文 張銳（廣東）

基于穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)的重要目的，2022年貨幣政策除了多次下調(diào)LPR（貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率）和通過(guò)SLF（短期借貸便利）、MLF（中期借貸便利）等公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作，以及憑借PSL（抵押補(bǔ)充貸款）與創(chuàng)設(shè)專項(xiàng)再貸款工具向市場(chǎng)輸入合理充裕的流動(dòng)性外，積極財(cái)政政策同時(shí)持續(xù)有效發(fā)力，包括全年發(fā)行了8.5萬(wàn)億元的普通國(guó)債和3.65萬(wàn)億的地方政府債券，同時(shí)大力度進(jìn)行結(jié)構(gòu)性減稅，不僅如此，臨近歲末，財(cái)政部又決定發(fā)行規(guī)模為7500億元（人民幣）的2022年特別國(guó)債，此舉有望對(duì)維護(hù)2023年國(guó)民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)發(fā)揮極其重要的作用。

特殊的“金邊債券”

國(guó)債發(fā)行主體是中央人民政府，大抵上分為普通國(guó)債、定向國(guó)債、專向國(guó)債和特別國(guó)債四種。定向國(guó)債是指專門(mén)向某些機(jī)構(gòu)發(fā)行的國(guó)債，專向國(guó)債則主要是指用于專項(xiàng)重大項(xiàng)目的國(guó)債，特別國(guó)債是為踐行國(guó)家戰(zhàn)略用途而發(fā)行具有特定目標(biāo)的國(guó)債，一般也是專款專用，且在保持明確使用方向的前提下體現(xiàn)出靈活性。

特別國(guó)債也稱為“金邊債券”，是因?yàn)樗氖找媛使潭?，屬于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券，而除了收益穩(wěn)定和使用方向特殊外，特別國(guó)債的特別還體現(xiàn)在它并不常用，一般只在非常時(shí)期且具有特別需求的情況下才驚艷登場(chǎng)。也正是如此，新中國(guó)成立70多年來(lái)我國(guó)一共只發(fā)行了五次特別國(guó)債，相對(duì)于幾乎每年都會(huì)發(fā)行的一般國(guó)債來(lái)說(shuō)，特別國(guó)債自然要稀缺許多。當(dāng)然，從理論上來(lái)說(shuō)，特別國(guó)債還有區(qū)別于一般國(guó)債的許多要求與規(guī)定，譬如特別國(guó)債不納入一般預(yù)算范疇，而是納入中央政府性基金預(yù)算管理，增量特別國(guó)債也僅關(guān)系到年度中央財(cái)政國(guó)債余額的調(diào)整，而不涉及財(cái)政赤字的增加；另外，特別國(guó)債走的是簡(jiǎn)易程序，即只經(jīng)過(guò)全國(guó)人大常委會(huì)審議，時(shí)間管理上反映出快捷靈活的特點(diǎn)。

雖然從性質(zhì)上講特別國(guó)債依靠的是中央政府信用背書(shū)，但由于期限長(zhǎng)（少則3年，多則30年）、利率低（有時(shí)甚至低于普通國(guó)債收益率和同期銀行儲(chǔ)蓄率）和規(guī)模大（往往一次性發(fā)行完畢），因此一般不采取面向社會(huì)公開(kāi)零售的方式，而是從定向渠道通過(guò)機(jī)構(gòu)尤其是商業(yè)銀行集中認(rèn)購(gòu)?fù)瓿?，?998年發(fā)行的2700億特別國(guó)債就是由工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)銀行與建設(shè)銀行四大國(guó)有商業(yè)銀行分別承購(gòu)，2007年的特別國(guó)債中有1.35萬(wàn)億元由當(dāng)時(shí)尚未上市的中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行集中認(rèn)購(gòu)，而本次發(fā)行的國(guó)債也是首先由農(nóng)業(yè)銀行在一級(jí)交易市場(chǎng)一次性買(mǎi)入；當(dāng)然，期間也有拿出少量部分面向社會(huì)公眾發(fā)行，或者像2020年特別國(guó)債采取公開(kāi)競(jìng)標(biāo)方式的那樣公開(kāi)發(fā)行，只是無(wú)論方式如何不同，認(rèn)購(gòu)主體也都是中國(guó)人壽以及社保基金等非銀行商業(yè)機(jī)構(gòu)。

