陳杰瑞

過去一周，如沃爾瑪（Walmart）、英偉達(dá)（NVIDIA）等零售、科技巨頭紛紛發(fā)布財(cái)報(bào)，為投資者窺探美國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀、美股前景提供了一個(gè)窗口。

近期，美股再度從高位跌落，走勢(shì)震蕩。在一系列遠(yuǎn)超預(yù)期的美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（非農(nóng)就業(yè)報(bào)告、零售銷售、消費(fèi)者CPI和生產(chǎn)者PPI）發(fā)布之后，市場(chǎng)預(yù)期聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上端增加約40BP，達(dá)到5.25%，終極利率可能會(huì)更高。風(fēng)險(xiǎn)在于，美股未能完全消化最新的加息預(yù)期，財(cái)報(bào)季接近尾聲業(yè)績(jī)存隱憂，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也創(chuàng)多年新低（暗示股票的性價(jià)比相較于債券不斷下降）。

最近的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)1月份的零售額比12月份增長(zhǎng)了3%，這比預(yù)期的要強(qiáng)勁得多，表明消費(fèi)者的狀況比市場(chǎng)想象的要好，對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂可能過頭了。更關(guān)鍵的是，隨著近期美國(guó)多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)意外強(qiáng)勁，市場(chǎng)出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)“硬著陸”、“軟著陸”之后的第三種猜測(cè)——“不著陸”，因此對(duì)未來數(shù)年的通脹預(yù)期出現(xiàn)了不同程度的回升。

零售股的表現(xiàn)與之息息相關(guān)。食品和家具是增長(zhǎng)最快的行業(yè)之一，這對(duì)沃爾瑪來說是個(gè)好兆頭。包括亞馬遜（Amazon）在內(nèi)的其他零售商在2022年四季度期間的銷售增長(zhǎng)停滯至歷史低點(diǎn)，但沃爾瑪在食品和飲料領(lǐng)域的敞口確實(shí)更大，在通脹環(huán)境下，食品和飲料正在吞噬更多消費(fèi)者的現(xiàn)金。此外，它的門店網(wǎng)絡(luò)將吸引那些在網(wǎng)上購(gòu)物多年后渴望重返實(shí)體店的購(gòu)物者。

然而，美國(guó)當(dāng)?shù)貢r(shí)間2月21日，沃爾瑪發(fā)布的財(cái)報(bào)顯示，本期數(shù)據(jù)尚符合預(yù)期，但投資者發(fā)現(xiàn)，新財(cái)年的利潤(rùn)指引要比想象中差很多。2023財(cái)年調(diào)整后的每股凈利潤(rùn)為6.29美元，也是近6年里首度出現(xiàn)同比下降的情況。更糟糕的是2024財(cái)年（今年）的全年指引只有5.9至6.05美元，不僅遠(yuǎn)低于華爾街分析師事前6.5美元的預(yù)期，也意味著零售巨頭將面臨連續(xù)兩年利潤(rùn)下滑。

接受媒體采訪時(shí)，沃爾瑪?shù)氖紫?cái)務(wù)官約翰·雷尼解釋稱，在雜貨價(jià)格始終高企的背景下，購(gòu)物者仍在減少購(gòu)買可選消費(fèi)類目，這也是沃爾瑪考慮業(yè)績(jī)指引時(shí)考慮的因素。雷尼表示，現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中有許多不確定性因素，例如美聯(lián)儲(chǔ)緊縮如何影響資產(chǎn)負(fù)債表，以及居民儲(chǔ)蓄率的下降意味著什么。

