趙團結(jié)（教授）張有雯 杜凱欣

（中南民族大學(xué)管理學(xué)院 湖北武漢 430074）

一、引言

普華永道于2022年2月24日發(fā)布的《2021年中國企業(yè)并購市場回顧與前瞻》顯示，2021年我國并購交易數(shù)量達到12 790宗，較2020年增長了21%；2021年的并購交易金額為6 374億美元，反映出并購在資本市場中一直受到追捧。但是，并購是一把“雙刃劍”，企業(yè)可以通過并購快速獲取資源并對其進行整合優(yōu)化，以獲取更為有利的競爭優(yōu)勢，實現(xiàn)企業(yè)業(yè)績的快速提升。然而，由于企業(yè)并購目標(biāo)不清晰、盡職調(diào)查不充分、收購對價不合理、并購合同設(shè)計有漏洞、管理層整合能力欠缺等原因，也很可能導(dǎo)致并購失敗。2020年初爆發(fā)的新冠疫情對企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生了深遠的影響，也增加了企業(yè)并購的不確定性。

2008年，徐云天退伍。此時徐河已是千萬富翁，他買下幾十畝地、數(shù)臺卡車，幫大兒子開了家廢品收購站。隨后，徐河在北戴河區(qū)北嶺一區(qū)和二區(qū)各購置一套樓房。他獨居在二區(qū)的一套，廉小花母子住另一套。母子三人都沒想到，徐河正挖空心思想以最小成本離婚再娶。

研究重大突發(fā)事件對企業(yè)并購風(fēng)險及其績效的影響，既有助于企業(yè)提升應(yīng)對突發(fā)外部風(fēng)險的能力，也有助于國家出臺相應(yīng)的政策以支持實體經(jīng)濟的發(fā)展。本文以科華生物并購天隆科技為例，利用事件研究法和財務(wù)指標(biāo)法，分析其受新冠疫情影響并購績效的變化，并提出相關(guān)建議，為企業(yè)識別和應(yīng)對并購風(fēng)險提供參考。

二、文獻綜述

圍繞著本文主題，主要選擇了企業(yè)并購動機及其經(jīng)濟后果、并購風(fēng)險及其防范措施的文獻進行評述。

（一）企業(yè)的并購動機與后果

北京證監(jiān)局課題組（2021）研究表明，企業(yè)橫向并購動機多數(shù)為追求規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟、獲得市場勢力、管理層構(gòu)建更大的商業(yè)帝國等。企業(yè)是否進行縱向并購關(guān)鍵在于企業(yè)的專用性資產(chǎn)，當(dāng)專用性資產(chǎn)較高時，企業(yè)可以通過縱向并購提高專用性資產(chǎn)的使用效率（李善民、朱滔，2006）。但于洪濤（2020）認(rèn)為，除了專用性資產(chǎn)外，企業(yè)可能將縱向并購作為進一步投資，只有在進一步投資產(chǎn)生的收益能夠超過并購整合成本時，進行縱向并購才是較為適合的選擇。其進一步研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)縱向并購比橫向并購具有更好的長期并購績效，并且企業(yè)進行進一步投資是其進行縱向并購的內(nèi)在動機，而具有專用性資產(chǎn)是企業(yè)進行縱向并購的必要條件。

王振輝指出，京東物流提出GSSC的時候也提出了一個目標(biāo)，叫雙48小時。第一個“48”是指從中國到全球或者全球到中國實現(xiàn)48小時內(nèi)通達。第二個“48”是各國本地的交付，在中國次日達已經(jīng)成為物流的標(biāo)配產(chǎn)品，當(dāng)日達即“211”（當(dāng)天11點前下單，當(dāng)日達）在七八年前就已經(jīng)達成了。通過全網(wǎng)的覆蓋、全通路的覆蓋，讓京東物流和合作伙伴能獲得全球客戶和消費者充分的信任。從Copyto China到Leadingthe Change，中國的物流模式已經(jīng)開始在世界領(lǐng)先，京東物流有能力把硬件技術(shù)和軟件技術(shù)覆蓋到全世界。

除此之外，不同性質(zhì)企業(yè)的并購動機有著明顯的不同。國有企業(yè)承擔(dān)著很多社會責(zé)任，國有企業(yè)并購一方面是為了履行社會職能，如解決就業(yè)、維護社會秩序等；另一方面是國企高管可能為了滿足內(nèi)部人控制權(quán)的私人收益而引發(fā)并購動機（郭海星、萬迪昉，2010）。

清科研究中心發(fā)布的《2020年中國并購市場研究報告》顯示，機械制造行業(yè)并購數(shù)量最多，為216起，同比增加了6.7%；其次為信息技術(shù)行業(yè)，為182起，同比增加14.5%；位列第三的是生物技術(shù)行業(yè)，為153起，同比降低13.6%。數(shù)據(jù)顯示，技術(shù)并購作為高科技行業(yè)重要的外部資源導(dǎo)入方式，對行業(yè)的并購績效具有顯著的正向作用（王宛秋、高雅、王芳，2022）。

（二）并購風(fēng)險及防范

在企業(yè)并購的不同階段，會面臨不同的并購風(fēng)險。對于并購前的信息不對稱風(fēng)險，企業(yè)通常會聘請會計師事務(wù)所等專業(yè)機構(gòu)對被收購企業(yè)進行盡職調(diào)查，為企業(yè)有效過濾并購過程中的特定風(fēng)險，進而有助于并購績效的提升（韓倩倩、李彬，2015），此外盡職調(diào)查的結(jié)果還能為企業(yè)估值和商務(wù)談判提供依據(jù)。但陳仟子（2016）認(rèn)為，由于盡職調(diào)查通常歷時久，且大多數(shù)僅能核實數(shù)據(jù)信息的真實性，其發(fā)揮作用受限。對于并購的估值環(huán)節(jié)，很多企業(yè)因為高估目標(biāo)企業(yè)價值而支付過高的收購對價。由于信息不對稱、估值方法多樣化等原因，導(dǎo)致并購雙方對目標(biāo)企業(yè)的估值產(chǎn)生較大差異，使得雙方談判因并購價格而終止交易，或因支付對價較高而導(dǎo)致并購失?。ㄔ喝A、章翔、胡國柳，2017）。