不會(huì)產(chǎn)生負(fù)面溢出效應(yīng)

通俗地講，特別國(guó)債與一般國(guó)債一樣也是中央政府向社會(huì)融資借債，但在流動(dòng)性盤(pán)子基本固定且相對(duì)有限的情況下，動(dòng)輒萬(wàn)億的特別國(guó)債發(fā)行如果完全面向市場(chǎng)發(fā)售，勢(shì)必會(huì)對(duì)現(xiàn)實(shí)流動(dòng)性尤其是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金配置產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，因此，特別國(guó)債發(fā)行過(guò)程中中央銀行就發(fā)揮著定海神針的作用。一般而言，央行會(huì)采取兩種政策工具對(duì)沖與平息可能因特別國(guó)債發(fā)行而產(chǎn)生的流動(dòng)性擾動(dòng)。一方面，央行會(huì)通過(guò)銀行間債券市場(chǎng)從商業(yè)銀行手中一次性等額買(mǎi)斷后者手中的所持特別國(guó)債，如2007年農(nóng)業(yè)銀行先行定向認(rèn)購(gòu)的特別國(guó)債隨后便由央行通過(guò)業(yè)務(wù)窗口悉數(shù)買(mǎi)斷，而本次發(fā)行的國(guó)債也是由中央銀行從農(nóng)業(yè)銀行手中全部吃進(jìn)。另一方面，央行會(huì)特采取降低商業(yè)法定準(zhǔn)備金率方式為商業(yè)銀行認(rèn)購(gòu)特別國(guó)債創(chuàng)造增量資金，如1998年發(fā)行特別國(guó)債之前，央行首先將存款準(zhǔn)備金率從13%降至8%，次年11月繼續(xù)下調(diào)2個(gè)百分點(diǎn)至6%，由此為四大商業(yè)銀行釋放近2400億的資金，加之四大行在中央銀行的共計(jì)300億超額儲(chǔ)備，最終形成了總額達(dá)2700億元特別國(guó)債認(rèn)購(gòu)資金。就此，我們可以更清晰地看到貨幣政策對(duì)應(yīng)于財(cái)政政策的有效聯(lián)動(dòng)，同時(shí)回過(guò)頭去看，前四次特別國(guó)債發(fā)行均未對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性形成大的擾動(dòng)，顯然與央行直接或間接提供的基礎(chǔ)貨幣支持須臾相關(guān)。

央行之所以不直接從財(cái)政部手中認(rèn)購(gòu)特別國(guó)債，主要是因?yàn)椤吨袊?guó)人民銀行法》第28條和第29條明確規(guī)定“中國(guó)人民銀行不得對(duì)政府財(cái)政透支，不得直接認(rèn)購(gòu)、包銷國(guó)債和其他政府債券”“中國(guó)人民銀行不得向地方政府、各級(jí)政府部門(mén)提供貸款，不得向非銀行金融機(jī)構(gòu)以及其他單位和個(gè)人提供貸款”。在這里可以清楚地看出，央行既不能直接購(gòu)買(mǎi)財(cái)政部發(fā)行的債券，也不能向地方政府提供資金，更不能直接向企業(yè)提供資金，我們看到所謂的QE本質(zhì)上便是央行繞道商業(yè)銀行直接向企業(yè)放貸。因此一般情況下財(cái)政部發(fā)行的國(guó)債需要通過(guò)商業(yè)銀行來(lái)購(gòu)買(mǎi)，并由商業(yè)銀行將其存放于央行，央行以此為基礎(chǔ)投放貨幣用于達(dá)到目的。

