■ 中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行信用審批部課題組

引言

從1986年中國(guó)境內(nèi)第一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司成立至今，我國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)從萌芽、興起，逐漸走向高質(zhì)量發(fā)展。2018年以來(lái)國(guó)家不斷加大對(duì)股權(quán)投資的政策扶持力度，黨的十九大報(bào)告提出“提高直接融資比重，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)健康發(fā)展”；我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃提出“要更好發(fā)揮創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金和私募股權(quán)基金作用”；黨的二十大報(bào)告提出“健全資本市場(chǎng)功能，提高直接融資比重”。衡量一個(gè)國(guó)家股權(quán)投資市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度的重要指標(biāo)是PE 滲透率②，目前全球PE滲透率最高的國(guó)家是英國(guó)（1.9%），其次為美國(guó)（0.8%），我國(guó)PE 滲透率不到0.3%。對(duì)標(biāo)發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)的潛力非常巨大，但面臨的挑戰(zhàn)也不容小覷，包括國(guó)內(nèi)股權(quán)投資市場(chǎng)發(fā)展仍不充分、銀行集團(tuán)實(shí)際可以參與的股權(quán)投資市場(chǎng)空間有限以及銀行同業(yè)之間的股權(quán)投資業(yè)務(wù)趨于同質(zhì)化等。因此，本文對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行集團(tuán)股權(quán)投資業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)與目前存在的問(wèn)題進(jìn)行梳理，對(duì)投資模式及投資項(xiàng)目的評(píng)價(jià)方法進(jìn)行研究并提出相關(guān)建議，具有理論和實(shí)踐雙重價(jià)值。

一、我國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)發(fā)展概況及存在問(wèn)題

（一）股權(quán)投資市場(chǎng)交易規(guī)模持續(xù)攀升

2021年，國(guó)內(nèi)募投兩端的交易空前活躍，一方面是新冠疫情初期被延遲的部分投資得以補(bǔ)足，另一方面是開(kāi)啟了行業(yè)和技術(shù)更迭大背景下的新一輪投資熱潮。從募集端看，全年募資總額步入2萬(wàn)億時(shí)代（約2.21 萬(wàn)億元），同比上升84.5%；從投資端看，全年投資數(shù)量（1.23 萬(wàn)例）和金額（1.42萬(wàn)億元）雙增長(zhǎng)，同比分別上升63.1%和60.4%，均已超過(guò)新冠疫情暴發(fā)前的水平，再創(chuàng)歷史新高。

（二）主要投資主體具有國(guó)資背景

我國(guó)股權(quán)市場(chǎng)規(guī)模較大的頭部基金主要由國(guó)資主體設(shè)立或參與，國(guó)資主體包括國(guó)企、國(guó)有金融機(jī)構(gòu)、政府引導(dǎo)基金、社保基金等。一是國(guó)有資本投資公司，主要投向于國(guó)計(jì)民生重點(diǎn)行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域（例如國(guó)家產(chǎn)業(yè)短板、弱項(xiàng)和空白領(lǐng)域）。具體投資人名單已由國(guó)務(wù)院國(guó)資委于2022年6月公布。二是政府引導(dǎo)基金，目標(biāo)是通過(guò)財(cái)政資金的杠桿作用，將財(cái)政資金、產(chǎn)業(yè)龍頭、社會(huì)資本結(jié)合，共同做好產(chǎn)業(yè)集群的培育。截至2021年末，我國(guó)共設(shè)立政府引導(dǎo)基金1988 只，已到位資金規(guī)模約6.16 萬(wàn)億元，總目標(biāo)規(guī)模約12.45 萬(wàn)億元（平均每只基金的目標(biāo)規(guī)模62.6 億元，明顯高于已備案一般市場(chǎng)基金的平均規(guī)模）。其中，目標(biāo)規(guī)模超1000 億元的有18 只，設(shè)置層級(jí)分別為國(guó)家級(jí)（5個(gè)）、省級(jí)（6 個(gè)）、地市級(jí)（6 個(gè)）和區(qū)縣級(jí)（1 個(gè)）。

（三）資金退出呈現(xiàn)良性循環(huán)趨勢(shì)