盡管并購溢價的產(chǎn)生具有客觀性和必然性，但并購溢價率越高，經(jīng)濟協(xié)同效應(yīng)越弱，引發(fā)商譽減值的可能性越大，產(chǎn)生的負面效應(yīng)越強（劉喜和、王潔遠，2019），因此在企業(yè)并購中支付的高額溢價應(yīng)該通過并購后的協(xié)同效應(yīng)得到補償，此外，企業(yè)可以通過業(yè)績對賭等方式調(diào)節(jié)并購對價、降低并購風(fēng)險（李飛，2018；周利芬、李秀蓮、王建勤，2021）。

2.合同履行階段缺乏持續(xù)關(guān)注。本次并購屬于分階段并購，在合同履約過程中，有兩個重要事件節(jié)點導(dǎo)致仲裁案件發(fā)生及公司股票被實施退市風(fēng)險警示。

在并購后的整合階段，管理層的能力對提高并購整合效率和提升并購績效具有正向作用（張先治、杜春明，2020）。民營企業(yè)通過并購溢價獲得的優(yōu)質(zhì)資源要素，可以通過對被并購資源的整合，提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率，進而為企業(yè)創(chuàng)造并購價值（王艷、何竺虔、汪壽陽，2020）。

1.追求市場勢力。市場勢力是一個企業(yè)在長期內(nèi)能夠?qū)r格提高到邊際成本以上從而獲取超額利潤的能力。企業(yè)可以通過并購實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)、范圍經(jīng)濟效應(yīng)、研發(fā)和戰(zhàn)略資源協(xié)同、市場營銷資源的協(xié)同效應(yīng)和管理協(xié)同效應(yīng)等機制，擴大企業(yè)市場勢力。市場勢力效應(yīng)的發(fā)揮通過增強企業(yè)的市場壟斷力以提升產(chǎn)品價格，或通過降低企業(yè)的單位成本，以此提升企業(yè)的市場競爭力。科華生物和天隆科技均屬于體外診斷行業(yè)，盡管體外診斷行業(yè)具有良好的發(fā)展前景，但隨著近年來加入該行業(yè)的企業(yè)不斷增加，行業(yè)內(nèi)的競爭也隨之加劇。因此科華生物選擇了并購這一“外延式”的擴張方式，通過獲得被并購企業(yè)的資源和并購的協(xié)同效應(yīng)，增強企業(yè)的市場勢力。

綜合以上分析，學(xué)者將獲得協(xié)同效應(yīng)、技術(shù)資源以及管理層追求個人利益作為企業(yè)并購的主要動因。根據(jù)并購過程梳理并購風(fēng)險發(fā)現(xiàn)，盡職調(diào)查能夠起到揭示并購風(fēng)險的作用，但也有其局限性。因此，企業(yè)建立完整、健全的風(fēng)險管控機制顯得更加重要。估值偏差導(dǎo)致很多企業(yè)高溢價收購形成巨額商譽，并購后的協(xié)同效應(yīng)不如預(yù)期從而引發(fā)了較差的并購后果。更大的并購風(fēng)險隱藏在并購整合過程中，包括整合有效性不足、管理經(jīng)驗不足、監(jiān)管問題等。然而，當(dāng)前關(guān)于并購的研究鮮少涉及新冠疫情對企業(yè)并購及其經(jīng)濟后果的影響。因此，本文選擇受新冠疫情影響的案例對象進行研究更加具有現(xiàn)實意義。

三、科華生物并購天隆科技的歷程及動因

（一）公司簡介及并購歷程

1.公司簡介。上海科華生物工程股份有限公司（以下簡稱“科華生物”，股票代碼：002022）創(chuàng)建于1981年，2004年在深圳證券交易所中小板上市，是一家集研發(fā)、生產(chǎn)、銷售于一體，有豐富生產(chǎn)經(jīng)驗和完整醫(yī)療診斷產(chǎn)品梯隊的體外診斷公司。截至2022年4月30日，珠海保聯(lián)資產(chǎn)管理有限公司（以下簡稱“珠海保聯(lián)”，隸屬于格力地產(chǎn)股份有限公司）是其第一大股東，持股18.62%。科華生物自2017年下半年起開始使用并購專項資金開展并購活動，目的是為了進一步豐富產(chǎn)品類型和銷售渠道，提升其在分子診斷領(lǐng)域的競爭力和市場占有率。在此背景下，科華生物啟動了并購天隆科技的系列活動。

西安天隆生物科技有限公司（以下簡稱“西安天隆”）成立于1997年，蘇州天隆生物科技有限公司（以下簡稱“蘇州天隆”）成立于2009年，為描述方便，以下將西安天隆和蘇州天隆統(tǒng)稱為“天隆科技”。并購啟動時，天隆科技除了代理醫(yī)療器械和試劑銷售外，主要從事PCR診斷、核酸提純儀器的開發(fā)和生產(chǎn)、試劑的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，在分子診斷領(lǐng)域積累了先進的技術(shù)優(yōu)勢。兩家公司的股東均為彭××、李×、苗××和西安昱景同益企業(yè)管理合伙企業(yè)（以下簡稱“西安昱景”），在2018年并購交易前，彭××持股55.1%，李×持股22.7%，苗××持股15.2%，西安昱景持股5%。

2.并購歷程。2018年6月11日，科華生物發(fā)布投資公告，以現(xiàn)金55 375萬元取得西安天隆和蘇州天隆各62%的股權(quán)。在此次的《投資協(xié)議書》中也對剩余38%股權(quán)的后續(xù)并購進行了約定，具體為：科華生物于2021年度內(nèi)有權(quán)購買天隆科技后續(xù)全部股權(quán)，屆時天隆科技的整體估值以下列兩者孰高為準(zhǔn)：（1）120 000萬元；（2）標(biāo)的公司2020年度經(jīng)審計的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤×30倍。而現(xiàn)有股東則于2021年度內(nèi)有權(quán)要求科華生物受讓其屆時持有的全部股權(quán)，屆時天隆科技的整體估值以下列兩者孰高為準(zhǔn)：（1）90 000萬元；（2）天隆科技2020年度經(jīng)審計的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤×25倍。

