李 卓

（北京菜市口百貨股份有限公司，北京 100032）

一、當(dāng)前黃金市場現(xiàn)狀

近年來，中國黃金產(chǎn)銷量一直穩(wěn)居世界第一位，其中黃金產(chǎn)量已連續(xù)十四年位居世界第一，黃金消費量已連續(xù)八年位居世界第一，且產(chǎn)銷量總體平穩(wěn)。

從供給側(cè)看，呈現(xiàn)兩大特點：一是國產(chǎn)原料金產(chǎn)量逐年降低，進(jìn)口原料金數(shù)量逐年增加，從2014年至2020年，國產(chǎn)原料金產(chǎn)量占黃金產(chǎn)量比例由95%以上降低至76%，進(jìn)口原料金數(shù)量占黃金產(chǎn)量比例由不足5%上升至24%；二是產(chǎn)業(yè)集中度進(jìn)一步提升，近年來黃金行業(yè)積極響應(yīng)新時代高質(zhì)量發(fā)展要求，深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，正經(jīng)歷由規(guī)模速度型向高質(zhì)量效益型的轉(zhuǎn)變，重點黃金企業(yè)（集團(tuán)）不斷優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局、轉(zhuǎn)換增長動力、推進(jìn)綠色礦山建設(shè)、加快“走出去”步伐，礦產(chǎn)金產(chǎn)量占全國的比重由2014年的45%提高到2020年的49%。

從消費側(cè)看，受新冠肺炎疫情影響，總體消費量下降幅度較大，黃金飾品無論從消費量看，還是從占比看，均大幅下滑，工業(yè)及其他消費量也有所下滑，但受金價巨幅波動和寬松貨幣政策引發(fā)的民間投資者對黃金的關(guān)注影響，投資金條取得消費量和占比雙增長。

從國內(nèi)交易數(shù)據(jù)看，2014~2019年上海黃金交易所全部黃金品種累計成交量和成交額呈量價齊漲趨勢；2020年，受疫情和金價大幅上漲雙重因素疊加影響，出現(xiàn)量價漲幅倒掛現(xiàn)象。

二、黃金零售企業(yè)所處經(jīng)營環(huán)境及現(xiàn)狀

從供需關(guān)系角度來看，供給側(cè)方面，雖然進(jìn)口原料金數(shù)量呈現(xiàn)的規(guī)模和占比逐步擴大趨勢一定程度上對國產(chǎn)原料金產(chǎn)量下降形成彌補，但因總體占比較少，無法扭轉(zhuǎn)黃金總體產(chǎn)量逐年降低頹勢；需求側(cè)方面，盡管受到金價波動以及新冠疫情影響，黃金消費量近兩年出現(xiàn)下滑，但從更長周期來看仍穩(wěn)中有升，且消費量下降年度、下降幅度低于生產(chǎn)量下降幅度。綜合以上情況，近年來中國黃金總體呈現(xiàn)供不應(yīng)求狀況，供求關(guān)系特點對黃金價格形成支撐，對黃金銷售企業(yè)黃金租借業(yè)務(wù)、投資金條回購業(yè)務(wù)等帶來風(fēng)險。

從消費量和消費結(jié)構(gòu)角度看，消費量方面，雖然與新冠疫情暴發(fā)有關(guān)，但近兩年消費量下降在一定程度上反映出消費者消費習(xí)慣的改變和對金價波動的擔(dān)憂；消費結(jié)構(gòu)方面，黃金飾品消費量降幅較大，而金條、金幣等投資類產(chǎn)品消費量呈逐年上升趨勢。綜合以上情況，金價波動、消費理念、理性消費等現(xiàn)象對黃金消費量和消費結(jié)構(gòu)形成雙重影響，對黃金銷售企業(yè)提高盈利能力、加強品類管理及庫存管理，規(guī)避金價波動風(fēng)險等提出了更高的要求。

從黃金價格走勢角度看，在新冠肺炎疫情蔓延、全球經(jīng)濟形勢惡化及各國貨幣政策進(jìn)一步寬松的情形下，黃金價格在2020年8月創(chuàng)出歷史新高之后，保持巨幅震蕩之勢，美國通貨膨脹和就業(yè)率持續(xù)背離，使得未來在美聯(lián)儲加息的確定性之下充滿不確定性。綜合以上情況，黃金價格在歷史高位附近寬幅震蕩的情況下，要求黃金銷售企業(yè)夯實主業(yè)，摒棄投機，利用技術(shù)手段將價格因素對企業(yè)經(jīng)營的影響控制在合理范圍之內(nèi)。

