周匯

中國(guó)已進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，央國(guó)企在關(guān)系國(guó)家安全和國(guó)計(jì)民生領(lǐng)域的主導(dǎo)作用和控制地位進(jìn)一步鞏固。建議把握央國(guó)企的長(zhǎng)期配置價(jià)值，A 股市場(chǎng)有望在央國(guó)企估值改善的過(guò)程中，形成新一輪牛市行情。

從探索建立中國(guó)特色估值體系到國(guó)企對(duì)標(biāo)世界一流企業(yè)，從優(yōu)化國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局到促進(jìn)央企估值水平合理回歸，國(guó)有資產(chǎn)新一輪價(jià)值重估在路上。

3月3日，國(guó)務(wù)院國(guó)資委召開(kāi)會(huì)議，對(duì)國(guó)有企業(yè)對(duì)標(biāo)開(kāi)展世界一流企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造行動(dòng)進(jìn)行動(dòng)員部署。國(guó)務(wù)院國(guó)資委黨委書(shū)記、主任張玉卓出席會(huì)議并講話強(qiáng)調(diào)，要牢牢把握做強(qiáng)做優(yōu)做大國(guó)有資本和國(guó)有企業(yè)這一根本目標(biāo)，用好提升核心競(jìng)爭(zhēng)力和增強(qiáng)核心功能這兩個(gè)途徑，以價(jià)值創(chuàng)造為關(guān)鍵抓手，扎實(shí)推動(dòng)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，加快建成世界一流企業(yè)。

黨的二十大報(bào)告提出，完善中國(guó)特色現(xiàn)代企業(yè)制度，弘揚(yáng)企業(yè)家精神，加快建設(shè)世界一流企業(yè)。近年來(lái)，國(guó)資國(guó)企堅(jiān)持以建設(shè)世界一流企業(yè)為引領(lǐng)，持續(xù)深化國(guó)有企業(yè)改革，切實(shí)加大科技創(chuàng)新工作力度，扎實(shí)推進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展，多層次、多領(lǐng)域組織開(kāi)展對(duì)標(biāo)世界一流企業(yè)專項(xiàng)行動(dòng)。

此前的2月17日，張玉卓在《學(xué)習(xí)時(shí)報(bào)》發(fā)表署名文章，系統(tǒng)闡述了2023年國(guó)企改革的總體思路，就國(guó)資央企提質(zhì)增效、深化改革、科技自強(qiáng)、防范風(fēng)險(xiǎn)等方面做出了具體部署。張玉卓指出，以市場(chǎng)化方式加大專業(yè)化整合力度。穩(wěn)步提高直接融資比重，培育和推動(dòng)更多符合條件的企業(yè)上市融資、增資擴(kuò)股，2023年在裝備制造、檢驗(yàn)檢測(cè)、醫(yī)藥健康、礦產(chǎn)資源、工程承包、煤電、清潔能源等領(lǐng)域推動(dòng)專業(yè)化整合，切實(shí)提高產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。

3月6日，全國(guó)政協(xié)委員、上交所黨委副書(shū)記、總經(jīng)理蔡建春表示，與5年前相比，國(guó)有上市公司利潤(rùn)增長(zhǎng)70%，但市值僅增長(zhǎng)10%；市凈率為0.86倍，下降30%，明顯低于全市場(chǎng)1.6倍的平均水平。為更好發(fā)揮央企在穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大局、落實(shí)科技創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略等方面的重要作用，蔡建春建議，國(guó)務(wù)院國(guó)資委、財(cái)政部等央企主管部委協(xié)同中國(guó)證監(jiān)會(huì)，促進(jìn)央企估值水平合理回歸，推動(dòng)央企上市公司質(zhì)量提高、價(jià)值挖掘和提升。

浙商證券表示，中國(guó)已進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，央國(guó)企在關(guān)系國(guó)家安全和國(guó)計(jì)民生領(lǐng)域的主導(dǎo)作用和控制地位進(jìn)一步鞏固。對(duì)央國(guó)企上市公司的重新估值，是創(chuàng)造性理解中國(guó)特色估值體系的核心。建議充分考慮央國(guó)企在有中國(guó)特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的全球新發(fā)展模式中的貢獻(xiàn)、盈利能力穩(wěn)健驅(qū)動(dòng)高分紅和高股息率，疊加央國(guó)企抵御經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)、通過(guò)收購(gòu)資產(chǎn)解決市場(chǎng)失靈問(wèn)題并在經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)后明顯獲益，均指向央國(guó)企的估值提升邏輯，市場(chǎng)有望逐步形成對(duì)央國(guó)企更為精準(zhǔn)的認(rèn)知。建議把握央國(guó)企的長(zhǎng)期配置價(jià)值，A股市場(chǎng)有望在央國(guó)企估值改善的過(guò)程中，形成新一輪牛市行情。

國(guó)企改革新階段

2008年金融危機(jī)后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式逐步邁入新階段，國(guó)企改革的重要性日漸提升，黨的十八大以來(lái)，黨中央對(duì)國(guó)企改革作出戰(zhàn)略布局，加強(qiáng)頂層設(shè)計(jì)，2014年以來(lái)，國(guó)企改革的“1+N”政策文件體系陸續(xù)醞釀并出臺(tái)，為新時(shí)代國(guó)企改革搭建了“四梁八柱”，此后國(guó)企改革按照有序的節(jié)奏鋪開(kāi)。

華泰證券認(rèn)為，2014年是國(guó)企混改正式邁向系統(tǒng)性改革的元年，國(guó)企改革也呈現(xiàn)2-3年的周期式穩(wěn)步邁進(jìn)，直至2022年，國(guó)企改革可以大致劃分為四個(gè)階段。

政策規(guī)劃階段（2014-2016年）：地方國(guó)企改革規(guī)劃疊加“1+N”政策文件體系出臺(tái)，意味著國(guó)改頂層設(shè)計(jì)基本完成。

局部試點(diǎn)階段（2016-2018年）：以七大壟斷領(lǐng)域混改試點(diǎn)為代表，涌現(xiàn)了中國(guó)聯(lián)通、東航物流等經(jīng)典的混改案例，意味著混改邁出實(shí)質(zhì)性步伐。

廣泛試點(diǎn)階段（2018-2020年）：2018年10月，雙百行動(dòng)計(jì)劃出臺(tái)，意味著國(guó)企改革不再是少數(shù)企業(yè)的試點(diǎn)，而是國(guó)企只要有改革的意愿和決心，都可以納入試點(diǎn)名單，混改進(jìn)入了廣泛試點(diǎn)階段，再次向前邁出一大步。