第一階段并購后，雙方加快了業(yè)務(wù)及人才的整合并取得了較好的成效。2019年度，科華生物在研發(fā)、生產(chǎn)和銷售等多個方面，積極推動與天隆科技的業(yè)務(wù)融合，使得天隆科技實現(xiàn)銷售收入3.2億元，同比增長111%。科華生物合并營業(yè)收入也增長至24.14億元，同比增長21.32%。

然而，隨著新冠疫情的爆發(fā)，體外診斷的需求呈爆發(fā)式增長，天隆科技的業(yè)績突飛猛進，使得剩余32%股權(quán)的收購對價高達105.04億元，完全超出科華生物的預(yù)期。在雙方協(xié)商未果的情況下，2021年7月14日，天隆科技四位股東對科華生物提出仲裁，要求科華生物繼續(xù)支付投資款并承擔(dān)違約責(zé)任，隨后科華生物則提出了反仲裁的相關(guān)要求。2021年12月28日，科華生物發(fā)布公告稱天隆科技管理層不配合上市公司預(yù)審會計報表以及后續(xù)的審計工作，無法獲得其財務(wù)狀況和經(jīng)營成果。2022年4月30日，科華生物發(fā)布了2021年度報告，稱公司暫時失去對西安天隆和蘇州天隆的控制，并決定將天隆公司（包括其子公司）自2021年10月起暫不納入公司合并報表。從而，立信會計師事務(wù)所出具了無法表示意見的審計報告。受此影響，科華生物自2022年5月6日起被實施“退市風(fēng)險警示”和“其他風(fēng)險警示”處理，股票簡稱由“科華生物”變更為“*ST科華”。自2021年7月起，科華生物并購天隆科技便受到社會各方的廣泛關(guān)注，成為資本市場熱議的對象。截至2022年11月30日，科華生物和天隆科技雙方雖然表達了通過和解方式積極解決后續(xù)38%的股權(quán)收購問題，但尚未有明確的定論。故此，系統(tǒng)分析其并購動因、經(jīng)濟后果具有現(xiàn)實意義。

BP人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)通常是指基于誤差反向傳播算法的多層前向神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)，是目前應(yīng)用最廣泛、基本思想最直觀、最容易被理解的一種神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)，它采用最小均方差學(xué)習(xí)方式，需有教師訓(xùn)練，可用于識別、分類、預(yù)測語言綜合和自適應(yīng)控制等用途。

（二）并購動因

科華生物與天隆科技同屬于體外診斷行業(yè)，本次并購屬于橫向并購，其并購動因主要包括追求市場勢力和獲取被并購者的資源。

基于鋰電池的工作原理及充放電的特點,為平衡鋰電池的充電效率,消除其極化關(guān)系,研究了基于田口法的鋰電池快速充電的方法。通過試驗優(yōu)化得到電流最優(yōu)值、去極化脈沖的幅值以及正負脈沖的間隔時長,最終消除極化負脈沖產(chǎn)生的寬度以及時機,從而實現(xiàn)鋰電池的快速充電,并通過實驗對該方法進行驗證。研究結(jié)果表明:所研究的基于田口法的鋰電池快速充電的方法有效,相比傳統(tǒng)方法速度提升8.89%,效率提升0.6%,發(fā)熱量降低17.6%。

2.獲取被并購企業(yè)的資源。處于同一行業(yè)的并購雙方通過資源的整合，可以實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，通常體現(xiàn)在管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、財務(wù)協(xié)同效應(yīng)和其他協(xié)同效應(yīng)四類。對于高科技企業(yè)來說，技術(shù)和人才是其核心競爭力。高科技行業(yè)的產(chǎn)品更新快，僅依靠企業(yè)內(nèi)部研發(fā)，將會面臨研發(fā)周期長、研發(fā)失敗率高等問題。因此很多企業(yè)通過并購的方式，直接獲取目標(biāo)企業(yè)已有的技術(shù)，以此直接跳過產(chǎn)品生命周期失敗率最高的階段。專業(yè)的技術(shù)人才為高科技行業(yè)的發(fā)展提供持續(xù)動力，一部分高科技行業(yè)以獲取技術(shù)專家資源為主要并購目標(biāo)，甚至不惜選擇僅有少量收入或重大虧損的公司。對于案例公司而言，并購時天隆科技的專業(yè)研發(fā)人員51名，約占員工總數(shù)的19%。其中天隆科技的股東彭××，獲得了多個業(yè)內(nèi)科技獎項，也具有多年創(chuàng)業(yè)和經(jīng)營管理的經(jīng)驗。在天隆科技連續(xù)虧損的情況下，科華生物對其進行并購的一個重要動因是獲取其核心技術(shù)和專業(yè)人才等無形資源。

四、并購的經(jīng)濟后果分析

對企業(yè)并購效果評價的關(guān)鍵是看其是否達到了并購前的預(yù)期。一般來講，如果并購增加了企業(yè)價值，且增加額足夠補償在并購中所面臨的風(fēng)險，那么并購是比較成功的。企業(yè)并購行為會對公司的股票價格、財務(wù)指標(biāo)等產(chǎn)生影響，因此本文通過“事件研究法”反映并購后對股票價格短期的影響，通過“財務(wù)指標(biāo)法”反映并購后對企業(yè)長期經(jīng)營績效產(chǎn)生的影響，以此來評價此次并購的經(jīng)濟效果。

