借鑒王愛(ài)群和劉耀娜的(2021)[23]研究，本文采用Heckman兩階段回歸方法來(lái)進(jìn)行處理。具體而言，首先建立影響企業(yè)戰(zhàn)略選擇的模型：

SDMED=β0+β1SDMA+β2Roa+β3Itang+β4Growth+β5First+β6Inshold+β7Size+β8Lev∑Year+∑Industry+ε

(2)

模型(2)中，SDMED為虛擬變量，當(dāng)企業(yè)當(dāng)年戰(zhàn)略差異度(SD)大于行業(yè)中位數(shù)時(shí)，SDMED取1，否則為0。SDMA為戰(zhàn)略差異度的行業(yè)年度均值，Roa表示企業(yè)總資產(chǎn)收益率的變化率，模型中剩余變量的定義與模型(1)一致。

之后，我們對(duì)被解釋變量SDMED采用Probit模型進(jìn)行回歸并計(jì)算出逆米爾斯比率(Imr)。在第二階段回歸中將逆米爾斯比率(Imr)代入模型(1)中重新進(jìn)行回歸，并在公司層面采用聚類(cluster)穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行回歸，以消除異方差的影響。

表6 內(nèi)生性檢驗(yàn):Heckman 兩階段回歸結(jié)果

表6報(bào)告了Heckman兩階段回歸的結(jié)果。列(2)-(4)為Heckman第二階段回歸結(jié)果顯示，在加入控制自選擇偏差I(lǐng)mr這一變量之后，戰(zhàn)略差異度投資者調(diào)研概率、調(diào)研次數(shù)以及調(diào)研人數(shù)依然顯著為負(fù)?；貧w結(jié)果表明，在經(jīng)過(guò)Heckman兩階段回歸控制戰(zhàn)略差異度樣本自選擇問(wèn)題后，本文研究結(jié)論沒(méi)有發(fā)生改變。

3. 一階差分模型

為緩解可能存在的遺漏變量問(wèn)題，對(duì)模型(1)所有連續(xù)變量進(jìn)行一階差分后重新檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果見(jiàn)表7，研究結(jié)論沒(méi)有發(fā)生改變。

表7 內(nèi)生性檢驗(yàn)：一階差分回歸

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.改變戰(zhàn)略差異的計(jì)算方法

由于在我國(guó)上市公司信息披露中，關(guān)于本期發(fā)生的廣告費(fèi)用和研發(fā)支出披露的并不完善，本文根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)采用銷售費(fèi)用和無(wú)形資產(chǎn)凈值作為替代變量，可能導(dǎo)致結(jié)果的偏差。因此借鑒 Tang等(2011)[11]、葉康濤等(2015)[4]的方法，剔除戰(zhàn)略差異度六維度指標(biāo)中的廣告投入和研發(fā)投入這兩個(gè)指標(biāo)，以剩余四個(gè)維度指標(biāo)衡量戰(zhàn)略差異度，記為SD1，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果見(jiàn)表8穩(wěn)健性檢驗(yàn)1?？梢?jiàn)，回歸結(jié)果基本未發(fā)生改變。

2.滯后一期

為了減少共同因素對(duì)投資者調(diào)研行為和企業(yè)戰(zhàn)略選擇的影響，本文對(duì)投資者調(diào)研數(shù)據(jù)做滯后一期處理，并驗(yàn)證戰(zhàn)略差異度對(duì)滯后一期投資者調(diào)研行為的影響，結(jié)果見(jiàn)表8穩(wěn)健性檢驗(yàn)2，實(shí)證結(jié)論沒(méi)有發(fā)生明顯變化。

表8 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

六、進(jìn)一步研究

(一)內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)戰(zhàn)略差異與投資者調(diào)研行為關(guān)系的影響