全面落實(shí)階段（2020-2022年）：2020年中央深改委通過(guò)《國(guó)企改革三年行動(dòng)方案（2020-2022年）》，提出“抓重點(diǎn)、補(bǔ)短板、強(qiáng)弱項(xiàng)”，是“1+N”頂層設(shè)計(jì)、政策體系落實(shí)的具體施工圖，指出今后3年是國(guó)企改革關(guān)鍵階段，標(biāo)志著國(guó)企改革進(jìn)入了全面落實(shí)階段。

三年行動(dòng)推行以來(lái)，國(guó)企改革取得了矚目的成就，具體表現(xiàn)在三項(xiàng)制度改革更大范圍落地見(jiàn)效，國(guó)企瘦身健體有序推進(jìn)，央企存量法人戶數(shù)大幅壓減，“兩非”“兩資”清退任務(wù)基本完成，實(shí)現(xiàn)了“三個(gè)明顯成效”預(yù)期目標(biāo)：在形成更加成熟更加定型的中國(guó)特色現(xiàn)代企業(yè)制度和以管資本為主的國(guó)資監(jiān)管體制上取得明顯成效，在推動(dòng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整上取得明顯成效，在提高國(guó)有企業(yè)活力和效率上取得明顯成效。

2022年國(guó)企改革三年攻堅(jiān)戰(zhàn)順利收官，2023年國(guó)企改革將步入一輪新的周期，建設(shè)中國(guó)特色估值體系、發(fā)揮國(guó)企在穩(wěn)信用、穩(wěn)增長(zhǎng)方面的作用是當(dāng)前國(guó)企改革的核心。

2022年5月18日，國(guó)資委副主任翁杰明在深化國(guó)有控股上市公司改革專題推進(jìn)會(huì)上表示，要繼續(xù)加大優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司力度。2022年5月27日，國(guó)資委印發(fā)《提高央企控股上市公司工作質(zhì)量方案》，聚焦于央企控股上市公司的高質(zhì)量發(fā)展問(wèn)題，致力于“打造一批核心競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)、市場(chǎng)影響力大的旗艦型龍頭上市公司，培育一批專業(yè)優(yōu)勢(shì)明顯、品牌質(zhì)量突出的專業(yè)化領(lǐng)航上市公司”，并以3年為目標(biāo)，要求在2024年全面驗(yàn)收評(píng)價(jià)。

黨的二十大報(bào)告提出，“深化國(guó)資國(guó)企改革，加快國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整，推動(dòng)國(guó)有資本和國(guó)有企業(yè)做強(qiáng)做優(yōu)做大，提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力?！?/p>

進(jìn)一步，2022年11月21日，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在2022金融街論壇年會(huì)上對(duì)如何建設(shè)“中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)”進(jìn)行了詳細(xì)闡述。他提出，“探索建立具有中國(guó)特色的估值體系，促進(jìn)市場(chǎng)資源配置功能更好發(fā)揮”，國(guó)企改革對(duì)于此目標(biāo)的重要性不言而喻。

圖1：2013年以來(lái)國(guó)企改革推進(jìn)三階段（全面落實(shí)之前）

資料來(lái)源：Wind，華泰研究：數(shù)據(jù)截至2020年末

2023年1月5日，國(guó)資委在央企負(fù)責(zé)人會(huì)議上提出，2023年央企考核指標(biāo)為“一利五率”，目標(biāo)為“一增一穩(wěn)四提升”，標(biāo)志著新一輪國(guó)企改革深化提升行動(dòng)的開(kāi)端。

“一增”是要確保央企利潤(rùn)總額增速高于全國(guó)GDP增速，“一穩(wěn)”指央企資產(chǎn)負(fù)債率總體保持穩(wěn)定，“四提升”即凈資產(chǎn)收益率、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度、全員勞動(dòng)生產(chǎn)率、營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率四個(gè)指標(biāo)的進(jìn)一步提升。

相比此前的“兩利四率”，新的考核指標(biāo)體系以營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率和凈資產(chǎn)收益率替代營(yíng)收利潤(rùn)率和凈利潤(rùn)，更關(guān)注于央企的盈利含金量和現(xiàn)金流安全，綜合考察了企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力和經(jīng)營(yíng)能力，促進(jìn)央企高質(zhì)量發(fā)展。

2月17日，張玉卓在《學(xué)習(xí)時(shí)報(bào)》發(fā)表的署名文章進(jìn)一步明確了國(guó)企改革重點(diǎn)任務(wù)。張玉卓在文章中表示，將堅(jiān)持社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革方向，推動(dòng)國(guó)企改革三年行動(dòng)成果制度化、規(guī)范化、長(zhǎng)效化，以提高核心競(jìng)爭(zhēng)力和增強(qiáng)核心功能為重點(diǎn)，乘勢(shì)而上推進(jìn)新一輪國(guó)企改革深化提升行動(dòng)，更大力度打造現(xiàn)代新國(guó)企。

張玉卓表示，國(guó)資委和央企將突出高質(zhì)量發(fā)展這個(gè)首要任務(wù)，堅(jiān)持“一個(gè)目標(biāo)，用好兩個(gè)途徑”?！耙粋€(gè)目標(biāo)”是要做強(qiáng)做優(yōu)做大國(guó)有資本和國(guó)有企業(yè)。兩個(gè)途徑，一是提高核心競(jìng)爭(zhēng)力，二是增強(qiáng)核心功能。增強(qiáng)核心功能，重點(diǎn)是優(yōu)化布局、調(diào)整結(jié)構(gòu)、鞏固國(guó)有經(jīng)濟(jì)在關(guān)系國(guó)家安全和國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈重要行業(yè)領(lǐng)域的控制地位，加大對(duì)創(chuàng)新能力體系建設(shè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的布局，提升對(duì)公共服務(wù)體系的保障能力，更好地發(fā)揮國(guó)有經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)作用和戰(zhàn)略支撐作用。增強(qiáng)核心功能，重點(diǎn)是優(yōu)化布局、調(diào)整結(jié)構(gòu)，實(shí)際上是戰(zhàn)略性重組。

在推進(jìn)央企重組整合方面，國(guó)資委副主任翁杰明表示，央企重組將專業(yè)化整合與產(chǎn)業(yè)化整合兩手抓，一方面要大力推進(jìn)央企和地方國(guó)有企業(yè)內(nèi)部的專業(yè)化整合，通過(guò)整合實(shí)現(xiàn)“一企一業(yè)、一業(yè)一企”，提高企業(yè)集中度，增強(qiáng)集約化管理。同時(shí)也要大力推進(jìn)產(chǎn)業(yè)化整合，推進(jìn)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

