徐路琳，王影馳

（佳木斯大學(xué)，黑龍江 佳木斯 154000）

1 引言

近年來疫苗的市場(chǎng)需求增加推動(dòng)了疫苗行業(yè)的快速發(fā)展，使得全球的疫苗市場(chǎng)從400 億美元左右增長(zhǎng)到約1 500億美元，但是大量資本的涌入也加劇了疫苗行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，疫苗需求增加的大環(huán)境對(duì)疫苗企業(yè)來說商機(jī)與危機(jī)并存。沃森生物是國內(nèi)一家專門從事人用疫苗研發(fā)的企業(yè)，2012年于創(chuàng)業(yè)板上市。在2016-2021年，沃森生物的營收保持高速增長(zhǎng)，但是由于市場(chǎng)變化和公司戰(zhàn)略調(diào)整，其凈利潤(rùn)波動(dòng)較大，且其mRNA 疫苗的研發(fā)存在風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致沃森生物的盈利能力面臨新的挑戰(zhàn)。

2 基于杜邦分析法的沃森生物盈利能力分析

使用杜邦分析法對(duì)2018-2021年沃森生物年報(bào)中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，并從成本、資產(chǎn)構(gòu)成的角度分析變化背后的原因。

2.1 銷售凈利率

如圖1所示，沃森生物的銷售凈利率在過去4年中波動(dòng)較大，2018年高達(dá)120.89%，但在2019年驟降至17.31%，在2020年回升至41.21%后，又在2021年下降到17.37%。沃森生物在2018年轉(zhuǎn)讓了嘉和生物46.45%的股權(quán)，產(chǎn)生了11.76 億元投資收益，為公司帶來了極高的凈利潤(rùn)。銷售凈利率的不斷波動(dòng)表明沃森生物的盈利能力不穩(wěn)定，可以通過分析其營業(yè)收入和成本數(shù)據(jù)來找出盈利能力存在的問題。

圖1 沃森生物銷售凈利潤(rùn)率趨勢(shì)圖

如圖2所示，沃森生物的營業(yè)收入在過去的4年中穩(wěn)定上升，在銷售凈利率回升的2020年大幅上升了162.13%。自研疫苗銷售量的增加促成了其營業(yè)收入在2020年的激增，公司研發(fā)的13 價(jià)肺炎結(jié)合疫苗上市即獲批44.65 萬支，23 價(jià)肺炎疫苗獲批574.52 萬支，較上年增加60.55%。

圖2 沃森生物營業(yè)收入趨勢(shì)圖

如表1所示，沃森生物的總成本在2019年之后迅速上升，這是限制其銷售凈利率提高的主要因素，沃森生物的營業(yè)成本穩(wěn)定保持在較低的數(shù)值，其毛利率也維持在80%左右，這說明沃森生物疫苗產(chǎn)品的生產(chǎn)成本較低，公司有較大的定價(jià)空間，可以采用靈活的價(jià)格策略來適應(yīng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。總成本的上升是由于銷售費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用大幅增加。

表1 沃森生物各項(xiàng)成本費(fèi)用 單位：億元

研發(fā)費(fèi)用在2021年上漲了252%，增長(zhǎng)部分主要是新疫苗的研發(fā)材料費(fèi)用和臨床試驗(yàn)費(fèi)用。沃森生物布局了多條新疫苗研發(fā)路線，而疫苗研發(fā)包括病理藥理研究、安全性與有效性研究等多個(gè)環(huán)節(jié)，是一個(gè)高技術(shù)、高風(fēng)險(xiǎn)的領(lǐng)域，因此新型疫苗的研發(fā)投入往往十分高昂。