作為企業(yè)內(nèi)部治理的重要制度之一，內(nèi)部控制質(zhì)量會(huì)對(duì)戰(zhàn)略差異度和投資者調(diào)研行為之間的關(guān)系產(chǎn)生影響。一方面，根據(jù)信號(hào)傳遞理論，良好的內(nèi)部控制能夠向外部利益相關(guān)者如投資者、銀行、審計(jì)師以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)等傳達(dá)企業(yè)具有良好內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制和信息溝通機(jī)制的信號(hào)[38]，在一定程度上可以緩解戰(zhàn)略差異帶來(lái)的信息不對(duì)稱，減少經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，根據(jù)委托代理理論，良好的內(nèi)部控制具有較好的內(nèi)部治理機(jī)制，企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制可以提高監(jiān)督管理層的質(zhì)量，能夠降低企業(yè)管理層操縱“好壞”業(yè)績(jī)消息的傾向[39]。方紅星和金玉娜(2011)[40]發(fā)現(xiàn)良好的內(nèi)部控制可以有效抑制企業(yè)應(yīng)計(jì)盈余管理活動(dòng)。并且，高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制企業(yè)具有良好的投資者關(guān)系管理[41]，其公關(guān)能力更強(qiáng)，能吸引投資者去進(jìn)行實(shí)地調(diào)研。良好的內(nèi)部控制保證了企業(yè)對(duì)外提供的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，緩解企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱程度，同時(shí)也可以降低戰(zhàn)略差異度帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，從而削弱對(duì)投資者調(diào)研獲取私有信息的不利影響，已有研究發(fā)現(xiàn)分析師更傾向于去內(nèi)部控制質(zhì)量高的企業(yè)進(jìn)行調(diào)研[42]。

為了驗(yàn)證內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)戰(zhàn)略差異度與投資者調(diào)研行為之間的影響，我們加入內(nèi)部控制質(zhì)量(IC)。借鑒丁方飛和陳如焰(2020)[43]的研究，本文采用迪博·中國(guó)上市公司內(nèi)部控制指數(shù)來(lái)衡量公司內(nèi)部控制質(zhì)量，該指數(shù)越大，說(shuō)明企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量越好。本文按照內(nèi)部控制指數(shù)(IC)是否大于600進(jìn)行分組，將樣本分為高內(nèi)部控制質(zhì)量組(IC=1)和低內(nèi)部控制質(zhì)量組(IC=0)。對(duì)模型(1)進(jìn)行分組回歸，并對(duì)測(cè)試變量戰(zhàn)略差異度(SD)進(jìn)行組間差異系數(shù)檢驗(yàn)，以驗(yàn)證內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)戰(zhàn)略差異度與投資者調(diào)研之間的調(diào)節(jié)作用。

表9 內(nèi)部控制質(zhì)量效應(yīng)測(cè)試結(jié)果

表9列示了內(nèi)部控制質(zhì)量在戰(zhàn)略差異度與投資者調(diào)研之間發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果表明，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量較低時(shí)，戰(zhàn)略差異度顯著抑制了投資者調(diào)研行為，在內(nèi)部控制質(zhì)量較高時(shí)，戰(zhàn)略差異度對(duì)投資調(diào)研行為的影響不再顯著。經(jīng)過(guò)組間差異系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果表明，三組的SD系數(shù)在5%的水平上存在顯著差異，表明內(nèi)部控制質(zhì)量削弱了戰(zhàn)略差異度對(duì)投資者調(diào)研行為的負(fù)向影響。

(二)管理防御對(duì)戰(zhàn)略差異與投資者調(diào)研行為關(guān)系影響

管理防御指上市公司管理層做出的為了維護(hù)自身職位并使其效用最大化的行為[44]。當(dāng)管理層在公司財(cái)務(wù)制定或決策方面起主導(dǎo)作用時(shí)，他們會(huì)出于防御動(dòng)機(jī)來(lái)決定公司投融資等財(cái)務(wù)政策的選擇[45]，導(dǎo)致投資者財(cái)富被征用和組織資源配置不當(dāng)[46]以及更嚴(yán)重的操縱盈余行為[47]。并且為了迎合外部監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者的考核與監(jiān)督，管理層還會(huì)對(duì)對(duì)外披露的財(cái)務(wù)報(bào)表用操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)進(jìn)行粉飾[47]，影響投資者對(duì)企業(yè)的認(rèn)知與了解。因此，高管理防御下的戰(zhàn)略差異加劇了公司與投資者之間的信息不對(duì)稱，從而影響投資者調(diào)研企業(yè)的積極性。同時(shí)，管理防御是一種基于經(jīng)理人本身的自私自利行為，投資者對(duì)經(jīng)理人自利行為的厭惡可能進(jìn)一步加劇管理層防御企業(yè)戰(zhàn)略差異度對(duì)投資者調(diào)研的不利影響。