可見，美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的逆風(fēng)正不斷向終端（企業(yè)利潤(rùn)、消費(fèi)者承受力）傳導(dǎo)。值得一提的是，盡管1月零售數(shù)據(jù)意外強(qiáng)勁，但持續(xù)性值得觀察。摩根大通的研究顯示，美國(guó)的家庭儲(chǔ)蓄率在疫情之前平均每年在7%左右，2021年疫情時(shí)期政府發(fā)錢后，這一數(shù)據(jù)突然飆到16%附近，這筆錢形成了超額儲(chǔ)蓄，也是在2021年拉動(dòng)美國(guó)消費(fèi)強(qiáng)反彈的主因。然而，最近幾個(gè)月美國(guó)家庭的儲(chǔ)蓄率已經(jīng)跌到3%，未來要如何支撐消費(fèi)仍需要打一個(gè)問號(hào)。

相較之下，科技股近期風(fēng)頭無兩。英偉達(dá)（Nvidia）2月23日盤前上漲7%，此前該芯片制造商發(fā)布了樂觀的業(yè)績(jī)指引，人們樂觀地認(rèn)為芯片制造商未來的日子會(huì)更好，并猜測(cè)人工智能將成為下一個(gè)熱門領(lǐng)域。

英偉達(dá)目前在AI方面市場(chǎng)占有率仍達(dá)90%以上，主導(dǎo)整個(gè)AI市場(chǎng)。有觀點(diǎn)認(rèn)為，原因部分也在于英偉達(dá)本就做GPU，且很早開發(fā)了CUDA平臺(tái)，將軟件和硬件深度綁定。同時(shí)，相比起AMD，英偉達(dá)找到了能夠減少運(yùn)算的算法，由于架構(gòu)的不同，英偉達(dá)注定了可以很自然地進(jìn)入到人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)（ArtificialNeuralNetwork）的運(yùn)算中來。

除了英偉達(dá)，百度四季度營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)均超市場(chǎng)預(yù)期，短期市場(chǎng)關(guān)注在線廣告業(yè)務(wù)恢復(fù)及利潤(rùn)率持續(xù)提升，長(zhǎng)期則關(guān)注公司在人工智能領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)力情況。有觀點(diǎn)認(rèn)為，由于擁有多年在AI領(lǐng)域投入及積累，百度有一定概率在人工智能競(jìng)賽中勝出。李彥宏在內(nèi)部信中提及，AI技術(shù)已經(jīng)發(fā)展到一個(gè)臨界點(diǎn)，各行各業(yè)都不可避免地被改變。

阿里巴巴的收益也超出預(yù)期，這家中國(guó)電子商務(wù)公司經(jīng)調(diào)整后每股收益為19.26元，遠(yuǎn)高于16.63元的預(yù)期。收入增長(zhǎng)2.1%，也超出預(yù)期。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)重啟，公司預(yù)計(jì)未來消費(fèi)者信心將持續(xù)復(fù)蘇。

就上半年來看，加息、通脹仍是籠罩在美股之上的陰霾。

美國(guó)1月CPI年率連續(xù)7個(gè)月回落，核心CPI連續(xù)4個(gè)月降溫。但美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局調(diào)整了分項(xiàng)權(quán)重后，此次通脹回落的速度明顯不及過去幾個(gè)月，月率甚至出現(xiàn)了反彈，從0.1%加速至0.5%?？紤]到通脹的黏性，CPI的降速很難一直保持，甚至不排除未來數(shù)據(jù)出現(xiàn)反復(fù)的可能。

將通脹控制在2%的目標(biāo)范圍是美聯(lián)儲(chǔ)的首要目標(biāo)，但當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和市場(chǎng)預(yù)期令美聯(lián)儲(chǔ)變得左右為難。繼續(xù)加息，經(jīng)濟(jì)可能放緩或陷入衰退；暫停加息，通脹可能變得根深蒂固！

利率期貨市場(chǎng)似乎正在為美聯(lián)儲(chǔ)指明方向，隱含的利率峰值已經(jīng)升至5.35%，高于美聯(lián)儲(chǔ)在12月預(yù)估的5.1%，更高于CPI數(shù)據(jù)公布之前不到5%的水平。這意味著今年或還有3次25個(gè)基點(diǎn)的加息，而年底前的降息概率已經(jīng)大幅降低。部分美聯(lián)儲(chǔ)委員也表達(dá)了類似的鷹派立場(chǎng)，甚至呼吁單次50個(gè)基點(diǎn)的幅度，這把美股投資者嚇得不輕。

