王為雄（福建江夏學院 法學院，福建 福州 350108）

進入知識經(jīng)濟時代，著作、商標、專利等知識資產(chǎn)在企業(yè)資產(chǎn)價值中的比重在近20年中從20%上升到了70%左右，這些知識資產(chǎn)逐漸取代了傳統(tǒng)的實物資產(chǎn)，成為企業(yè)的核心競爭力。這為企業(yè)融資開辟了一條新途徑，即知識產(chǎn)權證券化[1]271。知識產(chǎn)權證券化是資產(chǎn)證券化融資工具在知識產(chǎn)權領域的應用，是將知識產(chǎn)權的相關權利從資產(chǎn)持有者轉(zhuǎn)移至證券發(fā)行人，即特殊目的機構（Special Purpose Vehicle，SPV），SPV將這些基礎資產(chǎn)整合到資產(chǎn)池中，再以標的資產(chǎn)池未來可能產(chǎn)生的收益作為現(xiàn)金流支撐發(fā)行證券進行融資，并且利用資產(chǎn)池未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流支付所發(fā)行證券的本息和紅利的過程。其中所述知識產(chǎn)權包括專利權[2]298。

如果這些閑置的專利資產(chǎn)通過有效的運營手段得到盤活，不僅可以實現(xiàn)專利的金融價值，還可以解決企業(yè)特別是科技型中小企業(yè)的融資需求。然而，專利資產(chǎn)證券化在具體實施過程中，會面臨不少困難：一是專利資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)必須嚴格按照特定標準進行選擇，要求產(chǎn)權清晰，法律效力明確，需要形成大規(guī)模的高價值專利資產(chǎn)池。如果專利價值不高，就很難吸引投資者。如果專利很有價值，那么它對投資者來說是很有吸引力的。因為投資者可以直接投資專利，分享專利帶來的收益。二是專利評估的難度也是影響專利資產(chǎn)證券化的重要因素。三是證券化信息披露較傳統(tǒng)資產(chǎn)有其特殊之處，大部分投資者都不是行業(yè)領域的專家，需要借助專業(yè)的評估手段和披露信息才能降低其投資風險[3]。因此，分析與探討專利證券化基礎資產(chǎn)認定的問題和風險，不管是在理論層面還是在實踐層面都具有十分重要的意義。

一、專利證券化基礎資產(chǎn)認定的問題和風險

我國證監(jiān)會于2014年11月19日發(fā)布《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》（以下簡稱《管理規(guī)定》）第3條是我國對基礎資產(chǎn)①立法層次最高的規(guī)定。專利證券化的基礎資產(chǎn)應具有融資性、實物出售性、合法性、所有權清晰性、現(xiàn)金流量獨立可預測性和專業(yè)化等特征。專利證券化基礎資產(chǎn)的種類總結(jié)為以下七大類：（1）專利許可費；（2）專利質(zhì)押貸款；（3）專利轉(zhuǎn)讓收入；（4）專利侵權損害賠償金；（5）專利權和專利信托受益權；（6）專利投資入股；（7）專利產(chǎn)品銷售收入[4]。毋庸置疑，專利基礎資產(chǎn)的選擇關系到專利證券化的成敗。因此，選擇好專利基礎資產(chǎn)顯得尤為重要。

（一）專利許可費收益權證券化

專利許可費收益權證券化，是指以專利的未來許可費收益權為基礎資產(chǎn)，發(fā)行證券達到融資目的的金融化行為。此種專利證券化，一是需要對權力狀態(tài)進行分析。要確定發(fā)起人是否為專利權人，因為發(fā)起人可能不是專利許可費收益權的原始專利權人，也可能非專利的被許可人。并且需要了解專利的繳納年費、實施許可及質(zhì)押登記情況，有無涉及財產(chǎn)保全或者執(zhí)行程序等狀況。這些屬于發(fā)起人的信用記錄的問題，涉及專利許可費收益權的違約率和損失率。二是需要專利品質(zhì)進行分析。專利本身有無先進性、不可替代性、其產(chǎn)品的競爭力等方面綜合衡量[5]。就運作模式而言，自特殊目的機構的性質(zhì)上看，國際上專利證券化主要采用特殊目的的信托模式，甚至是雙信托模式。如皇家醫(yī)藥公司2000年發(fā)起的耶魯大學藥品專利許可費證券化項目的信托模式?；始裔t(yī)藥信托以該專利許可費收益為擔保，并據(jù)此設計了收益權證券化產(chǎn)品，發(fā)行了7915萬美元的浮動利率債券和2790萬美元的股票，最終為耶魯大學融資1億美元[2]302。

