□文/吳麗君

（首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 北京）

［提要］本文利用多元線性回歸模型，對(duì)2011年1月1日至2021年12月31日間在上交所掛牌的1，176只A股新股的IPO效率及其影響因素展開實(shí)證研究，選取市場(chǎng)氣氛、地理位置和產(chǎn)業(yè)分類作為自變量，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：市場(chǎng)氣氛和IPO抑價(jià)程度呈正相關(guān)，而不同的產(chǎn)業(yè)分類和地理位置對(duì)IPO抑價(jià)程度的影響也是不同的，并且市場(chǎng)氛圍和產(chǎn)業(yè)分類對(duì)IPO抑價(jià)程度有著較為顯著的影響。

首次公開募股指的是公司將其普通股份第一次向社會(huì)發(fā)行出售。IPO抑價(jià)指的是第一次發(fā)行的股票價(jià)格低于其實(shí)際價(jià)值，這種現(xiàn)象主要表現(xiàn)為第一次發(fā)行的股票價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于在上市那一天的收盤價(jià)格，這就使得投資者在該股上市第一天就取得了超額回報(bào)。在對(duì)IPO的相關(guān)實(shí)證研究中，中外學(xué)者通常會(huì)采用IPO抑價(jià)程度作為度量IPO定價(jià)效率的指標(biāo)。

理論上來講，根據(jù)供需理論，新發(fā)行的股票在一級(jí)市場(chǎng)上的定價(jià)應(yīng)該是根據(jù)二級(jí)市場(chǎng)的需求情況確定的，在這種情況下需求和供給按理說是相等的，此時(shí)市場(chǎng)應(yīng)該處于供需平衡狀態(tài)，沒有抑價(jià)現(xiàn)象的出現(xiàn)。但是，近幾年的研究表明，IPO抑價(jià)現(xiàn)象是普遍存在的，這一異象被學(xué)術(shù)界和理論界稱為“IPO之謎”?！癐PO之謎”普遍存在于世界各國(guó)的股票市場(chǎng)中，我國(guó)也不例外，并且更加普遍。鑒于此，本文引入A股行業(yè)分類變量、市場(chǎng)氣氛變量和地理位置變量，運(yùn)用多元線性回歸分析法，以2011年1月1日至2021年12月31日在上海證券交易所上市的1，176只A股新股為樣本，就IPO效率的影響因素進(jìn)行實(shí)證分析。

一、文獻(xiàn)綜述

傳統(tǒng)的有效市場(chǎng)假說解釋不了股票市場(chǎng)存在的IPO高抑價(jià)現(xiàn)象，新股發(fā)行的定價(jià)并不是理性的，同時(shí)投資者在二級(jí)市場(chǎng)的一些行為如套利會(huì)引起股票的長(zhǎng)期收益率出現(xiàn)隨機(jī)波動(dòng)。因此，一些西方學(xué)者以違背有效市場(chǎng)假說的假設(shè)為前提，提出信息不對(duì)稱和投資者的非理性行為是導(dǎo)致IPO抑價(jià)的重要原因?；谛畔⒉粚?duì)稱和行為金融理論，他們提出了一系列假說。

（一）信息不對(duì)稱對(duì)IPO抑價(jià)的解釋。Rock認(rèn)為，如果市場(chǎng)上的信息是不對(duì)稱的，新股發(fā)行是抑價(jià)發(fā)行時(shí)，那么當(dāng)劣勢(shì)信息投資者和優(yōu)勢(shì)信息投資者以相同的金額購(gòu)買新股時(shí)，優(yōu)勢(shì)信息投資者的中簽率勢(shì)必會(huì)高于劣勢(shì)信息投資者。由此，抑價(jià)發(fā)行的新股總是被優(yōu)勢(shì)信息投資者申購(gòu)，而溢價(jià)發(fā)行的新股總是被劣勢(shì)信息投資者申購(gòu)。對(duì)于抑價(jià)發(fā)行的新股，市場(chǎng)上就會(huì)出現(xiàn)優(yōu)勢(shì)信息投資者擠出劣勢(shì)信息投資者的現(xiàn)象，Rock稱這種現(xiàn)象為“勝者之咒”。Allen和Faulhaber以及Welch認(rèn)為，發(fā)行商和投資者相比，顯然發(fā)行商能夠獲得新股更多的內(nèi)部消息。IPO的抑價(jià)發(fā)行是發(fā)行公司向市場(chǎng)傳遞公司內(nèi)在價(jià)值的信號(hào)，這種信號(hào)幫助發(fā)行公司在之后的增資配股時(shí)能夠以更高的價(jià)格發(fā)行。Baron認(rèn)為，發(fā)行公司不會(huì)無成本地監(jiān)督發(fā)行商的行為，為了激勵(lì)發(fā)行商更加努力地銷售，用一定可控程度的抑價(jià)去發(fā)行新股也是對(duì)發(fā)行商的一種激勵(lì)手段。Tinic則認(rèn)為，在發(fā)行公司、承銷商與監(jiān)督機(jī)構(gòu)之間也存在著信息的不對(duì)稱，發(fā)行公司和承銷商與監(jiān)督機(jī)構(gòu)一樣，也對(duì)IPO發(fā)行的有關(guān)規(guī)定并不了解。但是，為防止可能發(fā)生的法律問題，他們會(huì)選擇一種保守的方法來降低風(fēng)險(xiǎn)，那就是抑價(jià)發(fā)行新股。

