張 震 丁 偉 袁嘉浩 傅 毅

上海師范大學(xué) 商學(xué)院，上海 200234

一、引言

股價(jià)同步性是指單只股票價(jià)格的波動(dòng)與市場(chǎng)大盤(pán)平均波動(dòng)之間的關(guān)聯(lián)，通常也被稱為股價(jià)的“同漲同跌”現(xiàn)象。現(xiàn)有研究普遍認(rèn)為，股價(jià)同步性是衡量資本市場(chǎng)信息效率的重要指標(biāo)，也是近年來(lái)國(guó)內(nèi)外公司財(cái)務(wù)研究的熱點(diǎn)所在。Morck et al．（2000）［1］提出用個(gè)股收益與市場(chǎng)收益回歸的判定系數(shù)（R2）來(lái)表示股價(jià)同步性。在回歸模型中，R2被用以度量模型擬合的程度，R2越大就意味著個(gè)股收益與市場(chǎng)收益的同步性越強(qiáng)。Durnev et al．（2003）［2］在模型中進(jìn)一步引入了行業(yè)收益率，研究了個(gè)股與所屬行業(yè)之間的同步性。該模型已經(jīng)成為當(dāng)前學(xué)術(shù)界使用最為廣泛的股價(jià)同步性度量模型，R2也成為了被廣泛認(rèn)可的股價(jià)同步性度量指標(biāo)。許年行等（2011）［3］作為國(guó)內(nèi)最早研究股價(jià)同步性的代表性研究，從信息與心理互動(dòng)的視角解釋了中國(guó)證券市場(chǎng)的股價(jià)同步性問(wèn)題，并構(gòu)造了中國(guó)股價(jià)同步性指標(biāo)，一直被后面的研究沿用至今。朱紅軍等（2007）［4］第一次從分析師關(guān)注的角度探討了其對(duì)股價(jià)同步性的影響。黃俊和郭照蕊（2014）［5］特別指出新聞媒體對(duì)公司的報(bào)道增加，會(huì)降低股價(jià)同步性。Eun et al．（2015）［6］計(jì)算了全球47個(gè)市場(chǎng)1993—2010年的股價(jià)同步性，發(fā)現(xiàn)中國(guó)證券市場(chǎng)的股價(jià)同步性的平均水平約為0．549，位列其所統(tǒng)計(jì)市場(chǎng)的首位。伊志宏等（2019）［7］運(yùn)用機(jī)器學(xué)習(xí)方法對(duì)分析師報(bào)告中的特質(zhì)信息進(jìn)行標(biāo)注，發(fā)現(xiàn)提高報(bào)告中的公司特質(zhì)信息含量，能夠降低股價(jià)同步性。該研究是近期機(jī)器學(xué)習(xí)運(yùn)用于股價(jià)同步性研究的代表性文獻(xiàn)。

對(duì)于股價(jià)同步性的影響機(jī)制研究視角頗多，但以微觀層面的研究為主，其中金融市場(chǎng)主體行為更是關(guān)注的重點(diǎn)，包括上市公司信息披露、分析師關(guān)注、投資者關(guān)注等。Kahneman（1973）［8］第一次提出關(guān)注模型，認(rèn)為關(guān)注是一種基于對(duì)外界信息輸入處理的有意識(shí)活動(dòng)，可能的處理能力會(huì)由于外界的刺激增加或者減少。分析師和投資者作為兩種不同市場(chǎng)主體，在面對(duì)公司特有信息和市場(chǎng)公開(kāi)信息的處理時(shí)，可能存在不同的關(guān)注行為模式。從既往研究看，分析師關(guān)注對(duì)股價(jià)同步性影響的主流觀點(diǎn)是分析師關(guān)注可能無(wú)法獲取有增量?jī)r(jià)值的公司特質(zhì)信息，反而增加了股價(jià)中宏觀與中觀層面的非特質(zhì)信息，最終導(dǎo)致公司股價(jià)同步性提高（本文借用成語(yǔ)“力所不逮”來(lái)描述這一現(xiàn)象：即使分析師加大關(guān)注，但由于自身信息處理能力的局限，并不能真正充分挖掘出公司特質(zhì)信息）；投資者關(guān)注對(duì)股價(jià)同步性影響的研究則相對(duì)較少，主要認(rèn)為投資者受注意力的限制，其更傾向于把時(shí)間和精力分布在市場(chǎng)公開(kāi)信息，而主動(dòng)忽視公司特質(zhì)信息，從而提高股價(jià)同步性（本文借用行為金融學(xué)專業(yè)術(shù)語(yǔ)“習(xí)得無(wú)助”來(lái)描述這一現(xiàn)象：即投資者根據(jù)自身的經(jīng)驗(yàn)積累，在行為上主動(dòng)表現(xiàn)出消極的心理狀態(tài)）。