華鑫證券認(rèn)為，新一輪國(guó)企改革正蓄勢(shì)待發(fā)，國(guó)企上市公司核心競(jìng)爭(zhēng)力有望進(jìn)一步提升，結(jié)合資本市場(chǎng)改革配套政策的出臺(tái)（主板實(shí)行全面注冊(cè)制等），國(guó)有上市企業(yè)改革紅利的釋放值得期待。

開(kāi)源證券認(rèn)為，未來(lái)的國(guó)企改革將主要圍繞以下幾個(gè)方向：

第一，聚焦主業(yè)，輕裝上陣。進(jìn)一步加力處置“兩非”“兩資”、以及國(guó)有企業(yè)發(fā)展?jié)摿Σ蛔愕淖庸荆瑒冸x非優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)資產(chǎn)等，重點(diǎn)聚焦主業(yè)，擴(kuò)大企業(yè)優(yōu)勢(shì)資產(chǎn)的比重。擴(kuò)大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。做好相同業(yè)務(wù)的整合工作，避免同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，打造全產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。加強(qiáng)央企之間產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈合作。由于央企大多擁有一定數(shù)量的子公司、分公司，專業(yè)化整合能夠使央國(guó)企輕裝上陣，更有利于做優(yōu)做強(qiáng)主業(yè)，提高自身產(chǎn)品和業(yè)務(wù)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

第二，繼續(xù)深化混合所有制改革。競(jìng)爭(zhēng)類企業(yè)要積極引入其他國(guó)有資本或各類非國(guó)有資本實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化，推進(jìn)市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)機(jī)制，國(guó)計(jì)民生、國(guó)家戰(zhàn)略類企業(yè)要保持國(guó)有資本控股地位的基礎(chǔ)上積極推進(jìn)股權(quán)多元化改革，自然壟斷行業(yè)企業(yè)要放開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)性業(yè)務(wù)，促進(jìn)公共資源配置市場(chǎng)化?！耙愿母餀C(jī)制為中心”推動(dòng)企業(yè)提質(zhì)增效，聚焦健全市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)機(jī)制，著力推動(dòng)“三能”機(jī)制在各層級(jí)企業(yè)普遍化、常態(tài)化運(yùn)行。

第三，完善中國(guó)特色國(guó)有企業(yè)現(xiàn)代公司治理。在國(guó)企較為薄弱的管理領(lǐng)域繼續(xù)加大力度改革，進(jìn)一步完善治理機(jī)制、用人機(jī)制、激勵(lì)機(jī)制。支持積極股東參與公司治理與公司決策，推進(jìn)職業(yè)經(jīng)理人制度，有效發(fā)揮經(jīng)理層執(zhí)行作用，在有效權(quán)力范圍內(nèi)擴(kuò)大經(jīng)理層經(jīng)營(yíng)自主權(quán)。做好員工股權(quán)激勵(lì)、員工持股等激勵(lì)制度，激發(fā)企業(yè)內(nèi)生性動(dòng)力。

第四，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)國(guó)企市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)。實(shí)現(xiàn)政企分開(kāi)、政資分開(kāi)，最大限度減少政府對(duì)市場(chǎng)活動(dòng)的直接干預(yù)。全面完善產(chǎn)權(quán)、市場(chǎng)準(zhǔn)入、公平競(jìng)爭(zhēng)等制度，逐步理清廢除妨礙全國(guó)統(tǒng)一市場(chǎng)和公平競(jìng)爭(zhēng)的存量政策。推進(jìn)分類核算、分類考核，建立科學(xué)合理、穩(wěn)定可靠、公開(kāi)透明的企業(yè)公共服務(wù)支出補(bǔ)償機(jī)制。

國(guó)民經(jīng)濟(jì)壓艙石

開(kāi)源證券認(rèn)為，國(guó)企改革三年行動(dòng)收官之時(shí)，國(guó)有企業(yè)逐步完善市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)管理、積極推動(dòng)混合所有制改革、達(dá)成實(shí)質(zhì)性“瘦身”提效。

一是中國(guó)特色現(xiàn)代企業(yè)制度更加成熟定型。保障權(quán)力運(yùn)行清單化透明化，修訂權(quán)責(zé)清單，制定完善前置研究討論重大經(jīng)營(yíng)管理事項(xiàng)清單；加強(qiáng)董事會(huì)建設(shè)，保證全面實(shí)現(xiàn)董事會(huì)應(yīng)建盡建，實(shí)現(xiàn)董事會(huì)建設(shè)規(guī)范化、制度化，落實(shí)董事會(huì)職權(quán)；充分激發(fā)經(jīng)理層活力，積極建設(shè)股權(quán)董事隊(duì)伍等。

二是有效推進(jìn)國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整。通過(guò)內(nèi)部資源整合提高資源配置效率，提質(zhì)增效，退出低效投資項(xiàng)目，剝離虧損資產(chǎn)；利用外部專業(yè)化整合、市場(chǎng)化并購(gòu)、股權(quán)合作等提升行業(yè)引領(lǐng)能力；加力培育發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，部分央企充分發(fā)揮國(guó)有資本投資公司平臺(tái)作用，例如組建央企“兩非”“兩資”資產(chǎn)管理處置平臺(tái)等。截至2022年3月，央企地方國(guó)有企業(yè)的“兩非”“兩資”剝離清退率完成超過(guò)了85%。國(guó)有資本結(jié)構(gòu)調(diào)整達(dá)到一定成效。

三是市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)體制逐步健全。國(guó)企深化推進(jìn)市場(chǎng)化用工選聘制度，包括市場(chǎng)化員工招聘、考核、市場(chǎng)化退出等。市場(chǎng)化薪酬分配機(jī)制日漸完善。在激勵(lì)機(jī)制、薪酬分配制度上進(jìn)一步創(chuàng)新，企業(yè)內(nèi)生活力得到激發(fā)。

四是混合所有制改革成效顯著。國(guó)央企多利用改制重組、吸引戰(zhàn)投、基金、運(yùn)作上市等手段，實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化。各類資本得以參與國(guó)有企業(yè)混改。同時(shí)，混合所有制企業(yè)在經(jīng)營(yíng)管理上也有優(yōu)化升級(jí)，開(kāi)展中長(zhǎng)期經(jīng)理人激勵(lì)、探索差異化管理等。

國(guó)企通過(guò)經(jīng)營(yíng)管理上的改革，得到國(guó)有資本和業(yè)務(wù)方面的全面升級(jí)優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。整體盈利能力有較大提升，央企積極參與“科改示范行動(dòng)”，努力提高自主創(chuàng)新能力，大力投入研發(fā)，構(gòu)建更加完善的科研體系。