（一）短期經(jīng)濟后果分析

“事件研究法”是指通過研究公司股價對特定事件的反應(yīng)，從而了解股價的波動與該事件是否相關(guān)以及相關(guān)程度的一種研究方法。

科華生物自2018年五月份收購天隆科技以來，其營業(yè)周期仍然呈現(xiàn)上漲趨勢，甚至在2020年新冠疫情出現(xiàn)后，其營業(yè)周期的下降幅度與同行業(yè)相比表現(xiàn)不佳。2021年其營業(yè)周期略有下降，但根據(jù)2021年前三季度報告顯示，天隆科技營業(yè)收入占比高達53%，而2021年年報未包含天隆科技第四季度財務(wù)數(shù)據(jù)，因此2021年的營業(yè)周期數(shù)據(jù)未能反映實際情況。根據(jù)上述分析，科華生物存貨資產(chǎn)的變現(xiàn)能力和應(yīng)收賬款回收能力并沒有因為天隆科技的加入而獲得提升，也即并購后的管理協(xié)同效應(yīng)未見明顯改善。

通過對CSMAR數(shù)據(jù)庫的查詢，得到科華生物在窗口期的實際收益率和深證A股的市場收益率。本文采用市場模型Ri=αi+βiRMi，將估計期內(nèi)科華生物股票的日收益率和深證A股日收益率RMi的120個交易日的數(shù)據(jù)代入上述市場模型的公式中進行回歸分析，得出數(shù)據(jù)α=0.000350349，β=1.177964411，即 回歸方程為 Ri=0.000350349+1.177964411RMi。最后，將窗口期中每一個交易日的市場收益率代入回歸方程，即可得到科華生物在對應(yīng)窗口期每一交易日的預(yù)期收益率。計算出科華生物股票在窗口期的預(yù)期收益率后，再進行超額收益率和累計超額收益率的計算，并用STATA 14.0進行顯著性檢驗。得到的結(jié)果如圖1和表1所示。

圖1 并購公告事件研究法結(jié)果

表1 并購公告事件顯著性檢驗結(jié)果

由圖1可以看出，異常收益率在事件發(fā)生日達到0.06，而在隨后的幾天，累積異常收益率也處于波動上升的狀態(tài)，且顯著大于0。由此可以判定該事件對科華生物的股價和市值產(chǎn)生了一定的積極作用。表1顯示，在對累積超額收益率進行t檢驗后得到的結(jié)果為t=6.4906，P＜0.01，說明科華生物公布并購天隆科技對公司的股價具有顯著的正向影響。

2.公布重大仲裁事項。2021年7月14日，科華生物公布天隆科技將并購爭議訴諸仲裁的消息，因此將2021年7月14日確定為事件發(fā)生日，同樣選取事件發(fā)生日前后10個交易日作為事件窗口期，具體日期為2021年6月30日至2021年7月28日。定義估計期為窗口期的前120天，具體的日期為2020年12月29日至2021年6月29日。與上文采用同樣的方法進行回歸分析，得出α=0.000006307、β=0.756735507，即回歸方程為Ri=0.000006307+0.756735507RMi。經(jīng)過計算和檢驗得到的結(jié)果見圖2和表2。

圖2 仲裁事件研究法結(jié)果

表2 仲裁事件顯著性檢驗結(jié)果

從圖2中可以明顯看出，第11天，即事件發(fā)生當(dāng)日，科華生物股票的超額收益率驟然下降至-0.1左右并持續(xù)了兩天，累積超額收益率也隨之下降，可以初步看出仲裁案件對股價產(chǎn)生了極具破壞力的影響，表2的檢驗結(jié)果也證明了這一點。

2.技術(shù)協(xié)同難以實現(xiàn)?？迫A生物處于高科技行業(yè)，專利權(quán)和非專業(yè)技術(shù)是其核心競爭力之一。表4反映出科華生物近幾年專利權(quán)與非專利權(quán)賬面價值的增長率變化。

（二）中長期績效分析

為了進一步分析此次并購對科華生物長期績效的影響，本文采用財務(wù)指標(biāo)法，對科華生物2016年至2021年的財務(wù)數(shù)據(jù)進行縱向分析，同時，選取體外診斷行業(yè)的五家公司作參考進行橫向比較，以全面評價科華生物幾年來的財務(wù)績效。選取的五家同行業(yè)公司分別為深圳華大基因股份有限公司（以下簡稱“華大基因”，股票代碼：300676）、廣州達安基因股份有限公司（以下簡稱“達安基因”，股票代碼：002030）、邁克生物股份有限公司（以下簡稱“邁克生物”，股票代碼：300463）、圣湘生物科技股份有限公司（以下簡稱“圣湘生物”，股票代碼：688289）和廣州萬孚生物技術(shù)股份有限公司（以下簡稱“萬孚生物”，股票代碼：300482）。

1.市場勢力效應(yīng)不突出?？迫A生物與五家可比公司的營業(yè)收入增長情況見表3。從表3可知，科華生物2018年的營業(yè)收入增長率為24.85%，2019年下降至21.32%，其他可比公司2019年的營業(yè)收入增長率也都出現(xiàn)了不同程度的下降。2020年由于新冠疫情的爆發(fā)，市場對于體外診斷的需求出現(xiàn)大幅度增長，科華生物與各可比公司在2020年的營業(yè)收入均有不同程度的增加，五家可比公司營業(yè)收入的平均增長率為368.77%，與之相比，科華生物的營業(yè)收入增長率僅為72.11%。2021年各可比公司的營業(yè)收入增長率均有較大程度的下降，科華生物營業(yè)收入增長率僅為2.71%，低于各可比公司平均增長率。由此可見，盡管新冠疫情的爆發(fā)為體外診斷行業(yè)帶來了一定的“紅利”，使得科華生物在2020年的營業(yè)收入有所增長，但與可比公司相比，其增長幅度遠低于可比公司的平均值。2021年的營業(yè)收入增長率低于各可比公司平均值。因此，科華生物收購天隆科技所獲得的市場勢力并不突出。

表3 營業(yè)收入增長率分析

另外，2022年4月21日，科華生物發(fā)布2021年度業(yè)績快報暨公司股票可能被實施退市風(fēng)險警示的風(fēng)險提示公告后，其股價便在四個交易日下降了37.5%，顯然，資本市場對科華生物并購案引發(fā)的負面信息反應(yīng)是充分的、強烈的。

隨著電子技術(shù)的發(fā)展，電子提花機控制系統(tǒng)的主控制器芯片由傳統(tǒng)的工控機[1]、單片機[2-3]逐步發(fā)展到嵌入式ARM[4-5]，F(xiàn)PGA[6]，主控制器獲取花型數(shù)據(jù)的方式也呈現(xiàn)出多樣化，由傳統(tǒng)的軟盤讀取，到逐步采用SD卡[7]、優(yōu)盤[8]以及網(wǎng)絡(luò)獲取[9].為了提高數(shù)據(jù)傳輸?shù)乃俣?，?shù)據(jù)傳輸方式有了一些改進，但對大針數(shù)提花機來說，數(shù)據(jù)傳輸?shù)乃俣忍岣咝Ч幻黠@.