然而，問題在于，首先專利許可費收益權證券化的計劃管理人通過資產(chǎn)買賣協(xié)議所取得的專利收益權僅作為債權的一種使用方式，與發(fā)起人（原始權益人）存在法律關系，并沒有實現(xiàn)真實的資產(chǎn)出售，發(fā)起人仍然為專利權的所有者，一旦發(fā)起人因破產(chǎn)等原因進入破產(chǎn)清算，該專利許可費收益權的基礎資產(chǎn)也會被納入破產(chǎn)財產(chǎn)進行清算，受制于《企業(yè)破產(chǎn)法》規(guī)定的破產(chǎn)清償順位的限制，計劃管理人雖可能為擔保債權人，但其經(jīng)過破產(chǎn)費用、稅款債權、職工債權等清償之后獲得清償率微乎其微，從而造成資產(chǎn)支持專項計劃的證券持有人的償付失敗[6]。其次，專利許可費收益權不同于專利權的許可權，其是通過專利權實施許可合同約定的權利內(nèi)容并且能夠獨立專利交易的一項財產(chǎn)性權利。此種權利存在的前提條件是專利權人與他人訂立的實施許可合同，可視為一項合同權益[7]。發(fā)起人若將一定規(guī)模的專利許可費組成資金池，一起出售給SPV機構，如我國興業(yè)圓融——廣州開發(fā)區(qū)專利許可資產(chǎn)支持專項計劃，使整體現(xiàn)金流成正態(tài)分布，比較容易預測到資產(chǎn)池的現(xiàn)金流的走向。但是，如果發(fā)起人通過優(yōu)化被許可人的行業(yè)、地區(qū)等因素來分散許可，也可能導致集體違約風險[8]。因此，發(fā)起人需要慎重選擇被許可人。

（二）專利融資租賃證券化

專利權融資租賃是指企業(yè)將自有的專利權出售給租賃公司實現(xiàn)融資，并通過租賃的形式回租繼續(xù)使用該專利權，在實際業(yè)務中，以應收租金形式存在的融資租賃公司的資產(chǎn)，一般也會面臨企業(yè)資金周轉(zhuǎn)困難方面的問題，專利證券化融資作為一種新型的金融工具，在為企業(yè)融資的同時可以隔離風險，從而提高企業(yè)的資信。在專利租賃業(yè)務中，融資租賃機構以專利權在未來產(chǎn)生的收益現(xiàn)金流為償債基礎形成應收融資租賃債權，并且以該應收融資租賃債權為償付基礎，在資本市場上發(fā)行證券進行融資的行為即專利權融資租賃債權證券化[2]308。

作為新興的證券化模式的專利融資租賃證券化，能夠?qū)崿F(xiàn)技術與資本的精準對接，有望解決中小型高新技術企業(yè)融資難的問題。與傳統(tǒng)的專利證券化相比，其具有以下優(yōu)勢[9]59：一是未來現(xiàn)金流相對穩(wěn)定。專利融資租賃證券化的常用方式是售后回租。專利權人本身就是許可費的來源之一。它不需要尋找愿意支付許可費的第三方，在一定程度上可以避免未來收入不確定的問題。二是在提高專利利用率的同時，強化了專利權人對專利的控制。專利權人在融資租賃證券化中，只是將專利的獨占許可使用權許可給融資租賃機構，自身可以選擇保留其專利權，在專利遭受他人侵權時仍擁有適格原告的地位，在相當程度上降低了風險。然而，有學者指出，從融資租賃證券化交易過程來看，承租人將專利整體出售給資產(chǎn)服務機構后，在獲得出售專利的成本后直接獲得資金，然后以定期支付租金的形式獲得專利權的使用權，在此交易過程專利權的使用價值并未得到真正發(fā)揮，會帶來交易后續(xù)流程中的風險，因此差額支付等顯得尤為重要[10]。還有學者指出專利融資租賃證券化存在如下的法律風險[9]61-62：一是法律層面并未明確認定專利融資租賃證券化的合法性，即合法性模糊。二是未來發(fā)展情況的預測軟信息的披露規(guī)則缺失。我國與專利融資租賃證券化相關的規(guī)范性文件主要包括《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務盡職調(diào)查工作指引》《融資租賃債權資產(chǎn)支持證券持牌條件確認指南》和《融資租賃債權資產(chǎn)證券化業(yè)務盡職調(diào)查工作細則》，這些規(guī)則的大部分面向傳統(tǒng)的融資租賃業(yè)務，如大型設備、不動產(chǎn)等設計的，與專利權的無形資產(chǎn)有著本質(zhì)上區(qū)別，因此制定軟信息披露規(guī)則，明確專利的無形性以及專利外延和價值的不確定性具有十分重要的意義。三是忽視專利價值的評估。現(xiàn)在對于各種專利基礎資產(chǎn)的價值評估都面臨著難以用統(tǒng)一的標準來衡量，無法正確反映專利市場價值的問題。同樣，專利融資租賃證券化的售后回租模式，沒有尋找第三方承租人的壓力，卻弱化了專利質(zhì)量的審查，導致原有的專利價值評估體系存在許多問題，如租賃合同的損失率、早償率的計算方式等諸多問題。

