張桔

上周，深耕成長(zhǎng)領(lǐng)域的銀華心質(zhì)擬任基金經(jīng)理杜宇接受了《紅周刊》的采訪(fǎng)。他分析：“科技股的投資，終究還是會(huì)回到業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)和估值的匹配度層面。今年，高景氣賽道中估值優(yōu)勢(shì)比較凸顯的科技股，我們比較看好?！?/p>

行業(yè)上，他主要看好大安全和新能源兩大方向，“新能源主要為四個(gè)賽道，電動(dòng)車(chē)、光伏、儲(chǔ)能、海上風(fēng)電；大安全方向在未來(lái)5年，是政策全力支持的方向，我們看好三個(gè)方向：國(guó)防軍工、半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)化和信創(chuàng)?！?/p>

去年尤其四季度，科技陣營(yíng)并未在二級(jí)市場(chǎng)上有明顯的優(yōu)異表現(xiàn)，原因在哪里？當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，你們對(duì)科技股投資持有何種態(tài)度？

我們是用景氣度趨勢(shì)投資法來(lái)應(yīng)對(duì)科技股的。但2022年全年來(lái)看，整體市場(chǎng)最有效的不是景氣度或業(yè)績(jī)因子，而是困境反轉(zhuǎn)的因子。

去年我們?cè)谑袌?chǎng)不確定性下選出高景氣的行業(yè)中，很多公司全年都實(shí)現(xiàn)了超預(yù)期的快速業(yè)績(jī)兌現(xiàn)。

但從結(jié)果看，2022年這些增長(zhǎng)快、景氣高的行業(yè)，反而跌幅更大。

去年四季度科技股的調(diào)整和基本面關(guān)系不大，主要來(lái)自?xún)蓚€(gè)變化：一是疫情防控政策變調(diào)整，二是房地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)有一輪上漲行情，在整體存量市的情況下，政策都在加大傾斜力度，市場(chǎng)存量博弈下，科技股出現(xiàn)了“蹺蹺板”效應(yīng)。

去年科技股的下跌，跌的主要是估值，業(yè)績(jī)都是超預(yù)期兌現(xiàn)的?，F(xiàn)在估值分位基本在各自歷史偏底部的位置。我們對(duì)今年全年科技股的走勢(shì)還是非常樂(lè)觀的。

那么今年征戰(zhàn)科技股，結(jié)合前兩個(gè)月的盤(pán)面，你們看好哪些方向呢？

從過(guò)去10年來(lái)看，業(yè)績(jī)因子在絕大部分年份都是非常有效的因子，但在去年是失效的，甚至從結(jié)果來(lái)看是一個(gè)負(fù)向的因子。今年科技股的投資，還是會(huì)回到業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)和估值的匹配度上面，我們?nèi)詴?huì)堅(jiān)持景氣度投資的框架。今年高景氣賽道中估值優(yōu)勢(shì)比較凸顯的科技股，我們還是比較看好的。

具體簡(jiǎn)單歸類(lèi)為兩大方向，一是新能源相關(guān)，二是大安全相關(guān)。

先談?wù)勑履茉窗?，有觀點(diǎn)認(rèn)為其到了瓶頸而不看好，你們?nèi)绾慰矗?/p>

新能源方向主要為四個(gè)賽道，電動(dòng)車(chē)、光伏、儲(chǔ)能、海上風(fēng)電。

光伏和儲(chǔ)能去年基本面都在持續(xù)超預(yù)期，今年相關(guān)個(gè)股預(yù)期增速實(shí)際也是很快的，估值基本上在非常低的分位。盡管市場(chǎng)預(yù)期比較一致，但是賺到業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的錢(qián)應(yīng)該是相對(duì)確定的。

海上風(fēng)電目前看是比較少的能在未來(lái)5年爆發(fā)式成長(zhǎng)的行業(yè)，海風(fēng)去年行業(yè)的招標(biāo)量不錯(cuò)，但招標(biāo)轉(zhuǎn)化為業(yè)績(jī)的時(shí)間會(huì)比市場(chǎng)樂(lè)觀預(yù)期的要長(zhǎng)，去年的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)沒(méi)有跟上，今年會(huì)是業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)。