截至2022年9月初，各央企和各地改革工作臺(tái)賬完成率均超過(guò)98%。99家國(guó)有企業(yè)進(jìn)入2022年世界500強(qiáng)。科技和研發(fā)方面，央企在發(fā)電、航運(yùn)、船舶等行業(yè)逐步提升效率水平；在航天、深海、能源、交通等領(lǐng)域也不斷實(shí)現(xiàn)世界級(jí)創(chuàng)新。

來(lái)自國(guó)資委的數(shù)據(jù)顯示，國(guó)資央企規(guī)模效益不斷上臺(tái)階，央企的資產(chǎn)總額從2012年的31.4萬(wàn)億元增長(zhǎng)到2022年底的81萬(wàn)億元，營(yíng)業(yè)收入從22.3萬(wàn)億元增長(zhǎng)到39.6萬(wàn)億元，利潤(rùn)總額從1.3萬(wàn)億元增長(zhǎng)到2.6萬(wàn)億元；效率指標(biāo)明顯提升，企業(yè)全員勞動(dòng)生產(chǎn)率從每人38.2萬(wàn)元增長(zhǎng)到每人76.3萬(wàn)元；稅收等貢獻(xiàn)也很突出，累計(jì)上繳稅費(fèi)約占全國(guó)稅收收入的1/7，向社保基金劃轉(zhuǎn)國(guó)有資本1.21萬(wàn)億元。

與此同時(shí)，國(guó)資央企為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)做出了重要貢獻(xiàn)。央企大多分布在關(guān)系國(guó)計(jì)民生的重要行業(yè)領(lǐng)域，很多企業(yè)是行業(yè)龍頭。10年來(lái)，國(guó)資央企堅(jiān)持以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，調(diào)存量、優(yōu)增量，持續(xù)優(yōu)化布局結(jié)構(gòu)，有力促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)體系升級(jí)發(fā)展。如新興產(chǎn)業(yè)布局加快，最近5年戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)投資年均增速超過(guò)20%。

“10年來(lái)，國(guó)資央企堅(jiān)持把科技創(chuàng)新擺在突出位置，加強(qiáng)考核、資本金投入等政策支持，加快鍛造國(guó)家戰(zhàn)略科技力量。”張玉卓指出。

研發(fā)投入不斷加大，央企累計(jì)投入研發(fā)經(jīng)費(fèi)6.2萬(wàn)億元，超過(guò)全國(guó)1/3，2022年研發(fā)投入首次突破1萬(wàn)億元；創(chuàng)新平臺(tái)加快建設(shè)，打造國(guó)家級(jí)研發(fā)平臺(tái)764個(gè)，擁有全國(guó)重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室91個(gè)；人才隊(duì)伍也不斷壯大，擁有科技人才，就是專職研發(fā)人員104.5萬(wàn)人，占全國(guó)的1/5，兩院院士231名，占全國(guó)1/7；創(chuàng)新成果也很豐碩，在電網(wǎng)、通信、能源等領(lǐng)域攻克了一批關(guān)鍵核心技術(shù)，載人航天、探月探火、深海深地探測(cè)、衛(wèi)星導(dǎo)航、核電技術(shù)、新能源技術(shù)、大飛機(jī)制造等重大成果，都是央企主導(dǎo)或參與研制的。

開(kāi)源證券表示，央國(guó)企持有的現(xiàn)金規(guī)模、資金鏈穩(wěn)定性要總體強(qiáng)于非國(guó)有企業(yè)，因此在行業(yè)發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)或經(jīng)濟(jì)急速下行時(shí)，往往國(guó)企能夠在保障自身風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，進(jìn)而通過(guò)幫扶、產(chǎn)業(yè)鏈合作等方式對(duì)民營(yíng)企業(yè)給予支撐，起到經(jīng)濟(jì)“壓艙石”作用。技術(shù)質(zhì)量方面，由于國(guó)有企業(yè)在創(chuàng)新要素集聚、資源整合等方面具備優(yōu)勢(shì)，能夠率先攻克關(guān)鍵核心技術(shù)、在原始創(chuàng)新領(lǐng)域取得重大突破，也為非國(guó)有企業(yè)科技創(chuàng)新提供基礎(chǔ)性的支持。

華鑫證券也認(rèn)為，國(guó)有企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)起到了“壓艙石”的作用。受疫情沖擊影響過(guò)去三年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力較大，國(guó)有企業(yè)在穩(wěn)增長(zhǎng)層面起到了中流砥柱的作用，從利潤(rùn)維度，國(guó)企占全部工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)占比由2020年底的15.6%提升至2022年底的19.4%，從投資維度，2022年國(guó)有及國(guó)有控股單位固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比增速為10.1%，遠(yuǎn)超整體的5.1%。

在資本市場(chǎng)，“目前，央企控股上市公司總資產(chǎn)占A股全市場(chǎng)近六成，營(yíng)業(yè)收入占比超五成，凈利潤(rùn)占比近六成，是A股市場(chǎng)重要的壓艙石和穩(wěn)定器，也體現(xiàn)了其作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)重要支柱的地位。”蔡建春表示。

根據(jù)華鑫證券的統(tǒng)計(jì)顯示，央企在營(yíng)收、歸母凈利增速要優(yōu)于地方國(guó)企與全部A股。截至2022年三季度，央企指數(shù)成分股營(yíng)收累計(jì)增速為11.6%，顯著優(yōu)于國(guó)企指數(shù)的1.7%與全部A股的7.6%，央企指數(shù)成分股歸母凈利累計(jì)增速為6.2%，顯著優(yōu)于國(guó)企指數(shù)的1.1%與全部A股的1.0%。且從邊際變化層面看，相較2021年三季度，央企在營(yíng)收與歸母凈利增速的領(lǐng)先幅度在擴(kuò)大。

央企、地方國(guó)企在凈利率與ROE層面亦要優(yōu)于全部A股。截至2022年三季度，央企指數(shù)、國(guó)企指數(shù)成分股凈利率分別為11.3%、11.2%，要高于全部A股的9.1%，央企指數(shù)、國(guó)企指數(shù)成分股ROE分別為8.3%、9.6%，亦要高于全部A股的7.7%，可見(jiàn)央企、地方國(guó)企在盈利能力上同樣具備一定的比較優(yōu)勢(shì)。

