□文/周來云

（山東工商學(xué)院 山東·煙臺）

［提要］隨著中國企業(yè)并購交易步伐的加快，傳統(tǒng)制造企業(yè)也紛紛采用連續(xù)并購的方式提高企業(yè)核心競爭力。本文選取借助連續(xù)并購促進企業(yè)壯大的半導(dǎo)體及元件行業(yè)龍頭——東山精密為研究對象，分析連續(xù)三次并購行為對企業(yè)績效的影響。通過事件研究法、因子分析法，分別從股價維度和財務(wù)指標(biāo)維度明確連續(xù)并購給企業(yè)帶來的績效影響。

我國經(jīng)濟發(fā)展正進入工業(yè)化成熟期，經(jīng)濟增速由高速轉(zhuǎn)變?yōu)橹懈咚?，但我國制造產(chǎn)業(yè)仍存在創(chuàng)新能力不強、關(guān)鍵技術(shù)受制于人的瓶頸，現(xiàn)有體系難以適應(yīng)經(jīng)濟社會發(fā)展的困境，這就需要我國企業(yè)通過連續(xù)并購促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級、部署創(chuàng)新鏈，實現(xiàn)制造業(yè)由大到強的轉(zhuǎn)變。據(jù)普華永道發(fā)布的《2020年中國企業(yè)并購市場回顧與2021年前瞻》數(shù)據(jù)顯示：2020年我國并購交易金額達7，338億美元，比2019年增長約30%。這表明我國企業(yè)正處于通過企業(yè)并購進行轉(zhuǎn)型升級的發(fā)展期，而我國進一步的對外開放、產(chǎn)業(yè)升級以及“雙循環(huán)”等政策的發(fā)布，加快促進企業(yè)進行資源合并，實現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)。

一、企業(yè)簡介

東山精密是一家以電子電路、光電顯示和精密制造為主要業(yè)務(wù)的企業(yè)，創(chuàng)立于1998年。該企業(yè)產(chǎn)品主要包含觸控面板及液晶顯示模組、電子電路產(chǎn)品、LED顯示器材等，隸屬半導(dǎo)體及元件行業(yè)，2010年在深交所上市。隨著我國互聯(lián)網(wǎng)4.0時代的到來，東山精密通過四年三次并購進行轉(zhuǎn)型升級來迎接高新制造業(yè)的發(fā)展：2016年收購柔性印刷版制造和柔性電路組件最大供應(yīng)商之一的MFLEX，開啟了FPC產(chǎn)品的生產(chǎn)；2017年收購以專業(yè)制造無線通訊元器件為主的高新技術(shù)企業(yè)艾福電子70%股權(quán)，切入陶瓷介質(zhì)新材料業(yè)務(wù)；2018年收購以PCB制造為主體的Multek，實現(xiàn)電路板的多元化覆蓋。東山精密作為一家典型的制造行業(yè)的民營企業(yè)，其逐步發(fā)展為國內(nèi)印刷電路板的領(lǐng)頭企業(yè)，連續(xù)并購為其帶來的業(yè)務(wù)擴張和企業(yè)轉(zhuǎn)型來適應(yīng)時代發(fā)展的優(yōu)勢不言而喻。因此，選取此企業(yè)進行連續(xù)并購績效分析具有一定的代表性。

二、研究方法

本文以東山精密2016～2019年連續(xù)并購案例作為研究對象，采用事件研究法分析并購對股東價值的短期績效影響，借助因子分析法分析連續(xù)并購對企業(yè)經(jīng)營的長期績效影響。

（一）事件研究法。本文主要研究東山精密自2016年以來的三次連續(xù)并購行為：2016年2月5日收購MFLEX，2017年9月4日收購蘇州艾福電子，2018年3月26日收購Multek，分析在資本市場中的影響。首先，為了防止其他事件的影響，本文選擇事件日（公告日后首個復(fù)牌日）及其前后交易15個工作日為窗口期，即［-15，15］（共31天），具體詳情見表1。其次，本文采用資本資產(chǎn)定價模型對企業(yè)收益率進行預(yù)測。其中，本文選取深證100指數(shù)收益率作為市場收益率。運用最小二乘估計算出CAPM中αi和βi的值，并計算三次連續(xù)并購行為在窗口期內(nèi)的預(yù)期收益率，根據(jù)真實收益率和預(yù)期收益率的差值計算得到超額收益率，最后得出超額累計收益率。（表1）

表1 事件研究法窗口定義一覽表

（二）因子分析法。本文基于SPSS25.0軟件進行分析，首先根據(jù)方差貢獻率獲得公因子的個數(shù)，得到因子載荷矩陣；其次進行因子旋轉(zhuǎn)，增強關(guān)鍵因子的解釋能力；再次通過最小二乘法得到各因子得分；最后計算出因子綜合得分。

三、數(shù)據(jù)來源

（一）事件研究數(shù)據(jù)。本文采用事件研究法的數(shù)據(jù)主要針對東山精密三次連續(xù)并購，數(shù)據(jù)來自巨潮資訊網(wǎng)以及公司公告。

