吳新竹

上機(jī)數(shù)控（603185.SH）上市后不斷布局單晶硅拉晶項目，近年來再融資規(guī)模超60億元，但2022年起產(chǎn)能增長遲緩，大量資金閑置，收入增速與行業(yè)龍頭差距拉大。2022年12月起，硅片價格下跌，庫存高企，面臨產(chǎn)能過剩，上機(jī)數(shù)控在拉晶環(huán)節(jié)的利潤空間或?qū)⑹艿綌D壓，而內(nèi)蒙古自2022年9月1日起取消優(yōu)惠電價，公司的成本優(yōu)勢大減。

公司一方面對外投資不斷，長期股權(quán)投資、非流動金融資產(chǎn)大增；一方面拋出新的定增計劃，擬募集58.19億元用于年產(chǎn)5萬噸高純晶硅項目及補(bǔ)充流動資金，但公司多晶硅的單噸成本明顯高于同行，多晶硅料亦將面臨產(chǎn)能過剩，公司的高硬脆加工設(shè)備毛利率已遠(yuǎn)低于上市之前，在行業(yè)降溫之際貿(mào)然擴(kuò)產(chǎn)難免有“圈錢”之嫌。

單晶硅紅利漸退

2020年6月，上機(jī)數(shù)控發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金6.65億元，用于5GW單晶硅拉晶生產(chǎn)項目；2021年2月，公司通過非公開發(fā)行募集資金凈額29.76億元，其中20.76億元用于8GW單晶硅拉晶生產(chǎn)項目；2022年3月，公司再次發(fā)行可轉(zhuǎn)債，募集資金24.70億元用于10GW單晶硅拉晶生產(chǎn)項目。

不過，2021年和2022年上半年，上機(jī)數(shù)控的單晶硅產(chǎn)能維持在30GW，并沒有顯著增長，2022年第一季度至第三季度，公司期末的固定資產(chǎn)保持在42億元左右，亦沒有顯著增長。

而公司賬面資金寬裕，2022年三季度末貨幣資金高達(dá)38.87億元，交易性金融資產(chǎn)為31.73億元，半年報顯示，32.35億元交易性金融資產(chǎn)全部系銀行理財產(chǎn)品。

2022年第一季度至第三季度，公司單季度的收入規(guī)模從56.74億元微增至60.30億元，相比之下，隆基綠能的收入規(guī)模從185.95億元增長至366.18億元，上機(jī)數(shù)控與光伏第一梯隊的差距持續(xù)拉大。

2022年6月，上機(jī)數(shù)控制定新的投資計劃，擬由全資子公司弘元新材料（包頭）有限公司（下稱“弘元新材”）在包頭投資建設(shè)年產(chǎn)40GW單晶硅拉晶及配套生產(chǎn)項目，預(yù)計投資148億元，分二期實施，每期分別建設(shè)20GW單晶硅產(chǎn)能。

三季度末，上機(jī)數(shù)控預(yù)付款中有13.69億元系募投項目工程款，其他非流動資產(chǎn)余額為19.52億元，主要為建設(shè)高純晶硅等項目預(yù)付的工程及設(shè)備款，這些預(yù)付工程及設(shè)備款的變化情況有待觀察。

一般來說，生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大會伴隨著預(yù)付原輔材料款的增加，但公司扣除13.69億元預(yù)付工程款之外的預(yù)付款僅為2.40億元，與硅片廠商高漲的預(yù)付材料款形成反差，意味著上機(jī)數(shù)控第四季度大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)的可能性極低。

自2021年年初起，硅料價格經(jīng)歷了近兩年的階梯式上漲，2022年9月初，中國有色金屬工業(yè)協(xié)會硅業(yè)分會暫停公布多晶硅采集價格，使硅料市場失去了公認(rèn)的價格參考，增加了硅料長單價格的協(xié)商難度。

加之12月份下游硅片價格驟跌，有消息稱目前拉晶環(huán)節(jié)的報價已逼近成本線，非一線廠商的渠道、技術(shù)實力等面臨考驗，虧損風(fēng)險增加，若拉晶利潤無法覆蓋硅料成本，企業(yè)將不得不大幅降低開工率。

