吳 瑤

（中國石油大學(xué)（北京）經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 102249）

引言

IPO是企業(yè)首次面向公眾招股進(jìn)行外部籌資。IPO市場(chǎng)表現(xiàn)一直是國內(nèi)外研究焦點(diǎn)，基本得出IPO抑價(jià)和長(zhǎng)期表現(xiàn)弱勢(shì)的結(jié)論。國內(nèi)外學(xué)者大多基于企業(yè)的外部環(huán)境對(duì)IPO抑價(jià)及累計(jì)超額收益率進(jìn)行研究[1]。但對(duì)于企業(yè)本身是否環(huán)保、上市時(shí)的發(fā)行審核制度因素的研究較少。此外，國內(nèi)對(duì)綠色企業(yè)的界定多采用炒股軟件環(huán)保板塊分類。本文嚴(yán)格參照環(huán)保公報(bào)中的定義，對(duì)環(huán)保板塊的企業(yè)進(jìn)行篩選，提高樣本的準(zhǔn)確性。本文為探索影響綠色企業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)的因素以及適合當(dāng)下綠色企業(yè)的發(fā)行審核制度，從以下三方面出發(fā)：一是將綠色要素引入影響IPO市場(chǎng)表現(xiàn)的因素中，探究綠色要素對(duì)企業(yè)IPO抑價(jià)的影響；二是探究綠色要素對(duì)企業(yè)IPO長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)的影響；三是研究不同發(fā)行審核制度對(duì)綠色企業(yè)IPO市場(chǎng)表現(xiàn)的影響。

1 研究回顧

西方學(xué)者30多年前就對(duì)社會(huì)責(zé)任進(jìn)行了研究，有學(xué)者認(rèn)為公司的環(huán)境責(zé)任是一種優(yōu)質(zhì)的價(jià)值源泉[2]，但也有研究表明環(huán)保基金長(zhǎng)期弱勢(shì)明顯[3]。國內(nèi)有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)財(cái)務(wù)表現(xiàn)有明顯提升往往是在發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告后[4]。有研究通過碳排放量信息對(duì)社會(huì)責(zé)任進(jìn)行衡量，發(fā)現(xiàn)碳排放信息披露越真實(shí)，財(cái)務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)越佳[5]。但也有研究發(fā)現(xiàn)，社會(huì)責(zé)任反而會(huì)降低企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效[6]。IPO抑價(jià)程度是衡量IPO市場(chǎng)效率的核心指標(biāo)，國外主要基于信息不對(duì)稱理論解釋IPO抑價(jià)[7]，但理論的前提為有效的二級(jí)市場(chǎng)，與中國資本市場(chǎng)不符。發(fā)行制度方面，已有研究表明相較于固定價(jià)格，詢價(jià)的發(fā)行定價(jià)效率更高[8]，詢價(jià)機(jī)制的改變并不會(huì)降低IPO抑價(jià)[9]。核準(zhǔn)制下IPO定價(jià)效率更高。推進(jìn)注冊(cè)制階段，新股表現(xiàn)出更高的實(shí)際首日收益率，但一級(jí)市場(chǎng)效率沒有實(shí)質(zhì)提高，也有研究發(fā)現(xiàn)首日價(jià)格管制會(huì)使IPO抑價(jià)程度更高[10]。新股長(zhǎng)期走勢(shì)方面的研究存在分歧，有研究表明，我國A股市場(chǎng)成立年至1996年期間，IPO公司累計(jì)超額收益率遠(yuǎn)高于大盤[11]，IPO后長(zhǎng)期表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)[12]。但也有研究發(fā)現(xiàn)樣本公司累計(jì)超額收益率為負(fù)值[13]，發(fā)行時(shí)間越長(zhǎng)，長(zhǎng)期表現(xiàn)弱勢(shì)越嚴(yán)重[14]。累積異常收益率的計(jì)算方法、選取的市場(chǎng)收益率以及外部環(huán)境等因素會(huì)對(duì)結(jié)果造成影響。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 研究假設(shè)