表4 科華生物專利權(quán)與非專利權(quán)增長率變化 單位：萬元

科華生物自2018年開始申請專利技術(shù)，使得公司專利權(quán)與非專利技術(shù)的增長率由2017年的-8.41%激增至2018年的149%。2019年專利權(quán)賬面價值從2018年的11 923萬元降至11 049萬元，非專利技術(shù)由2018年的11 537萬元增至16 745萬元，專利權(quán)和非專利技術(shù)合計增長率為18.47%，但從2020年開始出現(xiàn)負增長，2021年其增長率下降幅度高達39.82%。

通過對比分析科華生物合并報表與母公司財務(wù)報表可知，2020年對天隆科技資源的傾斜在一定程度上使得母公司的業(yè)績減少。2021年度，由于對天隆科技失去控制，科華生物本部加大了核酸檢測業(yè)務(wù)的拓展力度，在不包含天隆科技第四季度財務(wù)數(shù)據(jù)的情況下，合并凈利潤沒有明顯變化，母公司的凈利潤稍微有所回升（如圖4所示）。因此，科華生物的整體績效過于依賴天隆科技，在雙方分歧加大的背景下，科華生物向天隆科技傾斜的資源難以取得預(yù)期的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

為了提高春季雞病防治質(zhì)量，應(yīng)加強春季養(yǎng)雞管理。在飼養(yǎng)過程中，應(yīng)不斷調(diào)整飼料的配置，確保雞舍通風(fēng)，注意雞舍的清潔保濕。通過這些工作，可以提高飼料的綜合質(zhì)量，減少疾病的發(fā)生，提高養(yǎng)雞質(zhì)量，確保養(yǎng)殖戶的經(jīng)濟效益。

在諸多大型畜禽養(yǎng)殖場中，為保障畜禽健康，多會定期對養(yǎng)殖場進行消毒，通常采用1%-2%的火堿沖洗消毒，保障了養(yǎng)殖場的衛(wèi)生健康，促進了畜禽的健康成長。然而，諸多養(yǎng)殖場并未對火堿沖洗水進行有效處理，而是將其直接排放，致使土壤中的堿量增加，導(dǎo)致土壤板結(jié)、死苗甚至絕收。因此，一些農(nóng)戶并不愿意利用養(yǎng)殖場的堿性糞尿，養(yǎng)殖場多將其露天棄置，導(dǎo)致空氣惡臭，水體污染。

3.管理協(xié)同未見提升。管理協(xié)同是公司整體經(jīng)營的綜合體現(xiàn)，從財務(wù)視角來看，實務(wù)中更加關(guān)注營業(yè)周期，故此，重點分析科華生物與可比公司的營業(yè)周期。通常而言，營業(yè)周期是指從外購承擔(dān)付款義務(wù)，到收回因銷售商品或提供勞務(wù)而產(chǎn)生的應(yīng)收賬款的這段時間。其計算公式為：營業(yè)周期=存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)+應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)?？迫A生物與可比公司的營業(yè)周期分析如圖3所示。

圖3 科華生物與可比企業(yè)營業(yè)周期對比圖

2016—2019年，科華生物和各可比公司的營業(yè)周期均呈現(xiàn)波動上漲狀態(tài)。2020年受新冠疫情的影響，除了邁克生物和萬孚生物的營業(yè)周期出現(xiàn)一定程度的上漲，科華生物和其他可比公司的營業(yè)周期均出現(xiàn)不同程度的下降。

1.發(fā)布并購公告?？迫A生物于2018年5月16日發(fā)布了并購天隆科技的公告，因此本文將2018年5月16日確定為事件發(fā)生日。窗口期為事件發(fā)生日的前后10天，即2018年5月2日至2018年5月30日，估計期為窗口期的前120天，即2017年11月1日至2018年5月1日。

4.財務(wù)協(xié)同實現(xiàn)路徑不佳。財務(wù)協(xié)同效應(yīng)是指企業(yè)并購后的財務(wù)整合為其帶來財務(wù)方面的協(xié)同效應(yīng)，具體表現(xiàn)在財務(wù)績效維度和財務(wù)組織維度。由于科華生物內(nèi)部組織架構(gòu)相關(guān)信息并未公開披露，因此本文僅從財務(wù)績效協(xié)同維度對其財務(wù)協(xié)同效果進行分析評價。

一般而言，在并購整合階段，并購方會重新考慮企業(yè)集團內(nèi)部資源的分配和整合，對于未完全控股的公司而言，常常將控股子公司的資源逐步轉(zhuǎn)移至母公司。然而科華生物卻在收購之初，加強對天隆科技的業(yè)務(wù)支持，將母公司的相關(guān)人員和銷售渠道整合到天隆科技。2018年度西安天隆的營業(yè)收入同比增長17%，即在被并購當(dāng)年，其凈利潤就扭虧為盈，科華生物合并營業(yè)收入比上年增加了24.85%。2020年度，由于新冠疫情的爆發(fā)，天隆科技實現(xiàn)營業(yè)收入20.79億元，凈利潤10.86億元。科華生物合并營業(yè)收入為41.55億元，較上年增加了72.11%，凈利潤為6.75億元，較上年增加了233.55%，主要財務(wù)指標(biāo)均創(chuàng)新高。