1997年，王晉斌認(rèn)為，若投資者想要獲得無風(fēng)險(xiǎn)收益率，那么通過加入申購(gòu)成本和中簽率就可以實(shí)現(xiàn)。所以，新股收益中大于無風(fēng)險(xiǎn)收益率的那一部分就應(yīng)該是超額收益率。胡繼之分析了1996年和1997年深圳證券交易所新股上市的首日回報(bào)率，得出新股首日回報(bào)率偏高的主要因素是二級(jí)市場(chǎng)的交易投資情況和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的制度安排。李博和吳世農(nóng)認(rèn)為，新股發(fā)行回報(bào)率偏低的原因是股票發(fā)行市場(chǎng)的制度缺陷、二級(jí)市場(chǎng)的運(yùn)行特點(diǎn)以及投資者的投機(jī)行為導(dǎo)致的新股定價(jià)偏低。陳工孟和高寧認(rèn)為，A股IPO定價(jià)偏低的原因是發(fā)行公司的故意所為：一方面發(fā)行公司抑價(jià)發(fā)行可以給投資者一定程度上的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，吸引投資者購(gòu)買；另一方面也是為了日后可以高價(jià)增發(fā)股票。

（二）投資者行為對(duì)IPO抑價(jià)的解釋。Ritter分析認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)股票市場(chǎng)的青睞度與IPO抑價(jià)有正向相關(guān)性。由于市場(chǎng)過度認(rèn)可股票市場(chǎng)及股民的過多追捧，使得新股掛牌首日獲得較高的收盤價(jià)，從而產(chǎn)生了較多的新股抑價(jià)；但由于投資人對(duì)證券市場(chǎng)形勢(shì)的悲觀看法和對(duì)市場(chǎng)的較低要求，使得在新股掛牌首日就獲得了較低的收盤價(jià)，由此就產(chǎn)生了相對(duì)較小的股市抑價(jià)。Welch認(rèn)為，投資人選擇證券的過程是一個(gè)動(dòng)態(tài)調(diào)整過程，當(dāng)新股發(fā)售出現(xiàn)爆倉(cāng)現(xiàn)象時(shí)，后來的投資者就會(huì)跟隨前人一起搶購(gòu)，從而出現(xiàn)了從眾現(xiàn)象。Song和Tang通過研究380個(gè)中國(guó)上市公司中的投標(biāo)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)IPO抑價(jià)與投資者情緒有很大的關(guān)系，并且進(jìn)一步證明了IPO抑價(jià)與投資者情緒存在正相關(guān)關(guān)系。

莊學(xué)敏認(rèn)為，中簽率、換手率、發(fā)行平均市盈率等變量都能夠從一定程度上說明目前上市公司的IPO抑價(jià)現(xiàn)象。

二、變量設(shè)定與研究假設(shè)

（一）被解釋變量。在實(shí)證研究中，檢驗(yàn)IPO效率的直接指標(biāo)就是IPO抑價(jià)程度。所以，IPO抑價(jià)程度作為本文的被解釋變量。IPO抑價(jià)程度可以通過上市公司的新股在上市當(dāng)天的回報(bào)率衡量，也可以使用新股的超額回報(bào)率來衡量。因?yàn)槭袌?chǎng)因素會(huì)影響到新股交易，而股票的發(fā)行到上市存在時(shí)間差，在這一段時(shí)間差中，IPO抑價(jià)會(huì)受到大盤波動(dòng)的影響。下面是對(duì)IPO抑價(jià)程度的界定：

