劉新華 常 銀

一、引言

新冠疫情的暴發(fā)使得我國(guó)經(jīng)濟(jì)在百年未有之大變局中舉步維艱，實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行壓力倍增。為優(yōu)化市場(chǎng)融資環(huán)境，我國(guó)央行連續(xù)多次下調(diào)金融機(jī)構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金率，但社會(huì)融資規(guī)模和信貸增速并未因此顯著提升，存款準(zhǔn)備金率下調(diào)的貨幣政策效果并不盡人意。長(zhǎng)期以來，存款準(zhǔn)備金制度一直被傳統(tǒng)理論奉為貨幣政策的“一劑猛藥”，即中央銀行能夠通過調(diào)整法定準(zhǔn)備金率來控制商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金數(shù)量，繼而控制貸款規(guī)模及存款規(guī)模。具體來說，央行“降準(zhǔn)”能夠?yàn)樯虡I(yè)銀行體系釋放出流動(dòng)性，所以中央銀行只要“降準(zhǔn)”，商業(yè)銀行就可以獲得更多發(fā)放貸款的“原材料”，金融機(jī)構(gòu)便能夠據(jù)此增加其放貸規(guī)模，并基于貨幣乘數(shù)創(chuàng)造出更多的流動(dòng)性。

但根據(jù)現(xiàn)有的貨幣發(fā)行制度，銀行體系內(nèi)的準(zhǔn)備金最初只能來自于中央銀行，商業(yè)銀行持有的準(zhǔn)備金既表現(xiàn)為其在中央銀行賬戶內(nèi)的準(zhǔn)備金存款，又對(duì)應(yīng)于其自身資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)的流動(dòng)性資產(chǎn)，而僅僅降低“法準(zhǔn)率”這一貨幣政策“信號(hào)”的發(fā)出很難推理出商業(yè)銀行在中央銀行賬戶內(nèi)的存款就會(huì)增加。進(jìn)一步地，根據(jù)現(xiàn)代貨幣理論的內(nèi)生信貸邏輯，商業(yè)銀行首先通過貸款創(chuàng)造存款，而后才需尋找準(zhǔn)備金以滿足儲(chǔ)戶提現(xiàn)需求，所以“降準(zhǔn)”也很難保證商業(yè)銀行會(huì)增加其信貸規(guī)模。另外，基于現(xiàn)有“法準(zhǔn)率”的滯后或者同期準(zhǔn)備金核算方法，商業(yè)銀行總能想辦法來“應(yīng)付”央行的“法準(zhǔn)率”監(jiān)管要求，即使有時(shí)商業(yè)銀行的“法準(zhǔn)率”沒有達(dá)標(biāo)，這也不會(huì)影響其正常的信貸活動(dòng)。目前，西方多國(guó)已不再采用“法準(zhǔn)率”這一貨幣政策工具，本文擬基于現(xiàn)代貨幣理論視角重新審視調(diào)節(jié)“法準(zhǔn)率”以釋放流動(dòng)性的理論邏輯及觀點(diǎn)。

二、相關(guān)文獻(xiàn)述評(píng)