如前所述，科華生物并購天隆科技的主要動因之一是為了吸納天隆科技的核心技術(shù)人才。但從以上分析可以看出，此次收購在近幾年來并未給科華生物帶來明顯的技術(shù)提升。盡管專業(yè)技術(shù)的研發(fā)需要一定的周期，研發(fā)成功存在一定的滯后性，但隨著雙方爭議的加劇，并購雙方在技術(shù)方面很難獲得進一步的協(xié)同效應(yīng)。

圖4 科華生物合并凈利潤及母公司凈利潤對比圖

總之，在新冠疫情出現(xiàn)前，并購績效得以提升。其中，天隆科技在科華生物的幫助下實現(xiàn)扭虧為盈，但科華生物本部的經(jīng)營狀況并未明顯改善。伴隨著新冠疫情而引發(fā)的“百億仲裁案”，使得本次并購的風(fēng)險暴露無遺。

五、并購暴露的問題及原因分析

通過上文對科華生物并購天隆科技的分析可以看出，此次并購總體而言是失敗的。從科華生物的角度對并購過程進行分析，發(fā)現(xiàn)存在以下問題。

（一）治理結(jié)構(gòu)不合理，股東追求短期效益

查閱科華生物股權(quán)可知，其股東多次更換且無實際控制人。2014年League Agent（HK）Limited（以下簡稱“LAL公司”）通過與公司原股東協(xié)議轉(zhuǎn)讓和非公開增發(fā)A股的方式，合計持有公司1億股本，約占增發(fā)后股本的19.44%，成為科華生物第一大股東。2020年5月，LAL公司將持有的9 586.3萬股股份轉(zhuǎn)讓給珠海保聯(lián)。截至2022年11月30日，科華生物的第一大股東為珠海保聯(lián)，占比18.63%，第二至第五大股東合計持有8.1%。由此可見，公司的股權(quán)過于分散。無論是LAL公司或珠海保聯(lián)，對于科華生物的投資屬于財務(wù)投資而非戰(zhàn)略投資，然而醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)周期長、投入大，股東對短期財務(wù)效益的追求削弱了企業(yè)的核心競爭力，不利于企業(yè)長遠發(fā)展。

（二）盡職調(diào)查不充分，并購估值偏高

并購的總價值體現(xiàn)為并購前目標(biāo)公司價值加上支付溢價、整合成本以及協(xié)同效應(yīng)創(chuàng)造的價值，若支付溢價或整合成本過高，并購創(chuàng)造的價值便會被壓縮。故此，對目標(biāo)企業(yè)的價值評估是并購過程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，企業(yè)應(yīng)對目標(biāo)公司的資產(chǎn)進行合理估值，避免溢價過高。

2017年，科華生物聘請上海眾華資產(chǎn)評估有限公司（以下簡稱“上海眾華”）對天隆科技進行了價值評估。上海眾華采用了收益法，天隆科技全部股東權(quán)益價值評估值為7.7億元，其中，西安天隆5.2億元（增值率788.56%），蘇州天隆2.5億元（增值率2084.54%）。應(yīng)該說，基于當(dāng)時的財務(wù)狀況（見表5），天隆科技的增值率是非常高的。過高的溢價收購在一定程度上減損了并購的整體價值。

表5 天隆科技被并購前凈利潤變化 單位：萬元

同時，在實務(wù)過程中很少采用某一年度的數(shù)值作為并購支付的估值依據(jù)。一方面因為市場變化難以預(yù)測；另一方面管理層也有可能為了提高年末凈利潤而進行盈余管理或利潤操縱。并購雙方為了鎖定估值和交割風(fēng)險，一般約定兩個交易價格孰低為準(zhǔn)，并且會制定相應(yīng)的業(yè)績承諾，這樣可以保證并購雙方的風(fēng)險都在可控范圍之內(nèi)。即使采用兩個交易價格孰高的原則，也應(yīng)該設(shè)定一個最高限額，以防止不可預(yù)見的系統(tǒng)性風(fēng)險。因此科華生物對于剩余38%的股權(quán)約定價格脫離企業(yè)實際，不合常理。

（三）合同條款不嚴(yán)謹(jǐn)，為分段并購埋下隱患

1.合同簽署階段條款不嚴(yán)謹(jǐn)。在本案例中，并購合同中并沒有提到相關(guān)的對賭協(xié)議，即沒有要求被并購方履行業(yè)績承諾和承擔(dān)商譽減值的責(zé)任。天隆科技的原股東只承擔(dān)繼續(xù)履行合同、保守商業(yè)秘密以及競業(yè)禁止等常規(guī)性義務(wù)。對于剩余的38%股權(quán)，并購雙方都可以提出繼續(xù)履行的要求，在收購對價上，同時賦予了并購雙方選擇權(quán)，這些條款反映出天隆科技在此次并購商務(wù)談判中的強勢地位。

企業(yè)采用不同方式支付并購對價可能對并購風(fēng)險產(chǎn)生不同的影響，由于企業(yè)并購?fù)ǔＩ婕暗慕痤~較大，使用現(xiàn)金支付并購對價可能使企業(yè)面臨流動性風(fēng)險；使用股權(quán)支付對價可以減輕資金壓力，但公司股權(quán)會受到一定程度的稀釋；如果利用杠桿收購，則要留有充分的安全邊際（劉婧，2017）。

第一個關(guān)鍵節(jié)點在于2020年新冠疫情的突然爆發(fā)。天隆科技的核心產(chǎn)品為核酸提取設(shè)備、核酸提取試劑和PCR設(shè)備，這恰恰是進行核酸檢測的必備品，因此天隆科技在新冠疫情的影響下實現(xiàn)了業(yè)績增長，這完全超出了交易雙方基于交易當(dāng)時的客觀基礎(chǔ)條件而形成的預(yù)期。由于疫情波及范圍較廣，我國最高人民法院發(fā)布了《關(guān)于依法妥善審理涉新冠肺炎疫情民事案件若干問題的指導(dǎo)意見（一）（二）（三）》三個司法解釋。在該解釋發(fā)出后，資本市場上出現(xiàn)了大批要求解除或變更合同的事件。此時，科華生物并未及時同天隆科技的股東重新協(xié)商以變更或解除相關(guān)合同條款，錯失了通過協(xié)商解決并購爭議的良機。