問題在于，股市是否完全計(jì)價(jià)了加息預(yù)期？美債市場(chǎng)已經(jīng)重新計(jì)價(jià)了加息預(yù)期的變化，10年期收益率刷新3個(gè)月新高接近4%，國(guó)債波動(dòng)率指數(shù)MOVE顯著升高。下圖中灰線代表的是收益率的倒數(shù)（收益率越高，灰線數(shù)值越低），黑線代表納斯達(dá)克100指數(shù)。

數(shù)據(jù)來源：Tradingview

數(shù)據(jù)來源：Tradingview， Forex.com

理論上，兩條線應(yīng)該保持相同的趨勢(shì)。但從近期較大的缺口可以看出，納斯達(dá)克100指數(shù)還處于年初反彈以來的相對(duì)高位，似乎并沒有完全反映加息預(yù)期的變化。納指未來會(huì)否跟隨下跌仍值得關(guān)注。

此外，財(cái)報(bào)季存隱患不容小覷。通脹居高不下和美元的走強(qiáng)將不可避免的影響企業(yè)的盈利能力。

截至2月17日，約82%的標(biāo)普500成分股公布了第四季度業(yè)績(jī)，其中68%的EPS好于預(yù)期，這一數(shù)值低于過去5年的平均水平77%和10年平均水平73%。Q4標(biāo)普凈利潤(rùn)增速目前為-4.7%，可能成為2020年Q3（-5.7%）以來的首次負(fù)增長(zhǎng)。過去四個(gè)季度增速分別為110.21%、54.38%、21.10%、6.68%。

另外，摩根士丹利的分析指出，標(biāo)普500的預(yù)期EPS增速自2000年以來已經(jīng)第五次出現(xiàn)負(fù)值，前四次（2001、2008、2015、2020）轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)后標(biāo)普都出現(xiàn)了大跌。

若經(jīng)濟(jì)放緩和衰退在未來成為現(xiàn)實(shí)，上市公司的業(yè)績(jī)和美股前景還將經(jīng)歷更多的考驗(yàn)。

還需要關(guān)注的指標(biāo)是股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（EquityRiskPremium），該指標(biāo)指的是投資者期望從股市中獲得的高于無風(fēng)險(xiǎn)收益（國(guó)債收益率）的超額回報(bào)。

對(duì)標(biāo)普500來說，這一數(shù)值目前處于2009年超級(jí)牛市周期開端以來的最低水平5%左右。這既反映了近期美債收益率的走高，也意味著對(duì)投資者來說股市吸引力已經(jīng)大幅下降，避險(xiǎn)資產(chǎn)或防御性板塊有望在今年獲得更多追捧。

如果在超額收益不斷被稀釋的同時(shí)，還伴隨著恐慌指數(shù)VIX（波動(dòng)率指數(shù)）的升高，無疑將進(jìn)一步打擊市場(chǎng)投資者的信心。后者目前升至22%左右。

總體來看，美股現(xiàn)階段面臨的問題不少，想要持續(xù)上漲的門檻較高。在“通脹—加息—放緩/衰退”邏輯的主導(dǎo)下，相比于上行方向，下方或許具有更大的想象空間。

納指在突破了長(zhǎng)達(dá)一年的下降趨勢(shì)后，并沒有能展現(xiàn)出勢(shì)如破竹的上行動(dòng)能。相反，在12900點(diǎn)（38.2%回撤位）遇阻后本周再次接近200天均線。一旦跌破，當(dāng)前脆弱的平衡恐怕將被打破，空頭將再次劍指10400～11000的支撐區(qū)域。

若指數(shù)能堅(jiān)守200MA，則有望延續(xù)震蕩整理的格局并伺機(jī)尋求向上突破。站上12900點(diǎn)后將打開上行空間。