近年來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)一直在不斷蓄力，對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)信息效率的關(guān)注也與日俱增。在中國(guó)當(dāng)前的資本市場(chǎng)制度設(shè)計(jì)中，業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)制度是一個(gè)重要的新型信息效率傳遞渠道。根據(jù)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司與投資者關(guān)系工作指引》的規(guī)定，公司可在定期報(bào)告結(jié)束后，舉行業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)，或在認(rèn)為必要時(shí)與投資者、分析師、基金經(jīng)理等就公司的經(jīng)營(yíng)情況、財(cái)務(wù)狀況以及其他事項(xiàng)進(jìn)行一對(duì)一的溝通，介紹相關(guān)情況、回答提出的有關(guān)問(wèn)題并聽(tīng)取相關(guān)建議。就整個(gè)資本市場(chǎng)建設(shè)而言，該制度設(shè)計(jì)可以引導(dǎo)更多的投資者在投資分析中關(guān)注上市公司的特質(zhì)信息，專注價(jià)值投資和長(zhǎng)期投資，使資本市場(chǎng)更加公平、穩(wěn)定，更具投資價(jià)值。同時(shí)該制度的設(shè)立可以推動(dòng)其提升投資者關(guān)系管理水平，促進(jìn)敬畏投資者、敬畏市場(chǎng)的上市公司企業(yè)文化氛圍形成。

在業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)過(guò)程中，市場(chǎng)參與主體會(huì)與公司管理層之間通過(guò)問(wèn)答的形式開(kāi)展交流。市場(chǎng)主體依據(jù)自身的關(guān)注提出問(wèn)題，以期有助于未來(lái)的決策，而公司管理層則通過(guò)這一形式向市場(chǎng)主體傳遞希望傳遞的信息。由于業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)問(wèn)答環(huán)節(jié)需要管理層實(shí)時(shí)回答提問(wèn)，卞世博和閻志鵬（2020）［9］以及卞世博等（2021）［10］在研究中認(rèn)為，一旦管理層遇到了難以回答的問(wèn)題，或者是問(wèn)題對(duì)應(yīng)的真實(shí)回答對(duì)于公司是負(fù)面的，那么公司管理層為了避免拒絕回答問(wèn)題而給投資者帶來(lái)較大的負(fù)面解讀，其往往會(huì)采取“顧左右而言他、答非所問(wèn)、避實(shí)就虛”的回答策略，以期降低或者避免投資者的負(fù)面解讀。那么業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)制度中的管理層“答非所問(wèn)”現(xiàn)象會(huì)與股價(jià)同步性之間存在一種怎樣的關(guān)系？管理層“答非所問(wèn)”現(xiàn)象作為一種外界刺激又會(huì)如何影響分析師關(guān)注和投資者關(guān)注，進(jìn)而影響股價(jià)同步性呢？“力所不逮”和“習(xí)得無(wú)助”兩種不同效應(yīng)是否真的會(huì)體現(xiàn)在分析師關(guān)注和投資者關(guān)注上？本文試圖對(duì)以上問(wèn)題做出嘗試性探索。

二、文獻(xiàn)回顧、理論分析與假說(shuō)提出

（一）股價(jià)同步性及其影響因素

在前人的相關(guān)工作中，“股價(jià)同步性”最早出現(xiàn)在King（1966）［11］的資本資產(chǎn)定價(jià)模型中。此項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn)，單只股票的回報(bào)率與市場(chǎng)大盤(pán)的回報(bào)率以及所在行業(yè)的回報(bào)率之間存在著顯著的相關(guān)性，這意味著單只股票的價(jià)格中實(shí)質(zhì)上包含了充分的市場(chǎng)和行業(yè)信息。Roll（1988）［12］的研究進(jìn)一步指出，個(gè)股股價(jià)的波動(dòng)不僅涵蓋了市場(chǎng)和行業(yè)層面的信息，個(gè)股公司層面的信息同樣也是股價(jià)波動(dòng)的影響因素之一，資產(chǎn)定價(jià)模型應(yīng)該將公司層面的因素考慮進(jìn)來(lái)。股價(jià)同步性程度的強(qiáng)弱變化關(guān)鍵在于宏觀市場(chǎng)信息與公司特質(zhì)信息分別會(huì)多大程度上反映在股價(jià)當(dāng)中。所謂公司特質(zhì)信息是指除了市場(chǎng)、行業(yè)層面信息之外，與公司基本價(jià)值密切相關(guān)的特定事件，包括公司發(fā)展戰(zhàn)略制定、股利發(fā)放、增發(fā)、配股和并購(gòu)等。一般認(rèn)為，股價(jià)中的公司特質(zhì)信息含量越高，股價(jià)越能反映公司的基本價(jià)值，不會(huì)僅僅跟隨宏觀經(jīng)濟(jì)或者行業(yè)的走勢(shì)，而體現(xiàn)為股價(jià)非同步性，從而能夠更好地引導(dǎo)資本配置。