為了驗(yàn)證管理防御對(duì)戰(zhàn)略差異度與投資者調(diào)研之間關(guān)系的影響，我們加入管理防御指標(biāo)(Mei)。借鑒李秉祥等(2013)[48]關(guān)于管理防御指標(biāo)的構(gòu)建方法，并進(jìn)行修正，采用管理防御指標(biāo)進(jìn)行六維度測(cè)量，分別是經(jīng)理人學(xué)歷、年齡、任職期限、兩職兼任、轉(zhuǎn)換成本以及獨(dú)董比例，并對(duì)六維度簡(jiǎn)單求和，從而得到管理防御的綜合性指標(biāo)，即管理防御指數(shù)(Mei)。在模型(1)中加入Mei*SD的交乘項(xiàng)，以驗(yàn)證管理防御對(duì)戰(zhàn)略差異度與投資者調(diào)研之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。管理防御具體衡量變量如表10所示。

表10 管理防御指數(shù)相關(guān)說(shuō)明

表11列示了管理防御對(duì)戰(zhàn)略差異與投資者調(diào)研之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，由Mei*SD的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，且在10%的水平上顯著，可知管理防御程度越高，戰(zhàn)略差異度對(duì)投資者調(diào)研行為的不利影響越大。

表11 管理防御調(diào)節(jié)效應(yīng)測(cè)試結(jié)果

(三)公司戰(zhàn)略差異對(duì)投資者調(diào)研行為影響的作用機(jī)理

1. 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)

戰(zhàn)略差異度較大的企業(yè)在日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中會(huì)面對(duì)諸多挑戰(zhàn)，如戰(zhàn)略的合法性、可行性容易受到質(zhì)疑[32]，資源配置的有效性面對(duì)諸多挑戰(zhàn)[32][33]，在戰(zhàn)略探索過(guò)程中會(huì)面臨更大的失敗可能性等[11][49]。這意味著，隨著企業(yè)戰(zhàn)略差異度增加，企業(yè)未來(lái)收益的不確定性增加，獲得極端收益或損失的可能性也隨之增加[11]，所以戰(zhàn)略差異度越大，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)波動(dòng)幅度較大，企業(yè)面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高。而投資者具有風(fēng)險(xiǎn)厭惡心理，投資者會(huì)對(duì)戰(zhàn)略差異帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別、分析并做出行為調(diào)整?；诖?，本文進(jìn)一步分析企業(yè)戰(zhàn)略選擇影響投資者調(diào)研行為的內(nèi)在機(jī)理，即企業(yè)戰(zhàn)略差異是否通過(guò)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)影響投資者調(diào)研行為。我們對(duì)戰(zhàn)略差異如何影響經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行檢驗(yàn)，分別采用兩種方法對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)(Risk)進(jìn)行衡量。借鑒John等(2008)[50]和余明桂等(2013)[51]的方法，采用企業(yè)盈利的波動(dòng)性來(lái)衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。首先，將每個(gè)公司的ROA在年度行業(yè)層面進(jìn)行均值調(diào)整，然后分別計(jì)算公司三年期(t至t+2)ROA的波動(dòng)程度得到Risk1，公司三年期經(jīng)行業(yè)調(diào)整后ROA的極差得到Risk2，每個(gè)企業(yè)至少包含3個(gè)可觀測(cè)值才進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的計(jì)算，不滿足此條件的樣本剔除。機(jī)制檢驗(yàn)的過(guò)程如下：

Riski,t=β0+β1SDi，t+ Controls +∑Year+∑Industry+ε

(3)

Investigatei,t=β0+β1SDi，t+β2Riski,t+Controls +∑Year+∑Industry+ε

(4)