其中，Retnadfstd為經(jīng)過市場(chǎng)調(diào)整的首日回報(bào)率；P1表示該股票上市時(shí)的首日收盤價(jià)，P0表示該股票的發(fā)行價(jià)；M1表示該股票上市當(dāng)天的大盤收盤指數(shù)，M0表示該股票發(fā)行當(dāng)日的大盤收盤指數(shù)。

（二）解釋變量。對(duì)于變量的選取是通過以前的研究成果找到了一些認(rèn)可度較高的變量，為了提高模型的解釋程度，對(duì)其中一些變量做了調(diào)整。

1、市場(chǎng)氣氛Atmosphere。對(duì)于市場(chǎng)氣氛這一變量采用了田高良和王曉亮提出的量化指標(biāo)，即：

其中，Atmospherei表示第i只股票上市當(dāng)天的大盤波動(dòng)程度；Ii表示第i只股票上市當(dāng)天的A股收盤指數(shù)；I0表示2011年1月至2021年12月A股大盤指數(shù)的中值。因此，本文對(duì)市場(chǎng)氣氛與IPO抑價(jià)程度關(guān)系假設(shè)如下：

H1：市場(chǎng)氣氛與IPO抑價(jià)程度呈正相關(guān)，即β1>0

2、地理位置place。在陳偉和顧麗玲的研究中，從區(qū)域金融密度的視角研究地理位置對(duì)IPO抑價(jià)的影響，本文對(duì)其進(jìn)行了簡(jiǎn)化。通常來講，北上廣作為超一線城市，經(jīng)濟(jì)金融資源豐富，IPO數(shù)量也應(yīng)該多。因此，在模型設(shè)定中將地理位置作為虛擬變量，當(dāng)上市公司的地理位置屬于北京市、上海市和廣州市時(shí)，取值為1，而當(dāng)屬于其他省市時(shí)，則取值為0。本文對(duì)地理位置與IPO抑價(jià)程度關(guān)系假設(shè)如下：

H2：地理位置不同會(huì)導(dǎo)致IPO抑價(jià)程度不同，即Y與X2之間有顯著關(guān)系

3、產(chǎn)業(yè)分類indu。在國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中對(duì)于上證A股的產(chǎn)業(yè)分類主要有兩種，本文選取了第一種分類情況，主要將上證A股分為了6類，有金融、公用事業(yè)、房地產(chǎn)、綜合、工業(yè)和商業(yè)。對(duì)產(chǎn)業(yè)變量進(jìn)行分類變量的設(shè)定，依次為1、2、3、4、5、6。因此，本文對(duì)產(chǎn)業(yè)與IPO抑價(jià)程度關(guān)系假設(shè)如下：

H3：產(chǎn)業(yè)不同會(huì)導(dǎo)致IPO抑價(jià)程度不同，即Y與X3之間有顯著關(guān)系

（三）控制變量。除了地理位置，發(fā)行價(jià)格、市場(chǎng)氣氛和產(chǎn)業(yè)的影響因素外，上市公司的其他特征也會(huì)對(duì)IPO抑價(jià)產(chǎn)生影響，選取發(fā)行價(jià)格、公司年限、中簽率、上市首日換手率、總發(fā)行費(fèi)用和每股收益這6個(gè)變量作為控制變量，來更好地控制這些因素造成的影響。

三、模型的建立與分析過程

本文選取2011年1月1日至2021年12月31日在上交所上市的所有A股新股作為研究樣本，所有數(shù)據(jù)均來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，樣本容量為1，176。其中，2011年39家，2012年26家，2013年1家，2014年43家，2015年90家，2016年103家，2017年214家，2018年57家，2019年124家，2020年231家，2021年248家。

（一）多元線性回歸模型的建立與多重共線性的判斷。本文采用多元線性回歸模型對(duì)IPO抑價(jià)的影響因素進(jìn)行分析，模型如下：

本文選用的統(tǒng)計(jì)分析軟件為stata16以及Excel2016。在上述模型中，本文選取了13個(gè)變量，其中包括6個(gè)虛擬變量。由于變量之間的多重共線性關(guān)系會(huì)嚴(yán)重影響模型的擬合程度。因此，在進(jìn)行具體分析之前，應(yīng)該先檢驗(yàn)自變量是否存在多重共線。通過stata16可以得出結(jié)論，所有的自變量之間不存在多重共線。