如前所述，特別國(guó)債不涉及財(cái)政赤字的增加，尤其是2022年特別國(guó)債帶有“借新還舊”的清晰目的，自然就更不會(huì)創(chuàng)造任何財(cái)政赤字。數(shù)據(jù)顯示，2007年發(fā)行的1.55萬(wàn)億特別國(guó)債分為10年期和15年期兩個(gè)品種，其中2017年8月的到期規(guī)模為6000億元，當(dāng)年財(cái)政部發(fā)行了6000億元特別國(guó)債出清了等量負(fù)債。而2022年12月又有7500億元特別國(guó)債到期，財(cái)政部延續(xù)了2017年做法，繼續(xù)采取滾動(dòng)發(fā)行的方式，定向發(fā)行等量特別國(guó)債，所籌資金用于償還2007年特別國(guó)債到期本金。這種續(xù)作方式對(duì)于央行來(lái)說(shuō)并沒(méi)有改變名下資產(chǎn)負(fù)債表，改變的只是負(fù)債結(jié)構(gòu)，即在資產(chǎn)端增加了等同規(guī)模的政府債券，因此也談不上“財(cái)政赤字貨幣化”。另外，由于新發(fā)特別國(guó)債并沒(méi)有增加財(cái)政赤字，這就為財(cái)政部進(jìn)行增量財(cái)政工具的創(chuàng)造與投放留下了較為寬闊的空間。

還需特別指出的是，2017年續(xù)作6000億元到期特別國(guó)債時(shí)，當(dāng)時(shí)發(fā)行的品種分為7年期10年期兩個(gè)品種，對(duì)應(yīng)的發(fā)行規(guī)模分別為4000億元和2000億元，各自利率為3.60%和4.30%，而2022年7500億元新發(fā)特別國(guó)債期限僅3年，票面利率只有2.48%，較2007年的兩檔品種都有大幅降低。一方面反映出未來(lái)市場(chǎng)流動(dòng)性還將繼續(xù)合理充裕，貨幣政策總體保持寬松，對(duì)國(guó)債收益率構(gòu)成壓制，從而有效減輕中央人民政府償債壓力；同時(shí)，從特別國(guó)債多種期限品種的匹配可以看出，我國(guó)政府債務(wù)結(jié)構(gòu)正在不斷趨向優(yōu)化。

擴(kuò)大內(nèi)需是2023年經(jīng)濟(jì)工作的重中之重，其中必須將恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置之外，擴(kuò)大公共投資進(jìn)而增強(qiáng)政府需求也是題中應(yīng)有之義。

特別的使命指向

誕生于不同時(shí)期的特別國(guó)債往往承載著特殊的使命。受到亞洲金融危機(jī)的沖擊，部分銀行的不良貸款率甚至高達(dá)30%，多數(shù)銀行已經(jīng)達(dá)到資不抵債的地步，為此，中央政府考慮通過(guò)發(fā)行特別國(guó)債和成立四大AMC（資產(chǎn)管理公司）來(lái)解決資產(chǎn)質(zhì)量困境，同時(shí)與《巴塞爾協(xié)議》對(duì)標(biāo)以提高商業(yè)銀行的資本充足率，為四大國(guó)有商業(yè)銀行的股份制改造與公開(kāi)上市鋪路奠基。這樣，1998年8月財(cái)政部在一級(jí)市場(chǎng)面向國(guó)有四大國(guó)有銀行發(fā)行了期限為30年的2700億元特別國(guó)債，年利率為7.20%、后又先后調(diào)降至2.25%，其中農(nóng)行、工行、建行、中行分別持有933億元、850億元、492億元、425億元。直到今天，當(dāng)年在特別國(guó)債支持下成立的四大AMC仍在發(fā)揮著不可或缺的重要作用。

