邊 賽

2022年9月19日，全國首單標準廠房產(chǎn)業(yè)園公募REITs————國泰君安臨港創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)園REIT正式發(fā)售，投資者可通過場內(nèi)認購和場外認購兩種方式購買。至此，滬深REITs市場已發(fā)行了20只基金產(chǎn)品，總市值接近700億元。1000元的投資門檻使很多投資者都有資格參與。在利率下行的背景下，REITs較高的收益率也激發(fā)了投資者的認購熱情，REITs產(chǎn)品呈現(xiàn)明顯的一二級市場溢價。但在門檻降低的同時，對于投資REITs，本文試圖給予一些辨析和說明。

REITs的“雙SPV”模式與資產(chǎn)支持證券的“單SPV”模式

REITs的“雙SPV”模式

與國外主流的具有法人資格的REITs公司自主投資管理方式不同，我國公募REITs為契約制形式，即基金委托投資。2020年，我國首批9只公募REITs在滬深交易所公開發(fā)行，拉開了公募REITs投資的帷幕。我國REITs基金的底層資產(chǎn)一般包括基礎(chǔ)設(shè)施、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、公租房產(chǎn)等，其最終以基礎(chǔ)設(shè)施項目租金、收費等穩(wěn)定現(xiàn)金流作為收益來源。通過將基礎(chǔ)資產(chǎn)打包成資產(chǎn)投資計劃，再由公開發(fā)行的REITs基金作為投資人購買投資計劃，最終形成對底層資產(chǎn)的間接投資。

在浙商證券滬杭甬高速封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金的交易結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)支持專項計劃和REITs投資基金作為兩個SPV參與了整個交易過程。國內(nèi)REITs之所以采取此種模式，主要原因在于，根據(jù)《中華人民共和國證券投資基金法》第七十二條規(guī)定，基金財產(chǎn)應(yīng)當用于上市交易的股票、債券的投資或國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定的其他證券及其衍生品種。因此，非上市的REITs基礎(chǔ)資產(chǎn)不屬于證券類資產(chǎn)，公募基金無法直接投資。但《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點辦法》規(guī)定，公募基金可以在開設(shè)子公司后通過設(shè)立資產(chǎn)管理計劃，投資于“未通過證券交易所轉(zhuǎn)讓的股權(quán)、債權(quán)及其他財產(chǎn)權(quán)利”。因此，按照上述法律的規(guī)定，國內(nèi)REITs基金產(chǎn)品通過采用“公募基金+資產(chǎn)管理計劃”的模式，達到了投資不動產(chǎn)的目的。

REITs的理念最早可追溯至19世紀末期的美國，起源于美國東岸的一些富人集合資金投資商業(yè)地產(chǎn)的需求。與國外基于市場投資需求的發(fā)展起源不同，從我國2020年首批9只公募基金上市情況來看，我國公募REITs發(fā)展在項目上更傾向于政府類資產(chǎn)。因此，我國公募REITs模式有以下優(yōu)點：一是對于地方政府來說，REITs模式使得原本成本回收慢的公共設(shè)施類公益性項目獲得了新的融資途徑，開拓了地方政府公募“類股權(quán)化+公募化”融資渠道，從而有利于防范地方政府隱性債務(wù)風險，解決了地方政府專項債等融資渠道的可持續(xù)性問題。此外，諸如保障性租賃住房發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs，可將回收資金用于新的項目建設(shè)，有利于盤活現(xiàn)有存量資產(chǎn)，進一步增加中長期融資來源。二是對于投資者而言，REITs的出現(xiàn)彌補了不動產(chǎn)在我國商品、權(quán)益、債券等大類投資資產(chǎn)中的缺失，進一步豐富了低門檻投資不動產(chǎn)的途徑，有利于廣大公眾參與共享不動產(chǎn)增值收益，提高了資本市場的投資熱情。三是對于基礎(chǔ)資產(chǎn)運營者而言，REITs上市帶來的信息披露等外部監(jiān)督要求，迫使其優(yōu)化和規(guī)范基礎(chǔ)資產(chǎn)的經(jīng)營管理，提高資產(chǎn)運作效率，從而從更廣意義上推動國家基礎(chǔ)設(shè)施等項目建設(shè)。

資產(chǎn)支持證券的“單SPV模式”

資產(chǎn)支持證券（Asset-Backed Security，ABS）是一種債券性質(zhì)的金融工具，原始權(quán)益人和金融機構(gòu)將預(yù)期能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)通過結(jié)構(gòu)化等方式進行組合，以其現(xiàn)金流為支持發(fā)行有價證券出售給投資者。資產(chǎn)支持證券因其基礎(chǔ)資產(chǎn)類型和監(jiān)管機構(gòu)不同，可分為信貸資產(chǎn)支持證券、企業(yè)資產(chǎn)證券、資產(chǎn)支持票據(jù)等。

