齊勝雨

（鄭州大學(xué)商學(xué)院 河南鄭州 450000）

文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）供應(yīng)鏈金融和投資效率

閆俊宏等（2007）認(rèn)為供應(yīng)鏈金融是將風(fēng)險(xiǎn)管理從單個(gè)企業(yè)層面轉(zhuǎn)化為整個(gè)供應(yīng)鏈層面。高戌煦（2017）認(rèn)為供應(yīng)鏈金融能顯著減少產(chǎn)融企業(yè)的投資不足和投資過度。王寧寧（2019）的研究表明供應(yīng)鏈中客戶的適當(dāng)集中有助于減少無效投資，提高中小企業(yè)的投資效率。周曉林（2020）發(fā)現(xiàn)供應(yīng)鏈金融可以提升中小型企業(yè)的投資效率，并且信息不對稱在二者之間起調(diào)節(jié)作用。張一蘭（2021）研究發(fā)現(xiàn)供應(yīng)鏈中客戶集中度的提高可以對投資過度起直接作用，也能通過抑制融資約束來間接減少企業(yè)的投資不足。根據(jù)以上，提出如下假設(shè)1：

H1：供應(yīng)鏈金融會(huì)對中小企業(yè)投資效率產(chǎn)生促進(jìn)效應(yīng)。

（二）供應(yīng)鏈金融、融資約束和投資效率

閆俊宏等（2007）發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)在使用供應(yīng)鏈融資時(shí)，可以減少自身在融資過程中受到的約束。余劍梅（2011）發(fā)現(xiàn)供應(yīng)鏈金融可以有效降低中小企業(yè)融資成本，拓寬融資渠道。姚王信等（2016）研究發(fā)現(xiàn)科技型中小企業(yè)受到的融資約束可以通過供應(yīng)鏈金融得到減少。于海靜等（2017）發(fā)現(xiàn)供應(yīng)鏈金融在緩解中小企業(yè)融資困境方面發(fā)揮了顯著作用。譚荻（2020）研究結(jié)果顯示供應(yīng)鏈金融能夠通過緩解融資約束來提升中小企業(yè)的研發(fā)投入。張兆芹（2022）發(fā)現(xiàn)供應(yīng)鏈金融對國有企業(yè)融資約束問題的緩解作用更顯著。

企業(yè)面臨的融資約束會(huì)對企業(yè)的投資效率產(chǎn)生影響。連玉君（2009）通過進(jìn)行定性和定量分析，發(fā)現(xiàn)融資約束會(huì)導(dǎo)致上市公司的投資不足。顧群等（2012）發(fā)現(xiàn)融資約束程度越高，對R&D 投資效率的促進(jìn)效應(yīng)就越強(qiáng)。潘玉香等（2016）的研究表明高融資約束的企業(yè)比低融資約束的企業(yè)更容易產(chǎn)生投資不足。顧海峰等（2021）發(fā)現(xiàn)融資約束能從投資過度和投資不足兩個(gè)方面影響企業(yè)投資效率。顏恩點(diǎn)（2022）通過研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)政策能通過多種方式給予企業(yè)資金支持，顯著提升投資效率。

綜上，供應(yīng)鏈金融能在一定程度上對中小企業(yè)的融資約束起抑制作用，而融資約束會(huì)降低企業(yè)的投資效率，由此提出假設(shè)2：

H2：供應(yīng)鏈金融能通過緩解融資約束對中小企業(yè)投資效率產(chǎn)生促進(jìn)效應(yīng)。

研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源與數(shù)據(jù)處理

數(shù)據(jù)來源與數(shù)據(jù)選擇。本文選取2014-2020年上市中小企業(yè)作為研究樣本，并對企業(yè)做了如下篩選：剔除ST、ST*的企業(yè)；剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)部分缺失及財(cái)務(wù)異常的企業(yè)。

數(shù)據(jù)處理。本文實(shí)證分析部分首先要用DEA模型測量中小企業(yè)的投資效率，該模型要求投入變量和產(chǎn)出變量均為非負(fù)變量，因此對數(shù)據(jù)統(tǒng)一進(jìn)行歸一化處理，公式如下：

下標(biāo)i表示第i個(gè)決策單元，即第i個(gè)企業(yè)；下標(biāo)j表示第j個(gè)變量。

（二）變量選擇

被解釋變量——企業(yè)投資效率。本文采用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法（DEA）度量中小企業(yè)的投資效率，選擇以投入為導(dǎo)向、規(guī)模報(bào)酬可變的BCC模型。