模型(3)用來(lái)檢驗(yàn)戰(zhàn)略差異度SD對(duì)中介變量經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)Riski,t的影響，模型(4)檢驗(yàn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是否存在中介作用，其余控制變量與模型(1)中保持一致。

表12報(bào)告了作用路徑為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)的回歸結(jié)果。表中第(1)和(2)列結(jié)果顯示，戰(zhàn)略差異度與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)在1%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)戰(zhàn)略越偏離常規(guī)行業(yè)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越高。第(3)-(8)列列示了加入經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)這一機(jī)制后戰(zhàn)略差異度與投資者調(diào)研行為的回歸結(jié)果。從(3)-(8)列可以看出，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與投資者是否發(fā)生調(diào)研、調(diào)研次數(shù)以及調(diào)研人數(shù)顯著負(fù)相關(guān)，而戰(zhàn)略差異度與投資者調(diào)研仍然呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，并根據(jù)Sobel 檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示Z統(tǒng)計(jì)量均通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。這一結(jié)果驗(yàn)證了戰(zhàn)略差異度通過(guò)影響經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響了投資者調(diào)研行為，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)在兩者之間發(fā)揮著部分中介作用。

表12 作用路徑檢驗(yàn)1：經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)

2. 信息效應(yīng)

企業(yè)戰(zhàn)略差異越大，外部信息使用者獲取有效的信息來(lái)源就較少，導(dǎo)致信息搜集成本變高，投資者獲取準(zhǔn)確信息并對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況做出正確分析的難度較大[52]。信息傳播的有效性會(huì)大大降低，此時(shí)企業(yè)盈余操縱行為也更難被發(fā)現(xiàn)，企業(yè)與外部利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱程度越高。同時(shí)，戰(zhàn)略差異帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加劇了公司與外部利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱程度。因此，企業(yè)戰(zhàn)略定位越偏離常規(guī)行業(yè)，投資者需要付出更多的努力來(lái)獲取特質(zhì)信息，由于獲取特質(zhì)信息的成本和調(diào)研難度增加，會(huì)導(dǎo)致投資者調(diào)研積極性和能動(dòng)性不足?；谝陨戏治?，我們構(gòu)建模型(5)和模型(6)來(lái)檢驗(yàn)企業(yè)信息效應(yīng)是否為戰(zhàn)略差異度影響投資者調(diào)研行為的作用機(jī)理。

Infoi,t=β0+β1SDi，t+ Controls +∑Year+∑Industry+ε

(5)

Investigatei,t=β0+β1SDi，t+β2Infoi,t+Controls +∑Year+∑Industry+ε

(6)

模型(5)檢驗(yàn)戰(zhàn)略差異度對(duì)中介變量信息效應(yīng)的影響，模型(6)檢驗(yàn)信息效應(yīng)是否存在中介作用，控制變量與模型(1)中保持一致。企業(yè)的信息不對(duì)稱程度越高，操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)絕對(duì)值越高[53]、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越差[54]。故本文采用兩種方法對(duì)信息效應(yīng)(Info)進(jìn)行衡量。借鑒曾穎和陸正飛(2006)[55]的做法，采用深交所信息披露考評(píng)(Dscore)衡量上市公司信息披露質(zhì)量，考評(píng)結(jié)果分為優(yōu)秀、良好、及格和不及格四個(gè)等級(jí)，并分別賦值1、2、3、4，構(gòu)建信息披露反指標(biāo)，得分越高信息披露質(zhì)量越差。另外，根據(jù)修正Jones模型計(jì)算出操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)(DA)，并取絕對(duì)值，DA絕對(duì)值越大企業(yè)信息透明度越低。

表13 作用路徑檢驗(yàn)2：信息效應(yīng)