新冠疫情的持續(xù)擴(kuò)散使得各國(guó)生產(chǎn)體系停擺，全球貿(mào)易萎縮，經(jīng)濟(jì)陷入了衰退境地。Stiglitz（2021）指出疫情的蔓延削弱了企業(yè)投資以及生產(chǎn)的能力和意愿，就業(yè)市場(chǎng)復(fù)蘇將會(huì)陷入長(zhǎng)期停滯。①J.E.Stiglitz, “The Proper Role of Government in the Market Economy: the Case of the Post-Covid Recovery”, Journal of Government and Economics, vol.1, no.3, 2021, p.100004.林毅夫（2020）認(rèn)為新冠疫情之下的停工停產(chǎn)將會(huì)導(dǎo)致不少國(guó)家的經(jīng)濟(jì)呈斷崖式下跌。②林毅夫：《新冠疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的沖擊及中國(guó)的應(yīng)對(duì)》，《寧波經(jīng)濟(jì)（財(cái)經(jīng)視點(diǎn)）》2020年第6期。張曉晶（2022）從金融角度指出，疫情的暴發(fā)將會(huì)給本就相對(duì)偏緊的金融體系流動(dòng)性造成更為嚴(yán)重的負(fù)面沖擊，并進(jìn)一步制約金融市場(chǎng)的正常運(yùn)行。③張曉晶、張明等：《三重壓力下的中國(guó)金融發(fā)展》，《金融評(píng)論》2022年第1期。為應(yīng)對(duì)疫情沖擊，西方國(guó)家紛紛出臺(tái)超寬松的貨幣政策來為市場(chǎng)注入更多的流動(dòng)性以刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但量化寬松政策實(shí)施后評(píng)價(jià)卻褒貶不一，Bernanke（2020）認(rèn)為超寬松的非常規(guī)貨幣政策能夠改善市場(chǎng)就業(yè)環(huán)境并刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。④B.S.Bernanke, “The New Tools of Monetary Policy”, The American Economic Review, vol.110, no.4, 2020, pp.943-983.Vincent（2021）指出量化寬松可以通過擴(kuò)大市場(chǎng)流動(dòng)性極大地抑制美國(guó)的大衰退。⑤C.Wei and S.Vincent, “Quantitative Easing with Heterogeneous Agents”, Journal of Monetary Economics, vol.123,no.10, 2021, pp.68-90.但Ferreira（2022）通過VAR模型檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)非常規(guī)貨幣政策對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出并無顯著影響，因此量化寬松并不能持續(xù)拉動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。⑥A.Ferreira-Lopes, et al., “Quantitative Easing and Economic Growth in Japan: A Meta‐Analysis”, Journal of Economic Surveys, vol.36, no.1, 2022, pp.235-268.我國(guó)央行行長(zhǎng)易綱（2019）指出中國(guó)的貨幣政策應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持穩(wěn)健取向，不應(yīng)搞競(jìng)爭(zhēng)性的零利率或量化寬松政策。⑦易綱：《堅(jiān)守幣值 穩(wěn)定目標(biāo) 實(shí)施穩(wěn)健貨幣政策》，《中國(guó)金融家》2019年第12期。疫情暴發(fā)以來，我國(guó)也相繼推出了一系列常規(guī)化的寬松性貨幣政策以刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，如中央銀行曾連續(xù)多次下調(diào)金融機(jī)構(gòu)“法準(zhǔn)率”以期釋放更多的流動(dòng)性。湯子?。?022）認(rèn)為“降準(zhǔn)”有利于保持市場(chǎng)流動(dòng)性的合理充裕并進(jìn)一步降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。⑧湯子隆、趙丹妮等：《結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)債券融資成本的影響——基于兩區(qū)制門限VECM模型的研究》，《重慶社會(huì)科學(xué)》2022年第2期。陳彥斌（2022）認(rèn)為存款準(zhǔn)備金率的下調(diào)可以改變貨幣乘數(shù)進(jìn)而放大宏觀流動(dòng)性供給，這對(duì)于解決銀行流動(dòng)性缺口具有積極意義。⑨陳彥斌、劉哲希等：《穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)權(quán)衡下的宏觀政策——宏觀政策評(píng)價(jià)報(bào)告2022》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)》2022年第1期。

Krugman（2013）認(rèn)為商業(yè)銀行通過吸收存款來補(bǔ)充準(zhǔn)備金，所以“法準(zhǔn)率”的降低能夠?yàn)樯虡I(yè)銀行釋放出更多的準(zhǔn)備金，進(jìn)而減輕金融機(jī)構(gòu)的資金壓力并促進(jìn)其信貸投放。⑩P.Krugman, “Economics in the Crisis”, Notas Economicas, vol.37, 2013, pp.11-22.國(guó)內(nèi)金融學(xué)者黃達(dá)（2020）在其權(quán)威教科書《金融學(xué)》中指出商業(yè)銀行主要依靠“準(zhǔn)備金”來發(fā)放貸款，“法準(zhǔn)率”的降低能夠增加銀行體系內(nèi)的準(zhǔn)備金規(guī)模。?黃達(dá)、張杰：《金融學(xué)》（第五版），北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社，2020年，第115頁。不難看出，主流研究認(rèn)為商業(yè)銀行需要通過努力獲取準(zhǔn)備金后才能發(fā)放貸款，即商業(yè)銀行僅僅充當(dāng)“資金掮客”的角色。不同于主流金融理論，現(xiàn)代貨幣理論的代表人物Wray（2015）認(rèn)為貨幣體現(xiàn)了債權(quán)與債務(wù)的關(guān)系，是一種“制度”安排，是一個(gè)非中性的內(nèi)生變量。?L.R.Wray, Modern Money Theory, Palgrave Macmillan Books Press, 2015, p.55.Bell（2001）指出貨幣的本質(zhì)是一種制度化的社會(huì)關(guān)系，即債權(quán)債務(wù)關(guān)系。?S.Bell, “The Role of the State and the Hierarchy of Money”, Cambridge Journal of Economics, vol.25, no.3, 2001,pp.149-163.而基于這樣的貨幣理論也存在著不同的銀行信貸邏輯。Minsky（1977）認(rèn)為企業(yè)的貸款行為無非是將自身的“借條”提升為銀行“借據(jù)”（即銀行存款）的過程。①H.P.Minsky, “Banking and a Fragile Financial Environment”, Journal of Portfolio Management, vol.3, no.4, 1977,pp.16-22.Lavoie（2014）指出滿足企業(yè)貸款需求是商業(yè)銀行的基本職能，當(dāng)篩選出優(yōu)質(zhì)的貸款項(xiàng)目時(shí)，商業(yè)銀行總是能夠進(jìn)行信貸支持。②M.Lavoie, Post-Keynesian Economics: New Foundations, Edward Elgar Publishing, 2014, p.182.Nersisyan（2010）認(rèn)為除非央行想要制造一場(chǎng)信貸緊縮和金融危機(jī)，否則商業(yè)銀行系統(tǒng)對(duì)準(zhǔn)備金的需求都會(huì)得到滿足。③Y.Nersisyan, L.R.Wray, “Does Excessive Sovereign Debt Really Hurt Growth? A Critique of This Time Is Different,by Reinhart and Rogoff ”, Economics Working Paper Archive, vol.603, no.6, 2010, pp.233-257.