（二）因子分析數(shù)據(jù)。本文依據(jù)雪球App選取滬深兩市上市公司2014～2020年半導(dǎo)體及元件行業(yè)總資產(chǎn)前15名上市企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)進行因子分析，具體包括：東山精密、中芯國際、華天科技、鵬鼎控股、生益科技、長電科技、韋爾股份、通富微電、太極實業(yè)、華潤微、中微公司、北方華創(chuàng)、深南電路、滬硅產(chǎn)業(yè)以及兆易創(chuàng)新。因子分析評價指標(biāo)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

四、實證過程分析

（一）事件研究法。根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，得到東山精密三次連續(xù)并購的參數(shù)，收購MFLEX、蘇州艾福電子以及Multek的α值分別為0.0119、0.0009、-0.0082；β值分別為1.4859、1和1.5112，這表明在每次并購行為發(fā)生前，東山精密的收益率與市場收益率都呈現(xiàn)正相關(guān)。

（二）因子分析法

1、評價指標(biāo)體系的建立。本文構(gòu)建的指標(biāo)體系主要從償債能力、盈利能力、發(fā)展能力以及經(jīng)營能力四個方面進行設(shè)計，具體包含流動比率、速動比率、資產(chǎn)報酬率等12個二級指標(biāo)，詳情見表2。（表2）

表2 因子分析指標(biāo)體系一覽表

2、數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化及檢驗。對12個二級指標(biāo)進行z-score標(biāo)準(zhǔn)處理后進行KMO和巴特利特球形度檢驗。經(jīng)檢驗，KMO取樣適切性系數(shù)為0.645＞0.5，表明選取的樣本指數(shù)經(jīng)巴特利特球形度檢驗具有顯著性，且p＝0.000＜0.05，說明該指標(biāo)體系的設(shè)計較適合進行因子分析。

3、提取公因子。采用主成分分析法進行因子估計，結(jié)果顯示：4個主成分特征根都大于1，方差貢獻率分別是32.223%、25.993%、15.731%、10.409%，且前4個主成分的方差累計貢獻率達到了84.356%。因此，這4個公因子可以代表該樣本的絕大部分信息，并分別命名為F1、F2、F3、F4。

4、因子命名。采用最大方差法對原始因子載荷矩陣進行正交旋轉(zhuǎn)，得到因子載荷矩陣。可以得到：公因子F1與財務(wù)指標(biāo)資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)利潤率的相關(guān)度較高，分別為0.967、0.935和0.690，所以將F1命名為盈利能力因子；財務(wù)指標(biāo)速動比率與流動比率在公因子F2中具有較大的載荷，分別為0.955、0.930，因此將F2命名為償債能力因子；公因子F3則與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率以及流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有較高的相關(guān)度，分別為-0.212、0.866以及0.710，故將該因子命名為經(jīng)營能力因子；公因子F4與凈利潤增長率和基本每股資產(chǎn)增長率持有較高的相關(guān)度，分別為0.987和0.986，因此將F4命名為發(fā)展能力因子。

5、計算因子得分及綜合得分。運用SPSS25.0得出二級財務(wù)指標(biāo)在每一公因子上的得分情況，詳情見表3。（表3）

表3 成分得分系數(shù)矩陣一覽表

五、實證結(jié)果分析

（一）事件研究法的實證結(jié)果。經(jīng)過計算得出企業(yè)三次并購時窗口期的超額收益率，如圖1所示。在窗口期內(nèi)，收購MFLEX與Multek的超額收益率變動幅度較大，收購蘇州艾福電子的變動較為平緩，說明收購MFLEX與Multek時投資者態(tài)度并不明確，持觀望態(tài)度。（圖1）

圖1 東山精密連續(xù)并購窗口期超額收益率統(tǒng)計圖

圖2為三次并購行為在窗口期的超額累計收益率。2016年，東山精密收購MFLEX，累計超額收益率在復(fù)牌日前后有所波動，說明投資者的態(tài)度有所變化，在復(fù)牌日前呈現(xiàn)上升趨勢，在復(fù)牌日當(dāng)天達到約15.41%，說明當(dāng)時市場反應(yīng)較好。但在之后就一直下跌，說明投資者對并購MFLEX還是呈現(xiàn)不信任的態(tài)度，對東山精密是否可以進行有效融合持觀望態(tài)度。2017年并購蘇州艾福電子時，較收購MFLEX累計超額收益率變動幅度較小，一直呈現(xiàn)正值，說明投資者對此次收購抱有較大的信心，對未來前景抱有樂觀的預(yù)期。2018年收購Multek時又呈現(xiàn)較大的波動，但整體趨勢與收購MFLEX時呈現(xiàn)相反的趨勢，在復(fù)牌日前后5天累計超額收益率呈現(xiàn)負(fù)值，表明投資者并不看好此次收購行為，但在第六天開始回升，在第八天達到峰值，為5.21%，投資者在幾天的觀望后相信企業(yè)會通過這次并購對企業(yè)未來產(chǎn)生正效應(yīng)。（圖2）