黃金的金融屬性、投資屬性和避險屬性決定了黃金零售企業(yè)天然具備可持續(xù)發(fā)展能力，而中國消費者對黃金飾品的天然喜愛又為黃金零售企業(yè)提供了“優(yōu)渥土壤”，因此，中國黃金零售企業(yè)大都擁有較好的現(xiàn)金流和穩(wěn)定的經(jīng)營效益。然而，通過選取在滬、深兩市上市，且收入結(jié)構(gòu)中黃金制品占據(jù)重要比重的9家黃金珠寶首飾公司，包括老鳳祥、中國黃金、金一文化、周大生、潮宏基、明牌珠寶、萃華珠寶、愛迪爾、曼卡龍，以及在港交所上市的周大福作為標(biāo)的進(jìn)行進(jìn)一步分析，可以得出黃金零售企業(yè)普遍存在盈利能力不高、存貨周轉(zhuǎn)慢的特點，其原因包括產(chǎn)品同質(zhì)化程度較高且附加值少、貨品價值較高且需要一定規(guī)模線下鋪貨量等。在金價波動的情況下，若不采取有效措施進(jìn)行規(guī)避，將會對企業(yè)經(jīng)營帶來巨大風(fēng)險。

三、黃金零售企業(yè)業(yè)務(wù)類型和面臨的金價波動風(fēng)險

從采購端看，黃金零售企業(yè)取得的黃金渠道包括供應(yīng)商成品采購、上海黃金交易所現(xiàn)貨采購、銀行黃金租賃、以舊換新業(yè)務(wù)。成品采購是黃金零售企業(yè)直接向供應(yīng)商采購商品的銷售模式，如紀(jì)念幣、熊貓金銀幣等特許零售產(chǎn)品，以及黃金珠寶飾品等。上海黃金交易所是經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)、由中國人民銀行組建的專門從事黃金交易的國家級市場。作為上海黃金交易所的綜合類會員的黃金零售企業(yè)根據(jù)銷售需求情況，通過上海黃金交易所會員的遠(yuǎn)程交易系統(tǒng)向交易所直接下單交易采購黃金原材料，進(jìn)行實物交割和資金清算。銀行黃金租賃模式為公司與銀行簽訂黃金租賃合同，按照一定租賃利率從銀行借入黃金原材料組織生產(chǎn)，根據(jù)協(xié)議約定支付黃金租賃利息，租借到期后，公司購入黃金歸還租賃黃金。以舊換新業(yè)務(wù)是指顧客以符合黃金零售企業(yè)舊飾回收標(biāo)準(zhǔn)的原飾品換購黃金零售企業(yè)的在售商品。黃金零售企業(yè)通過以舊換新業(yè)務(wù)取得舊飾，再委托有專業(yè)資質(zhì)的貴金屬精煉廠精煉提純后，加工成標(biāo)準(zhǔn)金錠，成為黃金零售企業(yè)黃金原材料的來源之一。

從銷售端看，從銷售產(chǎn)品的特點角度區(qū)分，黃金零售企業(yè)銷售黃金產(chǎn)品類型包括黃金飾品及禮品、黃金投資金條、特許商品等。黃金飾品及禮品由黃金零售企業(yè)通過在上海黃金交易所購買現(xiàn)貨或黃金租賃方式取得原料金后委托加工而成，或直接向供應(yīng)商采購成品取得，銷售定價參考國際及國內(nèi)基礎(chǔ)金價，但黃金銷售企業(yè)具有自主定價權(quán)，該類產(chǎn)品具有較高毛利水平，且需要相對其他類型產(chǎn)品較長的時間來進(jìn)行存貨消化特點。黃金投資金條由黃金零售企業(yè)通過在上海黃金交易所購買現(xiàn)貨或黃金租賃方式取得原料金后委托加工而成，銷售價格在參考國際及國內(nèi)基礎(chǔ)金價基礎(chǔ)上收取固定手續(xù)費，該類產(chǎn)品可滿足消費者將黃金作為投資工具，發(fā)揮其金融屬性的需求，并為消費者提供回購和延期提貨服務(wù)，黃金投資金條具有毛利水平低、周轉(zhuǎn)速度快的特點。部分黃金零售企業(yè)投資金條銷售業(yè)務(wù)可為消費者提供回購和延期提貨服務(wù)。特許商品由官方生產(chǎn)和發(fā)售，授權(quán)黃金零售企業(yè)經(jīng)銷，如官方發(fā)售的熊貓金幣、賀歲金條、奧運紀(jì)念產(chǎn)品等，該類產(chǎn)品零售價格由官方統(tǒng)一確定并根據(jù)國際、國內(nèi)金價調(diào)整，黃金零售企業(yè)往往無自主定價權(quán)。