（二）回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果如表1所示。（表1）

表1 模型系數(shù)與變量顯著性檢驗(yàn)結(jié)果一覽表

從表1可以看出，R2為0.3832，調(diào)整后的R2為0.3763，說明模型擬合程度較好。

將以上分析結(jié)果的系數(shù)代入上述模型中，得出以下方程：

F＝55.53＞F0.01（13，1162）＝2.41，說明模型的線性關(guān)系在99%的水平下是顯著成立的。

四、結(jié)果分析與結(jié)論

（一）結(jié)果分析

1、Atmosphere的系數(shù)為正，表示市場(chǎng)氣氛越活躍，IPO抑價(jià)程度越高。經(jīng)過量化后的市場(chǎng)氣氛通過了t檢驗(yàn)（t＝2.74），并且表現(xiàn)出極高的顯著性（P＝0.006），支持了假設(shè)。

2、Place的系數(shù)為正，即在北京市、上海市和廣州市的上市公司的IPO抑價(jià)程度要高于在非北上廣地區(qū)上市的公司的IPO抑價(jià)程度，其差值為0.0556。經(jīng)過量化后的地理位置的t值為0.64，P值為0.52，表明地理位置對(duì)IPO抑價(jià)程度的影響不大，不存在顯著性。

3、產(chǎn)業(yè)分類這一變量，將公用事業(yè)產(chǎn)業(yè)作為基準(zhǔn)，結(jié)果表明金融行業(yè)的IPO抑價(jià)程度要比公用事業(yè)高0.0402，房地產(chǎn)行業(yè)的IPO抑價(jià)程度要比公用事業(yè)低0.1736，綜合產(chǎn)業(yè)的IPO抑價(jià)程度要比公用事業(yè)低0.0141，工業(yè)產(chǎn)業(yè)的IPO抑價(jià)程度要比公用事業(yè)高0.1080，而經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)的IPO抑價(jià)程度要比公用事業(yè)高0.0368，在這5個(gè)產(chǎn)業(yè)中，只有工業(yè)產(chǎn)業(yè)與公用事業(yè)之間存在較為顯著的差異，其t值為1.58，P值為0.113。

（二）結(jié)論。通過回歸分析，發(fā)現(xiàn)在選取的13個(gè)變量中，市場(chǎng)氣氛、發(fā)行價(jià)格、公司年限、上市首日換手率、總發(fā)行費(fèi)用這幾個(gè)變量均表現(xiàn)出了極強(qiáng)的顯著性；總中簽率和工業(yè)產(chǎn)業(yè)也表現(xiàn)出了一定的顯著性；地理位置、每股收益、金融產(chǎn)業(yè)、房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)、綜合產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)的顯著性較差，統(tǒng)計(jì)學(xué)意義不明顯。產(chǎn)業(yè)之間對(duì)IPO抑價(jià)程度的影響存在著顯著差異，說明引入產(chǎn)業(yè)分類和市場(chǎng)氣氛是有必要的。

從本文數(shù)據(jù)分析結(jié)果我們能夠得到一些結(jié)論：我國(guó)的股票市場(chǎng)上普遍存在IPO抑價(jià)現(xiàn)象，無論是上市公司的決策還是承銷商的手段，這都說明了一個(gè)結(jié)果，那就是新股發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)較小，想要上市的公司一般都可以通過IPO獲得上市資格。從回歸結(jié)果可以看出，行業(yè)的劃分對(duì)IPO抑價(jià)有著顯著影響，因此上市公司可以根據(jù)自己所處的行業(yè)來重新調(diào)整IPO的融資規(guī)模和發(fā)行價(jià)格，并且可以通過不同產(chǎn)業(yè)間的IPO抑價(jià)程度來優(yōu)化自己的產(chǎn)業(yè)。

從分析結(jié)果中還可以看出，在2011～2021年間，首發(fā)新股IPO效率受外部市場(chǎng)環(huán)境與公司規(guī)模影響較大，市場(chǎng)環(huán)境越高漲、公司規(guī)模越小，IPO效率越低，反之也同樣成立；公司的發(fā)行前每股收益對(duì)IPO效率沒有顯著影響。