商業(yè)銀行并不需要準(zhǔn)備金來發(fā)放貸款，內(nèi)生信貸理論的代表人物Moore（1983）發(fā)現(xiàn)在真實(shí)世界中，商業(yè)銀行在擴(kuò)張信用的過程中創(chuàng)造存款（債務(wù)），銀行債務(wù)需要用更高級(jí)別的債務(wù)來清償。④B.J.Moore, “Unpacking the Post Keynesian Black Box: Bank Lending and the Money Supply”, Journal of Post Keynesian Economics, vol.5, no.4, 1983, pp.537-556.Werner（2014）更尖銳地提出如果銀行系統(tǒng)受到驚嚇，不管央行創(chuàng)造多少準(zhǔn)備金，商業(yè)銀行也不會(huì)發(fā)放貸款。⑤R.A.Werner, “Can Banks Individually Create Money out of Nothing? ——The Theories and the Empirical Evidence”,International Review of Financial Analysis, vol.36, no.12, 2014, pp.1-19.劉新華等（2015）指出經(jīng)濟(jì)體的內(nèi)生信貸需求決定貸款的供給，銀行需要接受經(jīng)濟(jì)體的借款請(qǐng)求，在發(fā)行貸款的同時(shí)創(chuàng)造存款，法定準(zhǔn)備金率的要求無法限制銀行貸款。⑥劉新華、孫歡歡：《商業(yè)銀行金融理財(cái)?shù)摹坝白咏鹑凇北举|(zhì)及其風(fēng)險(xiǎn)演化》，《思想戰(zhàn)線》2015年第4期。賈根良等（2020）認(rèn)為貨幣供給內(nèi)生于經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，這意味著中央銀行在實(shí)踐中要被動(dòng)地根據(jù)市場(chǎng)需求提供流動(dòng)性。⑦賈根良、何增平：《現(xiàn)代貨幣理論大辯論的主要問題與深層次根源》，《中國(guó)人民大學(xué)學(xué)報(bào)》2020年第5期。

如果從法定存款準(zhǔn)備金制度的考核方法來看，Mosler（1995）作為銀行資深從業(yè)人士發(fā)現(xiàn)，商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金和存款隨著資金的存取而不斷變化，在一天結(jié)束之前，準(zhǔn)備金維持期內(nèi)的平均存款和法定準(zhǔn)備金的平均金額都無法確切得知。⑧W.Mosler, Soft Currency Economics, Macroeconomics, 1995, p.6.Wray（1998）發(fā)現(xiàn)，銀行存款數(shù)據(jù)相對(duì)于計(jì)算法定準(zhǔn)備金的時(shí)點(diǎn)總是一個(gè)歷史數(shù)據(jù)，加之所有銀行不能改變其當(dāng)前的存款準(zhǔn)備金總量，如果中央銀行非要考核商業(yè)銀行是否滿足“法準(zhǔn)率”的要求，那么中央銀行必須根據(jù)需求提供必要的準(zhǔn)備金，否則銀行持有的準(zhǔn)備金只能低于法定要求。⑨L.R.Wray, Understanding Modern Money, Edward Elgar Publishing, 1998, p.208.涂薈喙（2021）指出，存款準(zhǔn)備金交存范圍核定沒有確切的依據(jù)，缺乏統(tǒng)一的模式，往往需要通過經(jīng)驗(yàn)判斷進(jìn)行核定。⑩涂薈喙：《人民銀行存款準(zhǔn)備金管理工作探析》，《金融會(huì)計(jì)》2021年第11期。李宏瑾（2020）指出，由于計(jì)算和繳存準(zhǔn)備金存在很大的不確定性，銀行在短期內(nèi)很難準(zhǔn)確估計(jì)自身的準(zhǔn)備金需求，無法準(zhǔn)確預(yù)留法定準(zhǔn)備金。?李宏瑾：《存款準(zhǔn)備金制度起源、功能演進(jìn)及啟示》，《金融討論》2020年第3期。張姊媛（2016）根據(jù)我國(guó)的情況發(fā)現(xiàn)存款準(zhǔn)備金考核每日下限誤差較高，金融機(jī)構(gòu)的日間透支行為規(guī)定也難以有效監(jiān)管落實(shí)，所以“法準(zhǔn)率”本身的計(jì)算方式也使得商業(yè)銀行有較大的“空子”可鉆。?張姊媛：《對(duì)存款準(zhǔn)備金平均法考核意義及存在問題的思考》，《金融理論與實(shí)踐》2016年第6期。