讓秦川再找一個女人的想法是她提出來的。但是她提出來，與秦川真去做了，是兩回事情。她提出來，她不想讓秦川傷心。秦川真做了，秦川將她的心，撕成碎片。

第二個關(guān)鍵時間點是在天隆科技2020年度的審計報告公布后，原股東要求科華生物以約105億元收購剩余38%的股權(quán)。隨后科華生物也邀請?zhí)炻】萍歼M行磋商，希望雙方根據(jù)客觀情勢的變化及相關(guān)法律規(guī)定，重新協(xié)商關(guān)于進一步投資安排的交易條款，但雙方磋商未果。此時科華生物并未先行提起訴訟或仲裁，相對天隆科技而言處于被動地位，從而引發(fā)了對天隆科技2021年報審計受阻，進而導(dǎo)致科華生物年報被會計師事務(wù)所出具“無法表示意見”的審計報告。

（四）并購整合失衡，并購方失去優(yōu)勢資源

在整合階段，企業(yè)應(yīng)制定整合計劃，合理分配資源，實現(xiàn)快速整合并達到穩(wěn)定狀態(tài)?？迫A生物并購天隆科技后，對天隆科技進行一系列業(yè)務(wù)和銷售的資源支持，使得天隆科技的營業(yè)收入和合并營業(yè)收入均呈現(xiàn)不同程度的上漲。但母公司利潤表所呈現(xiàn)的盈利狀況并不盡如意。2020年合并凈利潤較上年實現(xiàn)跳躍式上漲，母公司的凈利潤卻不增反降，可見這些支持性的活動和資源的傾斜對母公司的當(dāng)期經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生了一定影響。在本案例中，此次并購屬于非同一控制下的橫向并購，其業(yè)務(wù)可能會存在一定程度的交叉、重合、替代或者競爭關(guān)系。母公司應(yīng)做好戰(zhàn)略安排，對公司的經(jīng)營業(yè)務(wù)進行合理整合，確保母公司原本的業(yè)務(wù)和市場不會因關(guān)系割裂而遭受損失。

六、科華生物并購天隆科技的啟示

由于雙方已經(jīng)處于仲裁和訴訟階段，科華生物并購天隆科技的爭議最終結(jié)果尚未可知。但考慮到該案對資本市場產(chǎn)生了重大影響，本文從公司內(nèi)部和外部相關(guān)方兩個層面提出建議，以期對企業(yè)并購有所啟示。

六年來，陳建華已記不清楚自己完成過多少次像這樣的急難險重任務(wù)，但他從沒喊過一次苦、叫過一次累，用他的努力和堅守，在嚴(yán)冬里為居民送去溫暖。

（一）內(nèi)部治理

1.完善公司治理結(jié)構(gòu)。企業(yè)的股權(quán)分散導(dǎo)致實控人多次變更，股東更追求短期財務(wù)效益，從而影響公司戰(zhàn)略的制定。對于科華生物來說，控股股東不斷變更導(dǎo)致其發(fā)展戰(zhàn)略短期化、過于追求短期效益為目標(biāo)。因此，公司應(yīng)完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，確定清晰的公司發(fā)展戰(zhàn)略，形成合理的組織架構(gòu)及決策體系，確保戰(zhàn)略有效實施。同時，公司戰(zhàn)略也應(yīng)隨著企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境變化而動態(tài)調(diào)整。

我國的工業(yè)化與信息化現(xiàn)在正處在深度融合階段，工業(yè)控制網(wǎng)絡(luò)在保護需求、響應(yīng)時間與更新周期等方面的要求較之信息網(wǎng)絡(luò)存在較大的不同，使得目前面向信息網(wǎng)絡(luò)的安全防御理論與技術(shù)不能直接應(yīng)用到工業(yè)控制網(wǎng)絡(luò)的安全防御之中。目前在工業(yè)控制網(wǎng)絡(luò)的安全防御建設(shè)工作中，以下幾方面的問題亟待解決：

2.加強全生命周期風(fēng)險管理。并購過程往往周期較長，一般可劃分為四個階段：項目計劃階段、交易執(zhí)行階段、整合階段、評估階段，每個階段可能會涉及到財務(wù)、法律、稅務(wù)、會計、人員等多個領(lǐng)域。因此，企業(yè)需要加強各個階段的風(fēng)險管理。

項目計劃階段的主要目標(biāo)在于制定與公司發(fā)展戰(zhàn)略相匹配的并購策略、尋找合適的并購目標(biāo)以及進行充分的風(fēng)險評估。在本案例中，科華生物的并購策略過于激進且對標(biāo)的公司的風(fēng)險評估較為樂觀。一般而言，在并購過程中，除公司本身對標(biāo)的公司進行評估外，還需要借助第三方專業(yè)機構(gòu)的力量，如評估機構(gòu)、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等，充分發(fā)揮人才和資源優(yōu)勢，全面評估并購計劃的科學(xué)性和合理性。

