胡凝

化石能源牛市已經(jīng)走入第三個年頭，許多公司的市值自2020年新冠大流行低點以來已經(jīng)走出5-10倍的行情。雖然估值修復基本是由業(yè)績推動的，大部分能源公司都保持了謹慎的開支計劃，積極還債并分紅回購，但是不可否認它們的估值最終還是要取決于商品價格。我仍然認為這一輪大周期沒有走到盡頭，但是期間經(jīng)歷一年甚至更久的調(diào)整也十分正常。

無論是貨幣政策的逆風還是宏觀衰退預期，許多跡象表明，能源公司當前整體價格的賠率并不是很好。但是在目前大環(huán)境下，能源仍是需要配置的倉位，原因是其和主要股指的表現(xiàn)相關性不高，可以起到一定對沖作用。所以可能需要尋找一些行業(yè)里仍然存在較好賠率的標的。自從2022年下半年陸續(xù)減持頁巖油氣公司后，我把相當一部分能源倉位部署在NOC暨國有一體化能源公司中。

哥倫比亞石油是一家大型一體化國有公司，擁有開采、煉化、管道運輸、道路、碼頭與發(fā)電廠，是哥倫比亞最大的上市公司，由政府持股88.5%，其余股權中美國上市的ADR投資者持有4.3%，其余部分由本國金融機構持有。

2022年，哥倫比亞石油公司營收約310億美元，凈利潤約66億美元，2023-2024年預計產(chǎn)量73萬桶/日，比2022年產(chǎn)量約增加4%，煉油量42.5萬桶/日，運輸量100萬桶/日。盈虧平衡線約為布倫特20-30美元/桶。2022年6月哥倫比亞進行了換屆選舉，經(jīng)過兩輪角逐，出身左派的佩特羅當選了新一任總統(tǒng)，這也是哥倫比亞的第一任左派總統(tǒng)。

佩特羅上任后旗幟鮮明的反對化石能源，推動了一系列針對油氣行業(yè)的政策。首先是增加了暴利稅，當油價高于75美元/桶時稅率增加10%，大于82美元/桶時稅率增加15%，另外租用開采許可權的費用不能抵稅，同時停止了新發(fā)水力壓裂許可。一系列政策利空加上原油價格從120美元高位開始回調(diào)，哥倫比亞石油公司的股價之后半年中完成腰斬，回到2020年末的水平。

但個人認為估值或許已經(jīng)比較充分地反應了政策利空。當油價處于較高位置時，如60-70美元/桶時公司的的稅率基本沒有變化，80美元/桶以上時最壞情況下稅率可能會增加10%-15%。最后就是對水力壓裂的禁令，由于原油是哥倫比亞最大的出口創(chuàng)匯來源，這一政策推行的壓力十分巨大，存在未來反轉(zhuǎn)的可能。此外哥倫比亞政府為穩(wěn)定燃油價格設立了燃料穩(wěn)定基金，這是政府對公司的負債，政府在新一年預算案中同意以未來收到的分紅抵扣該負債。

公司目前在以2倍自由現(xiàn)金流價格交易，ADR價格約為11美元/股（1美股ADR=20哥倫比亞交易的普通股），分紅政策約為凈利潤的40%-60%，過去5年平均分紅/利潤比最低41%，最高80%。

過去15年里油價經(jīng)歷了一輪大型牛熊周期，具有一定參考價值，數(shù)據(jù)顯示，自2008年上市以來每ADR大概分紅總額是20美元左右，以2021年布倫特原油均價70美元來看，對應的每ADR分紅約2.24美元。2023年分紅額度以2022年業(yè)績?yōu)榛鶞?，所以應不會低?022年，所以當前額度約有2-3美元的含權。

巴西石油是另一家估值低廉的國有一體化能源公司，在新世紀經(jīng)歷了三個階段，2000-2010年期間伴隨著全球商品大牛市，巴西石油股價也走出了驚人的長牛行情。2006年公司首次在桑托斯盆地Lula油田發(fā)現(xiàn)鹽下（pre-salt）儲量，并在2008年開采出第一批石油，隨后發(fā)現(xiàn)了一系列鹽下數(shù)量，儲量可能高達50-80億桶，是21世紀全球最大的儲量發(fā)現(xiàn)。隨著2014年油價暴跌，公司股價幾年之內(nèi)跌去95%以上，如此驚人的價值毀滅是由多種因素造成的，比如盧拉的繼任者羅塞夫?qū)嵭辛讼嚓P的政策，尤其是迫使公司將零售汽油價格維持在低位。還有公司嚴重的腐敗問題。另一方面鹽下儲量埋藏極深，獲取成本較高，隨著埋藏較淺的鹽上儲備逐漸減少，公司需花費巨額投資開發(fā)，比如2014年Libra油田盈虧平衡價格高達69美元/桶，遠高于原油現(xiàn)貨價格。同年巴西石油的長期債務達到1060億美元，多重逆風導致公司之后的一年里瀕臨破產(chǎn)。

隨著國際油價企穩(wěn)，公司也進行了一系列降本增效和資產(chǎn)重組，2019年Buzios和Itapu油田成本已降至40美元以下，公司也真正實現(xiàn)了困境反轉(zhuǎn)。

現(xiàn)在巴西石油原油產(chǎn)量約為270萬桶/天，旗下10家煉油廠有約190萬桶/天的產(chǎn)能，同時擁有發(fā)電廠、中游設施和100艘以上的油輪船隊，桶油平均成本約為33美元/桶。

公司正股市值約700億美元，負債550億美元，賬面現(xiàn)金70億美元。2021年布倫特原油均價70美元的情況下產(chǎn)出了315億美元自由現(xiàn)金流，同時分紅3.35美元。

目前分紅政策是當債務絕對值小于600億美元且賬面現(xiàn)金多于50億美元時，運營現(xiàn)金流減掉資本開支后的60%用于分紅。有保底政策，當布倫特原油全年均價40美元時保底分紅40億美元。2023年-2023年資本開支計劃基于布倫特75美元/桶均價，產(chǎn)量提升至310萬桶/天，平均資本開支設為160億美元/年，該計劃對應分紅約為2美元/股（不考慮額外資產(chǎn)剝離出售收益）。公司正股在圣保羅交易所交易，同時有兩支ADR在美國交易，普通股代碼PBR，優(yōu)先股代碼PBR.A，皆為每1股ADR代表兩股普通股，優(yōu)先股沒有投票權，但與普通股分紅相等。

對比哥倫比亞石油和巴西石油，前者政府持股接近98%，后者政府直接持股36.6%，加上其他國有機構持股不到50%，但是政府擁有51%的投票權。從利益角度出發(fā)，哥倫比亞石油的分紅政策變化的可能性更小，且政策面消化相對比較充分。巴西石油目前政策面的不確定性要高一些，但資源儲備質(zhì)量要好于前者。由于政策和流動性風險，兩家公司都在以大幅折扣的估值交易，或可以視為能源倉位中的防御型配置。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本文持有EC，PBR.A倉位