（三）專利應收賬款證券化

專利應收賬款證券化是指企業(yè)因提供專利所取得的應收賬款匯集后真實出售給特殊目的的機構（SPV），SPV以購買的應收賬款組合為資產(chǎn)池，通過信用增級，以該資產(chǎn)池未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，在資本市場上發(fā)行證券實現(xiàn)融資，并利用該資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流向投資者清償本金和利息的金融行為[2]312。目前進行應收賬款證券化實踐的大都為大企業(yè)集團，這些大企業(yè)的應收賬款數(shù)額較大，能夠通過規(guī)模效應降低融資成本，對于資產(chǎn)規(guī)模偏小，數(shù)額不具有資產(chǎn)證券化規(guī)模的中小企業(yè)而言，并不適用[11]65。其運作模式有離岸融資模式、大型企業(yè)單獨融資模式、中小企業(yè)聯(lián)合融資模式等。就中小企業(yè)聯(lián)合融資模式而言，一般是多個中小企業(yè)因長期為核心企業(yè)提供專權服務而產(chǎn)生了應收賬款，發(fā)起人匯集應收賬款并將其真實出售給SPV形成專利證券化產(chǎn)品的基礎資產(chǎn)池，接著信用增級機構進行增級，信用評級機構對增級后的專利產(chǎn)品進行評級，之后委托證券承銷機構將評級合格的專利產(chǎn)品向投資者發(fā)生證券，證券承銷機構將投資者購買證券所獲取的收益扣除相關費用后將發(fā)行專利證券的收入支付給SPV，由SPV將相應金額支付給發(fā)起人，發(fā)起人扣除相關費用后按融資額的比例分別劃付給各中小企業(yè)的賬戶[2]313。此種模式具有以下的優(yōu)勢[11]66：一是可以解決中小企業(yè)融資難、客戶使用專利產(chǎn)品之后付款周期長、供應商付款期限短的問題。二是可以改善中小企業(yè)的財務結(jié)構，增強中小企業(yè)的再融資能力。

然而，雖然專利應收賬款證券化具有上述的優(yōu)勢，但是其風險特征也異于其他產(chǎn)品，主要體現(xiàn)在以下幾點[12]：一是應收賬款的回收不能與發(fā)起人完全隔離。如果發(fā)起人的信用評級較低，那么毫無疑問，證券本金和利息的償還也會受到負面影響。因為投資者專利應收賬款證券化的收益依賴于發(fā)起人的經(jīng)營狀況，不因發(fā)起人將專利應收賬款證券化的收益權轉(zhuǎn)移給了SPV而消除。二是采用循環(huán)結(jié)構的專利產(chǎn)品應收賬款，期限一般都比較短，不確定性的因素也比較大。在循環(huán)期內(nèi)若觸發(fā)信用事件，如應收賬款壞賬增加、原始權益人破產(chǎn)等就可能提前結(jié)束循環(huán)期，進入攤還期，這些都為循環(huán)結(jié)構的應收賬款專利產(chǎn)品帶來較大的不確定性。三是由于應收賬款無利息收入，易產(chǎn)生流動性的風險，一般需要先設立準備金賬戶，去覆蓋交易合同約定的各時點的費用和利息支出。