由上可知，疫情給各國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來了嚴(yán)重的沖擊，“法準(zhǔn)率”的下調(diào)被作為提升市場(chǎng)信心、釋放流動(dòng)性的重要政策工具，但央行的做法能否“如其所愿”還存在很大爭(zhēng)論。下文將揭示準(zhǔn)備金的本質(zhì)內(nèi)涵，從“法準(zhǔn)率”與銀行信貸的內(nèi)在邏輯分析傳統(tǒng)理論對(duì)“法準(zhǔn)率”解讀的缺陷，并根據(jù)現(xiàn)代貨幣理論相關(guān)論證提出政策建議。

三、債務(wù)“金字塔”結(jié)構(gòu)與準(zhǔn)備金的本質(zhì)

以海曼·明斯基（Minsky）為代表的現(xiàn)代貨幣理論基于貨幣的債務(wù)屬性認(rèn)為貨幣體現(xiàn)的是一種債權(quán)—債務(wù)關(guān)系，任何個(gè)體都可以發(fā)行自己的貨幣（即自己的負(fù)債），而關(guān)鍵問題在于其能否得到其他個(gè)體或機(jī)構(gòu)的認(rèn)可和接受。實(shí)際上，現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)體系中就存在著許多不同主體的債務(wù)，不同主體的債務(wù)被接受程度不同，如果債務(wù)被接受的程度和范圍越大，那么其權(quán)威性也就越高。這樣，不同主體的債務(wù)在貨幣流通過程中逐漸形成了相互連接、內(nèi)生于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的債權(quán)債務(wù)網(wǎng)絡(luò)和債務(wù)的清償支付體系。在信用貨幣制度下，經(jīng)濟(jì)體中大量債務(wù)“出身”并不是完全平等，因此這些債務(wù)的可接受程度也不盡相同，不同部門創(chuàng)造的金融負(fù)債可以用債務(wù)“金字塔”結(jié)構(gòu)來描述。

如圖1所示，在債務(wù)金字塔層級(jí)中，最底端的是家庭和個(gè)人債務(wù)，往上依次是企業(yè)債務(wù)、非銀行金融機(jī)構(gòu)債務(wù)、銀行債務(wù)，而頂端則是主權(quán)國(guó)家的債務(wù)。主權(quán)國(guó)家的債務(wù)包括財(cái)政部發(fā)行的債券以及中央銀行發(fā)行的貨幣（準(zhǔn)備金）。在現(xiàn)實(shí)中，由于所有流通貨幣的唯一出口為中央銀行，所以中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表中負(fù)債方的現(xiàn)金及準(zhǔn)備金是位于金字塔頂端的主要貨幣形式，也是最高級(jí)別的債務(wù)，具有最強(qiáng)的清償力。具體來說，對(duì)于家庭、個(gè)人和企業(yè)而言，他們的債務(wù)可通過銀行存款（債務(wù)）或者中央銀行的現(xiàn)金（債務(wù)）來清償，但銀行間的債務(wù)清償則只能通過中央銀行貨幣（債務(wù)）來清算，而這其中90%以上的債務(wù)需要通過中央銀行的準(zhǔn)備金來清償，只有極少部分采取現(xiàn)金形式。

圖1 債務(wù)金字塔結(jié)構(gòu)