續(xù)表13

表13報(bào)告了作用路徑為信息效應(yīng)的回歸結(jié)果。表中第(1)和(2)列的結(jié)果表明，企業(yè)戰(zhàn)略差異度(SD)與信息披露考評(píng)(Disclosure)、操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)(DA)分別在1%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明戰(zhàn)略差異度越大，企業(yè)的信息不對(duì)稱越高。第(3)-(8)列列示了加入信息效應(yīng)這一機(jī)制后戰(zhàn)略差異度與投資者調(diào)研行為的回歸結(jié)果。從(3)-(8)列可以看出，信息效應(yīng)與投資者是否發(fā)生調(diào)研、調(diào)研次數(shù)以及調(diào)研人數(shù)顯著負(fù)相關(guān)，而戰(zhàn)略差異度與投資者調(diào)研仍然呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，并根據(jù)Sobel檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示Z統(tǒng)計(jì)量均通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。這一結(jié)果驗(yàn)證了戰(zhàn)略差異度通過(guò)影響信息效應(yīng)，進(jìn)而影響了投資者調(diào)研行為，信息效應(yīng)在兩者之間發(fā)揮著部分中介作用。

七、研究結(jié)論及理論啟示

本文以2013-2019年我國(guó)深市A股上市公司為樣本，研究企業(yè)戰(zhàn)略差異與投資者調(diào)研行為之間關(guān)系，結(jié)論如下：第一，企業(yè)戰(zhàn)略差異分別與投資者調(diào)研概率、調(diào)研次數(shù)以及調(diào)研人數(shù)顯著負(fù)相關(guān)，企業(yè)戰(zhàn)略差異越大，投資者調(diào)研積極性越低。第二，內(nèi)部控制質(zhì)量和管理防御對(duì)戰(zhàn)略差異與投資者調(diào)研行為之間起調(diào)節(jié)作用，較高的內(nèi)部控制質(zhì)量和低管理防御可以抑制戰(zhàn)略差異對(duì)投資者調(diào)研行為的不利影響。第三，企業(yè)戰(zhàn)略差異對(duì)投資者調(diào)研行為的影響存在兩個(gè)機(jī)理，一方面，戰(zhàn)略差異度越大的企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大，投資者的風(fēng)險(xiǎn)回避心理會(huì)導(dǎo)致其調(diào)研動(dòng)機(jī)不足；另一方面，戰(zhàn)略差異度大的企業(yè)信息不對(duì)稱程度更高，造成投資者信息搜集分析成本變高，從而降低了投資者前往企業(yè)調(diào)研的動(dòng)力。

上述結(jié)論的啟示如下：第一，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的環(huán)境下，企業(yè)在選擇差異化戰(zhàn)略時(shí)要遵循適度原則，既要考慮差異化戰(zhàn)略給自身形成的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和特色，也要充分考慮差異化戰(zhàn)略帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)和收益不確定性以及戰(zhàn)略差異傳遞給外部投資者的信號(hào)，避免盲目求新而帶來(lái)的負(fù)面影響。第二，投資者在選取調(diào)研對(duì)象時(shí)，對(duì)戰(zhàn)略偏離行業(yè)平均水平較大的企業(yè)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注，盡量降低由戰(zhàn)略差異對(duì)其調(diào)研成本帶來(lái)的消極影響，提高投資者信心，進(jìn)而更加理性地選擇投資策略。第三，監(jiān)管部門應(yīng)進(jìn)一步完善戰(zhàn)略信息披露制度，保障戰(zhàn)略信息披露的時(shí)效性和準(zhǔn)確性，以進(jìn)一步提高我國(guó)上市公司信息披露制度水平，降低上市公司與外部利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱，從而提高我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告的決策有用性。

本文還存在一定的局限性：第一，目前關(guān)于公司戰(zhàn)略的定義還有其他分類，如穩(wěn)健型、激進(jìn)型，且已有六個(gè)維度指標(biāo)的解釋戰(zhàn)略可能不全面，未來(lái)可進(jìn)一步從其他角度完善戰(zhàn)略指標(biāo)來(lái)討論企業(yè)戰(zhàn)略與投資者調(diào)研行為之間的關(guān)系。第二，主要從公司特征方面加深戰(zhàn)略差異度與投資者調(diào)研行為的研究，但尚未考慮投資者特征層面影響因素的調(diào)節(jié)作用，因此后續(xù)研究可將此作為研究方向。同時(shí)，企業(yè)戰(zhàn)略差異與投資者調(diào)研行為可能存在其他作用機(jī)理，未來(lái)可進(jìn)一步研究。