相對(duì)來(lái)講，電動(dòng)車(chē)是在新能源板塊中市場(chǎng)分歧較大、股價(jià)位置較低的板塊?？萍脊赏顿Y的特點(diǎn)是，普遍市場(chǎng)分歧比較大時(shí)，或者沒(méi)有主流市場(chǎng)聲音看好時(shí)，也是預(yù)期差最大的時(shí)候。作為一個(gè)支柱產(chǎn)業(yè)，新能源車(chē)是我國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈完備、富有競(jìng)爭(zhēng)力的一個(gè)方向，在較低市場(chǎng)預(yù)期下，后續(xù)可能超預(yù)期或者有好消息的概率要比壞消息更高。具體到細(xì)分賽道，主要看動(dòng)力電池，這個(gè)環(huán)節(jié)今年的盈利能力會(huì)上行。

對(duì)于新能源，滲透率瓶頸是否會(huì)成為基本面最大的不利因素呢？

關(guān)于新能源車(chē)的行業(yè)滲透率的問(wèn)題，很多人懷疑滲透率是不是已經(jīng)很高了，最快速成長(zhǎng)的那個(gè)階段是不是已經(jīng)過(guò)去了？

我們是這樣看得：首先，今年我們看到整體新能源車(chē)的滲透率大概3成以上，從結(jié)構(gòu)來(lái)看，5萬(wàn)以下和20萬(wàn)以上的滲透率相對(duì)高一些，而實(shí)際主力價(jià)格帶5萬(wàn)-20萬(wàn)這一檔，滲透率其實(shí)沒(méi)有想的那么高。其次，科技行業(yè)是技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的，不斷的創(chuàng)新變化也會(huì)刺激需求。以智能手機(jī)為例，2011年滲透率在30%左右，iphone帶動(dòng)下智能手機(jī)的普及率在2015年快速提升到了70%，但并不妨礙2017年-2019年仍有兩年的消費(fèi)電子大牛市。

智能手機(jī)如此，新能源車(chē)亦然。遠(yuǎn)期來(lái)看新能源車(chē)車(chē)滲透率大概會(huì)走向80%-90%的水平，行業(yè)中也會(huì)不斷有創(chuàng)新變化，所以我覺(jué)得還是值得關(guān)注的一個(gè)成長(zhǎng)方向。

相比去年，今年大安全的配置價(jià)值更被重視，你們對(duì)其投資思路如何呢？

未來(lái)5到10年，大安全是政策全力支持的方向之一，主要分為三個(gè)方向：國(guó)防軍工、半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)化、信創(chuàng)。

國(guó)防軍工是計(jì)劃屬性特別強(qiáng)的行業(yè)，今年我們看好導(dǎo)彈、無(wú)人裝備、衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)等增速較快的細(xì)分賽道。半導(dǎo)體方面，全球半導(dǎo)體周期在下行的后半段，我們更看好獨(dú)立于景氣周期的國(guó)產(chǎn)替代主線(xiàn)。我國(guó)國(guó)內(nèi)芯片需求在全球大概占4-5成，但國(guó)內(nèi)晶圓自主制造的能力缺口非常大，上游國(guó)產(chǎn)化率較低的半導(dǎo)體設(shè)備、材料、零部件等，具有廣闊的成長(zhǎng)空間。

信創(chuàng)來(lái)看，去年受宏觀經(jīng)濟(jì)和疫情影響，國(guó)產(chǎn)化推進(jìn)有所推遲，今年在政策推動(dòng)下，有望重啟新一輪3-5年的景氣上行周期。我們看好競(jìng)爭(zhēng)格局好、商業(yè)化能力強(qiáng)的各賽道龍頭公司，包括辦公軟件、CPU。

當(dāng)前內(nèi)地的多數(shù)公募產(chǎn)品重倉(cāng)還是基于消費(fèi)和科技，如果其他領(lǐng)域出現(xiàn)比較好的投資機(jī)會(huì)，是否應(yīng)該快速輪動(dòng)到最新的風(fēng)口上呢？

今年，我們整體看好二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)，通常無(wú)論是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，還是股價(jià)的表現(xiàn)，成長(zhǎng)股的彈性是更大的。

如果我們發(fā)現(xiàn)價(jià)值、周期等有很大機(jī)會(huì)，比如經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇超預(yù)期，這些在科技股中很多股票也是可以覆蓋的，比如電子行業(yè)中的安防、面板、PCB等行業(yè)，都有很強(qiáng)的順周期屬性。