按照現(xiàn)有的銀行支付清算體系，每家商業(yè)銀行都會(huì)在中央銀行的負(fù)債方開立準(zhǔn)備金存款賬戶，銀行間的債務(wù)清償在這些準(zhǔn)備金賬戶中進(jìn)行，個(gè)人和企業(yè)的債務(wù)清償則在其開立的商業(yè)銀行存款賬戶中進(jìn)行。簡(jiǎn)言之，商業(yè)銀行是企業(yè)和個(gè)人的銀行，而中央銀行則是商業(yè)銀行和中央政府的銀行。商業(yè)銀行可以從其他銀行借入中央銀行的準(zhǔn)備金（銀行間隔夜拆借市場(chǎng)），也可以直接從中央銀行借入準(zhǔn)備金，但無論如何，準(zhǔn)備金的唯一出口都是中央銀行。商業(yè)銀行從中央銀行獲取準(zhǔn)備金的具體過程為：商業(yè)銀行出售其資產(chǎn)（包括票據(jù)、債券或者貸款等），中央銀行購(gòu)買這些資產(chǎn)的同時(shí)貸記商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金賬戶，這樣商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)方最具流動(dòng)性的準(zhǔn)備金資產(chǎn)會(huì)增加，而其他資產(chǎn)會(huì)相應(yīng)減少。與此同時(shí)，中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的變化為：商業(yè)銀行在中央銀行賬戶中的準(zhǔn)備金存款增加、中央銀行資產(chǎn)增加（如圖2所示）。

圖2 商業(yè)銀行獲得準(zhǔn)備金的資產(chǎn)負(fù)債表

現(xiàn)代金融體系具有特定支付清算程序，這保障了商業(yè)銀行能夠在需要時(shí)可以獲得充足的準(zhǔn)備金，從而完成銀行間以及銀行與儲(chǔ)戶間的債權(quán)債務(wù)清算，具體的操作過程如下：當(dāng)“商業(yè)銀行一”收到一張“商業(yè)銀行二”開出的支票時(shí)，他會(huì)要求中央銀行借記“商業(yè)銀行二”的準(zhǔn)備金賬戶，同時(shí)貸記自己的準(zhǔn)備金賬戶，現(xiàn)實(shí)中這些都是通過電腦操作完成。需要注意的是，雖然“商業(yè)銀行二”的資產(chǎn)將減少（數(shù)額等于被借記/減少的準(zhǔn)備金），但它的負(fù)債（活期支票存款）也將被減少同樣的數(shù)額（見圖3）。同樣，當(dāng)某一儲(chǔ)戶使用ATM機(jī)提取現(xiàn)金時(shí)，該銀行的資產(chǎn)（庫存現(xiàn)金）將會(huì)減少，同時(shí)該儲(chǔ)戶的負(fù)債（儲(chǔ)戶的存款）也將會(huì)等額減少。因此，無論客戶是通過銀行間轉(zhuǎn)賬（準(zhǔn)備金在中央銀行的借記或貸記）還是直接提取現(xiàn)金來結(jié)算，這些過程都會(huì)體現(xiàn)在各銀行在中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表中負(fù)債方的現(xiàn)金及準(zhǔn)備金存款賬戶中。①因此，商業(yè)銀行的庫存現(xiàn)金也屬于廣義的準(zhǔn)備金。也正因如此，一旦銀行出現(xiàn)準(zhǔn)備金短缺而無法進(jìn)行債務(wù)清償時(shí)，中央銀行就會(huì)立刻察覺并按需供應(yīng)準(zhǔn)備金。各個(gè)商業(yè)銀行在中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債方的準(zhǔn)備金存款首先來自中央銀行，其主要被用于銀行間以及銀行和中央銀行間的債務(wù)清算，商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金需求也總能夠得到滿足。

圖3 銀行債權(quán)債務(wù)的清算過程

正如商業(yè)銀行使用中央銀行的負(fù)債（準(zhǔn)備金）進(jìn)行銀行間的債務(wù)清償一樣，其他企業(yè)和個(gè)人等則使用銀行負(fù)債進(jìn)行他們之間的債務(wù)清算。例如，零售商收到來自批發(fā)商的貨物并承諾在某一特定期限付款，到期時(shí)零售商會(huì)在其銀行賬戶上開出一張支票用于債務(wù)清償。如果批發(fā)商不愿等到到期日才收到貨款，他可以折價(jià)賣出零售商的負(fù)債憑證（通常是商業(yè)票據(jù)），折價(jià)部分實(shí)際上是批發(fā)商為了提前獲得資金而自愿支付的利息。通常，某些金融機(jī)構(gòu)將會(huì)以特定的折價(jià)來購(gòu)買這一負(fù)債，即票據(jù)“貼現(xiàn)”，零售商在到期日將向這些負(fù)債的最終持有者進(jìn)行支付，持有人實(shí)際上是從中賺取了利息。當(dāng)然，這些金融機(jī)構(gòu)在準(zhǔn)備金不足時(shí)也可以把已經(jīng)“貼現(xiàn)”的票據(jù)進(jìn)行“再貼現(xiàn)”，從而獲得中央銀行的準(zhǔn)備金。正如上所說，準(zhǔn)備金最初的唯一出口為中央銀行，作為中央銀行負(fù)債的準(zhǔn)備金位于貨幣“金字塔”結(jié)構(gòu)的頂端，是最具權(quán)威性的債務(wù)，也是經(jīng)濟(jì)體內(nèi)各種債務(wù)清償?shù)摹白詈蟊Ｕ稀薄?/p>