二、專利證券化基礎資產(chǎn)認定的美國與日本的實踐

（一）專利證券化基礎資產(chǎn)認定的美國實踐

目前美國專利證券化的案例中，有借鑒意義的是2003年美國Royalty Pharma藥品專利許可費證券化②?；始裔t(yī)藥公司于2003年將13種藥品的許可費收益權作為基礎資產(chǎn)池，即以13種藥品的專利實施許可合同為基礎進行許可費收益權證券化，由MBIA保險公司提供擔保，成功發(fā)行了2.25億美元的循環(huán)融資債權。據(jù)分析，皇家醫(yī)藥公司對此專利許可費收益權的證券化進行了詳細且專業(yè)的設計。具體體現(xiàn)如下[13]92-94：第一，在基礎資產(chǎn)的選擇和資產(chǎn)池的構建方面，選擇了13種藥品專利組建基礎資產(chǎn)池，這13種藥品都來自實力雄厚的大藥品公司，并且這些藥品都屬于生物制藥，都具有廣闊市場前景的藥品。第二，基礎資產(chǎn)池的現(xiàn)金流具有在時間分布上的可持續(xù)性和穩(wěn)定性。專利許可費收益權證券化中的13種藥品專利有效期分布在2005—2015年，可以使基礎資產(chǎn)池的未來現(xiàn)金流具有可持續(xù)性和平穩(wěn)性。并且專利的被許可人，即未來現(xiàn)金流的供給者是資信水平比較高的企業(yè)，可以有效降低基礎資產(chǎn)池的風險。第三，通過MBIA保險公司提供第三方保險，為專利資產(chǎn)證券化獲得較高的信用增級和評級，提高了投資者的信心。此外，皇家醫(yī)藥公司將13種藥物專利許可費的使用權垂直出售給其境外全資子公司，然后再水平出售給無關的愛爾蘭信托機構，愛爾蘭信托機構將專利許可費的使用權出售回皇家醫(yī)藥金融信托，形成雙層信托法律結(jié)構，有效隔離風險[2]304-305。

這13種藥品專利形成的專利池是專利證券化的基礎資產(chǎn)，由MBIA保險公司擔保，確保專利證券化的順利實施，為皇家制藥公司創(chuàng)造了巨大的利益。在美國，這也是一個相對成功的專利證券化案例。自此可以看出，首先，若沒有豐富的專利基礎資產(chǎn)運用一定數(shù)量的專利組合，形成資產(chǎn)專利池，專利證券化很難獲得成功。因為這種專利組合比單一專利更具有價值[14]：一是專利組合增加了市場保護范圍的規(guī)模。二是專利組合能夠有效應對未來技術的發(fā)展、競爭加劇等帶來的不確定性，具有資產(chǎn)多元化等優(yōu)點。三是專利組合能夠降低專利無效的風險。其次，在上文提到了耶魯大學專利許可費收益權證券化所采取的是信托模式，2000年耶魯大學為了解決短期內(nèi)對資金的需求問題，將一種抗艾滋病藥物澤瑞特（Zerit）的專利許可進行了轉(zhuǎn)讓，后將30%許可費收益權自留，剩余70%許可費收益權出售給皇家醫(yī)藥公司，皇家醫(yī)藥公司以真實銷售的方式轉(zhuǎn)讓給其成立皇家醫(yī)藥信托（SPV），通過信托模式對許可費收益進行了證券化處理，即專利許可費收益證券化。然而，由于基礎資產(chǎn)單一，被許可人單一，評估方法不可靠等原因，使得藥品未來銷售未達到預期，現(xiàn)金流無法達到預期的標準，從而導致證券化交易結(jié)果的失敗[15]。對此可以看出，價格評估方法不可靠也是影響專利證券化成敗的關鍵因素，因此，需要強化不依賴評級機構獨自的適當?shù)膬r格評價功能。

（二）專利證券化基礎資產(chǎn)認定的日本實踐

日本首例專利證券化是Scalar案例，頗具有借鑒意義。2003年3月，中小企業(yè)的Scalar公司將其擁有的四種專利以排他性許可的方式許可給Pin Change公司，通過許可費收益進行了證券化處理，也即專利許可費收益證券化。Scalar將專利許可產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流（即應收許可費）轉(zhuǎn)移至信托銀行控制的特殊目的機構（SPV）。SPV向投資者發(fā)行特殊債券、享有優(yōu)先權出資證券和特殊份額受益證券的三種證券。在該案中受益證券，是通過特殊的機構投資者（信托銀行）發(fā)行信托受益證券的方式募集資金，再作為機構投資者購買SPV發(fā)行的基礎資產(chǎn)證券。此種專利證券化開創(chuàng)了日本專利證券化之先河，受到高度評價[16]42-43。日本此次融資，為基礎專利證券化的逐步完善與發(fā)展邁出了重要的一步，也為促進其國內(nèi)專利商品化與產(chǎn)業(yè)化，提供了經(jīng)驗積累。