根據(jù)不同業(yè)務(wù)類型特點，黃金零售企業(yè)同時面臨金價上漲和下跌風(fēng)險。

黃金零售企業(yè)商品具有一定周轉(zhuǎn)時間，黃金零售企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率平均數(shù)為兩次左右，即存貨平均周轉(zhuǎn)時間近半年，即使周轉(zhuǎn)速度較快的黃金投資金條，其周轉(zhuǎn)天數(shù)也在兩周以上，若金價在此期間出現(xiàn)下跌，就可能壓縮黃金銷售企業(yè)利潤空間。在極端情況下，若金價在存貨周轉(zhuǎn)周期內(nèi)出現(xiàn)大幅度下跌，將出現(xiàn)黃金零售企業(yè)商品售價低于成本的倒掛情況，形成“賣得越多賠得越多”的局面。

黃金租賃業(yè)務(wù)的實質(zhì)是先取得黃金原料，租賃期到期后再采購黃金原料償還；黃金投資金條業(yè)務(wù)延期提貨的實質(zhì)是先取得顧客預(yù)付款，未來再采購黃金原料制成投資金條，用于向顧客交付商品。若金價在黃金租賃期間、顧客交付投資金條價款但尚未提貨期間出現(xiàn)上漲，將會出現(xiàn)黃金租賃業(yè)務(wù)損失、提取的投資金條成本高于銷售價格的情況。

四、常見的黃金投資工具

此處介紹幾種能夠用來規(guī)避因金價波動對企業(yè)經(jīng)營帶來風(fēng)險的交易所投資工具。這類產(chǎn)品具有標(biāo)準(zhǔn)化、延期性、操作靈活等特點，可單獨或組合運用，通過反向操作邏輯對沖金價波動對企業(yè)經(jīng)營帶來的風(fēng)險。這類產(chǎn)品包括上海黃金交易所黃金延期交收業(yè)務(wù)、黃金租賃業(yè)務(wù)、上海期貨交易所的黃金期貨、黃金期權(quán)業(yè)務(wù)。

上海黃金交易所黃金延期交收業(yè)務(wù)由上海黃金交易所于2004年推出，規(guī)定在將來某一特定的時間和地點交割一定數(shù)量標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化合約。這種買賣是由轉(zhuǎn)移價格波動風(fēng)險的生產(chǎn)經(jīng)營者和承受價格風(fēng)險而獲利的風(fēng)險投資者參加的，在交易所內(nèi)依法公平競爭而進(jìn)行的，并且有保證金制度為保障。與股票等其他投資相比占用資金較少；二是延期交割制度，交易者可以選擇合約交易日當(dāng)天或無限延期交割，同時引入延期補償費機制來平抑供求矛盾；三是雙向交易機制，滿足不同投資者的投資需求。以上特點使黃金延期交收業(yè)務(wù)成為黃金零售企業(yè)對沖黃金價格波動風(fēng)險最為常見的套期保值工具之一。開展黃金T+D業(yè)務(wù)需支付交易手續(xù)費，目前上海黃金交易所黃金T+D業(yè)務(wù)交易手續(xù)費按照雙向收取。

黃金租賃的業(yè)務(wù)特點是現(xiàn)在借金，遠(yuǎn)期還金，因此，黃金租賃除作為黃金零售企業(yè)獲取黃金原料的手段外，本身具備看跌遠(yuǎn)期合約特點，是黃金零售企業(yè)規(guī)避某些業(yè)務(wù)存在的金價上漲風(fēng)險最常用手段之一。黃金租賃價格，即LGLR，為倫敦銀行同業(yè)拆借利率（LIBOR）和黃金遠(yuǎn)期利率（GOFO）的差，其價格水平低于銀行發(fā)行的理財產(chǎn)品（包括風(fēng)險等級較低的R1級理財產(chǎn)品）。因此，從機會成本角度考慮，開展黃金租賃業(yè)務(wù)對黃金零售企業(yè)而言是費用的節(jié)約。

黃金期貨，即以黃金為交易對象的期貨合同，由上海期貨交易所于2008年推出。其特點包括保證金制度和雙向交易制度，因此，是黃金零售企業(yè)利用少量資金對沖黃金價格波動風(fēng)險的一種有效工具。

黃金期權(quán)是買賣雙方在未來約定的價位具有購買一定數(shù)量標(biāo)的物的權(quán)利，而非義務(wù)，如果價格走勢對期權(quán)買賣者有利，則會行使其權(quán)利而獲利；如果價格走勢對其不利，則放棄購買的權(quán)利，損失只有當(dāng)時購買期權(quán)時的費用。中國的黃金期權(quán)業(yè)務(wù)由上海期貨交易所于2019年推出。購買黃金期權(quán)需要支付期權(quán)費，方向包括看漲期權(quán)和看跌期權(quán)。期權(quán)是黃金零售企業(yè)套期保值的工具之一。