根據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)2018—2020年基金退出情況的統(tǒng)計(jì)，人民幣基金的退出金額正在追趕新投資的額度，資金循環(huán)呈現(xiàn)良性化趨勢(shì)。2020年人民幣基金退出7500 億元，同比增長(zhǎng)35.9%，其中通過(guò)境內(nèi)證券市場(chǎng)退出1776 億元，占比23.7%，同比增長(zhǎng)127%。2021年國(guó)內(nèi)IPO 注冊(cè)制改革持續(xù)推進(jìn)，疊加北交所開(kāi)市，境內(nèi)上市渠道相對(duì)暢通。全年國(guó)內(nèi)股權(quán)市場(chǎng)共發(fā)生4532 筆退出案例，同比上升18%；其中以IPO 方式退出3099 筆，同比上升27.3%。而在退出方式的繼續(xù)優(yōu)化方面，繼2020年S 基金獲得監(jiān)管許可之后，2022年7月證監(jiān)會(huì)又啟動(dòng)了創(chuàng)投基金向投資者實(shí)物分配股票的試點(diǎn)，有助于創(chuàng)投基金更好地發(fā)揮對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的支持作用。

（四）國(guó)內(nèi)股權(quán)投資市場(chǎng)仍存在發(fā)展不充分的問(wèn)題

1.專門的法律法規(guī)有待補(bǔ)位。目前國(guó)內(nèi)雖有部分法律法規(guī)與股權(quán)投資相關(guān)，但制定時(shí)未充分考慮股權(quán)投資交易行為的特殊性及發(fā)展變化，對(duì)交易各方尤其是投資人的保護(hù)尚未跟上市場(chǎng)快速發(fā)展的要求。其次，監(jiān)管制度尚不夠全面，缺乏應(yīng)對(duì)復(fù)雜交易情況的監(jiān)管工作細(xì)則和預(yù)案。此外，國(guó)企作為投資人的產(chǎn)業(yè)基金還需要符合國(guó)資監(jiān)管的很多規(guī)定，而國(guó)資委尚未出臺(tái)相關(guān)規(guī)范性文件。

2.部分國(guó)資基金市場(chǎng)化運(yùn)作情況不佳。一是國(guó)資背景的基金管理人具有較強(qiáng)的行政色彩，往往要承擔(dān)政策性任務(wù)，較難吸引到非國(guó)資背景的市場(chǎng)化投資者和個(gè)人投資者，曾出現(xiàn)基金無(wú)法按期設(shè)立的情況。二是資金使用效率不高。2015年中央財(cái)政出資設(shè)立的政府投資基金募集資金中，有約30%的資金結(jié)存未用；2020年財(cái)政部發(fā)出《關(guān)于加強(qiáng)政府投資基金管理 提高財(cái)政出資效益的通知》，要求對(duì)政府投資基金強(qiáng)化預(yù)算約束、提高資金使用效率。三是投資能力有待提高。部分政府引導(dǎo)基金僅憑資金規(guī)模吸引項(xiàng)目，對(duì)被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)了解不深，甚至助推部分項(xiàng)目估值虛高，妨礙了后輪投資人的進(jìn)入。

3.投資人關(guān)于最佳退出時(shí)機(jī)的選擇受到IPO過(guò)渡機(jī)制的影響。目前國(guó)內(nèi)IPO 機(jī)制正在逐步過(guò)渡至全面注冊(cè)制，在全面注冊(cè)制實(shí)施后，投資人選擇企業(yè)一上市就退出，可能是明智之舉，但退出回報(bào)不及預(yù)期也可能呈現(xiàn)常態(tài)化，例如上市公司股價(jià)可能很快跌破發(fā)行價(jià)、個(gè)別行業(yè)甚至集中出現(xiàn)“估值倒掛”（上市后的估值低于上市前）等，都可能影響投資人關(guān)于最佳退出時(shí)機(jī)的選擇。

二、商業(yè)銀行集團(tuán)發(fā)展股權(quán)投資業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)與挑戰(zhàn)

（一）商業(yè)銀行集團(tuán)發(fā)展股權(quán)投資業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)