銷售費(fèi)用增長(zhǎng)過快且占比過高，2021年占總成本的50.65%。高昂銷售費(fèi)用的背后有兩個(gè)原因：一是公司疫苗產(chǎn)品銷量的增加帶動(dòng)銷售費(fèi)用同步增長(zhǎng)；二是2016年新修訂的《疫苗流通和預(yù)防接種管理?xiàng)l例》改變了疫苗的銷售模式，條例規(guī)定疫苗由經(jīng)銷銷售模式改為生產(chǎn)企業(yè)直接與疾病防控機(jī)構(gòu)對(duì)接，銷售費(fèi)用只得由生產(chǎn)企業(yè)承擔(dān)。因此，疫苗企業(yè)的銷售費(fèi)用普遍增加。

2.2 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

如圖3所示，沃森生物的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在2020年大幅上升，又在2021年小幅回落，2020年的上漲是由于同年?duì)I業(yè)收入增加了162.2%，而2021年的下降是因?yàn)橥曩Y產(chǎn)總額的上升?？傮w來看，沃森生物的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較低，資金周轉(zhuǎn)速度較慢，反映出其運(yùn)營能力的不足，可以通過分析其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來探究沃森生物總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較低的原因。沃森生物2021年末的主要資產(chǎn)及其占總資產(chǎn)的比重如表2所示。公司的貨幣資金較為充足，占總資產(chǎn)的25.18%，表明公司擁有良好的支付能力，但也存在大量資金閑置的可能。公司的應(yīng)收賬款數(shù)額較大，占總資產(chǎn)的18.14%，應(yīng)注意避免壞賬的產(chǎn)生。公司的存貨金額較2020年上漲了80.66%，達(dá)8.74 億元，需要注意存貨積壓的風(fēng)險(xiǎn)。公司的在建工程達(dá)15.27 億元，包括產(chǎn)業(yè)園、創(chuàng)新中心與疫苗生產(chǎn)場(chǎng)地等多個(gè)工程，需要注意工程進(jìn)度與預(yù)算的管控。此外，較高的應(yīng)收賬款占比影響了公司的償債能力與獲利能力，存貨的大幅上漲也值得注意。

圖3 沃森生物資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率趨勢(shì)圖

表2 沃森生物2021年末主要資產(chǎn)及其占比

2.3 權(quán)益乘數(shù)

如圖4所示，沃森生物的權(quán)益乘數(shù)在2018-2021年波動(dòng)不大，因此權(quán)益乘數(shù)并不是導(dǎo)致凈資產(chǎn)收益率波動(dòng)的主要因素。公司的權(quán)益乘數(shù)在2018-2020年連續(xù)下降，卻在2021年上漲了11.4%，這主要由于其擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模時(shí)提高了負(fù)債水平，2021年末公司生產(chǎn)分部的負(fù)債總額為30.02 億元，較2021年初增長(zhǎng)了72.46%。盡管沃森生物在2021年擴(kuò)大了負(fù)債，其權(quán)益乘數(shù)仍處于較低水平，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小。

圖4 沃森生物權(quán)益乘數(shù)趨勢(shì)

2.4 凈資產(chǎn)收益率

如圖5所示，沃森生物的凈資產(chǎn)收益率在過去的4年中不斷波動(dòng)，先是在2019年大幅下降，又在2020年回升至17.93%，并在2021年再次大幅下滑。沃森生物凈資產(chǎn)收益率的變化趨勢(shì)與其銷售凈利率相符，說明沃森生物盈利能力的不穩(wěn)定是導(dǎo)致凈資產(chǎn)收益率波動(dòng)的重要因素。沃森生物的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率常年處于較低水平，也很大程度上限制了其凈資產(chǎn)收益率的提升。

圖5 沃森生物凈資產(chǎn)收益率趨勢(shì)圖

3 沃森生物與行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的對(duì)比分析

以下將沃森生物與另一家疫苗龍頭企業(yè)智飛生物對(duì)比，通過對(duì)比分析發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)背后隱藏的經(jīng)營問題。智飛生物成立于1995年，注冊(cè)資金16 億元，2010年成為第一家在創(chuàng)業(yè)板上市的民營疫苗企業(yè)，現(xiàn)已發(fā)展成為一家集研發(fā)、生產(chǎn)、銷售與進(jìn)出口為一體的高科技生物制藥企業(yè)。