對(duì)于股價(jià)同步性的影響因素分析，大致可以分為從國(guó)家、市場(chǎng)和公司三個(gè)不同層面分析。國(guó)家層面的分析包括國(guó)家的法制環(huán)境、會(huì)計(jì)制度和產(chǎn)業(yè)政策等，市場(chǎng)層面的分析包括資源配置效率和資本預(yù)算效率。公司層面的分析則包括投資者保護(hù)、信息透明度、微觀治理和投資者行為等。然而，無(wú)論從何種角度進(jìn)行研究，大部分研究最終都聚焦于公司內(nèi)外部之間的信息不對(duì)稱。Morck et al．（2000）早已經(jīng)指出投資者信息成本是股價(jià)同步性的最重要影響因素。金鑫等（2011）［13］、張斌和王躍堂（2014）［14］認(rèn)為公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)復(fù)雜的特性是導(dǎo)致公司與投資者之間存在嚴(yán)重信息不對(duì)稱的因素，資本市場(chǎng)由此無(wú)法獲取可靠的公司特質(zhì)信息，進(jìn)而引致了股價(jià)同步性；Jin and Myers（2006）［15］、Hutton et al．（2009）［16］、李增泉等（2011）［17］主要從代理問(wèn)題的視角分析了公司與投資者之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，從而推高了股價(jià)同步性。但隨著信息披露的增加，公司與投資者之間的信息不對(duì)稱程度會(huì)削弱，相應(yīng)的股價(jià)同步性會(huì)隨之降低。史永和張龍平（2014）［18］指出公司實(shí)施XBRL財(cái)務(wù)報(bào)告系統(tǒng)會(huì)使得股價(jià)同步性降低；胡軍和王甄（2015）［19］特別分析了微博等網(wǎng)絡(luò)新媒體對(duì)公司的報(bào)道，發(fā)現(xiàn)其也會(huì)降低股價(jià)同步性；Bushman et al．（2004）［20］、侯宇和葉冬艷（2008）［21］等研究則發(fā)現(xiàn)，對(duì)公司管理層的約束和監(jiān)督也同樣能夠達(dá)到降低公司信息不對(duì)稱，從而降低公司股價(jià)同步性的效果?？偠灾F(xiàn)有的研究觀點(diǎn)主要認(rèn)為，加強(qiáng)信息披露、改善公司治理、不斷降低投資者和上市公司之間的信息不對(duì)稱，推動(dòng)上市公司特質(zhì)信息更多地融入股票價(jià)格當(dāng)中，是降低上市公司股價(jià)同步性的重要途徑。

雖然設(shè)計(jì)業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)制度的初衷是為了改善資本市場(chǎng)信息傳遞，但是上市公司在面對(duì)投資者提問(wèn)時(shí)，并非總能“直言相告”。當(dāng)遇到無(wú)法回答的問(wèn)題，或者回答問(wèn)題可能會(huì)給企業(yè)帶來(lái)負(fù)面影響時(shí)，上市公司就有可能“顧左右而言他”，出現(xiàn)不同程度的“答非所問(wèn)”。卞世博和閻志鵬（2020）第一次運(yùn)用Charlet and Damnati（2017）［22］的軟余弦語(yǔ)意相似度（Soft-Cosine semantic similarity）對(duì)“答非所問(wèn)”的程度進(jìn)行了度量。這種方法借助于詞向量（Word2vec）模型構(gòu)建不同詞之間的相關(guān)矩陣，將近義詞的相關(guān)信息也引入到了相似度的計(jì)算之中，有效避免了獨(dú)熱編碼（One-Hot）直接計(jì)算余弦相似度過(guò)程中的信息遺漏。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，公司管理層回答投資者提問(wèn)時(shí)的“答非所問(wèn)”會(huì)給投資者傳遞出負(fù)面信號(hào)，并進(jìn)而引發(fā)市場(chǎng)的負(fù)面反應(yīng)；卞世博等（2021）進(jìn)一步實(shí)證分析研究了管理層的“答非所問(wèn)”與市場(chǎng)反應(yīng)和公司業(yè)績(jī)的相關(guān)性，結(jié)果顯示，“答非所問(wèn)”與市場(chǎng)反應(yīng)存在顯著的負(fù)相關(guān)，與公司未來(lái)的業(yè)績(jī)也存在著顯著的負(fù)相關(guān)。該結(jié)果驗(yàn)證了，管理層“答非所問(wèn)”是市場(chǎng)反應(yīng)及公司未來(lái)業(yè)績(jī)表現(xiàn)的重要解釋變量。

按照上述研究的邏輯，本文認(rèn)為管理層“答非所問(wèn)”會(huì)使得公司私有信息或特質(zhì)信息的價(jià)值降低，股價(jià)個(gè)體波動(dòng)與系統(tǒng)性波動(dòng)的一致性增強(qiáng)。也就是說(shuō)，當(dāng)管理層在業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)中“答非所問(wèn)”程度越高，那么市場(chǎng)主體獲得的公司特質(zhì)信息就越少。而當(dāng)投資者進(jìn)行股票交易時(shí)，股價(jià)中包含的特質(zhì)信息也就越少，這就使得股價(jià)具有更高的同步性。因此本文提出研究假說(shuō)1——“信息效率”假說(shuō)。