四、商業(yè)銀行的內(nèi)生信貸及準(zhǔn)備金的“內(nèi)生性”

準(zhǔn)備金的本質(zhì)是中央銀行的負(fù)債，主權(quán)國(guó)家的中央銀行是準(zhǔn)備金的最終供給者。那么，中央銀行供給準(zhǔn)備金的機(jī)制到底是什么？當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，中央銀行頻繁降低“法準(zhǔn)率”能否向商業(yè)銀行釋放出準(zhǔn)備金并促使商業(yè)銀行擴(kuò)大其信貸規(guī)模？傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為中央銀行通過調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率來決定銀行體系內(nèi)的準(zhǔn)備金數(shù)量，并通過貨幣乘數(shù)來調(diào)控經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)總的貨幣供應(yīng)量，而貨幣供應(yīng)量（至少在長(zhǎng)期來看）又是影響價(jià)格的首要因素，這個(gè)觀點(diǎn)被稱為“貨幣銀行學(xué)”教科書的經(jīng)典，也是現(xiàn)行貨幣政策形成的理論基礎(chǔ)。盡管20世紀(jì)90年代以來，美國(guó)等西方國(guó)家已經(jīng)相繼放棄調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率以及盯住貨幣數(shù)量的貨幣政策，但很多研究卻認(rèn)為這是美聯(lián)儲(chǔ)錯(cuò)誤使用貨幣政策的結(jié)果?，F(xiàn)代貨幣理論認(rèn)為，準(zhǔn)備金并不是一個(gè)可以任意決定的外生變量，而是由經(jīng)濟(jì)體內(nèi)生決定，更進(jìn)一步地，中央銀行對(duì)于商業(yè)銀行“法準(zhǔn)率”的考核辦法使得商業(yè)銀行“越來越聰明”，以至于商業(yè)銀行總能想出辦法來繞開金融監(jiān)管的約束。下面我們將揭開中央銀行準(zhǔn)備金調(diào)控銀行信貸的“神秘面紗”。

（一）銀行內(nèi)生信貸與準(zhǔn)備金的功能

現(xiàn)實(shí)中，中央銀行單方面的“流動(dòng)性注入”（如量化寬松政策）無法刺激銀行信貸，原因在于銀行貸款決策并非受制于甚至關(guān)聯(lián)于其所持有的準(zhǔn)備金數(shù)量，銀行向信譽(yù)優(yōu)良的借款者提供信貸，在貸款的同時(shí)創(chuàng)造存款，而銀行存款作為銀行的債務(wù)需要用更高級(jí)別的債務(wù)——中央銀行準(zhǔn)備金來清償，即貸款→存款→準(zhǔn)備金。事實(shí)上，銀行貸款的本質(zhì)在于銀行通過購(gòu)買借款者的借據(jù)（IOUs）來發(fā)行自身的借據(jù)（銀行存款是銀行負(fù)債），這一過程的本質(zhì)其實(shí)是將企業(yè)的債務(wù)升級(jí)為銀行的債務(wù)。根據(jù)債務(wù)“金字塔”結(jié)構(gòu)，銀行債務(wù)是普遍可以接受的用于清償企業(yè)間債務(wù)的債務(wù)，這也是企業(yè)向銀行融資的“秘密”所在。當(dāng)借款者獲得銀行融資時(shí)，其銀行存款余額將會(huì)增加，而只有當(dāng)他需要提取銀行存款時(shí)，銀行才需要尋找準(zhǔn)備金以確保其債務(wù)（銀行存款）能夠按面值清算。如果在銀行資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)方準(zhǔn)備金不足，它可能會(huì)進(jìn)一步通過“拉存款”或者銀行間隔夜拆借市場(chǎng)來獲取所需的準(zhǔn)備金。由于中央銀行必須要保證銀行間的清算順利進(jìn)行，所以銀行的準(zhǔn)備金需求最終總是能夠得到滿足。簡(jiǎn)言之，首先通過貸款創(chuàng)造存款，繼而尋找準(zhǔn)備金來清償債務(wù)，這是銀行信貸的內(nèi)在邏輯鏈條。因?yàn)殂y行債務(wù)憑證按面值清算，所以中央銀行別無選擇只能確保銀行體系內(nèi)準(zhǔn)備金充足，從而實(shí)現(xiàn)“央媽”的職能。