中國(guó)加入世界貿(mào)易組織為中國(guó)商品走向全球打開(kāi)了異常廣闊的國(guó)際市場(chǎng)空間，之后的短短六年時(shí)間外匯儲(chǔ)備從不足千億美元暴增至1.33萬(wàn)億美元，外匯儲(chǔ)備過(guò)多，對(duì)應(yīng)央行必須投放等量基礎(chǔ)貨幣，市場(chǎng)流動(dòng)性出現(xiàn)過(guò)剩苗頭，帶動(dòng)當(dāng)時(shí)通貨膨脹水平快速上升以及經(jīng)濟(jì)明顯過(guò)熱。因此，為給激增的外匯儲(chǔ)備消腫，更為了替過(guò)熱的經(jīng)濟(jì)降溫，2007年底召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在確立了緊縮的貨幣政策的同時(shí)，決定發(fā)行了10年期與15年期合計(jì)1.55萬(wàn)億元的特別國(guó)債，其中2000億元用于購(gòu)買(mǎi)外匯儲(chǔ)備，并以此為基礎(chǔ)注冊(cè)成立中投公司，將其作為中國(guó)的主權(quán)投資基金進(jìn)行海外投資。需要明確的是，特別國(guó)債募集的資金用以購(gòu)買(mǎi)的外匯資金不再納入外匯儲(chǔ)備規(guī)模，而是作為外匯投資（外匯資產(chǎn)包括外匯儲(chǔ)備和外匯投資兩大部分）?，F(xiàn)在，中投公司名下資產(chǎn)達(dá)1.35萬(wàn)億美元，凈資產(chǎn)1.25萬(wàn)億美元，成為國(guó)際金融市場(chǎng)上的一支勁旅。

新冠疫情不期而至打亂了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的正常腳步，也給人民群眾的身體健康產(chǎn)生了重大損害，為籌集財(cái)政資金，統(tǒng)籌推進(jìn)疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，財(cái)政部在2020年決定發(fā)行兩期抗疫特別國(guó)債，規(guī)模為1萬(wàn)億人民幣，其中3000億元由中央財(cái)政負(fù)責(zé)償還、7000億元由地方財(cái)政負(fù)責(zé)償還。按照隨后“兩會(huì)”上政府工作報(bào)告給出的明確要求，抗疫特別國(guó)債收支納入政府性基金預(yù)算管理，主要用于有一定資產(chǎn)收益保障的公共衛(wèi)生等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和抗疫相關(guān)支出如支持小微企業(yè)發(fā)展、財(cái)政貼息、減免租金補(bǔ)貼等，而且新增資金全部轉(zhuǎn)給地方，建立特殊轉(zhuǎn)移支付機(jī)制，資金直達(dá)市縣基層、直接惠企利民。回過(guò)頭去看，萬(wàn)億特別國(guó)債的確在接下來(lái)長(zhǎng)達(dá)三年的謀求抗疫與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的平衡中發(fā)揮了“補(bǔ)缺”作用，甚至可以說(shuō)，正是這筆巨量特別國(guó)債的馳援，公共衛(wèi)生防疫系統(tǒng)才有了較為健全與強(qiáng)大的抗壓能力，市場(chǎng)主體才得以基本的保全與改善。

當(dāng)然三年的抗疫無(wú)論是宏觀經(jīng)濟(jì)還是公共財(cái)政都付出了不小的代價(jià)，國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求偏弱、房地產(chǎn)下行、外需下降、國(guó)外局勢(shì)復(fù)雜多變等因素可能持續(xù)影響經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升。數(shù)據(jù)顯示，去年11月中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)、非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)和綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)分別為48.0%、46.7%和47.1%，低于上月1.2、2.0和1.9個(gè)百分點(diǎn)，仍被壓制在50%以下，同時(shí)11月出口同比增長(zhǎng)-8.7%，10月同比增長(zhǎng)-0.3%，連續(xù)兩月收斂，由于明年歐美國(guó)家的通脹水平依然處于高位，美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行都將繼續(xù)加息，其經(jīng)濟(jì)很大可能陷入衰退，不排除對(duì)我國(guó)外需構(gòu)成更大沖擊。基于后疫情時(shí)代我國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的基礎(chǔ)尚并不牢固的嚴(yán)峻現(xiàn)實(shí)，年底召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，其中要求積極的財(cái)政政策要加力提效，保持必要的財(cái)政支出強(qiáng)度，而特別國(guó)債無(wú)疑是其重要組成部分。