3.1 銷售凈利率的對(duì)比

由圖6可知，智飛生物的銷售凈利率較為平穩(wěn)，在2020年之前緩慢下降，又在2021年上升至33.30%，而沃森生物的銷售凈利率則不斷波動(dòng)。2019-2021年，沃森生物與智飛生物的銷售凈利率較為接近，平均值分別為25.3%與25.8%，均處于合理水平。

圖6 銷售凈利率對(duì)比

3.2 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的對(duì)比

由圖7可知，智飛生物的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)高于沃森生物，在2018-2021年，最少高出0.808 5，最多高出1.057 3，這表明沃森生物的資產(chǎn)利用效率很低。智飛生物保持著疫苗企業(yè)中較高的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，主要因?yàn)槠錉I業(yè)收入在2018-2021年始終高速上漲。在2021年，智飛生物的重組蛋白疫苗緊急獲批使用，幫助其實(shí)現(xiàn)了96.97 億元的自主產(chǎn)品營收，同比增長(zhǎng)707.61%，拉動(dòng)總營業(yè)收入上漲101.8%，并使得總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上升了16.6%。與之對(duì)比，沃森生物2021年的營業(yè)收入增長(zhǎng)大幅放緩，增長(zhǎng)率從 2020年的162.13% 降 至17.83%，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降了15.8%。

圖7 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對(duì)比

3.3 權(quán)益乘數(shù)的對(duì)比

由圖 8 可知，兩家公司的權(quán)益乘數(shù)均處于較低水平，說明兩家公司傾向于保持較低的負(fù)債水平。沃森生物的權(quán)益乘數(shù)始終低于智飛生物，其財(cái)務(wù)政策更加保守，難以利用杠桿效應(yīng)來提升公司的凈資產(chǎn)收益率。但是在沃森生物提高杠桿的同時(shí)，智飛生物正不斷降低杠桿，二者的差距逐漸減小。

圖8 權(quán)益乘數(shù)對(duì)比

3.4 凈資產(chǎn)收益率的對(duì)比

由圖9可知，在2018-2021年，智飛生物的凈資產(chǎn)收益率始終遠(yuǎn)高于沃森生物。此外，不同于沃森生物的不斷波動(dòng)，智飛生物的凈資產(chǎn)收益率在2020年之前一直穩(wěn)定在40%左右，并在2021年大幅上升至78.81%。二者凈資產(chǎn)收益率的差異主要源自總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與權(quán)益乘數(shù)的差距，沃森生物的這兩個(gè)指標(biāo)明顯低于智飛生物。

圖9 凈資產(chǎn)收益率對(duì)比

智飛生物的凈資產(chǎn)收益率在2021年大幅上升，主要由于其疫苗產(chǎn)品的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)。在2021年，智飛生物代理疫苗簽批量明顯提升，自主研發(fā)的重組蛋白疫苗也獲批緊急使用，并帶來了數(shù)十億的利潤(rùn)。在疫苗領(lǐng)域，沃森生物布局了多條研發(fā)線路，其mRNA 疫苗在國內(nèi)具有領(lǐng)先地位，一旦完成III期臨床試驗(yàn)就有望帶來大量的營收與利潤(rùn)，縮小其凈資產(chǎn)收益率與智飛生物的差距。

4 對(duì)沃森生物改善盈利能力的建議

4.1 優(yōu)化企業(yè)成本費(fèi)用

由上文分析可知，沃森生物的總成本在2019年之后快速增加，在總成本中占比最多的是銷售費(fèi)用與研發(fā)費(fèi)用。沃森生物應(yīng)當(dāng)在維持較高研發(fā)力度的同時(shí)，控制其銷售費(fèi)用的支出，降低成本費(fèi)用。公司應(yīng)當(dāng)采取如下措施提高銷售費(fèi)用的使用效率：一是優(yōu)化組織管理制度，從制度上限制不合理的費(fèi)用支出，包括建立成本考核與激勵(lì)制度，限制低收益營銷活動(dòng)的開展等；二是加強(qiáng)銷售人員的費(fèi)用管理意識(shí)，由管理層帶頭樹立成本控制的觀念。