然而，有學者指出，日本專利證券化也存在以下問題[16]43-44：一是因?qū)＠Y產(chǎn)的技術風險和訴訟風險所表現(xiàn)出來的不穩(wěn)定性。這些風險主要是應該事前評估，并向投資者進行充分披露，但是由于SPV沒有過多的人力資源去進行事前評估，并且專利資產(chǎn)評估本身具有一定的困難性，因此很難決定由誰來處理這些所涉及的訴訟。二是與專利第三方的關系難以進行處理，如專利許可收益權證券化中，專利許可收益一般都并非是單一的專利，通常都是由許多專利組成專利資產(chǎn)池，這些專利都需要獲得專利所有人同意、許可，若任何一個第三方許可人破產(chǎn)，可能會產(chǎn)生其受托人拒絕接受此類許可的問題。三是缺乏專利證券化的二級市場。投資者購買專利基礎證券或受益權憑證，由于缺乏流通性專利證券化的二級市場，相對而言專利證券化對投資者的吸引力有所局限。

日本于2000年對《資產(chǎn)證券化法》進行修訂，該法中明確規(guī)定知識產(chǎn)權可作為證券化的基礎資產(chǎn)。于2002年，日本制定了《知識產(chǎn)權戰(zhàn)略大綱》，明確將知識產(chǎn)權作為國家一項立國戰(zhàn)略，從立法及政府等諸多層面推進知識產(chǎn)權的創(chuàng)新，這些都對知識產(chǎn)權證券化市場的創(chuàng)新具有很重要的推動作用。

綜上，美國與日本的專利證券化的順利運行離不開專利池的合理規(guī)制、專利評估體系健全以及相關配套制度貫徹落實。美國在耶魯大學許可費收益權證券化失敗之后，建立了全國首家國際知識產(chǎn)權交易所（IPXI），逐步開始完善專利評估體系。在實踐中，由國際知識產(chǎn)權交易所創(chuàng)設的專利許可收益權證券化項目中，由其提供給專利權人填寫專利的相關信息文件中進化該項目的專利權，并對專利進行內(nèi)外調(diào)查，確保專利權利狀態(tài)無瑕疵、專利市場前景良好[17]。日本金融廳根據(jù)各SPV通過聽證、金融安定化等國際框架的驗證而得到的風險管理上的注意點，于2008年8月6日，對主要銀行等監(jiān)管方針和面向中小金融機構等的監(jiān)督方針進行了部分修改，在這些監(jiān)督方針中追加了證券化商品等風險管理的著眼點。根據(jù)2008年8月6日的監(jiān)督方針的修改，就證券化商品等的風險管理中的注意事項有：商品價格的適當評價、證券化商品內(nèi)容的適當把握、市場流動性的風險管理以及證券化商品組成的風險管理等事項[18]338。這些事項對專利等知識產(chǎn)權證券化的風險防范起到十分重要的作用。

三、不同運作模式下防范專利證券化基礎資產(chǎn)認定的風險

專利證券化能夠給中小型企業(yè)、高新技術企業(yè)、專利權人提供了一種重要的融資手段。若專利證券化成功，能夠為企業(yè)帶來源源不斷的現(xiàn)金流量，解決企業(yè)融資難的問題。然而，在專利證券化過程中需要避免諸多法律風險。如上文探討的專利證券化的基礎資產(chǎn)認定的信息披露制度、風險隔離機制、信用增級方式的選擇等問題及風險，但可以將這些問題及風險歸結(jié)為風險防范的問題。有學者認為，與專利基礎資產(chǎn)相關的風險有基礎資產(chǎn)價值風險、專利權人集中度風險、處置風險以及客戶逾期支付的風險等，對此應構建穩(wěn)定、優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)池，堅持動態(tài)評級和溝通，完善相關法律法規(guī)、部門規(guī)章和制度以及引入非政府專業(yè)機構進行監(jiān)管等來降低知識產(chǎn)權證券化的風險[19]。還有學者認為，想要專利證券化取得成功，必須謹慎選擇資產(chǎn)，注重對專利權的實質(zhì)調(diào)查，組建多樣化的基礎資產(chǎn)池，選擇正確的價值評估方法[13]95。不管如何，激化專利的高新技術價值，拓寬企業(yè)融資渠道是專利證券化基礎資產(chǎn)認定的意義所在。結(jié)合上述美國和日本在實施專利證券化過程積累了相對成熟的實踐經(jīng)驗，提出以下風險防范的建議。

