□文/馮 琳

（北京銀行博士后科研工作站 北京）

［提要］作為股票發(fā)行市場(chǎng)資源合理配置的重要環(huán)節(jié)，新股發(fā)行定價(jià)的研究一直都是學(xué)者們研究的熱點(diǎn)問題之一。本文對(duì)IPO定價(jià)的影響因素進(jìn)行梳理，指出制度因素是影響IPO定價(jià)的根本因素，國(guó)內(nèi)股票發(fā)行制度的優(yōu)化過(guò)程也是消除行政管制的過(guò)程，旨在為后續(xù)相關(guān)研究提供借鑒。

理論上來(lái)講，資本市場(chǎng)運(yùn)行效率主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：首先，對(duì)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值要進(jìn)行準(zhǔn)確的度量，即對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)和資產(chǎn)質(zhì)量做出合理準(zhǔn)確的評(píng)價(jià)。其次，良好的定價(jià)機(jī)制和價(jià)格形成機(jī)制，即正確的價(jià)格信號(hào)。具體到股票發(fā)行市場(chǎng)上，股票發(fā)行定價(jià)效率決定著股票發(fā)行制度的優(yōu)劣，是股票市場(chǎng)資源合理配置的重要環(huán)節(jié)，因而對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)運(yùn)行效率的發(fā)揮起著至關(guān)重要的作用。新股發(fā)行定價(jià)機(jī)制的研究一直都是學(xué)者們的研究熱點(diǎn)問題之一，本文對(duì)IPO定價(jià)影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)綜述主要從以下幾個(gè)方面展開：

一、累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)發(fā)行制度的提出

中國(guó)目前施行的發(fā)行詢價(jià)制度源于美國(guó)的累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制度，累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制度最早由Benveniste和Spindt（1989）提出。本質(zhì)上講，累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)是一種信息收集機(jī)制，承銷商要充分收集知情投資者的報(bào)價(jià)信息，有效地反映到新股發(fā)行價(jià)格中，有效地減弱“贏者詛咒”效應(yīng)。從分配機(jī)制來(lái)看，Benveniste和Spindt（1989）指出，承銷商通過(guò)抑價(jià)發(fā)行和歧視性股份分配來(lái)激勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者披露新股的內(nèi)在價(jià)值信息。承銷商對(duì)新股的自由分配權(quán)被認(rèn)為是累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)機(jī)制相較于其他定價(jià)機(jī)制的主要優(yōu)勢(shì)所在，也是股票發(fā)行定價(jià)機(jī)制的一大創(chuàng)新。

二、IPO定價(jià)的影響因素

（一）影響IPO定價(jià)的內(nèi)部因素。影響IPO定價(jià)的因素有內(nèi)部因素（機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)行為、承銷商定價(jià)行為和承銷商聲譽(yù)等）和外部因素（制度因素、公司治理因素和風(fēng)投機(jī)構(gòu)介入等）。本文重點(diǎn)分析影響IPO定價(jià)的內(nèi)部因素和制度因素。

第一，機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)行為的研究。Miller（1977）指出，在資本市場(chǎng)嚴(yán)格限制賣空的假設(shè)前提下，新股的價(jià)格只會(huì)反映樂觀投資者的估值想法，那么其對(duì)新股的定價(jià)就會(huì)存在明顯的溢價(jià)。Sherman（2000）指出詢價(jià)對(duì)象的報(bào)價(jià)是建立在公開信息和私人信息基礎(chǔ)之上的，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于私人信息的獲取需要支付一定的信息搜尋成本，投資者也會(huì)相應(yīng)得到承銷商給予的補(bǔ)償。私人信息的存在一定程度上會(huì)導(dǎo)致情緒投資者產(chǎn)生“搭便車”的動(dòng)機(jī)，易出現(xiàn)“漫天報(bào)價(jià)”的行為，隨意高報(bào)價(jià)旨在獲得配售新股的資格。黃瑜琴和李莉等（2013）指出機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)彈性越低，承銷商溢價(jià)程度越高，新股的后市表現(xiàn)越差。Chui Zi Ong&Rasidah Mohd-Rashid（2020）指出機(jī)構(gòu)持股比例較高的IPO定價(jià)更接近公司的內(nèi)在價(jià)值。機(jī)構(gòu)投資者的參與程度越高，對(duì)IPO估值產(chǎn)生更多正面影響。

第二，承銷商定價(jià)行為的研究。學(xué)者主要集中在研究承銷商如何激勵(lì)投資者提供真實(shí)報(bào)價(jià)，相關(guān)的激勵(lì)機(jī)制有IPO最優(yōu)分配規(guī)則、綠鞋期權(quán)的使用等。Khelifa Mazouz（2017）還指出回?fù)軝C(jī)制能夠降低IPO市場(chǎng)中的“贏者詛咒”，保證新股分配的公平公正；Lanfeng Kao&Anlin Chen（2019）則指出降低承銷商的議價(jià)能力可降低IPO抑價(jià)率。針對(duì)中國(guó)特色的詢價(jià)制度，國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究指出由于國(guó)內(nèi)承銷商并沒有新股的自由分配權(quán)，因此承銷商往往只關(guān)注自身的短期利益，利用投資者情緒抬高發(fā)行價(jià)，與詢價(jià)機(jī)構(gòu)串謀報(bào)價(jià)，實(shí)現(xiàn)承銷費(fèi)用的最大化。