假說(shuō)1：管理層“答非所問(wèn)”程度顯著地正向影響股價(jià)同步性。

（二）分析師關(guān)注與股價(jià)同步性

分析師關(guān)注對(duì)于股價(jià)同步性影響的既往研究觀點(diǎn)并不一致。Abarbanell（1991）［23］、Crawford et al．（2012）［24］、Xu et al．（2013）［25］和邱洋冬（2022）［26］認(rèn)為分析師作為資本市場(chǎng)重要的信息中介之一，其工作的內(nèi)容涉及到關(guān)注、挖掘和解讀上市公司相關(guān)信息，因而通過(guò)其研究報(bào)告的信息披露，可以緩解公司與投資者之間信息不對(duì)稱，最終提高資本市場(chǎng)的定價(jià)效率。Huang et al．（2014）［27］、Cheng et al．（2016）［28］和Huang et al．（2016）［29］從理論上指出分析師具有挖掘、解讀信息的能力，因而分析師的活動(dòng)能夠提高股票價(jià)格信息含量，降低公司與投資者之間的信息不對(duì)稱程度，進(jìn)而會(huì)降低其所關(guān)注公司的股價(jià)同步性，但是實(shí)證檢驗(yàn)卻不支持這一結(jié)果。Piotroski and Roulstone（2004）［30］最早對(duì)分析師與股價(jià)同步性之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證，結(jié)論是分析師關(guān)注人數(shù)越多，公司的股價(jià)同步性越高。Chan and Hameed（2006）［31］利用新興國(guó)家股票市場(chǎng)的數(shù)據(jù)進(jìn)行了同樣的研究，也發(fā)現(xiàn)分析師的關(guān)注度顯著提高了公司的股價(jià)同步性。兩者對(duì)此的解釋是，事實(shí)上分析師并沒(méi)有足夠能力獲取有增量?jī)r(jià)值的公司特質(zhì)信息，其所能夠提供的只是宏觀、中觀（行業(yè)）層面的非公司特質(zhì)信息，因此，當(dāng)關(guān)注的分析師越來(lái)越多時(shí)，股票價(jià)格中所包含的非公司特質(zhì)信息也會(huì)越來(lái)越多，導(dǎo)致股價(jià)同步性變高。馮旭南和李心瑜（2011）［32］以中國(guó)滬深A(yù)股上市公司2005—2009年的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，表明中國(guó)的證券分析師關(guān)注與股價(jià)波動(dòng)同步性正相關(guān)，研究結(jié)論和Piotroski and Roulstone（2004）、Chan and Hameed（2006）完全相一致，即證券分析師關(guān)注往往較少反映公司的特質(zhì)信息，而更多反映的是來(lái)自市場(chǎng)層面的信息。雖然也有研究對(duì)于該結(jié)論持有不同觀點(diǎn)（朱紅軍等，2007；Crawford et al．，2012；Xu et al．，2013），但是總體上這一解釋依然是目前的主流觀點(diǎn)。

出于對(duì)自身專業(yè)認(rèn)知水平的自信，面對(duì)管理層的“答非所問(wèn)”，分析師們往往會(huì)加大對(duì)相應(yīng)公司的關(guān)注，但是如前所述，這種關(guān)注其實(shí)并無(wú)法獲取有增量?jī)r(jià)值的公司特質(zhì)信息，反而增加了股價(jià)中宏觀與中觀層面的非特質(zhì)信息，最終導(dǎo)致公司股價(jià)同步性提高（“力所不逮”效應(yīng)）。因此，本文提出研究假說(shuō)2——“力所不逮”效應(yīng)假說(shuō)。

假說(shuō)2：“答非所問(wèn)”程度正向影響分析師關(guān)注程度，進(jìn)而提升公司股價(jià)同步性。

（三）投資者關(guān)注與股價(jià)同步性

相比較而言，投資者關(guān)注對(duì)于股價(jià)同步性影響的研究則較少。Peng and Xiong（2006）［33］認(rèn)為受制于注意力的有限性，投資者采取簡(jiǎn)單的分類決策模式，將更多市場(chǎng)和精力分配到市場(chǎng)公開(kāi)信息上，主動(dòng)放棄公司層面信息，進(jìn)而導(dǎo)致更多市場(chǎng)公開(kāi)信息融入股價(jià)，而提升股價(jià)同步性。Peng et al．（2007）［34］進(jìn)一步檢驗(yàn)了Peng and Xiong（2006）的理論分析，發(fā)現(xiàn)投資者的注意力會(huì)在市場(chǎng)公開(kāi)信息和公司特質(zhì)信息之間進(jìn)行動(dòng)態(tài)分配和調(diào)整，當(dāng)重要的新市場(chǎng)公開(kāi)信息出現(xiàn)時(shí)，投資者會(huì)將注意力迅速轉(zhuǎn)移過(guò)來(lái)，對(duì)相關(guān)信息進(jìn)行吸收和處理。唐松等（2011）［35］指出投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，會(huì)權(quán)衡信息獲取的收益與成本。隨著公司層面信息的獲取和理解難度提升，投資者信息成本也會(huì)隨之相應(yīng)增加，而當(dāng)投資者預(yù)期到上述信息所帶來(lái)的收益不足以覆蓋信息獲取和理解成本時(shí)，就會(huì)放棄使用上述信息，反之則選擇使用。

本文認(rèn)為，投資者面對(duì)管理層“答非所問(wèn)”時(shí)，考慮到自身專業(yè)認(rèn)知水平存在局限，并不具備獲取公司特質(zhì)信息的能力，顯著預(yù)期到上述信息所帶來(lái)的收益不足以覆蓋信息獲取和理解成本，因此其自然在市場(chǎng)上更多采取觀望態(tài)度，換手率隨之降低，公司股價(jià)中的特質(zhì)信息也相應(yīng)減少，從而提高了公司股價(jià)同步性（“習(xí)得無(wú)助”效應(yīng)）。因此本文提出研究假說(shuō)3——“習(xí)得無(wú)助”效應(yīng)假說(shuō)。