集邦新能源指出，12月第四周，兩家硅片龍頭報價均下跌，降幅最高達(dá)27%，其他硅片企業(yè)紛紛跟進(jìn)，近期由于硅片市場庫存不斷攀升，以及企業(yè)對下游市場份額的出貨策略，導(dǎo)致硅片市場出現(xiàn)恐慌，硅片價格未走穩(wěn)，仍有下降的可能。

硅業(yè)分會認(rèn)為，一線企業(yè)和專業(yè)化企業(yè)降低開工率，一方面系企業(yè)對上游硅料降價持觀望態(tài)度，另一方面是為了解決硅片供應(yīng)過剩造成的庫存問題。2022年三季度末，上機(jī)數(shù)控的存貨余額為15.80億元，公司第四季度存貨的跌價風(fēng)險不可忽視。

硅料后進(jìn)入者的投融資怪圈

繼進(jìn)軍單晶硅拉晶業(yè)務(wù)之后，上機(jī)數(shù)控把業(yè)務(wù)開拓目標(biāo)瞄向硅料，近期公司擬通過非公開發(fā)行募集資金總額不超過58.19億元，其中42億元擬用于年產(chǎn)5萬噸高純晶硅項目，該項目總投資額為47.20億元，也就是說單噸投資成本為9.44萬元。

該成本顯著高于同行，例如，合盛硅業(yè)年產(chǎn)20萬噸高純多晶硅項目的投資額為175億元，單噸成本在8.75萬元；通威股份樂山二期高純晶硅項目總投資為40.10億元，設(shè)計產(chǎn)能為5.1萬噸，單噸成本在7.86萬元；通威包頭二期高純晶硅項目總投資為41.35億元，產(chǎn)能為5萬噸，單噸成本在8.27萬元，內(nèi)部收益率為23.98%，該項目在包頭市昆都侖區(qū)金屬深加工園區(qū)，上機(jī)數(shù)控募資項目的建設(shè)地點(diǎn)在包頭市固陽縣金山工業(yè)園內(nèi)，而內(nèi)部收益率約22.68%，低于通威。2022年10月，包頭市已為7戶企業(yè)申請戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)優(yōu)惠電價，企業(yè)每度用電價格可降低0.13-0.18元。

貿(mào)然跨界到硅料環(huán)節(jié)還將面臨產(chǎn)能過剩，2020年光伏行業(yè)實現(xiàn)平價上網(wǎng)之刺激多晶硅產(chǎn)能加速投放，截至2021年年底，國內(nèi)多晶硅產(chǎn)能為52萬噸，到2022年年底產(chǎn)能已超過100萬噸，隨著硅料新建產(chǎn)能逐步釋放以及硅片薄片化演進(jìn)，硅料瓶頸逐步被破解，2022年11月硅料市場價開始松動，進(jìn)入12月降價加速。

據(jù)統(tǒng)計，2021年國內(nèi)多晶硅在產(chǎn)企業(yè)僅為13家，而在建、擬建的新進(jìn)企業(yè)達(dá)到22家，2023-2025年，國內(nèi)硅料產(chǎn)能將分別達(dá)到239萬噸、403萬噸和623萬噸，而2024年全球光伏發(fā)電的新增裝機(jī)容量預(yù)期將達(dá)到255GW，對硅料需求量預(yù)計在100萬噸左右，硅料過剩趨勢顯著。

2022年三季度末，上機(jī)數(shù)控的資產(chǎn)負(fù)債表中有兩個科目異于同行，其應(yīng)收款項融資高達(dá)19.64億元，其他非流動金融資產(chǎn)高達(dá)10.90億元。應(yīng)收款項融資方式主要為銀行承兌匯票，公司貨款結(jié)算主要采用票據(jù)方式，前三季度，公司的收入現(xiàn)金比率為45.03%，與同行業(yè)相比偏低。其他非流動金融資產(chǎn)系投資嘉興仲平國瑀股權(quán)投資合伙企業(yè)的財產(chǎn)份額，2021年5月24日，公司以5.52億元受讓蘇州澤業(yè)投資有限公司在仲平國瑀所占有的約50%財產(chǎn)份額，并對仲平國瑀實繳出資5億元，2022年上半年末該投資的公允價值為9.69億元。