一是較強(qiáng)的政策敏感性。銀行集團(tuán)對(duì)國(guó)家和地方的產(chǎn)行業(yè)政策具有較強(qiáng)的敏感性。二是熟悉產(chǎn)行業(yè)領(lǐng)域。銀行集團(tuán)掌握各行業(yè)的景氣度、債務(wù)不良率等情況。三是擁有大量?jī)?yōu)質(zhì)客戶資源。銀行集團(tuán)掌握較多成長(zhǎng)期成熟期企業(yè)及其上下游產(chǎn)業(yè)鏈客戶的相關(guān)情況。四是資金實(shí)力雄厚。銀行集團(tuán)可以通過(guò)集團(tuán)“行司聯(lián)動(dòng)+投貸債服聯(lián)動(dòng)”，充分發(fā)揮銀行集團(tuán)大體量資金輸出的優(yōu)勢(shì)。五是擁有全球一體化的金融結(jié)算網(wǎng)絡(luò)。有助于為客戶提供從支付結(jié)算、現(xiàn)金管理到信貸業(yè)務(wù)、股權(quán)投資業(yè)務(wù)的一攬子綜合金融服務(wù)，滿足企業(yè)全生命周期的多元金融需求。

（二）商業(yè)銀行集團(tuán)股權(quán)投資業(yè)務(wù)面臨的挑戰(zhàn)

1.商業(yè)銀行集團(tuán)實(shí)際可以參與的股權(quán)投資市場(chǎng)空間有限。我國(guó)股權(quán)市場(chǎng)的投資人既有非金融類企業(yè)，也有金融機(jī)構(gòu)，還有政府及其他社會(huì)機(jī)構(gòu)。相比于其他機(jī)構(gòu)投資人，商業(yè)銀行集團(tuán)被允許發(fā)展股權(quán)投資業(yè)務(wù)的時(shí)間較晚。實(shí)踐中，由于項(xiàng)目創(chuàng)業(yè)者更看重產(chǎn)業(yè)協(xié)同，引入產(chǎn)業(yè)資源能夠幫助項(xiàng)目更快獲得價(jià)值成長(zhǎng)，因此優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)業(yè)投資項(xiàng)目常常優(yōu)先向產(chǎn)業(yè)資本（行業(yè)頭部企業(yè)）或擁有產(chǎn)業(yè)資源的頭部機(jī)構(gòu)開(kāi)放，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)資本和頭部投資機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)逐年固化，而非產(chǎn)業(yè)資本（如商業(yè)銀行集團(tuán)）、非頭部投資機(jī)構(gòu)（如腰部機(jī)構(gòu)和新興機(jī)構(gòu)）則處于相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)。

2.商業(yè)銀行集團(tuán)長(zhǎng)期債權(quán)思維限制了對(duì)股權(quán)投資的理解。一是風(fēng)險(xiǎn)容忍度較低。特別是國(guó)有大型商業(yè)銀行集團(tuán)，以國(guó)有資產(chǎn)保值增值為己任，開(kāi)展高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)存在掣肘因素。二是商業(yè)銀行集團(tuán)缺少為企業(yè)獨(dú)立提供“價(jià)值增值服務(wù)”的經(jīng)驗(yàn)，尤其是在為非成熟期企業(yè)提供戰(zhàn)略設(shè)計(jì)、商業(yè)模式創(chuàng)新、經(jīng)營(yíng)管理搭建以及投后賦能等服務(wù)方面，出謀劃策的能力不足。三是內(nèi)部資源不足。包括企業(yè)文化、部門及流程搭建、模型系統(tǒng)及科技支撐等均有待全方位升級(jí)。四是缺少專業(yè)人才及團(tuán)隊(duì)。尤其是缺乏能夠深刻理解商業(yè)本質(zhì)、洞察行業(yè)及客戶發(fā)展趨勢(shì)、穿透開(kāi)展市場(chǎng)調(diào)研的復(fù)合型人才及團(tuán)隊(duì)，難以獨(dú)立承擔(dān)具體創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的盡調(diào)。