交易執(zhí)行階段常見的風(fēng)險有兩種：盡職調(diào)查不充分以及對標(biāo)的公司價值評估不合理。具體而言：（1）對標(biāo)的公司進行充分的盡職調(diào)查，為后續(xù)并購估值及雙方談判提供材料基礎(chǔ)。通過對被并購方財務(wù)報表的綜合分析，了解標(biāo)的公司的股東結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品經(jīng)營狀況、盈利狀況及未來發(fā)展?jié)摿Α?biāo)的公司進行稅務(wù)調(diào)查，其目的主要是了解是否有稅收優(yōu)惠或減免政策、是否存在被追繳稅款、滯納金等不良行為。對標(biāo)的公司進行法律調(diào)查，評估標(biāo)的公司的會計政策、會計估計、商業(yè)模式、勞務(wù)關(guān)系是否符合相關(guān)法律法規(guī)，以及標(biāo)的公司資產(chǎn)的合法性和有用性，如專利權(quán)、特許經(jīng)營權(quán)等，規(guī)避潛在風(fēng)險。（2）對標(biāo)的公司進行合理估值。根據(jù)中國資產(chǎn)評估協(xié)會制定的《企業(yè)并購?fù)顿Y價值評估指導(dǎo)意見》，明確資產(chǎn)評估機構(gòu)應(yīng)當(dāng)選擇恰當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)評估方法，如資產(chǎn)基礎(chǔ)法、收益法以及市場法等，選擇恰當(dāng)?shù)脑u估方法可以提高并購活動的成功率。但評估機構(gòu)所出具的評估報告也只作為參考，并購方也需采用科學(xué)的方法進行再評估，并與評估機構(gòu)結(jié)果相互比對，綜合分析。并購雙方還應(yīng)確立并購估值調(diào)整機制以保護雙方利益。實務(wù)中，業(yè)績對賭是常見的估值調(diào)整機制，可以適當(dāng)彌補并購初始估值不合理的狀況?？迫A生物并購天隆科技的案例已充分說明并購估值及其調(diào)整機制的重要性。除此之外，企業(yè)面臨的環(huán)境復(fù)雜多變，在并購過程中應(yīng)密切關(guān)注外部環(huán)境的變化，對突發(fā)事件進行及時有效處理。

三是做好推廣工作。做好科研成果的推廣傳播工作，搭建平臺疏通渠道，通過宣傳、活動、培訓(xùn)、網(wǎng)絡(luò)等手段建立推廣系統(tǒng)，解決成果轉(zhuǎn)化不足問題，解決研究者不知誰需要、應(yīng)用者不知誰擁有的問題。尤其是決策層能夠了解成果價值。創(chuàng)造應(yīng)用轉(zhuǎn)化機會，提高成果轉(zhuǎn)化率。

在整合階段，從短期來看，包括對公司業(yè)務(wù)、團隊、財務(wù)、客戶以及供應(yīng)商的快速整合，以保證被并購方經(jīng)營活動的連續(xù)性。從長期來看，包括對并購雙方組織機構(gòu)以及文化的整合、業(yè)務(wù)的有機整合與創(chuàng)新。通過各個方面有效整合，拓展優(yōu)勢主營業(yè)務(wù)，降低并購后的風(fēng)險。

評估階段的主要環(huán)節(jié)在于監(jiān)控資產(chǎn)價值的實現(xiàn)及改進，這就要求并購方采用適當(dāng)?shù)姆椒▽?biāo)的公司進行評估，提高評估結(jié)果的準(zhǔn)確率。同時根據(jù)評估結(jié)果調(diào)整計劃，實現(xiàn)最大程度的資源整合，實現(xiàn)并購方和被并購方多方位的有效協(xié)同。

（二）外部監(jiān)督

1.及時完善規(guī)章制度。復(fù)雜多變的市場環(huán)境給企業(yè)的并購活動帶來諸多不確定性因素。當(dāng)市場環(huán)境發(fā)生重大變化時，相關(guān)監(jiān)管部門和行業(yè)協(xié)會應(yīng)及時發(fā)布相關(guān)的規(guī)章制度和指導(dǎo)意見，以明確不同情形的處理方式。

2.規(guī)范中介機構(gòu)監(jiān)督。在并購過程中，企業(yè)往往會聘請會計師事務(wù)所、評估機構(gòu)、稅務(wù)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、證券機構(gòu)等對標(biāo)的公司進行調(diào)查評估，以此降低信息不對稱風(fēng)險。可以從以下幾個方面把握：評估專業(yè)人員盡職調(diào)查時要深入、全面了解目標(biāo)公司的相關(guān)情況，對財務(wù)會計信息和其他資料進行核查驗證。評估時可以選擇兩種以上評估方法進行綜合分析并形成合理的結(jié)論，供并購方參考其估值。在出具報告時應(yīng)至少有兩名以上專業(yè)人員簽字并蓋章，對其出具的報告依法承擔(dān)責(zé)任，避免中介機構(gòu)與標(biāo)的公司串通，從而出具虛假評估報告。此外，由于專業(yè)機構(gòu)自身業(yè)務(wù)的局限性，在并購過程中可以選擇一家信譽好、能力強的機構(gòu)整體協(xié)調(diào)，全面跟進并購進程。面對不利情形或突發(fā)事件時，及時通知并購方進行調(diào)整，確保并購活動順利進行。

術(shù)后處理：兩組術(shù)后切口常規(guī)換藥，術(shù)后第2 d開始在不負重狀態(tài)下進行患肢肌肉等長收縮訓(xùn)練和關(guān)節(jié)活動；待X線片檢查提示有骨痂跨越骨折斷端后開始部分負重（體重的10%～15%）訓(xùn)練，根據(jù)骨折類型和骨痂生長情況逐漸過渡至完全負重。

七、結(jié)束語

本文通過研究科華生物并購天隆科技這一資本市場的熱點案例，利用事件研究法和財務(wù)指標(biāo)分析法，對并購的經(jīng)濟后果進行評價，分析其并購全過程存在的風(fēng)險并給出針對性的建議，如企業(yè)應(yīng)建立科學(xué)完善的風(fēng)險管控體系，對其并購全過程進行風(fēng)險監(jiān)控、持續(xù)關(guān)注并購過程，當(dāng)外部環(huán)境發(fā)生變化時，及時調(diào)整風(fēng)險應(yīng)對策略，監(jiān)管層也應(yīng)根據(jù)環(huán)境變化，及時完善相關(guān)的規(guī)定等?？傊?，企業(yè)并購環(huán)境復(fù)雜多變，在一定程度上增加了企業(yè)并購的風(fēng)險。通過本文的研究，期望為企業(yè)識別和應(yīng)對并購風(fēng)險提供參考。

根據(jù)山羊的體重，分大、中、小3種。小羊按15 mL、中等羊17 mL、大羊按20 mL灌服。根據(jù)所需的藥量，按整袋計算，倒入桶中，加相應(yīng)數(shù)量的水。將羊分群趕入固定在活動保定欄中，人員進行分工：2人抽藥，1人用自噴漆標(biāo)記，2人保定羊，2人用注射器向羊口中推藥。280只羊大約需要1 h。