第三，承銷商聲譽(yù)的研究。承銷商聲譽(yù)是影響IPO收益的重要因素。伴隨著中國(guó)股票發(fā)行市場(chǎng)體制機(jī)制的演化，越來(lái)越多學(xué)者開始肯定承銷商聲譽(yù)對(duì)IPO收益的影響。陳鵬程（2015）指出承銷商聲譽(yù)對(duì)IPO定價(jià)具有一定的約束力，主要表現(xiàn)在高聲譽(yù)承銷商保守定價(jià)，低聲譽(yù)承銷商激進(jìn)報(bào)價(jià)，而不同的市場(chǎng)估值條件會(huì)影響不同聲譽(yù)的券商與IPO首日收益率和長(zhǎng)期收益率間的關(guān)系；張學(xué)勇等人（2020）指出高聲譽(yù)承銷商可降低重返IPO的抑價(jià)率；張付標(biāo)和袁野（2021）也肯定了承銷商聲譽(yù)的作用，并在此基礎(chǔ)上提出了優(yōu)化承銷商聲譽(yù)的體制機(jī)制。

（二）制度因素對(duì)IPO定價(jià)的影響。眾多學(xué)者將研究關(guān)注點(diǎn)放在制度因素對(duì)股票發(fā)行定價(jià)效率的影響。中國(guó)股票發(fā)行市場(chǎng)的一個(gè)重要制度背景在于，中國(guó)資本市場(chǎng)是在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)下政府強(qiáng)制性制度變遷的產(chǎn)物，中國(guó)資本市場(chǎng)具有“新興+轉(zhuǎn)軌”的特征。這也就決定了研究中國(guó)的IPO定價(jià)問題，繞不開的一個(gè)問題就是中國(guó)股票發(fā)行市場(chǎng)存在的行政管制的問題。對(duì)IPO定價(jià)的管制越多，股票發(fā)行市場(chǎng)的運(yùn)行效率就越低，資本市場(chǎng)的財(cái)富損失越嚴(yán)重。Lihui Tian（2011）指出中國(guó)對(duì)股票發(fā)行的行政管制是IPO高抑價(jià)的重要原因，行政管制導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格水平高于供求均衡水平；Jun Chen和Bin Ke（2016）指出市場(chǎng)定價(jià)的條件下的IPO定價(jià)更有效率；Yibiao Chen和Steven Shuye Wang（2015）研究指出良好的制度能降低IPO抑價(jià)率，中國(guó)國(guó)有企業(yè)的抑價(jià)率要高于私營(yíng)企業(yè)；張學(xué)勇（2020）指出要發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制在股票發(fā)行市場(chǎng)的作用，降低行政干預(yù)。

此外，還有學(xué)者從履約機(jī)制、腐敗程度和經(jīng)濟(jì)政策角度對(duì)IPO抑價(jià)問題進(jìn)行研究。Suman Banerje和Lili Dai（2011）指出信息不對(duì)稱越嚴(yán)重、有效履約機(jī)制越缺乏的國(guó)家和地區(qū)，抑價(jià)率普遍較高；Bruce Hearn（2014）以南非新股發(fā)行數(shù)據(jù)為研究樣本，指出國(guó)家對(duì)國(guó)有企業(yè)的腐敗采取的抑制措施，能在一定程度上降低IPO抑價(jià)；朱宏泉和劉曉倩（2021）指出經(jīng)濟(jì)政策的不確定性與IPO抑價(jià)呈顯著相關(guān)關(guān)系。

具體到國(guó)內(nèi)的股票市場(chǎng)，2019年7月，上交所科創(chuàng)板正式上市交易；2020年6月，深交所發(fā)布創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制的相關(guān)政策安排，注冊(cè)制的試點(diǎn)范圍進(jìn)一步擴(kuò)大。這引起了學(xué)者們對(duì)科創(chuàng)板IPO定價(jià)效率問題的關(guān)注。從目前已有研究來(lái)看，學(xué)者們普遍認(rèn)為科創(chuàng)板提升了新股定價(jià)效率。其中，張宗新和吳釗穎（2021）指出科創(chuàng)板的市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制促進(jìn)了股票的中長(zhǎng)期理性定價(jià)；董秀良和劉佳寧（2020）指出科創(chuàng)板顯著提升了高定價(jià)效率區(qū)間的公司。上述文獻(xiàn)的研究結(jié)果驗(yàn)證了股票發(fā)行制度的優(yōu)化提升了IPO定價(jià)效率。

三、文獻(xiàn)述評(píng)

IPO定價(jià)對(duì)股票發(fā)行市場(chǎng)的重要性是不言而喻的。通過(guò)上述文獻(xiàn)的綜述可以看出，中國(guó)的IPO定價(jià)機(jī)制具有自身的鮮明特色，存在著行政管制以及合謀報(bào)價(jià)等問題。但本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，中國(guó)IPO定價(jià)存在的問題還要?dú)w根于制度因素。中國(guó)的新股發(fā)行市場(chǎng)建立之初，新股發(fā)行制度就被賦予了較為濃厚的行政色彩。對(duì)于中國(guó)的新股發(fā)行市場(chǎng)而言，最根本的制度性缺陷在于市場(chǎng)功能定位的缺失，或者說(shuō)是新股發(fā)行的行政化。新股發(fā)行過(guò)程中的行政管制行為降低了IPO市場(chǎng)的定價(jià)效率，進(jìn)而影響整個(gè)股票市場(chǎng)的運(yùn)行效率。國(guó)內(nèi)股票發(fā)行制度的優(yōu)化的過(guò)程也是消除行政管制的過(guò)程。