度量企業(yè)投資效率首先要選取合理的投入和產(chǎn)出指標(biāo)，本文確立了以下投入產(chǎn)出變量：選取固定資產(chǎn)凈額（X1）、無形資產(chǎn)凈額（X2）和營業(yè)成本（X3）來衡量中小企業(yè)的資本投入，用應(yīng)付職工薪酬（X4）來反映中小企業(yè)的勞動(dòng)力投入。產(chǎn)出指標(biāo)選取總資產(chǎn)報(bào)酬率（Y1）衡量企業(yè)盈利水平，用每股收益（Y2）衡量企業(yè)的發(fā)展能力，主營業(yè)務(wù)收入（Y3）衡量企業(yè)的經(jīng)營成果。表1為產(chǎn)出投入指標(biāo)。

表1 投入產(chǎn)出指標(biāo)

如表2所示，中小企業(yè)的綜合效率存在較大提升空間。此外，企業(yè)的規(guī)模效率低于純技術(shù)效率，意味著中小企業(yè)的規(guī)模效率拉低了綜合效率水平。因此中小企業(yè)規(guī)模效率仍有較大提升空間，企業(yè)應(yīng)該注重調(diào)整自身規(guī)模以達(dá)到最優(yōu)生產(chǎn)規(guī)模。

表2 2014-2020年中小企業(yè)投資效率均值結(jié)果

核心解釋變量——供應(yīng)鏈金融。本文對供應(yīng)鏈金融的衡量采用了姚王信等學(xué)者的方法，具體計(jì)算公式如下：

中介變量——融資約束。本文采用KZ指數(shù)來衡量中小企業(yè)的融資約束程度。KZ指數(shù)越大，企業(yè)面臨的融資約束就越嚴(yán)重。其計(jì)算公式如下：

KZ= -1.001909*OCF/Asset+3.139193*Lev-39.3678*Div/Asset-1.314759*Cash/Asset+0.2826389*Q

控制變量。供應(yīng)鏈金融并不是唯一影響企業(yè)效率的因素，本文還選取了總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、企業(yè)規(guī)模（Size）、現(xiàn)金持有水平（Cash）、企業(yè)上市年限（Age）、資產(chǎn)有形性（PPE）和托賓Q值（Q）作為控制變量，除了以上變量外，再加入年度啞變量。表3為變量定義及說明。

表3 變量定義及說明

實(shí)證檢驗(yàn)

（一）模型的構(gòu)建

DEA模型測度企業(yè)投資效率值在（0，1]之間，為了避免較大的誤差，采用Tobit模型進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)。為檢驗(yàn)供應(yīng)鏈金融對投資效率的影響，構(gòu)建了模型（1）：

為檢驗(yàn)融資約束在供應(yīng)鏈金融和投資效率之間的中介作用，構(gòu)建模型（2）和（3）如下：

（二）多重共線性檢驗(yàn)

為避免變量之間可能存在嚴(yán)重多重共線性，影響模型結(jié)果，本文計(jì)算了各變量的方差膨脹系數(shù)，結(jié)果如表4所示，VIF的均值為1.69，說明本文選取的變量之間不存在嚴(yán)重共線性。

表4 多重共線性檢驗(yàn)

（三）Tobit模型回歸分析

本文用 Stata進(jìn)行Tobit回歸來檢驗(yàn)提出的兩個(gè)假設(shè)。首先，利用模型（1）來檢驗(yàn)供應(yīng)鏈金融對中小企業(yè)投資效率的促進(jìn)效應(yīng)，模型（2）（3）用于檢驗(yàn)融資約束在供應(yīng)鏈金融和中小企業(yè)投資效率之間的中介效應(yīng)。表5詳細(xì)展示了三個(gè)模型的回歸結(jié)果。

表5 回歸結(jié)果

根據(jù)模型（1）結(jié)果，供應(yīng)鏈金融（SFA）回歸系數(shù)顯著為正，這說明隨著中小企業(yè)供應(yīng)鏈金融發(fā)展水平的提升，企業(yè)的投資效率也會(huì)提高，驗(yàn)證了假設(shè)H1。根據(jù)模型（2）結(jié)果，供應(yīng)鏈金融系數(shù)顯著為負(fù)，說明供應(yīng)鏈金融能減少企業(yè)的融資約束。模型（3）的回歸結(jié)果顯示融資約束系數(shù)顯著為負(fù)，說明融資約束會(huì)減低企業(yè)的投資效率，但供應(yīng)鏈金融系數(shù)顯著為正，說明融資約束在供應(yīng)鏈金融促進(jìn)企業(yè)投資效率中發(fā)揮了部分中介作用，驗(yàn)證了假設(shè)H2。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