4.2 提高資產(chǎn)利用效率

首先，沃森生物應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)的管理，提升資產(chǎn)質(zhì)量。一是要建立對(duì)資產(chǎn)數(shù)據(jù)清晰準(zhǔn)確的統(tǒng)計(jì)，保證資產(chǎn)數(shù)據(jù)的實(shí)時(shí)性與有效性；二是要提升對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的管理能力，建立健全的資產(chǎn)監(jiān)管制度，并使用專業(yè)的資產(chǎn)管理平臺(tái)；三是合理配置其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，及時(shí)處置閑置、低質(zhì)的資產(chǎn)，保持流動(dòng)資產(chǎn)與非流動(dòng)資產(chǎn)的合理配比。其次，沃森生物應(yīng)該加強(qiáng)資產(chǎn)的利用效率。一是充分利用閑置的貨幣資金，將其用于疫苗研發(fā)與擴(kuò)大生產(chǎn)中；二是要加強(qiáng)對(duì)存貨的管理，提高存貨周轉(zhuǎn)率，根據(jù)市場(chǎng)需求合理規(guī)劃生產(chǎn)，避免存貨的積壓；三是要加強(qiáng)對(duì)應(yīng)收賬款的管理，減少企業(yè)的壞賬損失。最后，注意管控在建工程的進(jìn)度，細(xì)化工程項(xiàng)目的成本管控，做好工期估計(jì)與預(yù)算估計(jì)，同時(shí)確保工程的安全與質(zhì)量，建立嚴(yán)格的監(jiān)督與驗(yàn)收制度。

4.3 保持研發(fā)優(yōu)勢(shì)

研發(fā)能力是疫苗企業(yè)最核心的競(jìng)爭(zhēng)力，沃森生物需要保持高水平的研發(fā)能力，才能在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)中長(zhǎng)久發(fā)展。沃森生物擁有較強(qiáng)的研發(fā)能力，已上市的7 個(gè)疫苗產(chǎn)品均由其自主研發(fā)并完成產(chǎn)業(yè)化。沃森生物應(yīng)當(dāng)全力確保其mRNA疫苗的研制順利，這是公司當(dāng)前核心的營收增長(zhǎng)點(diǎn)。作為降低重癥率和死亡率的有效手段，此類疫苗在國內(nèi)擁有千億級(jí)別的市場(chǎng)，成為疫苗企業(yè)角逐的重要戰(zhàn)場(chǎng)。此類疫苗一共有四大技術(shù)路線，分別為滅活、重組蛋白、病毒載體和mRNA 疫苗。沃森生物布局了重組、病毒載體、mRNA 三個(gè)路線，其中mRNA 疫苗的研發(fā)進(jìn)度在國內(nèi)領(lǐng)先，一旦獲批上市，有望為其帶來巨額的銷售收入，極大改善公司的盈利能力，公司應(yīng)該確保研發(fā)工作的順利進(jìn)行。

5 結(jié)語

本文利用杜邦分析法對(duì)沃森生物2018年到2021年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)其盈利能力存在的問題主要集中在成本控制與資產(chǎn)利用效率兩個(gè)方面。沃森生物的銷售凈利率不斷波動(dòng)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率始終較低，導(dǎo)致其凈資產(chǎn)收益率較低且不斷波動(dòng)。沃森生物的研發(fā)成本與銷售成本在2021年大幅上漲，銷售成本占總成本的比重高達(dá)50.65%，成本控制存在問題。沃森生物的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率很低，在營業(yè)收入無法大幅提高的情況下，應(yīng)當(dāng)積極優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，處理閑置與不良資產(chǎn)，加強(qiáng)存貨與應(yīng)收賬款的管理。公司應(yīng)當(dāng)保持研發(fā)投入，其mRNA 疫苗的研發(fā)進(jìn)度國內(nèi)領(lǐng)先，如能順利上市，可大幅改善其盈利水平。