三、商業(yè)銀行集團(tuán)股權(quán)投資業(yè)務(wù)的建議與評(píng)價(jià)體系的思考

商業(yè)銀行集團(tuán)應(yīng)緊密對(duì)接國(guó)家重大戰(zhàn)略，結(jié)合自身能力特點(diǎn)，統(tǒng)籌制定集團(tuán)的股權(quán)投資業(yè)務(wù)策略和布局重點(diǎn)，建立科學(xué)的股權(quán)投資評(píng)價(jià)體系，確保股權(quán)投資業(yè)務(wù)與集團(tuán)整體經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略以及投資團(tuán)隊(duì)的專業(yè)能力相匹配，同時(shí)緊貼市場(chǎng)最新變化，保持風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)的動(dòng)態(tài)平衡。

（一）統(tǒng)一集團(tuán)的股權(quán)投資布局

1.緊緊圍繞服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和新發(fā)展格局，明確積極介入的重點(diǎn)領(lǐng)域。建議從產(chǎn)業(yè)、區(qū)域、新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域等維度進(jìn)行挖掘。產(chǎn)業(yè)方面，關(guān)注科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，助力關(guān)鍵核心技術(shù)的突破；區(qū)域方面，關(guān)注國(guó)家區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)；新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域方面，關(guān)注以人工智能為代表的新一代信息技術(shù)、碳達(dá)峰碳中和、智能制造、大消費(fèi)、醫(yī)療健康等五大領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)。

2.根據(jù)目標(biāo)項(xiàng)目與現(xiàn)有客戶的關(guān)系，找準(zhǔn)投資業(yè)務(wù)發(fā)力點(diǎn)。建議股權(quán)投資“投大、投早、投熟”。一是投大，即對(duì)于大型的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)客戶出面主導(dǎo)的創(chuàng)新項(xiàng)目或創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，投資介入階段可考慮項(xiàng)目公司的全生命周期（從種子期直到成熟期），核心是服務(wù)商業(yè)銀行集團(tuán)優(yōu)質(zhì)的老客戶。二是投早，即對(duì)于大型優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)客戶的上下游企業(yè)主導(dǎo)的創(chuàng)新項(xiàng)目或創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，因其屬于依托大客戶的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)地位開(kāi)展未來(lái)配套，投資介入階段要趁早，核心是培育商業(yè)銀行集團(tuán)忠誠(chéng)的新客戶。三是投熟，即對(duì)于純粹的新客戶，盡可能選擇已經(jīng)實(shí)質(zhì)持續(xù)盈利的項(xiàng)目，或者團(tuán)隊(duì)成型、有正?，F(xiàn)金流的成熟期項(xiàng)目。

3.明確優(yōu)選投資伙伴。一是優(yōu)先與兩類“國(guó)家隊(duì)”合作，共同成立基金或參與基金。第一類是國(guó)有資本投資公司，包括正式5 家和試點(diǎn)12 家大型央企，是首選合作對(duì)象。第二類是政府引導(dǎo)基金，在國(guó)家級(jí)、省級(jí)、地市級(jí)、區(qū)縣級(jí)四種政府層級(jí)里面，優(yōu)先考慮政府層級(jí)較高、地方財(cái)政實(shí)力雄厚、前期運(yùn)作情況良好的政府引導(dǎo)基金。二是鼓勵(lì)與綜合實(shí)力較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)資本（行業(yè)頭部企業(yè)）和頭部投資機(jī)構(gòu)合作，共同成立基金或參與基金。

4.梳理負(fù)面清單，排除最可能導(dǎo)致投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)因素。一是不投超出投資人認(rèn)知能力范圍的項(xiàng)目。二是不投“只講故事但尚未實(shí)質(zhì)持續(xù)盈利”的早期項(xiàng)目，或者存在硬傷卻自信可以押注人脈資源、對(duì)賭未來(lái)業(yè)績(jī)的項(xiàng)目。三是不投前期估值明顯過(guò)高的項(xiàng)目。四是不投“小蜜股”（即生存嚴(yán)重依賴幾個(gè)有限客戶、依賴非標(biāo)準(zhǔn)化小單業(yè)務(wù)、以及依賴政策優(yōu)惠）。五是不投“小老頭企業(yè)”（即發(fā)展了很多年才達(dá)到較小規(guī)模）。六是不投創(chuàng)始人“三心二意”（另有其他產(chǎn)業(yè)）的項(xiàng)目。七是不投股權(quán)平分項(xiàng)目（即幾個(gè)創(chuàng)始股東的持股比例幾乎相等，給公司治理留下很大隱患）。八是不投行業(yè)周期波動(dòng)較大且過(guò)度融資的項(xiàng)目。九是不投財(cái)務(wù)造假項(xiàng)目。