為研究綠色企業(yè)上市后表現(xiàn)是否優(yōu)于非綠色企業(yè)以及不同發(fā)行審核制度是否影響綠色企業(yè)IPO市場(chǎng)表現(xiàn)，本文提出如下三個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：IPO抑價(jià)程度與綠色因素顯著負(fù)相關(guān)。投機(jī)泡沫，即在發(fā)行過程中認(rèn)為新股交易價(jià)格會(huì)發(fā)生一定程度的偏離。由于前期投資者會(huì)更加傾向于選擇新股且持樂觀態(tài)度[15]，綠色企業(yè)有非財(cái)務(wù)指標(biāo)的限制，投資者在篩選股票時(shí)傾向于選擇傳統(tǒng)公司，導(dǎo)致傳統(tǒng)公司的IPO抑價(jià)程度較高。但環(huán)保政策束緊也會(huì)抑制CEO盈余管理，從而導(dǎo)致綠色企業(yè)IPO抑價(jià)程度較低[16]。

假設(shè)2：IPO后較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，綠色企業(yè)的累計(jì)超額收益率顯著低于非綠色企業(yè)。價(jià)格支持假說下，承銷商在企業(yè)IPO時(shí)進(jìn)行價(jià)格支持，一旦取消價(jià)格支持，股價(jià)向內(nèi)在價(jià)值靠攏，出現(xiàn)IPO后長(zhǎng)期弱勢(shì)現(xiàn)象[17]。環(huán)保力度不斷加大，數(shù)字化的監(jiān)管方式使得綠色企業(yè)的環(huán)保性財(cái)務(wù)支出增加。企業(yè)資本性環(huán)保支出水平越高，越不利于提升財(cái)務(wù)績(jī)效[18]。

假設(shè)3：不同的發(fā)行審核制度對(duì)綠色企業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)有顯著影響。相對(duì)于核準(zhǔn)制的實(shí)質(zhì)審核，注冊(cè)制的形式審核市場(chǎng)化程度更高，由于兩者均處于公開透明的發(fā)審過程，IPO定價(jià)效率無明顯區(qū)別。注冊(cè)制放開了發(fā)行市盈率的定價(jià)管制，核準(zhǔn)制下的發(fā)行價(jià)格由于受發(fā)行市盈率限制，基本處于長(zhǎng)期受證監(jiān)會(huì)發(fā)行市盈率的控制[19]。此外，新股發(fā)行市場(chǎng)化改革促進(jìn)信息擴(kuò)散導(dǎo)致IPO收益降低[20]，發(fā)行審核制度變遷對(duì)IPO抑價(jià)程度有顯著的降低作用。

2.2 變量構(gòu)建

IPO抑價(jià)程度：由于首日交易價(jià)格管制，在衡量IPO抑價(jià)時(shí)，選取新股開板日的收盤價(jià)替代上市首日的收盤價(jià)。

式中：P0為新股發(fā)行價(jià)；P1為新股開板日收盤價(jià)。

IPO長(zhǎng)期表現(xiàn)：Rmt為相應(yīng)日期所處市場(chǎng)的收益率，Rit為IPO后t日的收益率。本文度量周期選擇上市日之后的60 d、120 d和250 d。

本文依據(jù)環(huán)保公報(bào)中環(huán)保產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營情況，篩選主營業(yè)務(wù)符合條件的綠色企業(yè)?？紤]信息不對(duì)稱、發(fā)行制度等因素，設(shè)置控制變量，如表1所示。

表1 控制變量名稱與定義

2.3 研究方法

1）IPO抑價(jià)程度。影響IPO抑價(jià)程度的因素不僅包括公司基本情況，還應(yīng)考慮外部的發(fā)行審核方式。

2）IPO長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)。將綠色要素、發(fā)行制度納入影響IPO長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)的因素。市場(chǎng)收益率選取樣本所在市場(chǎng)的收益率，在此基礎(chǔ)上求得樣本60 d、120 d及250 d累計(jì)超額收益率。

2.4 數(shù)據(jù)來源

本文將2014年6月—2019年6月劃分為核準(zhǔn)制階段，2019年6—12月劃分為推行注冊(cè)制階段。選取此時(shí)間內(nèi)上市的公司，并依據(jù)《2020中國環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展?fàn)顩r報(bào)告》，篩選出106家綠色企業(yè)。運(yùn)用PSM方法，對(duì)上述企業(yè)進(jìn)行匹配，得到106家非綠色企業(yè)。本文主要變量數(shù)據(jù)來源于國泰安和Wind數(shù)據(jù)庫。