假說(shuō)3：“答非所問(wèn)”程度負(fù)向影響投資者關(guān)注程度，進(jìn)而提升公司股價(jià)同步性。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)問(wèn)答文本數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（CNRDS）公司業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)文本信息數(shù)據(jù)庫(kù)，該數(shù)據(jù)庫(kù)中包含滬深兩市上市公司年度業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上管理層和市場(chǎng)主體之間的問(wèn)答文本。本文選取2011—2020年度業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)問(wèn)答文本信息，剔除金融行業(yè)樣本，經(jīng)過(guò)數(shù)據(jù)清洗，最終得到年化有效樣本8728條。本文研究所需要的被解釋變量與控制變量數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)。同時(shí)，為了避免異常值對(duì)回歸的影響，在進(jìn)行多元回歸之前，對(duì)所有的連續(xù)變量進(jìn)行1%與99%水平上的縮尾處理。文本問(wèn)答數(shù)據(jù)清洗使用Python軟件，回歸分析使用STATA軟件。

（二）模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)假說(shuō)1，本文構(gòu)建基準(zhǔn)計(jì)量模型（1）來(lái)研究管理層在業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)中“答非所問(wèn)程度”對(duì)股價(jià)同步性的影響，主要檢驗(yàn)β1顯著性及正負(fù)方向。

為了檢驗(yàn)假說(shuō)2和假說(shuō)3，在基準(zhǔn)模型（1）的基礎(chǔ)上，本文構(gòu)建中介效應(yīng)模型（2）～（5）來(lái)考察管理層“答非所問(wèn)”程度是否通過(guò)影響分析師關(guān)注和投資者關(guān)注來(lái)影響股價(jià)同步性。

（三）變量定義

1．被解釋變量：股價(jià)同步性。股價(jià)同步性最直觀表現(xiàn)為市場(chǎng)中個(gè)股價(jià)格之間的“同步漲跌”，而這種現(xiàn)象通常是使用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)中的R2來(lái)進(jìn)行衡量，因此，股價(jià)同步性的本質(zhì)就是體現(xiàn)個(gè)股收益率變動(dòng)中可以被市場(chǎng)收益所能解釋的部分。本文運(yùn)用CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)提供的指標(biāo)SYN_Cmdtl進(jìn)行衡量，該指標(biāo)為與市場(chǎng)和行業(yè)收益回歸所得的擬合優(yōu)度（市場(chǎng)及行業(yè)均采用總市值加權(quán)平均法），并做了對(duì)數(shù)化處理。

2．核心解釋變量：管理層“答非所問(wèn)”程度。本文參考卞世博等（2020、2021）中關(guān)于管理層“答非所問(wèn)”程度的度量方法，運(yùn)用軟余弦相似度對(duì)投資者見(jiàn)面會(huì)中的問(wèn)答相似性進(jìn)行度量。本文上市公司業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)問(wèn)答數(shù)據(jù)來(lái)自于中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（CNRDS）中的上市公司業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)數(shù)據(jù)庫(kù)（ECCD）。

本文首先運(yùn)用Python中的Jieba工具包對(duì)問(wèn)答文本進(jìn)行分詞，得到每個(gè)問(wèn)答的詞頻向量。卞世博和閻志鵬（2020）的研究發(fā)現(xiàn)，余弦相似度在投資者提問(wèn)與管理層回答不存在相同詞語(yǔ)時(shí)會(huì)存在失真效應(yīng)，無(wú)法真實(shí)反映問(wèn)題與回答之間的相關(guān)性，因此，需要借助Word2vec模型重新構(gòu)建相關(guān)矩陣來(lái)對(duì)余弦相似度進(jìn)行修正與優(yōu)化，修正后得到的軟余弦相似比如式（6）所示。

這里M是由詞向量構(gòu)建的詞相關(guān)矩陣，正是詞相關(guān)矩陣的引入，使得問(wèn)答相似度的度量不僅考慮了詞的共現(xiàn)，同時(shí)也兼顧了詞與詞之間的語(yǔ)義相似度，更符合問(wèn)答相似度度量的需要。因此，管理層“答非所問(wèn)”程度可以定義為：

其中，Indirectanswer∈［0，1］，Indirectanswer越大，意味著在業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)中，管理層“答非所問(wèn)”的程度越高。

3．中介變量：分析師關(guān)注和投資者關(guān)注。根據(jù)研究假說(shuō)的理論分析，本文選取分析師關(guān)注和投資者關(guān)注考察管理層“答非所問(wèn)”程度對(duì)于股價(jià)同步性的微觀傳導(dǎo)機(jī)制（“力所不逮”效應(yīng)和“習(xí)得無(wú)助”效應(yīng)）。分析師關(guān)注用一年內(nèi)跟蹤分析該公司的研報(bào)數(shù)來(lái)衡量；投資者關(guān)注用對(duì)應(yīng)公司業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)召開(kāi)后30天內(nèi)換手率均值來(lái)衡量。