（二）探索建立單筆股權(quán)投資業(yè)務(wù)的評(píng)價(jià)體系

1.建立針對(duì)業(yè)務(wù)評(píng)價(jià)的“七看”評(píng)價(jià)方法。一看項(xiàng)目是否符合投資組合策略。對(duì)于不符合商業(yè)銀行集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)偏好及資產(chǎn)配置策略的堅(jiān)決不投。二看項(xiàng)目的核心競(jìng)爭(zhēng)力和核心風(fēng)險(xiǎn)。核心競(jìng)爭(zhēng)力包括行業(yè)增速、股東或?qū)嶋H控制人背景、技術(shù)領(lǐng)先性、創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的專業(yè)能力、商業(yè)模式等；核心風(fēng)險(xiǎn)包括產(chǎn)行業(yè)政策、法律及合規(guī)、經(jīng)營(yíng)及市場(chǎng)、財(cái)務(wù)、信息不對(duì)稱等。三看被投資企業(yè)成立以來(lái)的表現(xiàn)。商業(yè)模式、歷史沿革、財(cái)務(wù)分析、股權(quán)結(jié)構(gòu)、關(guān)聯(lián)交易、團(tuán)隊(duì)?wèi)?zhàn)斗力、內(nèi)部管理等。四看企業(yè)發(fā)展環(huán)境，包括政策導(dǎo)向、經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)、行業(yè)周期、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、產(chǎn)業(yè)鏈利益分配等。五看企業(yè)發(fā)展?jié)摿?，包括產(chǎn)品成長(zhǎng)性、市場(chǎng)機(jī)會(huì)、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手比較、稀缺資源等。六看項(xiàng)目估值。未來(lái)財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)、估值合理性、對(duì)比市場(chǎng)估值與商業(yè)銀行集團(tuán)估值，分析市場(chǎng)估值是否可接受。七看項(xiàng)目退出和回報(bào)。風(fēng)險(xiǎn)和收益的匹配程度，分析退出方案的可行性，預(yù)計(jì)退出時(shí)間，可能存在的問(wèn)題，并結(jié)合財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)、估值變化，預(yù)測(cè)各種退出方式下的投資回報(bào)情況。

2.針對(duì)業(yè)務(wù)各環(huán)節(jié)進(jìn)行重點(diǎn)評(píng)估。在商業(yè)銀行集團(tuán)內(nèi)部，一筆股權(quán)投資業(yè)務(wù)大致將經(jīng)過(guò)調(diào)查、審查、審議、審批等環(huán)節(jié)，各環(huán)節(jié)可使用同一套評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，但關(guān)注點(diǎn)應(yīng)各有側(cè)重：調(diào)查側(cè)重全面的收集業(yè)務(wù)資料，確認(rèn)投資項(xiàng)目符合準(zhǔn)入條件，提出投資建議；審查側(cè)重在復(fù)核調(diào)查資料合規(guī)性、完整性和合理性的基礎(chǔ)上關(guān)注投資風(fēng)險(xiǎn)；審議以及之后環(huán)節(jié)側(cè)重綜合評(píng)價(jià)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益；對(duì)于通過(guò)設(shè)立基金間接投資的，除關(guān)注投資項(xiàng)目（底層資產(chǎn)）的風(fēng)險(xiǎn)和收益，還應(yīng)關(guān)注基金管理人的投資經(jīng)驗(yàn)和管理能力，確保基金的投資理念與商業(yè)銀行集團(tuán)盡量保持一致。

注釋

①本文研究的是純股權(quán)投資，不包括債轉(zhuǎn)股模式。

②PE 投資額占國(guó)家GDP 的比重。