央國(guó)企估值洼地

國(guó)資委于3月3日召開(kāi)會(huì)議，對(duì)國(guó)有企業(yè)對(duì)標(biāo)開(kāi)展世界一流企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造行動(dòng)進(jìn)行動(dòng)員部署。會(huì)議要求，國(guó)資央企要強(qiáng)化改革攻堅(jiān)，著力構(gòu)建有利于企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的良好生態(tài)。

圖2：國(guó)有資產(chǎn)總額占GDP 比重達(dá)70%

資料來(lái)源：Wind，開(kāi)源證券研究所

圖3：國(guó)有企業(yè)營(yíng)業(yè)總收入逐年增長(zhǎng)

資料來(lái)源：Wind，開(kāi)源證券研究所

中信證券指出，國(guó)資委在對(duì)標(biāo)世界一流管理提升行動(dòng)高質(zhì)量收官的基礎(chǔ)上，正式開(kāi)展對(duì)標(biāo)世界一流企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造行動(dòng)。預(yù)計(jì)價(jià)值創(chuàng)造行動(dòng)將以2022年底印發(fā)的《關(guān)于開(kāi)展對(duì)標(biāo)世界一流企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造行動(dòng)的通知》為綱，涉及效率效益提升、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、可持續(xù)發(fā)展等工作內(nèi)容。當(dāng)前央企考核指標(biāo)更加強(qiáng)調(diào)盈利能力和現(xiàn)金流安全，伴隨資本運(yùn)作、股權(quán)激勵(lì)等配套制度不斷完善，央國(guó)企估值有望重塑。

事實(shí)上，在傳統(tǒng)估值體系下，央國(guó)企上市公司長(zhǎng)期以來(lái)一直存在估值較低的問(wèn)題。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，從估值水平看，2020年以來(lái)國(guó)有上市公司估值水平呈明顯下降態(tài)勢(shì)，當(dāng)前央企上市公司市盈率不足8倍，為近十年以來(lái)最低水平，顯著低于A股總體水平的14倍。

開(kāi)源證券認(rèn)為，國(guó)企央企估值偏低，主因市場(chǎng)不看好其盈利能力和成長(zhǎng)性。

在基礎(chǔ)化工、機(jī)械設(shè)備、電力設(shè)備、電子、通信、建筑建材、煤炭、鋼鐵、農(nóng)林牧漁、交通運(yùn)輸、食品飲料等行業(yè)，國(guó)企與央企的市盈率中位數(shù)普遍低于同行業(yè)的民營(yíng)企業(yè)。

首先，國(guó)企創(chuàng)新能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力有限。由于國(guó)企大多處于較為穩(wěn)定的支柱型產(chǎn)業(yè)，比如工業(yè)生產(chǎn)上游、能源、基礎(chǔ)設(shè)施、銀行業(yè)等，行業(yè)周期性較強(qiáng)，且已處于成熟期，發(fā)展?jié)摿τ邢?。?guó)企本身有服務(wù)于民生、公用事業(yè)的天然屬性，在業(yè)務(wù)創(chuàng)新、產(chǎn)品迭代升級(jí)方面風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力不高，盈利能力和利潤(rùn)率不及民營(yíng)企業(yè)。

其次，組織結(jié)構(gòu)復(fù)雜，經(jīng)營(yíng)決策缺乏靈活性。國(guó)央企普遍規(guī)模較大，包含眾多子公司和分公司。在組織架構(gòu)方面，管理層級(jí)過(guò)多。管理經(jīng)營(yíng)方面，因架構(gòu)繁瑣導(dǎo)致運(yùn)作效率較低，進(jìn)而公司業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)缺少靈活性。例如，業(yè)務(wù)管理部門(mén)試圖達(dá)成擴(kuò)張、降本增效等決策，但國(guó)企通常需要層層審批，業(yè)務(wù)開(kāi)展存在滯后性。

最后，央國(guó)企股東對(duì)業(yè)績(jī)的要求或較為寬松，側(cè)重于完成社會(huì)責(zé)任。由于國(guó)企控股股東大多為國(guó)資委、中央機(jī)關(guān)、地方國(guó)資委和地方政府等，相較于民營(yíng)企業(yè)，股東對(duì)業(yè)績(jī)的訴求較為寬松，更多是要求企業(yè)完成社會(huì)責(zé)任，業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)指標(biāo)層面留有一定空間。而民營(yíng)企業(yè)股東對(duì)于企業(yè)的盈利能力提出更高要求。

總體來(lái)看，在傳統(tǒng)的市場(chǎng)估值體系下，國(guó)企估值偏低的原因是多方面的，更多是市場(chǎng)對(duì)其盈利能力和成長(zhǎng)性并不樂(lè)觀。而這種印象也有一定歷史因素，近年來(lái)國(guó)企改革后的積極變化并未被市場(chǎng)充分考慮。

民生證券認(rèn)為，國(guó)企估值低不在于利潤(rùn)增長(zhǎng)的問(wèn)題，而是資產(chǎn)投資回報(bào)率長(zhǎng)期下行。從盈利能力上看，國(guó)企的利潤(rùn)增速雖然存在周期性波動(dòng)，但中樞基本不變；相比之下，ROE的中樞持續(xù)下行。從對(duì)應(yīng)的估值上看，與凈利潤(rùn)增速對(duì)應(yīng)的PE估值中樞也并無(wú)明顯變化，但與ROE對(duì)應(yīng)的PB估值中樞一直下移。

而國(guó)企ROE下行的癥結(jié)在于總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的大幅下行。2010年以來(lái)，國(guó)企的銷(xiāo)售凈利率中樞其實(shí)基本不變，權(quán)益乘數(shù)略下降（降杠桿），而大幅下行的是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（背后是項(xiàng)目投資回報(bào)率持續(xù)下行）。

民生證券認(rèn)為，要想提升ROE從而改變估值體系，需要彌合利潤(rùn)與資產(chǎn)之間的增速差異：當(dāng)沒(méi)有好項(xiàng)目可以投資時(shí)，國(guó)企可以選擇分紅，回饋二級(jí)市場(chǎng)股東；提升閑置資金的利用效率，為能源轉(zhuǎn)型、數(shù)字化和制造業(yè)升級(jí)提供基礎(chǔ)服務(wù)，獲取增量增長(zhǎng)空間；對(duì)于盈利遭遇過(guò)度壓制的國(guó)企（例如火電），可能牽涉到政策上的盈利讓渡，或者用新業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型進(jìn)行補(bǔ)償。