4．控制變量。為了控制遺漏其他可能影響股價(jià)同步性變化因素造成的偏誤，本文的基準(zhǔn)模型和中介模型引入以下變量作為控制變量：凈資產(chǎn)收益率（ROE）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（GROWTH）、賬面市值比（BM）、股利分配率（DIVIDEND）、第一大股東持股比例（OwnCon1）、機(jī)構(gòu)投資者持股比例（TotInsHoldper）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、新聞媒體報(bào)道（News）和分析師能力（RelativeCoNumber）。各變量詳細(xì)說(shuō)明參見(jiàn)表1。

表1 變量定義和說(shuō)明總結(jié)

所有變量除了被解釋變量、中介變量中的分析師關(guān)注為t+1期，其他變量均為t期。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2給出了相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)。股價(jià)同步性變量衡量指標(biāo)的均值為-0．440，標(biāo)準(zhǔn)差為0．976，說(shuō)明中國(guó)上市公司的股價(jià)同步性較高。在舉辦業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)的上市公司中，管理層“答非所問(wèn)”程度的均值為0．726，標(biāo)準(zhǔn)差為0．051，說(shuō)明在業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)這種新型信息披露模式中，管理層面對(duì)投資者的提問(wèn)時(shí)存在著不同程度的“答非所問(wèn)”。從財(cái)務(wù)指標(biāo)看，ROE的均值是7．6%，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的均值21．9%，賬面市值比的均值為0．556，股利分配率的均值為29．1%，說(shuō)明舉辦業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)的樣本公司整體的盈利能力和成長(zhǎng)性均保持了較高競(jìng)爭(zhēng)水平。從公司治理指標(biāo)看，第一大股東持股比例的均值為32．79%，機(jī)構(gòu)投資者持股比例的均值為36．89%，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的均值為14．3%，說(shuō)明舉辦業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)的樣本公司整體的公司治理結(jié)構(gòu)比較合理，公司治理水平偏向市場(chǎng)化。新聞媒體報(bào)道的均值為1．441，說(shuō)明舉辦業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)的樣本公司受外界關(guān)注度較高。被研報(bào)關(guān)注度的均值20．47，說(shuō)明召開(kāi)業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)后，樣本公司受分析師關(guān)注度較高；投資者交易換手率的均值為0．03，說(shuō)明召開(kāi)業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)后，樣本公司的換手率較低。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）主回歸分析

從表3的模型回歸結(jié)果分析可以發(fā)現(xiàn)，不論是否控制年度與行業(yè)固定效應(yīng)，管理層“答非所問(wèn)”程度都能夠顯著影響公司年度股價(jià)同步性，初步驗(yàn)證了本文的假說(shuō)1：在業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)中管理層面對(duì)投資者提問(wèn)時(shí)采取“答非所問(wèn)”的語(yǔ)言回答策略，會(huì)導(dǎo)致公司年度股價(jià)同步性提高。同時(shí)回歸模型中顯示添加了其他控制變量后，管理層“答非所問(wèn)”對(duì)公司年度股價(jià)同步性的影響仍在1%水平下顯著。這說(shuō)明廣大投資者由于管理層“答非所問(wèn)”行為導(dǎo)致對(duì)于公司的特質(zhì)信息獲取不足，進(jìn)而無(wú)法將公司特質(zhì)信息融入股價(jià)，最終導(dǎo)致股價(jià)同步性提升，從而支持了關(guān)于股價(jià)同步性的“信息效率”假說(shuō)，假說(shuō)1得到驗(yàn)證。其他控制變量中，除了極少數(shù)表現(xiàn)為不顯著之外，其他均與此前的經(jīng)典研究保持一致。

表3 管理層“答非所問(wèn)”程度對(duì)股價(jià)同步性的影響

續(xù)表3

（三）異質(zhì)性分析-分組檢驗(yàn)

管理層“答非所問(wèn)”程度某種意義上體現(xiàn)了公司的信息披露質(zhì)量，公司的信息透明度不同，管理層“答非所問(wèn)”程度對(duì)于股價(jià)同步性的影響會(huì)存在顯著差異。

本文按照滬交所和深交所披露的公司透明度進(jìn)行分組，并開(kāi)展分組回歸分析。結(jié)果如表4所示（組1表示公司透明度優(yōu)秀，組2表示公司透明度良好，組3表示公司透明度及格及以下），在公司透明度較差組，管理層“答非所問(wèn)”程度對(duì)于股價(jià)同步性并沒(méi)有顯著影響；然而，在公司透明度較好組，管理層“答非所問(wèn)”顯著提升了股價(jià)同步性。出現(xiàn)該結(jié)果可能的原因是，公司透明度較差的企業(yè)釋放出的信息往往不容易被市場(chǎng)接受，因而在業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)中無(wú)論管理層“答非所問(wèn)”的程度如何，其所披露的信息被市場(chǎng)融入的程度極為有限，因此其對(duì)于股價(jià)同步性的影響并不顯著；反之，公司透明度較好的企業(yè)，其信息往往更容易被市場(chǎng)所接受，一旦管理層在回答相關(guān)問(wèn)題時(shí)表現(xiàn)出“顧左右而言他”，那么就會(huì)降低有價(jià)值特質(zhì)信息的披露，顯著提升了股價(jià)同步性。