與我國REITs的“雙SPV”模式不同，資產(chǎn)支持證券可以理解為是“單SPV”模式。以信貸資產(chǎn)支持證券為例，2005年4月，中國人民銀行、中國銀監(jiān)會發(fā)布《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，將信貸資產(chǎn)證券化明確定義為由銀行業(yè)金融機構(gòu)作為發(fā)起機構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受托機構(gòu)（一般為信托公司），由受托機構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機構(gòu)發(fā)行受益證券，以該資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動。開展信貸資產(chǎn)支持證券業(yè)務(wù)需向央行申請注冊、在銀監(jiān)會備案。

信貸資產(chǎn)證券化的主要作用：一是盤活資產(chǎn)。對于金融機構(gòu)而言，信貸資產(chǎn)證券化幫助資產(chǎn)端盤活了存量信貸資產(chǎn)，釋放了信貸額度，同時通過剝離原有信貸資產(chǎn)，降低了風險資本占用，對于優(yōu)化信貸資金配置和提高資本充足水平起到了積極作用。二是隔離風險。通過“信托”的設(shè)立，既可以使信貸資產(chǎn)與銀行自身的破產(chǎn)風險相隔離，即銀行破產(chǎn)不影響信托投資人對其權(quán)益的追索，投資者又可以“信托財產(chǎn)”為限進行追索，從而提高金融資源的配置效率。三是形成市場示范效應(yīng)。信貸資產(chǎn)支持證券的發(fā)行有利于提升金融機構(gòu)在市場上的知名度與影響力，暢通其在銀行間市場發(fā)行金融產(chǎn)品的渠道，有利于深化與同業(yè)機構(gòu)的合作關(guān)系，是金融機構(gòu)在資本市場上的資產(chǎn)運營能力的體現(xiàn)。

REITs與資產(chǎn)支持證券模式辨析

REITs與資產(chǎn)支持證券均可認為是廣義的資產(chǎn)證券化，有利于盤活存量資產(chǎn)，是資本市場的結(jié)構(gòu)性融資工具。如表1所示，REITs與資產(chǎn)支持證券在主要監(jiān)管單位、募集方式等方面也存在一定的區(qū)別。除此之外，資產(chǎn)支持證券的“單SPV”模式更趨向于結(jié)構(gòu)化債券的債權(quán)類融資，主要投資人是金融機構(gòu)或一般法人以及非法人類產(chǎn)品等。REITs的“雙SPV”模式趨向于類股權(quán)和公募融資，投資人除機構(gòu)投資者外還可包括公眾投資人。

表1 公募REITs與ABS產(chǎn)品對比

REITs模式與PPP模式

PPP模式

PPP模式是（Public-Private Partnership）的縮寫，顧名思義就是公共和私人合營模式，通過一定的合同約定，達到公、私共享成本和收益的目的。以最為典型的北京地鐵4號線的PPP模式為例，北京地鐵4號線工程PPP運營主要包括建設(shè)、運營、移交三個步驟（見圖1）。其中，投資建設(shè)分為A、B兩個相對獨立的部分，A部分由北京市政府國有獨資企業(yè)京投公司成立的全資子公司四號線公司負責，B部分由PPP項目公司“京港地鐵”負責。4號線項目竣工驗收后，京港地鐵通過租賃取得四號線公司的A部分資產(chǎn)的使用權(quán)。京港地鐵負責運營管理、維護和除洞體外的資產(chǎn)更新，以及商業(yè)經(jīng)營，通過地鐵票款收入及站內(nèi)商業(yè)經(jīng)營收入回收投資并獲得合理投資收益。30年特許經(jīng)營期結(jié)束后，京港地鐵將B部分項目設(shè)施完好、無償?shù)匾平唤o市政府指定部門，將A部分項目設(shè)施歸還給四號線公司。通過此種PPP模式，原本需要政府投資建設(shè)的地鐵項目得以通過市場化手段實現(xiàn)資源優(yōu)化配置，有利于轉(zhuǎn)變政府職能。在廣義PPP模式下，具體還可以通過轉(zhuǎn)讓——運營——移交（TOT）、改建——運營——移交（ROT）、轉(zhuǎn)讓——擁有——運營（TOO）、委托運營、股權(quán)合作等方式，將項目的資產(chǎn)所有權(quán)、股權(quán)、經(jīng)營權(quán)、收費權(quán)等轉(zhuǎn)讓給社會資本。