民生證券根據(jù)當(dāng)前ROE和分紅比例的組合，將國(guó)企所在行業(yè)分為了四類：

第一類，ROE高且分紅比例也高的行業(yè)：煤炭、食品飲料以及石油石化。這些行業(yè)的ROE明顯改善，一方面來(lái)自盈利能力的改善另一方面分紅比例較高對(duì)維持高ROE水平也起到了積極的作用。對(duì)于這些行業(yè)而言，未來(lái)進(jìn)一步提升ROE的途徑不太可能通過(guò)繼續(xù)提升本身就較高的分紅比例，更有可能的是尋找新的領(lǐng)域進(jìn)行再投資，服務(wù)于經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型和新興制造業(yè)升級(jí)體系。

第二類，ROE高但是分紅比例較低的行業(yè)：基礎(chǔ)化工、有色金屬、建材、醫(yī)藥以及銀行。這些行業(yè)盈利能力較好但并未將大部分利潤(rùn)分紅，有可能是進(jìn)行了新的資本開(kāi)支或者投資，所以對(duì)于這些行業(yè)而言未來(lái)提升ROE的途徑更為靈活：如果沒(méi)有更好的項(xiàng)目進(jìn)行投資，它們也可以提升分紅比例來(lái)維持ROE水平。

第三類，ROE低但是分紅比例較高的行業(yè)：通信、傳媒、汽車(chē)、電力及公用事業(yè)、農(nóng)林牧漁以及鋼鐵。這些行業(yè)在ROE較低的情境下仍選擇了高分紅，這意味著國(guó)企在這些領(lǐng)域面臨較大的投資困境或者盈利環(huán)境，對(duì)于這些行業(yè)而言幫助部分業(yè)務(wù)回歸正常盈利水平，或者為其找到好的新業(yè)務(wù)彌補(bǔ)虧損是提升ROE的重要途徑。

第四類，ROE低且分紅比例也比較低的行業(yè)：建筑、非銀金融、商貿(mào)零售、電子、交通運(yùn)輸、機(jī)械、電力設(shè)備及新能源、房地產(chǎn)、國(guó)防軍工、計(jì)算機(jī)、家電、輕工制造、消費(fèi)者服務(wù)、紡織服裝等。這些行業(yè)面臨的問(wèn)題更為嚴(yán)峻：在找不到好的投資項(xiàng)目時(shí)也并未選擇分紅回饋股東，這類企業(yè)急需提升資金的利用效率，擴(kuò)展業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)性和盈利性，分紅回饋股東是次優(yōu)選項(xiàng)。

圖4：國(guó)企的凈利潤(rùn)增速中樞穩(wěn)定，但ROE 一直下行

資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院

國(guó)央企價(jià)值上升

華泰證券表示，2020年以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)三個(gè)層面的轉(zhuǎn)型在加速進(jìn)行，經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量、經(jīng)濟(jì)發(fā)展可持續(xù)性顯著改善。宏觀和中觀層面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、高附加值產(chǎn)業(yè)占比提升，而新興行業(yè)板塊市值占比不斷提升。微觀層面，中國(guó)企業(yè)要素轉(zhuǎn)型、技術(shù)創(chuàng)新作為核心要素為中國(guó)企業(yè)全球競(jìng)爭(zhēng)力奠定基礎(chǔ)。市場(chǎng)層面，外資占比及投資者機(jī)構(gòu)化程度不斷提升，理財(cái)凈值化之后變身為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，中國(guó)居民資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)型、從房地產(chǎn)轉(zhuǎn)向權(quán)益資產(chǎn)的趨勢(shì)都在顯著變化。

當(dāng)前世界正處于新的動(dòng)蕩變革期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于新舊動(dòng)能切換期，上述三大轉(zhuǎn)型意味著中國(guó)企業(yè)盈利能力和資產(chǎn)負(fù)債表的中長(zhǎng)期改善、中國(guó)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率中樞的中長(zhǎng)期下移及A股估值體系的國(guó)際化重構(gòu)，都有望支持A股中長(zhǎng)期估值中樞具備穩(wěn)定提升空間。

而在當(dāng)前內(nèi)外貨幣政策錯(cuò)位的環(huán)境下，低估值的“非金融央企”既受益于國(guó)內(nèi)寬貨幣，又不受海外貨幣政策預(yù)期波動(dòng)影響——外資配置比例低于其他類企業(yè)。同時(shí)，2023年穩(wěn)增長(zhǎng)訴求更甚于2022年，市場(chǎng)擔(dān)憂“房住不炒”基調(diào)下缺少像曾經(jīng)地產(chǎn)一樣的寬信用主體，現(xiàn)金流和產(chǎn)業(yè)資本充裕的“非金融央企”是重要的穩(wěn)增長(zhǎng)主體：“非金融央企”可以通過(guò)提高分紅比例，充實(shí)國(guó)有資本、增加公共財(cái)政收入來(lái)源、緩解財(cái)政收支壓力的同時(shí)增強(qiáng)政府部門(mén)支出能力；“非金融央企”也可以選擇增加自身資本開(kāi)支，包括新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的擴(kuò)產(chǎn)性資本開(kāi)支、傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的轉(zhuǎn)型性資本開(kāi)支或低碳化、智能化資本開(kāi)支。

華泰證券認(rèn)為，國(guó)央企估值重估是建立中國(guó)特色估值體系的重要途徑之一，國(guó)央企有望從三個(gè)維度實(shí)現(xiàn)估值重塑。

一是產(chǎn)能重估：后疫情時(shí)代，短期內(nèi)低利潤(rùn)率但正外部性強(qiáng)的產(chǎn)能、托底經(jīng)濟(jì)且增加供給穩(wěn)定性的產(chǎn)能在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的重要性提升，如公用事業(yè)、環(huán)保、通信等“非金融央企”分布較多的行業(yè)。

國(guó)企是推行ESG準(zhǔn)則的先鋒，是實(shí)現(xiàn)碳中和、可持續(xù)發(fā)展可不缺少的一個(gè)環(huán)節(jié)。相比于非國(guó)企，國(guó)企在穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)民生、公益等正外部性強(qiáng)的領(lǐng)域承擔(dān)著重要責(zé)任，以自身部分“效率”換取“長(zhǎng)遠(yuǎn)”與“穩(wěn)定”發(fā)展，在當(dāng)前百年未有之大變局下具備稀缺的確定性，應(yīng)當(dāng)具備估值溢價(jià)。

圖5：民營(yíng)企業(yè)整體估值高于央企和國(guó)企

資料來(lái)源：Wind，開(kāi)源證券研究所

二是現(xiàn)金流重估：債務(wù)壓力不大且貨幣寬松的階段，現(xiàn)金本身的價(jià)值減弱，需要協(xié)同效應(yīng)彌補(bǔ)（如產(chǎn)業(yè)資本，能與自身資產(chǎn)形成共振），“非金融央企”賬面上大量的產(chǎn)業(yè)資本具備重估價(jià)值。