表4 “答非所問(wèn)”程度對(duì)股價(jià)同步性的影響（按公司透明度分組）

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1．變更被解釋變量衡量方式。主回歸分析中被解釋變量股價(jià)同步性的計(jì)算方式中，市場(chǎng)收益率與行業(yè)收益率均是采用綜合市場(chǎng)總市值平均法得到的。綜合市場(chǎng)總市值平均法具體的計(jì)算方法是把指數(shù)中每個(gè)成份股的總市值（總股本×股價(jià)）加總，然后先除以基期的總市值，再乘以基期的指數(shù)值。需要指出的是，當(dāng)遇到大權(quán)重公司的總股本與流通股本不一致的時(shí)候，由于部分非流通股份不能上市交易，所以運(yùn)用綜合市場(chǎng)總市值平均法計(jì)算得到的市場(chǎng)收益率與行業(yè)收益率，會(huì)高估那些非流通股份較多的公司，市場(chǎng)收益率與行業(yè)收益率可能存在一定程度的失真。為了得到更加穩(wěn)健的結(jié)論，本文將被解釋變量替換成為CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)提供的使用五種其他方法所計(jì)算的股價(jià)同步性指標(biāo)（分市場(chǎng)等權(quán)平均法、分市場(chǎng)總市值平均法、分市場(chǎng)流通市值平均法、綜合市場(chǎng)等權(quán)平均法、綜合市場(chǎng)流通市值平均法）。重新計(jì)算后得到的回歸實(shí)證結(jié)果如表5所示。

表5 變更股價(jià)同步性的計(jì)算方式回歸結(jié)果

回歸結(jié)果表明，在變換股價(jià)同步性衡量方式之后，管理層“答非所問(wèn)”程度的加深，仍然會(huì)導(dǎo)致股價(jià)同步性的提高。

2．變更解釋變量衡量方式。在主回歸中，管理層“答非所問(wèn)”程度度量所采用的方法是首先對(duì)詞向量的相關(guān)系數(shù)取正部后做4次化處理，得到相關(guān)系數(shù)矩陣并計(jì)算軟余弦相似比，然后用1減去該值，從而得到指數(shù)。本文將4次化處理分別調(diào)整為1次、2次和3次化處理，以此得到3個(gè)新的管理層“答非所問(wèn)”程度度量的指數(shù)。由此重新計(jì)算后得到的回歸實(shí)證結(jié)果如表6所示。

表6 變更“答非所問(wèn)”的計(jì)算方式回歸結(jié)果

續(xù)表6

回歸結(jié)果表明，在變換管理層“答非所問(wèn)”程度衡量方式之后，管理層“答非所問(wèn)”程度的加深，仍然會(huì)導(dǎo)致股價(jià)同步性的提高。

3．改變樣本和加入個(gè)體固定效應(yīng)。鑒于主板的業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)是自愿披露的，因而本文剔除了自愿披露的主板樣本后再進(jìn)行回歸，結(jié)果如表7（1）所示?；貧w結(jié)果顯示，剔除了自愿披露的主板樣本之后，管理者“答非所問(wèn)”程度和股價(jià)同步性仍然存在著顯著正相關(guān)。同時(shí)為了控制內(nèi)生性問(wèn)題，本文還在回歸模型中加入了個(gè)體固定效應(yīng)，結(jié)果如表7（2）所示，得到的結(jié)論依舊穩(wěn)健。

表7 剔除自愿披露的主板樣本／加入個(gè)體固定效應(yīng)后的回歸結(jié)果

（五）作用機(jī)制檢驗(yàn)

業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)是企業(yè)進(jìn)行信息披露的重要形式，管理層在業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)中的“答非所問(wèn)”會(huì)不同程度的抑制其信息披露，減少上市公司特質(zhì)信息向股價(jià)中的傳遞，從而提升股價(jià)的同步性。然而，管理層“答非所問(wèn)”對(duì)于股價(jià)同步性的作用并不完全是直接作用，分析師關(guān)注和投資者關(guān)注均在其中扮演了重要的中介角色。

一方面，分析師具有較強(qiáng)的專業(yè)分析能力，能夠及時(shí)捕獲市場(chǎng)中的異常現(xiàn)象。上市公司管理層在業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)中“答非所問(wèn)”的程度越高，越容易引起分析師的關(guān)注。令人遺憾的是，正是由于“答非所問(wèn)”，分析師關(guān)注的提升并不能增加上市公司的特質(zhì)信息，反而增加了更多的非公司特質(zhì)信息，主要是宏觀和中觀方面的信息，從而提升了股價(jià)的同步性。因此本文認(rèn)為，分析師關(guān)注是管理層“答非所問(wèn)”程度影響股價(jià)同步性的一個(gè)重要中介變量，即所謂“力所不逮”效應(yīng)。

另一方面，對(duì)于普通投資者而言，面對(duì)管理層的“答非所問(wèn)”，由于無(wú)法獲得有效的公司特質(zhì)信息，迫使其采取觀望策略。隨著管理層的“答非所問(wèn)”程度變得越高，投資者的換手率變得越低，交易中的特質(zhì)信息相應(yīng)隨之減少，從而最終加劇了股價(jià)同步性。因此本文認(rèn)為，投資者關(guān)注是管理層“答非所問(wèn)”程度影響股價(jià)同步性的又一重要中介變量，即所謂“習(xí)得無(wú)助”效應(yīng)。