五、黃金投資工具的單獨或組合應(yīng)用方式

由于黃金延期交收業(yè)務(wù)在具備黃金期貨、期權(quán)業(yè)務(wù)所共有的保證金制度和雙向交易制度特點外，更具有靈活性（延期交割制度、交易時間），而黃金租賃業(yè)務(wù)是黃金零售企業(yè)獲取黃金原料的重要方式，因此，本部分以黃金延期交收業(yè)務(wù)和黃金租賃為代表介紹黃金投資工具在黃金零售企業(yè)中的單獨或組合應(yīng)用。

對沖金價下跌包括利用黃金租賃、黃金延期交收業(yè)務(wù)和兩者相結(jié)合三種方式。利用黃金租賃對沖金價下跌風(fēng)險即在需投入原料時借入相應(yīng)數(shù)量黃金并交付生產(chǎn)，在借金到期時，利用賣出商品取得資金買入相應(yīng)黃金原料歸還黃金，該方法優(yōu)點為不產(chǎn)生額外費用，且享受黃金租賃利率低的市場紅利，缺點為黃金租賃期限固定，靈活性較差，租賃規(guī)模無法與黃金零售企業(yè)商品銷售實現(xiàn)同步。隨著商品陸續(xù)銷售，必將在一定階段存在風(fēng)險敞口；利用黃金延期交收業(yè)務(wù)對沖金價下跌風(fēng)險即在原料采購日開相應(yīng)數(shù)量黃金延期空倉，隨著商品的逐步銷售，按照既定周期進(jìn)行平倉，該方法優(yōu)點為操作靈活，操作規(guī)模可與黃金零售企業(yè)商品銷售實現(xiàn)同步，不存在風(fēng)險敞口，且可賺取空頭遞延費，缺點為不采取黃金租賃形式承擔(dān)資本成本與租賃費率之間的機會成本；利用二者結(jié)合方式對沖金價下跌風(fēng)險即利用黃金延期交收業(yè)務(wù)按照既定周期調(diào)整黃金租賃規(guī)模，使得套期保值總體規(guī)模與商品庫存規(guī)模匹配。該方法的優(yōu)點為操作靈活，操作規(guī)?？膳c黃金零售企業(yè)商品銷售實現(xiàn)同步，不存在風(fēng)險敞口，且不承擔(dān)資本成本與租賃費率之間的機會成本。

對沖金價上漲包括利用黃金延期交收業(yè)務(wù)對沖黃金租賃業(yè)務(wù)面臨的金價上漲風(fēng)險，以及利用迷你黃金延期交收業(yè)務(wù)對沖投資金條延期提貨業(yè)務(wù)面臨的金價上漲風(fēng)險等方式。利用黃金延期交收業(yè)務(wù)對沖黃金租賃業(yè)務(wù)面臨的金價上漲風(fēng)險即在借入黃金時，開黃金延期交收業(yè)務(wù)多倉，歸還黃金時進(jìn)行平倉，該方法可基本對沖金價波動風(fēng)險；利用迷你黃金延期交收業(yè)務(wù)對沖投資金條延期提貨業(yè)務(wù)面臨的金價上漲風(fēng)險，即銷售延期提貨商品時開迷你黃金遞延交收業(yè)務(wù)多倉，顧客實際提貨時進(jìn)行平倉。該方法可基本對沖顧客未提貨期間企業(yè)面臨的金價上漲風(fēng)險。

六、結(jié)論

在黃金價格在歷史高位附近寬幅震蕩的情況下，黃金零售企業(yè)應(yīng)夯實主業(yè)，摒棄投機，利用技術(shù)手段將價格因素對企業(yè)經(jīng)營的影響控制在合理范圍之內(nèi)。

從黃金本身來看，由于黃金特有的稀缺性、貨幣屬性和避險屬性，黃金價格從長期來看仍將呈上升趨勢；從黃金銷售企業(yè)產(chǎn)品角度，黃金飾品、禮品等產(chǎn)品具有毛利率高、周轉(zhuǎn)率慢的特點?；诖?，黃金零售企業(yè)可對該部分產(chǎn)品采取部分套期保值，保留一部分金價波動風(fēng)險敞口，敞口規(guī)模應(yīng)根據(jù)風(fēng)險承受能力具體判斷。

對于黃金零售企業(yè)的投資金條業(yè)務(wù)和特許商品業(yè)務(wù)，由于僅賺取少量手續(xù)費差價，應(yīng)對該部分產(chǎn)品實施完全套期保值，完全規(guī)避金價波動風(fēng)險，賺取穩(wěn)定利潤。

套期保值工具的采用，對于可自主定價的自營產(chǎn)品，采取黃金租賃和黃金遞延交收業(yè)務(wù)組合方式為最優(yōu)，一方面，可最大限度地取得機會收益（即規(guī)避機會成本），另一方面，可保持目標(biāo)套期保值規(guī)模。