（二）“法準(zhǔn)率”的內(nèi)生決定

商業(yè)銀行需要準(zhǔn)備金進(jìn)行同業(yè)清算、與中央銀行之間的清算（如支付稅收等）、滿足儲(chǔ)戶提現(xiàn)和轉(zhuǎn)賬需求?，F(xiàn)實(shí)中，由于超額準(zhǔn)備金利率較低，所以在某個(gè)特定的時(shí)點(diǎn)上每個(gè)銀行都會(huì)持有一定數(shù)量的準(zhǔn)備金，但當(dāng)銀行發(fā)現(xiàn)它所持有的準(zhǔn)備金超額時(shí)，它就會(huì)在隔夜拆借市場(chǎng)中拆出；當(dāng)準(zhǔn)備金缺乏時(shí)，銀行就會(huì)在同業(yè)市場(chǎng)中借入。值得強(qiáng)調(diào)的是，銀行體系中總的準(zhǔn)備金超額會(huì)產(chǎn)生隔夜拆借利率向下的壓力，所以中央銀行通過觀察隔夜拆借利率的浮動(dòng)便可得到總的準(zhǔn)備金變化情況。除非中央銀行希望隔夜拆借利率浮動(dòng)，否則它會(huì)立刻介入并相應(yīng)地提供或者減少準(zhǔn)備金的數(shù)量以確保其制定的目標(biāo)利率達(dá)標(biāo)。中央銀行可以通過銷售其所持有的政府債券來實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，即公開市場(chǎng)操作（OMO）。公開市場(chǎng)操作使銀行體系內(nèi)的超額準(zhǔn)備金被國(guó)債（當(dāng)然還可能有一些其他債券）替換，具體的資產(chǎn)負(fù)債表的變化如下（見圖4）：中央銀行的負(fù)債（準(zhǔn)備金）減少，國(guó)債購(gòu)買銀行的準(zhǔn)備金相應(yīng)減少；中央銀行所持有的國(guó)債減少，國(guó)債購(gòu)買銀行的銀行資產(chǎn)相應(yīng)增加。銀行準(zhǔn)備金的減少額與其所持有的國(guó)債增加額相等。

圖4 公開市場(chǎng)操作業(yè)務(wù)

當(dāng)然，中央銀行也可以選擇改變其所規(guī)定的目標(biāo)利率水平，但關(guān)鍵問題在于只要存在目標(biāo)利率，中央銀行就必須對(duì)其變化做出反應(yīng)。更需要說明的是，準(zhǔn)備金需求的多寡由經(jīng)濟(jì)體內(nèi)生信貸決定，當(dāng)企業(yè)貸款需求強(qiáng)烈時(shí)，銀行會(huì)相應(yīng)增加貸款并創(chuàng)造出更多的存款，這就意味著銀行需要更多的準(zhǔn)備金來清償其所創(chuàng)造的債務(wù)。如果此時(shí)經(jīng)濟(jì)過熱，整個(gè)銀行體系的貸款規(guī)模都在上升，那么市場(chǎng)中的“凈準(zhǔn)備金”必須由中央銀行按需提供，也即準(zhǔn)備金供給內(nèi)生于經(jīng)濟(jì)體。中央銀行外生設(shè)定的“法準(zhǔn)率”無法真正地約束商業(yè)銀行，所以試圖通過降低“法準(zhǔn)率”來給市場(chǎng)釋放流動(dòng)性并增加銀行信貸規(guī)模的想法只能是“緣木求魚”。中央銀行“降準(zhǔn)”是一種政策信號(hào)的釋放，但商業(yè)銀行的信貸投放主要依據(jù)企業(yè)未來現(xiàn)金流償付貸款本金和利息的能力，而不是所謂看到了貨幣政策有“寬松”的信號(hào)就“欣喜若狂”。相反那些只依據(jù)中央銀行信號(hào)變動(dòng)而行動(dòng)的銀行家，其“盲目”的信貸行為一定會(huì)給未來帶來更多的不良貸款和金融風(fēng)險(xiǎn)的累積。因此，中央銀行的貨幣政策操作只能遵循價(jià)格規(guī)則（制定目標(biāo)利率），數(shù)量規(guī)則（準(zhǔn)備金數(shù)量）的調(diào)控政策只能是想象中的“美好”。