中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果如表8所示。管理層“答非所問(wèn)”程度對(duì)于股價(jià)同步性的影響存在中介效應(yīng)。方程（1）中“答非所問(wèn)”系數(shù)與方程（3）中分析師關(guān)注系數(shù)顯著為正，該結(jié)果驗(yàn)證了上市公司管理層“答非所問(wèn)”程度越高，會(huì)引起越多的分析師關(guān)注，但卻使得上市公司的非特質(zhì)信息量增加，并最終提升了股價(jià)同步性，即“力所不逮”效應(yīng)得以驗(yàn)證。而方程（2）中“答非所問(wèn)”系數(shù)與方程（4）中投資者關(guān)注系數(shù)顯著為負(fù)，驗(yàn)證了上市公司管理層“答非所問(wèn)”程度越高，會(huì)使得投資者參與市場(chǎng)交易的意愿越低，并使得股價(jià)中的公司特質(zhì)信息降低，從而提升股價(jià)同步性，即“習(xí)得無(wú)助”效應(yīng)得以驗(yàn)證。

表8 中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

五、結(jié)論

召開(kāi)業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)，是當(dāng)前資本市場(chǎng)全面深化改革關(guān)鍵時(shí)期的一個(gè)重要縮影，也是上市公司董事會(huì)和“關(guān)鍵少數(shù)”關(guān)注、尊重投資者的重要體現(xiàn)。上市公司通過(guò)強(qiáng)制性的業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)與投資者進(jìn)行直接溝通，開(kāi)展信息披露，有助于緩解投資市場(chǎng)的信息不對(duì)稱，提高資本市場(chǎng)信息效率。然而，管理層“答非所問(wèn)”的出現(xiàn)卻不同程度地限制了業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)的作用。本文實(shí)證結(jié)果顯示，管理層在業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)中的“答非所問(wèn)”降低了上市公司信息披露質(zhì)量，阻礙了企業(yè)的特質(zhì)信息傳遞，提升了股價(jià)同步性，并且分析師關(guān)注與投資者關(guān)注都起到了中介作用，從而從分析師關(guān)注和投資者關(guān)注的視角探索了管理者“答非所問(wèn)”對(duì)于資本市場(chǎng)信息效率的影響機(jī)制，未來(lái)還可以考慮進(jìn)一步引入基金經(jīng)理關(guān)注的視角。

更為重要的是，現(xiàn)實(shí)中的管理層“答非所問(wèn)”現(xiàn)象并不僅存在于證券交易所建議的業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)這一場(chǎng)景中，在上海證券交易所“上證e互動(dòng)”平臺(tái)和交易所問(wèn)詢函等場(chǎng)景中也普遍存在。目前研究者正在收集相關(guān)數(shù)據(jù)，試圖探索不同場(chǎng)景下管理層“答非所問(wèn)”對(duì)于資本市場(chǎng)信息效率的影響差異及其背后原因。

為有效緩解或避免管理層的“答非所問(wèn)”，夯實(shí)上市公司與投資者的溝通橋梁，促進(jìn)資本市場(chǎng)的高質(zhì)量發(fā)展，本文提出三點(diǎn)建議。

從上市公司角度來(lái)看，由于業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)是對(duì)年報(bào)信息的補(bǔ)充，是公司傳遞價(jià)值、投資者發(fā)現(xiàn)價(jià)值的橋梁，業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)的形式應(yīng)當(dāng)覆蓋到盡可能多的投資者，特別是中小投資者，例如采取線上與線下結(jié)合、直播與回放結(jié)合、問(wèn)題征集與實(shí)時(shí)提問(wèn)結(jié)合等形式，盡可能地滿足投資者的參與需求和信息需求，保障信息披露和投資者獲取的公平性原則，提高個(gè)股的信息效率。

從市場(chǎng)監(jiān)管角度來(lái)看，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)進(jìn)一步規(guī)范業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)的信息披露廣度和深度，制定上市公司答復(fù)的標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)于存在嚴(yán)重“答非所問(wèn)”“避重就輕”的上市企業(yè)，可以采取發(fā)送問(wèn)詢函、要求補(bǔ)充答復(fù)等方式，保障業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)的有效性。

從投資者角度來(lái)看，投資者應(yīng)在業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)中踴躍發(fā)聲，深度挖掘公司特質(zhì)信息。分析師應(yīng)該充分發(fā)揮自身專業(yè)優(yōu)勢(shì)，一方面收集市場(chǎng)公開(kāi)信息，進(jìn)行總結(jié)和歸納，提煉公司特質(zhì)信息；另一方面可以采用盡職調(diào)查等方式，實(shí)地收集一手信息，并開(kāi)展分析，為市場(chǎng)注入新的公司特質(zhì)信息，緩解市場(chǎng)的信息非對(duì)稱。普通投資者，則應(yīng)該進(jìn)一步開(kāi)展投資者教育，提升投資者認(rèn)知及參與程度，提高投資者閱讀和使用披露信息的能力，從而切實(shí)維護(hù)廣大投資者權(quán)益。