（一）專利證券化基礎資產(chǎn)認定的風險防范

欠缺專利基礎資產(chǎn)價值的合理評估機制會使投資者對資信評級的信賴度下降。這會導致市場對專利基礎資產(chǎn)的價格機能下降，市場交易的規(guī)模和流動急劇減少。專利證券化有各種風險之處，若單純依賴資信評級機構來對專利基礎資產(chǎn)的價格進行評估，這會產(chǎn)生問題，因此，需要強化不依賴資信評級的SPV獨自的合理的價格評估機制。就價格評估，在存在交易價格的情況下作為該價格，在不存在交易價格的情況下，要求盡可能進行客觀的價格評估。使用類似專利基礎資產(chǎn)的價格和價格評估模式進行價格評估只不過是一個范例，并非是最適當，應該根據(jù)專利基礎資產(chǎn)的狀況選擇最合適的評估方式。此外，因為專利基礎資產(chǎn)極為復雜，所以評估其價格不容易，也有使用以多個假定為前提的價格評估方式來評估其價格。并且由SPV自己驗證第三方機構的價格評估和第三方機構利用的價格評估方式的受當性。在利用第三方機構的情況下，因無法掌握價格評估方式的詳細內(nèi)容，SPV需要向第三方機構等尋求詳細信息的提供，利用于價格評估方式的審查和管理當中，進行合理的專利價格評估[18]339-341。

并且，SPV需要把握資信評級機構對于專利的價格估值方式。關于專利等作為證券化的基礎資產(chǎn)有各種各樣的，除了將這樣的資產(chǎn)作為直接附帶資產(chǎn)的一次證券化基礎資產(chǎn)之外，還有以該證券化為基礎資產(chǎn)的二次證券化的基礎資產(chǎn)、三次證券化基礎資產(chǎn)等復雜的基礎資產(chǎn)，資信評級機構需要適當把握專利證券化之基礎資產(chǎn)的內(nèi)容。資信評級機構在專利證券化的基礎資產(chǎn)組成時就開始參與，因為在該專利證券化基礎資產(chǎn)進行評級時，從發(fā)起人等處獲得信息，所以與一般投資者等相比，擁有該證券化專利基礎資產(chǎn)壓倒性的信息量。另一方面，投資者對于自己沒有參與真實銷售的證券化專利基礎資產(chǎn)并不知情，只能依賴于新聞媒體和資信評級機構的新聞發(fā)布來掌握發(fā)行事實、專利證券化基礎資產(chǎn)的基本信息。在專利證券化基礎資產(chǎn)的價格評估中，除了信用風險以外，還需要考慮流動性風險和價格變動風險等，僅根據(jù)發(fā)起人破產(chǎn)時無法支付原利率的風險即信用風險的指標等級來進行風險評估不恰當。SPV不能僅依賴于資信評級機構對專利證券化基礎資產(chǎn)的價格評估，重要的是要獨立努力把握其內(nèi)容，并且能正確理解資信評級機構的評級方式，從而驗證其妥當性[18]342-343。

此外，需要把握專利的流動性。專利證券化與國債、一般債券、股票相比市場流動性較低，交易價格等更容易受到市場流動性的影響。因此，發(fā)起人需要把握證券化商品的市場流動性，分析該風險對經(jīng)營等的影響，預先準備好相應的對策與措施。關于專利證券化的市場流動性，根據(jù)專利證券化發(fā)行的形式、規(guī)模甚至目的，其流動性的程度不同，SPV關于市場流動性的適當驗證，具體的風險管理方法應該在風險管理中，根據(jù)基礎資產(chǎn)特性、市場環(huán)境、市場特性的狀況適當?shù)剡x擇。專利證券化的市場流動性不僅受證券化市場的影響，也受附帶資產(chǎn)的市場動向的影響，時刻不斷地變化。在將來對市場流動性有擔憂的情況下，有可能無法在市場上出售該證券化商品，或者不得不以顯著的低金額進行出售，因此在這種情況下，SPV能夠有效避免損失的態(tài)勢整備是很重要的[18]345-347。

（二）完善專利證券化中的信息披露制度

眾所周知，企業(yè)要在證券市場上融資成功，必須解決信息披露的問題，因為此問題是企業(yè)融資障礙的關鍵因素。同理，企業(yè)要通過專利證券化在證券市場上取得融資成功，必須以證券市場完備的信息披露等制度對其加以約束，從而將風險管控于最小。美國將任何票據(jù)、股票、債券、任何利潤分享協(xié)議的利息或參與證、表決權信托證等都被認為是聯(lián)邦或州證券法規(guī)意義上的證券。由于證券的法律定義較為寬泛，專利證券化受《證券法》管轄。為了確定投資工具是否是證券，投資者的感受和期望是重要因素[20]。專利證券化無一例外也要遵從美國證券諸法上信息披露制度。然而，我國于2020年3月1日起實施的《證券法》（以下簡稱新《證券法》）并未對資產(chǎn)證券化予以專門規(guī)定。新《證券法》第2條對于資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)管理產(chǎn)品發(fā)行、交易的管理辦法，以委托立法的形式由國務院依照該法進行原則規(guī)定。在這方面，資產(chǎn)證券化也應遵循新《證券法》的適用。建立和完善專利證券化的信息披露制度，是防范專利證券化之基礎化的認定風險防范的重要措施，也是增強證券市場上投資者的投資信心的基礎。因此，必須合理構建專利證券化中的信息披露制度。