圖2 東山精密連續(xù)并購窗口期累計超額收益率統(tǒng)計圖

（二）因子分析法實證結(jié)果。利用因子成分得分系數(shù)矩陣得出的系數(shù)以及原始變量的標(biāo)準(zhǔn)化值，并以4個公因子的方差貢獻率比重作為權(quán)重，進行加權(quán)計算總和得分F，即：F＝（F1×32.223+F2×25.993+F3×15.731+F4×10.409）÷84.356，得到東山精密自2014～2020年每年的公因子得分以及綜合得分情況。其中，4個因子得分變化情況見圖3。（圖3）

圖3 F1～F4因子得分統(tǒng)計圖

自從東山精密2016年第一次并購MFLEX開始，企業(yè)的盈利能力就呈現(xiàn)大幅度下跌趨勢，2016年盈利能力因子得分比2015年降低約0.48，雖然2017年與2018年有小幅度的提升，但一直為負(fù)值，說明東山精密通過這三次并購，企業(yè)的盈利能力不僅沒有得到改善，反而有所削弱。2016年，東山精密的償債能力得到了明顯的改善，償債能力因子得分自2015年的約1.30上升至2016年的約1.36，且2017～2018年一直在1.30以上，三次并購行為都一定程度上改善了企業(yè)的償債能力。

東山精密自2016年后經(jīng)營能力因子得分得到了回升，且在2017～2020年 一 直 持 續(xù) 穩(wěn) 定 在2.4左 右，2016年 并 購MFLEX使得企業(yè)擴充了產(chǎn)品線，提升了企業(yè)產(chǎn)品的附加值，且MFLEX也通過本企業(yè)在國內(nèi)的影響力，順利打開了國內(nèi)市場，實現(xiàn)了共贏。2017年經(jīng)營能力因子得分的再度提高不僅因為并購艾福電子切入陶瓷介質(zhì)新材料業(yè)務(wù)，進行5G技術(shù)的提前布局，也受MFLEX與企業(yè)在市場、客戶以及文化方面的成功融合，實現(xiàn)經(jīng)營能力的提升。

東山精密在2016年并購MFLEX后，企業(yè)的發(fā)展能力因子得分回升至約2.017，比2015年增長了約100.37%，說明并購全球柔性電路板制造企業(yè)的龍頭對東山精密具有良好的協(xié)同作用，但在2017年和2018年發(fā)展能力因子得分有小幅度的下跌，企業(yè)后兩次的并購行為在當(dāng)時并未發(fā)生良好的協(xié)同作用，但在后續(xù)的企業(yè)管理中，兩家企業(yè)得到了有效整合，助力于企業(yè)的發(fā)展，因此2020年企業(yè)的發(fā)展能力得到了回升。

從圖4東山精密2014～2020年的綜合因子得分來看，2016年的并購行為對企業(yè)整體并沒有產(chǎn)生良好的效果，但是2017年與2018年的并購行為都對企業(yè)產(chǎn)生了良好的綜合效果，并且企業(yè)也進行了有效的整合，使得并購的資源都為企業(yè)的綜合實力“添磚加瓦”，改善了企業(yè)績效，實現(xiàn)了企業(yè)增值。（圖4）

圖4 綜合因子得分統(tǒng)計圖

六、結(jié)論

本文通過對東山精密的三次并購行為的長短期績效進行分析，結(jié)果表明：從短期績效來看，第一次并購行為在事件窗口期波動較大，短期績效并不理想，在復(fù)牌3日后CAR一直呈現(xiàn)負(fù)值。但并購艾福電子的短期績效比較良好，事件窗口期比較穩(wěn)定，CAR在0.5上下浮動，企業(yè)短期內(nèi)實現(xiàn)了增值。而第三次并購行為的發(fā)生市場反應(yīng)起伏不定，但在復(fù)牌6日后CAR呈現(xiàn)大幅度增長，企業(yè)短期績效得到了提升。從長期績效來看，第一次的并購行為雖然改善了企業(yè)的償債能力、盈利能力和發(fā)展能力，但綜合來說對企業(yè)并沒有產(chǎn)生正向效應(yīng)，而第二次并購對企業(yè)的長短期績效都產(chǎn)生了良好的促進作用，第三次并購行為對績效的影響雖有所波動，但總體還是產(chǎn)生了正向效用。

從東山精密連續(xù)并購經(jīng)歷中可以得到以下幾點啟示：首先，企業(yè)并購已經(jīng)成為傳統(tǒng)制造業(yè)轉(zhuǎn)型和獲得核心競爭力的重要途徑，但企業(yè)的并購要符合當(dāng)前的戰(zhàn)略規(guī)劃，不可以一蹴而就；其次，企業(yè)進行并購時，要注意進行資源整合，尤其是跨國并購的企業(yè)，要進行技術(shù)資源、客戶資源以及企業(yè)文化的整合，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)；最后，企業(yè)并購時不僅重視提升投資效果，還要注重并購行為本身，更要時刻關(guān)注并購引發(fā)的績效評價，根據(jù)企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)和經(jīng)營狀態(tài)及時調(diào)整，將并購風(fēng)險降低至可控范圍之內(nèi)。