圖1 北京地鐵4號線的PPP模式

REITs和PPP模式辨析

從共同點看，兩者均為政府公共基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)盤活和建設(shè)的途徑。且從兩者出臺的背景看，其均與國家宏觀經(jīng)濟下行背景下通過基建建設(shè)擴張促進經(jīng)濟復(fù)蘇有關(guān)。2020年，我國REITs的政策出臺背景是新冠肺炎疫情的沖擊，經(jīng)濟面臨較大下行風險。PPP則是在2014年至2015年間，地產(chǎn)投資下滑、同時地方政府隱性債務(wù)風險暴露的背景下產(chǎn)生的。而兩者較為核心的不同之處在于，REITs是通過資本市場股權(quán)融資方式進行市場化融資，其股本有較好的市場流動性，其標準化特征可以使其通過在資本市場出售股份而得以退出，具備較好的公允價值。REITs的投資人還擴展到了資本市場的公眾投資者，使得公眾投資人可以分享項目收益。PPP則是指更廣意義上的公私合營的運營形式，核心在于政府和社會資本基于“利益共享，風險共擔”理念下的平等合作關(guān)系。相比REITs，其因無法通過資本市場進行快速變現(xiàn)，資金退出困難較大，公眾投資人無法參與其中。

投資人需要關(guān)注的幾個重點

公募REITs作為我國新推出的大類金融資產(chǎn)，對于廣大投資者來說還相對陌生。為了更好地把握投資機會、防控風險，投資人需要重點關(guān)注如下幾個問題。

關(guān)注國家重點領(lǐng)域政策變化和落地情況。當前正是基建投資發(fā)力穩(wěn)增長的重要窗口期以及強力推進保障性租賃住房建設(shè)的政策支持期，REITs的公眾參與投資模式使其成為共同分享經(jīng)濟建設(shè)成果、促進實現(xiàn)共同富裕的市場化的政策性工具，高額的認購倍數(shù)也充分說明了市場對其的看好程度。因此，在投資REITs時，要十分注意熱點領(lǐng)域的政策變動和相關(guān)REITs的政策優(yōu)勢，這是方向性投資的重要考察因素。同時，隨著相關(guān)項目的陸續(xù)擴容，必然會出現(xiàn)預(yù)期收益的分層趨勢，在追逐熱點的同時，還要關(guān)注項目落地的具體細節(jié)，如保障性租賃住房REITs需要關(guān)注房產(chǎn)的具體地理位置、當?shù)刈》啃枨蟆⒖罩寐?、基礎(chǔ)設(shè)施運營能力等細節(jié)。

注重REITs估值模型的逐步完善。海外成熟市場的投資機構(gòu)多采取基金NAV（凈資產(chǎn)值）作為估值慣例，而國內(nèi)監(jiān)管則傾向于成本法的估值方式。此外，國內(nèi)REITs起步較晚，相關(guān)數(shù)據(jù)的積累不足，在投資視角下尚未形成成熟完善的估值框架。與股票和債券不同，REITs的屬性介于股債之間，其自然增加了估值的復(fù)雜程度。而對于不同性質(zhì)的資產(chǎn)，如特許經(jīng)營權(quán)REITs和產(chǎn)權(quán)類REITs，兩者呈現(xiàn)的不同的分紅和增值特征使得前者偏債性、后者偏股性。因此，對于投資者而言，亟須考慮行業(yè)現(xiàn)金流特點、國內(nèi)稅收政策體系、折現(xiàn)利率在現(xiàn)有利率市場環(huán)境下的選取等問題，并據(jù)此建立合適的估值模型。

隱性委托代理風險。除了宏觀政策風險、基于項目的運營風險外，與國外REITs不同，我國REITs還應(yīng)重點關(guān)注隱性的委托代理風險。因我國目前公募REITs的“雙SPV”交易結(jié)構(gòu)相比國外較為復(fù)雜，涉及原始權(quán)益人、戰(zhàn)略認購方、基金管理人、項目運營管理方等多方參與者，在利益沖突和信息不對稱的情況下，很可能引發(fā)委托代理風險。隨著項目的陸續(xù)擴容，以及市場參與者的陸續(xù)增加，項目參與者的準入面臨著門檻下移的必然趨勢。因此，投資人有必要持續(xù)關(guān)注市場參與者的業(yè)務(wù)管理能力、往期合作的順暢程度，以及是否存在未披露的隱性委托代理關(guān)系，高度關(guān)注委托代理風險對基金價值走向的影響。