仲平國瑀持有徐州中平協(xié)鑫產(chǎn)業(yè)升級股權(quán)投資基金29.83%的股權(quán)，該基金持有新疆協(xié)鑫新能源材料科技有限公司34.5%的股權(quán)，持有江蘇協(xié)鑫新能晶體科技有限公司（下稱“協(xié)鑫晶體”）約98.89%的股權(quán)，協(xié)鑫晶體的經(jīng)營范圍包含非金屬礦及制品及電子專用材料等，而該公司2021年社保人數(shù)為零，目前尚未有知識產(chǎn)權(quán)記錄，上機(jī)數(shù)控間接投資協(xié)鑫晶體的對價未有披露，該投資是否合理呢？

截至2022年上半年，上機(jī)數(shù)控還持有內(nèi)蒙古鑫元硅材料科技有限公司（下稱“鑫元硅材”）27.07%的股權(quán)，上半年公司向其追加投資8.92億元。據(jù)聯(lián)營方協(xié)鑫科技披露，該年12月，鑫元硅材一期10萬噸首個2萬噸顆粒硅模塊已正式投產(chǎn)，配套15萬噸納米硅產(chǎn)能也同時產(chǎn)出合格產(chǎn)品。上機(jī)數(shù)控認(rèn)為，鑫元硅材屬于公司單晶硅業(yè)務(wù)的上游，與公司主營業(yè)務(wù)具有較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)，對其投資不屬于財務(wù)性投資。即便如此，上機(jī)數(shù)控此次的募投項目高純晶硅與協(xié)鑫系屬于競爭關(guān)系，公司一方面加入對方的投資陣營，一方面融資瞄準(zhǔn)對方的主營業(yè)務(wù)，此番操作能為自己爭取多少產(chǎn)業(yè)地位呢？

設(shè)備業(yè)務(wù)漸近天花板

2019年以前，上機(jī)數(shù)控以高硬脆材料專用加工設(shè)備和通用數(shù)控外圓磨床系列產(chǎn)品為主營業(yè)務(wù)。

據(jù)樂觀測算，2020年光伏切割設(shè)備市場規(guī)模為39.42億元，2023年預(yù)計增長至64.4億元。2022年上半年，公司高硬脆加工設(shè)備分部的收入由上年同期的4.38億元增長至18.18億元，上機(jī)數(shù)控設(shè)備銷售額的高速增長以國外設(shè)備廠商的退出為背景，并受益于2020年起硅片產(chǎn)量的迅猛增長。

2020年國內(nèi)硅片產(chǎn)量為161GW，2022年預(yù)計超過293GW，而硅片產(chǎn)能已達(dá)到585GW，待落后產(chǎn)能逐步退出后，硅片環(huán)節(jié)或?qū)⒚媾R產(chǎn)能過剩。上機(jī)數(shù)控設(shè)備業(yè)務(wù)的毛利率已呈下降走勢，2021年以前毛利率曾一度高達(dá)40%以上，隨著高測股份等同行規(guī)模的擴(kuò)大，市場競爭加劇，公司設(shè)備業(yè)務(wù)的毛利率跌至30%以下，未來硅片產(chǎn)能過剩的預(yù)期可能對護(hù)城河低的設(shè)備產(chǎn)品造成“天花板效應(yīng)”。

2022年上半年，主要子公司弘元新材的凈利潤為12.45億元，占上機(jī)數(shù)控合并報表凈利潤的79%。內(nèi)蒙古自治區(qū)宣布自2022年9月1日起取消蒙西電網(wǎng)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)優(yōu)惠電價政策、蒙東電網(wǎng)大工業(yè)用電倒階梯輸配電價政策，而弘元新材尚未出現(xiàn)在包頭市為企業(yè)申請優(yōu)惠電價之列，電價變化對弘元新材的業(yè)績影響需引起關(guān)注。

截至發(fā)稿，上機(jī)數(shù)控未就本文所提疑問做出回復(fù)。