三是未上市資產(chǎn)重估：未上市資產(chǎn)的資產(chǎn)注入也是寬信用和穩(wěn)增長(zhǎng)的重要舉措之一，現(xiàn)存未上市資產(chǎn)中優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)較多，如國(guó)網(wǎng)新能（國(guó)網(wǎng)）、華能新能源（華能集團(tuán)）、黃河水電（國(guó)家電投）、中船重工（中國(guó)船舶工業(yè)集團(tuán)）、長(zhǎng)征火箭（中國(guó)航天科技集團(tuán)）等。

浙商證券也認(rèn)為，中國(guó)特色社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)是在社會(huì)主義條件下發(fā)展市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，不斷解放和發(fā)展生產(chǎn)力。在中國(guó)共產(chǎn)黨的全面領(lǐng)導(dǎo)下，中國(guó)逐步構(gòu)建起具有中國(guó)特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的全球新發(fā)展模式，基于獨(dú)特的制度優(yōu)越性，改革開(kāi)放以來(lái)，經(jīng)過(guò)40余年的發(fā)展，中國(guó)取得了舉世矚目的經(jīng)濟(jì)成就。中國(guó)有中國(guó)特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的制度優(yōu)勢(shì)驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、企業(yè)進(jìn)步，應(yīng)給予充分的估值體現(xiàn)。

而央國(guó)企具有大市值、低估值、高分紅、盈利穩(wěn)定、持續(xù)經(jīng)營(yíng)的典型特征，具有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。作為中國(guó)特色社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“頂梁柱”，不僅為中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展提供了必要的支撐，同時(shí)也是維護(hù)國(guó)家安全的重要保障。央國(guó)企在有中國(guó)特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的全球新發(fā)展模式中的貢獻(xiàn)、盈利能力穩(wěn)健驅(qū)動(dòng)高分紅和高股息率，疊加央國(guó)企抵御經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)、通過(guò)收購(gòu)資產(chǎn)解決市場(chǎng)失靈問(wèn)題并在經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)后明顯獲益，均指向央國(guó)企的估值提升邏輯。

央國(guó)企重估主線

安信證券認(rèn)為，從策略的視角來(lái)看，當(dāng)前央國(guó)企改革這一主題在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下應(yīng)當(dāng)給予充分重視。核心主要有兩大市場(chǎng)催化劑，分別來(lái)源于政策端與估值端。

其一，從歷史的發(fā)展角度來(lái)看，2020年《國(guó)有企業(yè)改革三年行動(dòng)（2020-2022年）》正式發(fā)布，明確了改革目標(biāo)，2022年收官之后，央國(guó)企的治理結(jié)構(gòu)得到了初步改善。從2023年開(kāi)始，新的一輪國(guó)企改革拉開(kāi)序幕，國(guó)資委提出2023年央企考核指標(biāo)為“一利五率”，目標(biāo)為“一增一穩(wěn)四提升”，對(duì)于盈利能力的考核更加重視。其二，2022年年底以來(lái)，中國(guó)特色估值體系得到了市場(chǎng)關(guān)注，當(dāng)前央國(guó)企普遍估值較低，央企指數(shù)PB為0.83倍，處于歷史的12.81%分位，仍然有較大的估值修復(fù)空間。

經(jīng)歷了當(dāng)前的改革之后，央國(guó)企將更多價(jià)值實(shí)現(xiàn)因素納入央國(guó)企考核體系，是構(gòu)建“中國(guó)特色估值體系”并且推動(dòng)央國(guó)企上市公司價(jià)值重估的重要基礎(chǔ)。從投資主線來(lái)看，安信證券認(rèn)為有以下兩條主線值得關(guān)注：其一，現(xiàn)金流改善型國(guó)企，主要以建筑龍頭、運(yùn)營(yíng)商、工程機(jī)械等領(lǐng)域?yàn)橹鳎黄涠?，治理結(jié)構(gòu)改善型，其帶來(lái)凈利潤(rùn)的釋放，由此前的穩(wěn)健增長(zhǎng)轉(zhuǎn)換為具有增長(zhǎng)彈性的品種，主要以電力、傳媒、中藥、軍工企業(yè)為主。

華泰證券認(rèn)為，2023年央企新的考核指標(biāo)重心偏移，放松了杠桿要求，更強(qiáng)調(diào)盈利質(zhì)量、關(guān)注高分紅。

考核重心偏移下可關(guān)注，一是直接受益于杠桿空間提升的非金融類央企，如建筑、交通運(yùn)輸央企。建筑、交通運(yùn)輸均屬于重資產(chǎn)墊資模式的企業(yè)，往往需要在施工的各個(gè)環(huán)節(jié)墊付資金以及繳納資金，資產(chǎn)負(fù)債率往往較高?！耙焕迓省笨己朔潘闪烁軛U硬約束，墊資商業(yè)模式的建筑、交通運(yùn)輸央企有望最先受益，將新增杠桿空間轉(zhuǎn)換為業(yè)績(jī)空間，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收增長(zhǎng)。

二是考慮“一利五率”實(shí)施后，ROE提升兌現(xiàn)概率高的非金融類央企，如機(jī)械、軍工類央企。“一利五率”新增ROE考核目標(biāo)，國(guó)企提升ROE的關(guān)鍵便在于提升項(xiàng)目回報(bào)率，但考慮到國(guó)企低毛利率、正外部性的屬性，使得位于成本端、民生端的國(guó)企難以快速提升回報(bào)率，因此只有位于非成本端、非民生端的國(guó)企最先提升ROE的概率較大，這部分國(guó)企大多位于中游制造板塊，不僅受益于國(guó)際上相對(duì)較低的能源成本，且受益于“十四五”穩(wěn)定制造業(yè)比重的政策導(dǎo)向。

此外，國(guó)企作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱，五年規(guī)劃導(dǎo)向也可輔助判斷哪些國(guó)企會(huì)最受益?！笆濉睆?qiáng)調(diào)供給側(cè)改革，上游資源及部分中游材料國(guó)企ROA自2015年、2016年開(kāi)始修復(fù)，“十四五”強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定制造業(yè)比重，當(dāng)前制造業(yè)民企相對(duì)國(guó)企ROA走闊已有約4年，有望迎來(lái)觸底反彈。