1.專利證券化信息披露義務主體

與傳統(tǒng)證券市場的信息披露制度相比，一是信息披露法律關系中信息披露義務主體，依據(jù)我國新《證券法》的規(guī)定，包括信息披露義務人與信息披露擔保人兩大類。信息披露義務人主要是指負有信息披露義務的各類機構或個人，包括發(fā)行人、上市公司、控股股東、實際控制人、大額股份持有人等。信息披露擔保人不負有直接的披露義務，但對法律規(guī)定的披露文件的真實性、完整性、及時性和準確性的要求承擔擔保義務，若信息披露文件中出現(xiàn)虛假陳述等不合規(guī)的內(nèi)容，他們需承擔法律責任[21]。

如上文探討的專利證券化基礎資產(chǎn)的認定中可以看出，專利證券化的運作模式較為復雜，影響其不確定的因素也很多，信息披露義務的主體具有復合性和多樣性，其中SPV作為證券發(fā)行人是其最主要的信息披露主體，其他涉及證券基礎資產(chǎn)的認定、資產(chǎn)未來現(xiàn)金流量、證券化風險隔離以及資信評級等方面提供重要信息的責任人也是信息披露主體。因此，凡在專利證券化整個過程中信息披露文件上簽署的相關義務主體都應對信息披露文件的內(nèi)容真實性、準確性、及時性和完整性負責，若這些文件上發(fā)現(xiàn)虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏須承擔相應的連帶擔保責任。自此可以得知，專利證券化信息披露義務主體廣于傳統(tǒng)證券市場信息義務主體僅是證券發(fā)行人及證券中介服務機構等責任主體范圍，具有獨特性[22]。

2.專利證券化中的信息披露客體

傳統(tǒng)的證券市場信息披露內(nèi)容分為發(fā)行信息披露與持續(xù)信息披露兩大類。在發(fā)行信息披露中，證券發(fā)行人或其承銷機構需要在證券發(fā)行前必須依法將招股說明書或募集說明書向投資者進行披露，使投資者能夠依據(jù)這些文件來判斷是否購買證券。這些文件中必須披露的內(nèi)容事項有發(fā)行概況，風險因素，發(fā)行人基本情況等，其中包括發(fā)行人的財務狀況、盈利能力及現(xiàn)金流量等的分析。在持續(xù)信息披露中，證券發(fā)行人需要不定期地向投資者提供可能影響證券的買賣活動及價格有重大影響的信息。而專利證券化信息內(nèi)容包括SPV自身經(jīng)營信息、專利信用增級信息、基礎資產(chǎn)池信息、基礎資產(chǎn)“真實出售”等信息。由于專利證券化中基礎資產(chǎn)具有復雜性的特征，所涉及信息披露的內(nèi)容比較多，在其整個證券化環(huán)節(jié)當中都應當向投資者進行披露，持續(xù)時間很長，因此專利證券化中的基礎資產(chǎn)的信息披露是重中之重[23]57-58。

3.信息披露民事歸責配套措施欠缺

傳統(tǒng)的證券信息披露制度對于證券發(fā)行人的虛假陳述等違法行為有一套較為成熟追責機制。而專利證券化的各個環(huán)節(jié)，如基礎資產(chǎn)池的組成與轉(zhuǎn)移、SPV的構建、專利證券的信用評級與增級、專利證券發(fā)行以及專利證券化之基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流的收支管理等環(huán)節(jié)都有可能出現(xiàn)信息披露虛假陳述的法律責任人。我國證監(jiān)會于2014年公布的《管理規(guī)定》在第五章以專章的形式規(guī)定資產(chǎn)支持證券化的信息披露內(nèi)容。同年公布的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務信息披露指引》（以下簡稱《信息披露指引》）細化了信息披露主體的行為規(guī)范，這些法律文件規(guī)范了資產(chǎn)證券化信息披露的內(nèi)容，利于投資者權益保護。根據(jù)我國《證券法》第2條規(guī)定，國務院依法認定的其他證券的發(fā)行和交易，適用該法的規(guī)定。因此，專利證券化毫無疑問也應當適用于我國《證券法》的相關規(guī)定。然而，專利證券化與傳統(tǒng)的證券信息披露制度相比，欠缺完善追責機制的配套規(guī)定，如《管理規(guī)定》與《信息披露指引》雖明確信息披露責任主體，但如何追究以及相關責任主體的責任分配未進行明確規(guī)定，這些無疑會影響專利證券化中信息披露的效果。因此，強化專利證券化的信息披露，明確責任主體的責任分配以及追究責任主體的監(jiān)管力度，以實現(xiàn)專利證券化信息披露的制度價值具有十分重要的意義[23]59-60。