：科技股的成長(zhǎng)性強(qiáng)但波動(dòng)性也強(qiáng)，您在實(shí)戰(zhàn)中如何減少組合的波動(dòng)呢？

首先，重中之重是選擇未來(lái)1-2年景氣度上行的行業(yè)，我們對(duì)于純主題投資很少參與。

其次，分散配置多個(gè)賽道，降低個(gè)股集中度，盡可能減少組合波動(dòng)。最后，我們通過(guò)橫向比較持有個(gè)股的基本面和股價(jià)，來(lái)動(dòng)態(tài)調(diào)整倉(cāng)位，使得組合擁有最好的性?xún)r(jià)比。

簡(jiǎn)單來(lái)講，在基本面景氣度不發(fā)生變化的情況下，當(dāng)股票因市場(chǎng)風(fēng)格原因下跌到合理估值區(qū)間下限時(shí)我們會(huì)加倉(cāng)，當(dāng)股票因市場(chǎng)風(fēng)格原因上漲到合理估值區(qū)間上限時(shí)我們會(huì)減倉(cāng)。

總結(jié)一下，一是看得更長(zhǎng)；二是相對(duì)分散配置；三是不斷調(diào)優(yōu)組合的性?xún)r(jià)比。

最近ChatGPT帶動(dòng)人工智能板塊熱度升溫，您在配置上是否有特別的考慮呢？

ChatGPT不是一個(gè)新的產(chǎn)物，目前版本是由GPT3.5模型演變出來(lái)的，通過(guò)不斷迭代，讓消費(fèi)者意識(shí)到AI確實(shí)能帶來(lái)不一樣的體驗(yàn)。從科技股投資框架看，我們更喜歡投1到10的公司。像是2021年底的元宇宙階段性也非常熱，股價(jià)位置低、疊加主題炒作，確實(shí)也是可以賺錢(qián)，但是我們更愿意找到行業(yè)上行中，業(yè)績(jī)可以充分兌現(xiàn)的機(jī)會(huì)。

如果行業(yè)本身處在業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的上行通道當(dāng)中，加之主題催化，會(huì)是一個(gè)很順的狀態(tài)。如果僅僅是偏主題短期的思路，其實(shí)我們參與很少。

對(duì)于AI來(lái)說(shuō)，ChatGPT會(huì)時(shí)刻關(guān)注的，其實(shí)最核心的問(wèn)題是我們還沒(méi)有高算力芯片，沒(méi)有自主的底層芯片講再多的應(yīng)用也是空中樓閣。半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)化的方向我們還是比較看好，包括晶圓制造環(huán)節(jié)的上游設(shè)備、材料，以及大芯片CPU、GPU等。ChatGPT有主題催化，但最終還是回歸到業(yè)績(jī)兌現(xiàn)上。

但從投資來(lái)看，有投資人投了業(yè)績(jī)?cè)鏊俸芨叱砷L(zhǎng)股，不過(guò)最后卻虧了。

主要是預(yù)期高。最近很有意思，基本上市場(chǎng)一致看好的標(biāo)的方向反而表現(xiàn)不好。2022年是高景氣成長(zhǎng)股不佳，我們認(rèn)為還是由于市場(chǎng)信心的缺失，業(yè)績(jī)兌現(xiàn)程度越好的公司，大家反而越會(huì)擔(dān)心未來(lái)會(huì)下行。市場(chǎng)整體是存量市狀態(tài)下，博弈屬性就會(huì)比較重，這種情況下，一致預(yù)期看好、股價(jià)位置高的我們就謹(jǐn)慎一些。

：今年對(duì)于在港股投科技股，您有沒(méi)有一些具體的設(shè)想？

在港股上，我們會(huì)多關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)一些。因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)在A股沒(méi)有替代，是一個(gè)稀缺的資產(chǎn)?；ヂ?lián)網(wǎng)平臺(tái)公司，目前互聯(lián)網(wǎng)公司監(jiān)管維持常態(tài)化，在反壟斷背景下，資本擴(kuò)張收斂，專(zhuān)注主業(yè)，重視降本增效，報(bào)表端盈利處于一個(gè)修復(fù)的過(guò)程中。今年對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司來(lái)說(shuō)是瘦身、降本增效的一年。

其他科技股尤其是制造業(yè)，我們?cè)诟酃申P(guān)注較少。港股制造業(yè)估值波動(dòng)特別大，尤其是在下行周期時(shí)，估值會(huì)比A股有很大的折價(jià)。對(duì)于科技制造業(yè)，我們還是把更多精力放在A股。