擴(kuò)大內(nèi)需是2023年經(jīng)濟(jì)工作的重中之重，其中必須將恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置之外，擴(kuò)大公共投資進(jìn)而增強(qiáng)政府需求也是題中應(yīng)有之義。必須明確，相比于消費(fèi)的提振而言，公共投資對(duì)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)更能顯示立竿見(jiàn)影的作用，同時(shí)還可產(chǎn)生“乘數(shù)效應(yīng)”，帶動(dòng)民間投資的跟進(jìn)。從最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，2022年1—11月，基礎(chǔ)設(shè)施投資（不含電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）累計(jì)同比8.9%，同時(shí)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資累計(jì)同比-9.8%，預(yù)計(jì)全年基建投資累計(jì)同比增速將達(dá)到12%，可望拉動(dòng)GDP增速加快1.2個(gè)百分點(diǎn)，可以看出，公共投資其實(shí)對(duì)過(guò)去一年“穩(wěn)增長(zhǎng)”起到了壓艙石的作用。按照國(guó)家發(fā)展改革委最近關(guān)于以重大項(xiàng)目建設(shè)為抓手進(jìn)一步擴(kuò)大有效投資，以及倡導(dǎo)重大項(xiàng)目早開(kāi)工早見(jiàn)效的頻繁表態(tài)，包括交通、能源、水利、物流、生態(tài)環(huán)保、民生以及物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等新舊基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資將進(jìn)一步提速與擴(kuò)量，因此不排除特別國(guó)債資金結(jié)合地方政府專項(xiàng)債等政策性金融工具聯(lián)袂發(fā)揮撬動(dòng)作用，而且這也符合中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的各項(xiàng)宏觀政策要統(tǒng)籌合力的基本要求。

在固定資產(chǎn)投資中，制造業(yè)投資更能對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)產(chǎn)生重大作用，2022年前11月制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)9.3%，對(duì)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)大盤(pán)所發(fā)之功不可忽視。從目前來(lái)看，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)占規(guī)模以上工業(yè)增加值的80%，仍然是工業(yè)經(jīng)濟(jì)的主體，而且像紡織、服裝、家電等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)關(guān)系到國(guó)計(jì)民生，是穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)外貿(mào)的重要行業(yè)，也是新動(dòng)能培育的重要來(lái)源。對(duì)此，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將改造提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)納入擴(kuò)大有效投資的政策棋盤(pán)之中，接下來(lái)策應(yīng)央行的設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款政策，可能運(yùn)用特別國(guó)債資金加大對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)技改資金的投入，以加快傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的技術(shù)改造和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的步伐。

最后要特別強(qiáng)調(diào)的是，小微企業(yè)在三年疫情中損傷最大，也成為后疫情時(shí)代最需要扶持的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，因此，2022年特別國(guó)債大概率會(huì)鎖定在對(duì)中小微企業(yè)的救助上。一方面，可以成立國(guó)有中小微企業(yè)政策性銀行，財(cái)政部作為大股東置身其中，以給市場(chǎng)明確的國(guó)家背書(shū)信號(hào)；另一方面，可以成立服務(wù)中小微企業(yè)的信貸保險(xiǎn)公司，專司特定信用擔(dān)保職能，財(cái)政部同樣作為核心股東保駕護(hù)航；不僅如此，特別國(guó)債資金還可以購(gòu)買(mǎi)商業(yè)銀行永續(xù)債，同時(shí)附加中小微企業(yè)特定貸款的目標(biāo)要求；另外，還可以通過(guò)轉(zhuǎn)移支付、貸款貼息等傳統(tǒng)途徑對(duì)目標(biāo)地區(qū)企業(yè)直接賦能發(fā)力。