三是盈利規(guī)模已具備優(yōu)勢(shì)且分紅率有提升空間的非金融類央企，如煤炭、石油石化央企等。

開(kāi)源證券表示，國(guó)有經(jīng)濟(jì)是中國(guó)宏觀大盤(pán)的重要組成力量，但因其固有的社會(huì)民生屬性，以及多年來(lái)積攢的復(fù)雜組織架構(gòu)、資產(chǎn)數(shù)量繁多等問(wèn)題，杠桿率和盈利能力等指標(biāo)表現(xiàn)不及民營(yíng)企業(yè)，因此估值偏低。

但也要看到，國(guó)家始終堅(jiān)持進(jìn)行國(guó)企國(guó)資改革，二十大更是規(guī)劃了未來(lái)的新目標(biāo)、新思路，并提出“中國(guó)特色估值體系”。多年改革效果已逐步顯現(xiàn)，國(guó)企正在完善中國(guó)特色現(xiàn)代企業(yè)制度、努力“瘦身”提效、加強(qiáng)科研投入，在后續(xù)的政策舉措推動(dòng)下，國(guó)企本身會(huì)持續(xù)聚焦主業(yè)、更注重產(chǎn)業(yè)間的戰(zhàn)略合作、提升市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)效率。

在重要戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)方面有多重財(cái)政、金融等政策利好的基礎(chǔ)上，部分央國(guó)企在行業(yè)、政策、企業(yè)維度分別具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。開(kāi)源證券認(rèn)為，國(guó)企發(fā)展前景樂(lè)觀，短期內(nèi)國(guó)企的改革成效難以體現(xiàn)在財(cái)務(wù)層面，但中國(guó)特色估值體系為特定央國(guó)企的優(yōu)勢(shì)賦予溢價(jià)，會(huì)帶來(lái)國(guó)企估值重構(gòu)。中國(guó)特色估值溢價(jià)從行業(yè)、政策、企業(yè)三個(gè)維度將得以反映。

行業(yè)方面，主要關(guān)注三條主線：綠色低碳、發(fā)展安全與科技創(chuàng)新。主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋相關(guān)領(lǐng)域的國(guó)有企業(yè)在現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的背景下有更廣闊的發(fā)展前景，與以上主線相關(guān)的電力、新能源、新型基礎(chǔ)設(shè)施、汽車(chē)、國(guó)防軍工、半導(dǎo)體、信創(chuàng)、人工智能、生物科技、高端裝備等行業(yè)上市央國(guó)企或更具優(yōu)勢(shì)。

短期內(nèi)國(guó)企的改革成效難以體現(xiàn)在財(cái)務(wù)層面， 但中國(guó)特色估值體系為特定央國(guó)企的優(yōu)勢(shì)賦予溢價(jià)， 會(huì)帶來(lái)國(guó)企估值重構(gòu)。

政策層面，正如上文論述，新一輪國(guó)企改革的主線將圍繞專業(yè)化整合、深化混合所有制改革、推動(dòng)國(guó)企市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)等方面。專業(yè)化整合是國(guó)企改革三年行動(dòng)的重要措施，能有效解決央企之間的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)、重復(fù)建設(shè)等問(wèn)題。企業(yè)內(nèi)部的整合能夠集中資源配置，提高核心競(jìng)爭(zhēng)力；傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)間的聚力整合有利于央企更好保障中國(guó)重要領(lǐng)域安全；央企對(duì)新興產(chǎn)業(yè)的并購(gòu)重組將強(qiáng)化創(chuàng)新研發(fā)力量、合力打造原創(chuàng)技術(shù)“策源地”。2022年以來(lái)國(guó)資委組織的央企專業(yè)化整合項(xiàng)目，其中涉及的央國(guó)企上市公司或具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

企業(yè)層面，央國(guó)企分紅意愿和能力也是估值重構(gòu)的重要因素，股息率較高且持續(xù)增長(zhǎng)體現(xiàn)企業(yè)分紅意愿強(qiáng)、高凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率是國(guó)有上市公司盈利能力的保證，滿足以上兩點(diǎn)的央國(guó)企可能更具估值重構(gòu)空間。

華鑫證券認(rèn)為，提高上市公司的市場(chǎng)認(rèn)同和價(jià)值實(shí)現(xiàn)將是國(guó)企改革的一項(xiàng)重要任務(wù)，可從ESG、經(jīng)營(yíng)優(yōu)化、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、穩(wěn)定分紅四條線索去篩選兼具高價(jià)值創(chuàng)造能力與高市場(chǎng)認(rèn)可度的國(guó)有企業(yè)。

ESG：近年來(lái)政策持續(xù)推動(dòng)國(guó)企踐行ESG理念，涉及信披、績(jī)效、投資等多個(gè)層面，以央企為代表的國(guó)有控股上市公司ESG專業(yè)治理能力、風(fēng)險(xiǎn)管理能力不斷提高。根據(jù)Wind ESG評(píng)價(jià)結(jié)果，央企相較地方國(guó)企ESG治理水平明顯占優(yōu)，建議積極關(guān)注ESG長(zhǎng)期優(yōu)異的國(guó)有企業(yè)標(biāo)的。

經(jīng)營(yíng)優(yōu)化：央企經(jīng)營(yíng)指標(biāo)體系優(yōu)化指明國(guó)企高質(zhì)量發(fā)展方向。2023年央企“一利五率”目標(biāo)為“一增一穩(wěn)四提升”，業(yè)績(jī)考核指標(biāo)更為全面多元，且與財(cái)務(wù)指標(biāo)明確對(duì)應(yīng)，為國(guó)企提供了經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的參考基準(zhǔn)與激勵(lì)標(biāo)準(zhǔn)。下階段可重點(diǎn)關(guān)注“一利五率”各指標(biāo)綜合表現(xiàn)優(yōu)秀或有強(qiáng)提升預(yù)期的國(guó)企，及2023年股權(quán)激勵(lì)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)目標(biāo)較高的國(guó)企。

戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型：二十大以來(lái)，以央企為代表的國(guó)有企業(yè)戰(zhàn)略性重組和專業(yè)化整合按下加速鍵，后續(xù)從業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型維度重點(diǎn)關(guān)注涉及新興產(chǎn)業(yè)的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型類并購(gòu)重組（例如火電企業(yè)涉足新能源等）、戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)型（例如數(shù)字化轉(zhuǎn)型）、專業(yè)化整合（主業(yè)有重合，避免同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)以提升行業(yè)影響力）、戰(zhàn)投引入（民間資本助力戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型）的上市國(guó)企。

穩(wěn)定分紅：從分紅維度尋找近五年來(lái)穩(wěn)定分紅，且股息率收益可觀的國(guó)有上市企業(yè)。