3 實(shí)證分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

綠色企業(yè)呈IPO抑價(jià)及長(zhǎng)期表現(xiàn)弱勢(shì)的態(tài)勢(shì)，非綠色企業(yè)IPO抑價(jià)程度較高。綠色企業(yè)上市首日換手率較高，投資者對(duì)綠色企業(yè)的上市表現(xiàn)呈樂觀態(tài)度。從風(fēng)險(xiǎn)因素角度來看，綠色企業(yè)并非是高風(fēng)險(xiǎn)、高不確定性的企業(yè)，如圖1所示。滬深上市的綠色企業(yè)不斷增多，綠色企業(yè)IPO抑價(jià)呈正向收益，且有波動(dòng)下降的趨勢(shì)。這與首日超額收益上限為44%有一定的關(guān)系。綠色企業(yè)IPO長(zhǎng)期表現(xiàn)弱勢(shì)正在好轉(zhuǎn)，2019年綠色企業(yè)IPO環(huán)境有所改善，如圖2所示。

圖1 綠色企業(yè)與非綠色企業(yè)基本情況對(duì)比

圖2 綠色企業(yè)IPO市場(chǎng)表現(xiàn)

3.2 多元線性回歸

處理換手率和發(fā)行審核制度存在多重共線情況，并對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行Winsor縮尾處理，進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如下頁表2所示。IPO抑價(jià)與企業(yè)是否綠色無顯著關(guān)系，投資者進(jìn)行投資時(shí)很少考慮企業(yè)社會(huì)責(zé)任。IPO抑價(jià)與中簽率及公司規(guī)模顯著負(fù)相關(guān)，表明較大規(guī)模的股票不容易炒作，符合投機(jī)泡沫假說。與風(fēng)險(xiǎn)因素顯著正相關(guān)，表明投資者多傾向于高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資。IPO長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)與綠色企業(yè)顯著負(fù)相關(guān)，符合假設(shè)2的推論，即綠色企業(yè)相對(duì)于非綠色企業(yè)而言不但不存在“綠色溢價(jià)”，反而長(zhǎng)期弱勢(shì)更明顯，這可能與近年環(huán)境政策束緊，綠色企業(yè)非財(cái)務(wù)性支出增加有關(guān)?？傎Y產(chǎn)收益率與IPO市場(chǎng)表現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)，表明公司上市前3年盈利能力強(qiáng)，會(huì)降低IPO抑價(jià)程度，但I(xiàn)PO長(zhǎng)期表現(xiàn)弱勢(shì)，并不會(huì)因此而好轉(zhuǎn)，企業(yè)抑存在盈余管理。發(fā)行審核制度與IPO抑價(jià)程度顯著正相關(guān)，說明從核準(zhǔn)制到注冊(cè)制，隨著發(fā)行定價(jià)權(quán)力不斷下放，IPO抑價(jià)程度在降低。核準(zhǔn)制下樣本公司長(zhǎng)期表現(xiàn)優(yōu)于注冊(cè)制下的樣本公司，發(fā)行審核制度變化相較于長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)來說，對(duì)上市公司的IPO抑價(jià)程度影響更大。

表2 多元回歸結(jié)果

為解決因部分遺漏變量而產(chǎn)生的內(nèi)生性問題，經(jīng)豪斯曼檢驗(yàn)后，采用固定效應(yīng)模型進(jìn)一步回歸，如表3所示。經(jīng)過比對(duì)發(fā)現(xiàn)，主要變量綠色企業(yè)和發(fā)行審核制度的顯著性并沒有發(fā)生變化。

表3 固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果

4 結(jié)論與啟示

1）研究結(jié)果顯示，由于綠色企業(yè)需要投入更多資金在環(huán)境效益方面，綠色企業(yè)上市后長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)呈弱勢(shì)趨勢(shì)。注冊(cè)制下IPO抑價(jià)程度得到一定的緩解，監(jiān)管部門淡化對(duì)企業(yè)盈利指標(biāo)的關(guān)注，投資者可自行判斷選擇，市場(chǎng)化的選擇有利于提高IPO定價(jià)效率，但核準(zhǔn)制的實(shí)質(zhì)審核對(duì)IPO長(zhǎng)期表現(xiàn)更有利。

2）啟示。應(yīng)引入第三方環(huán)境責(zé)任考評(píng)制度，提高投資者和企業(yè)對(duì)環(huán)保責(zé)任重視程度。落實(shí)環(huán)保政策，加大對(duì)綠色企業(yè)扶持力度。通過差異化信息披露提高發(fā)審制度的審核質(zhì)量[21]。