4.構建一元的專利證券化信息披露制度

鑒于上述的探討，縱觀美國發(fā)展專利證券化的歷程，這一制度在設立之初是為了促進專利技術革新，解決中小企業(yè)融資難的問題。而專利證券化是一個復雜的過程，在這個過程中涉及投資者、證券承銷商、保險公司等相關主體的參與。專利證券化直接影響相關利益主體今后的發(fā)展。如專利權人從證券化中可獲使專利發(fā)揮更大的杠桿作用，降低融資成本，提高資本結(jié)構和等級，同時其也必須將融資實體財務狀況進行披露。投資者自投資高科技領域的專利中，分享科技進步為其帶來的利益。發(fā)行人、承銷商和保險公司可以從專利證券化中獲得分享最大利益的機會[1]273-274。

然而，專利證券化信息披露制度最根本，最直接的意義在于保護投資者的投資權益。它與傳統(tǒng)的信息披露制度沒有什么不同。在專利證券市場中，證券發(fā)行人和證券承銷商都處于主動的強勢地位，投資者處于被動的弱勢地位。毫無疑問，這很難獲得所需的充分信息。這種信息獲取的不對稱容易造成證券市場的不公平。并且，專利證券中涉及SPV的設立、專利證券基礎資產(chǎn)的風險隔離、基礎資產(chǎn)池的構建、專利證券化現(xiàn)金流的預測、專利保險、專利的結(jié)構設計、定價與發(fā)行等。這是一個復雜的金融操作，涉及法定義務主體眾多，其中不乏會出現(xiàn)部分責任主體利用預先知悉的信息從事專利證券化交易，可能扭曲證券市場價格信號，影響投資者投資判斷而使其自身的利益受損，因此，若直接適用于傳統(tǒng)信息披露的規(guī)定，很明顯不利于從根本上保護投資者的利益，筆者認為有必要構建一元的專利證券化信息披露制度。

四、結(jié)語

我國探索專利證券化融資，促進專利技術革新，解決中小企業(yè)融資難的問題，不僅要對專利證券化之基礎資產(chǎn)認定，豐富專利基礎資產(chǎn)，擴大專利證券化中的運作模式，而且對于我國實施專利證券存在法律和信息披露制度不完善的問題，要自立法與政策層面進行規(guī)制與引導，對專利證券化作特殊規(guī)定，構建一元信息披露制度，保護投資者的合法權益。另外，還需審慎選擇專利，必要時進行實質(zhì)查證從而減少專利無效等風險、構建基礎資產(chǎn)池建立風險隔離機制，審慎選擇企業(yè)類型做試點，結(jié)合域外的專利證券化實踐逐步發(fā)展與完善我國專利證券化。

注 釋：

① 《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》第3條規(guī)定：“基礎資產(chǎn)，是指符合法律法規(guī)規(guī)定，權屬明確，可以產(chǎn)生獨立、可預測的現(xiàn)金流且可特定化的財產(chǎn)權利或者財產(chǎn)?；A資產(chǎn)可以是單項財產(chǎn)權利或者財產(chǎn)，也可以是多項財產(chǎn)權利或者財產(chǎn)構成的資產(chǎn)組合?！?/p>

② “皇家醫(yī)藥國家于2003年發(fā)起了其第二個專利許可費證券化項目?；始裔t(yī)藥公司為此項目專門設立了皇家醫(yī)藥金融信托（Royalty Pharma Finance Trust，RPFT/SPV），并以13種藥品的許可費收益權為基礎資產(chǎn)池，發(fā)行了2.25億美元的循環(huán)融資債權，含7年期和9年期。隨后，2004年1月，RPFT又購買了其中一種藥品的另一部分專利的許可費收益權，為整個資產(chǎn)組合增值2.63億美元。瑞士信貸經(jīng)一波士頓公司為承銷商，債權保險公司MBIA提供擔保。標準普爾和穆迪對債券評級分別為“AAA”和“Aaa”。最終，在項目到期日，本金全部償還，是目前專利證券化領域的成功案例?！?/p>