替換解釋變量。為保證模型結(jié)果的穩(wěn)健性，本文使用年末短期借款和年末總資產(chǎn)的比值替換供應(yīng)鏈金融發(fā)展程度指標(biāo)，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ徒Y(jié)果的穩(wěn)健性。短期借款中包括抵押借款，供應(yīng)鏈中存貨質(zhì)押、商品質(zhì)押和應(yīng)收賬款融資模式都是抵押借款。因此短期借款雖然不能完全反映中小企業(yè)對供應(yīng)鏈金融的運(yùn)用程度，但其在供應(yīng)鏈金融發(fā)展程度指標(biāo)中占主要地位。替換解釋變量后模型回歸結(jié)果如表6所示。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

根據(jù)（1）列顯示，供應(yīng)鏈金融（SFA）回歸系數(shù)顯著為正，這說明隨著企業(yè)更深入的運(yùn)用供應(yīng)鏈金融，企業(yè)的投資效率也會(huì)提高，驗(yàn)證了假設(shè)H1。模型（2）結(jié)果說明供應(yīng)鏈金融能減少企業(yè)的融資約束。模型（3）的回歸結(jié)果顯示融資約束系數(shù)顯著為負(fù)，說明融資約束會(huì)減低企業(yè)的投資效率，但供應(yīng)鏈金融系數(shù)顯著為正，說明融資約束在供應(yīng)鏈金融促進(jìn)企業(yè)投資效率中發(fā)揮了部分中介作用，驗(yàn)證了假設(shè)H2。

改變樣本量。在上一小節(jié)中，本文選取了2014-2020年310家上市中小企業(yè)作為樣本進(jìn)行研究，現(xiàn)改變樣本量，隨機(jī)剔除部分企業(yè)得到260家企業(yè)共計(jì)1820個(gè)觀測值，對新的樣本進(jìn)行模型回歸后結(jié)果如表7所示。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)（改變樣本量）

改變樣本量后，模型（1）供應(yīng)鏈金融（SFA）回歸系數(shù)顯著為正，驗(yàn)證了假設(shè)H1。模型（2）結(jié)果說明供應(yīng)鏈金融能減少企業(yè)的融資約束。模型（3）的回歸結(jié)果顯示融資約束系數(shù)顯著為負(fù)，說明融資約束會(huì)減低企業(yè)的投資效率，但供應(yīng)鏈金融系數(shù)顯著為正，說明融資約束在供應(yīng)鏈金融促進(jìn)企業(yè)投資效率方面發(fā)揮了部分中介作用，驗(yàn)證了假設(shè)H2。

對策建議

完善中小企業(yè)信用擔(dān)保體系。第一，是政府可以設(shè)立以中小企業(yè)為服務(wù)對象的信用擔(dān)保部門，專門為中小企業(yè)融資提供服務(wù)。此外，還可以與企業(yè)共同投資設(shè)立擔(dān)?；?，與擔(dān)保企業(yè)共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。第二，政府可以對服務(wù)于中小企業(yè)的擔(dān)保企業(yè)或擔(dān)保部門進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，從而提高對中小企業(yè)的貸款擔(dān)保水平。第三，使用多種類型的獎(jiǎng)勵(lì)補(bǔ)貼，對符合要求的信用擔(dān)保公司為中小企業(yè)提供擔(dān)保進(jìn)行激勵(lì)。

中小企業(yè)要提高運(yùn)用供應(yīng)鏈金融的積極性。中小企業(yè)的供應(yīng)鏈金融發(fā)展水平指數(shù)普遍不高，說明大部分中小企業(yè)對供應(yīng)鏈金融的運(yùn)用不夠，沒有最大程度的利用供應(yīng)鏈金融的融資優(yōu)勢。這種現(xiàn)象的原因一方面是我國供應(yīng)鏈金融體系不夠完善，另一方面是中小企業(yè)自身的參與積極性不高。中小企業(yè)要提高運(yùn)用供應(yīng)鏈金融融資的積極性，減少自身受到的融資約束，增加現(xiàn)金持有量，從而提高自身投資效率。

金融機(jī)構(gòu)要不斷創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式。目前許多金融機(jī)構(gòu)缺少對中小企業(yè)更具有針對性的金融服務(wù)。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)更加重視各類中小企業(yè)的差異化融資需求，結(jié)合供應(yīng)鏈金融在不同行業(yè)的特點(diǎn)，為供應(yīng)鏈中有不同需求的融資主體提供差異化金融服務(wù)。要大力推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)將服務(wù)重心轉(zhuǎn)移到中小企業(yè)上，努力促進(jìn)金融服務(wù)精準(zhǔn)化，更好的為中小企業(yè)的發(fā)展提供服務(wù)。