（三）“法準(zhǔn)率”的計(jì)算方法與其約束的“乏力”

存款準(zhǔn)備金率是一定時(shí)期內(nèi)銀行持有的準(zhǔn)備金占其存款的百分比，而法定存款準(zhǔn)備金制度要求在一定的期間內(nèi)，存款機(jī)構(gòu)平均每天的準(zhǔn)備金數(shù)量與存款的比例必須等于或者超過法定存款準(zhǔn)備金率，這個(gè)特殊的時(shí)期被稱為準(zhǔn)備金保有期，而存款的計(jì)算主要基于某一特定時(shí)期，這個(gè)時(shí)期叫做準(zhǔn)備金計(jì)算期。由于每天資金不斷地存入和流出銀行，銀行的準(zhǔn)備金數(shù)量和存款數(shù)量在準(zhǔn)備金保有期內(nèi)會(huì)時(shí)時(shí)刻刻地發(fā)生變化，這使得準(zhǔn)備金的管理變得異常復(fù)雜和困難，因?yàn)椴徽撌且恢艿钠骄婵顢?shù)量或者是平均準(zhǔn)備金數(shù)量都只有在營(yíng)業(yè)終了才能確切得知。銀行為了滿足“法準(zhǔn)率”監(jiān)管的要求，其“明智”的做法就是在央行監(jiān)管時(shí)期（也就是準(zhǔn)備金計(jì)算期）持有超額準(zhǔn)備金，但這也只有在銀行沒有滿足法定準(zhǔn)備金要求的“罰款利率”高于超額準(zhǔn)備金利率時(shí)，銀行才會(huì)在其資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方保留出超額準(zhǔn)備金。實(shí)際上，無論是滯后準(zhǔn)備金還是同期準(zhǔn)備金計(jì)算制度，分母的存款規(guī)模總是一個(gè)歷史數(shù)據(jù)，因而無法改變，而“法準(zhǔn)率”要求能否達(dá)標(biāo)的關(guān)鍵在于商業(yè)銀行所持有的準(zhǔn)備金數(shù)量。如上所述，如果銀行出現(xiàn)準(zhǔn)備金短缺，中央銀行必須提供他們所缺乏的準(zhǔn)備金，否則銀行債務(wù)將無法償付，所以現(xiàn)實(shí)中銀行其實(shí)并不會(huì)出現(xiàn)準(zhǔn)備金不足的情況，中央銀行外生設(shè)定的“法準(zhǔn)率”對(duì)商業(yè)銀行的“約束力”非常有限。

此外，如果銀行準(zhǔn)備金持有量超標(biāo)，銀行間的相互借貸從根本上無法消除超額的凈準(zhǔn)備金，那么此時(shí)中央銀行必須通過出售債券才能減少銀行體系內(nèi)的多余準(zhǔn)備金，不這樣做的結(jié)果是隔夜拆借利率立刻下降為零，偏離中央銀行的目標(biāo)利率。中央銀行當(dāng)然也可以使用其他方法來吸收超額的準(zhǔn)備金，如提高法定存款準(zhǔn)備金率，但準(zhǔn)備金是銀行的流動(dòng)性資產(chǎn)，準(zhǔn)備金的收益率（利率）很低甚至一些國(guó)家的準(zhǔn)備金利率為零，因此過高的“法準(zhǔn)率”必然減少銀行的收益率，這樣做的效果較差。

五、主要研究結(jié)論

疫情沖擊之下，各國(guó)政府不約而同地采取積極的宏觀政策來調(diào)控經(jīng)濟(jì)以保持就業(yè)和經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。但準(zhǔn)備金作為債務(wù)“金字塔”層級(jí)中最高級(jí)別的債務(wù)，唯一的出口是中央銀行，商業(yè)銀行并不需要準(zhǔn)備金來發(fā)放貸款，商業(yè)銀行通過貸款創(chuàng)造存款后才需要尋找準(zhǔn)備金來清償債務(wù)，因而“法準(zhǔn)率”無法外生決定信貸規(guī)模和市場(chǎng)流動(dòng)性。更進(jìn)一步地，中央銀行單方面宣布“降準(zhǔn)”并不代表準(zhǔn)備金就能進(jìn)入銀行體系，銀行需要及時(shí)改變信貸行為和準(zhǔn)備金持有偏好才有可能實(shí)現(xiàn)，但銀行的信貸行為來自于經(jīng)濟(jì)體的真實(shí)需求和復(fù)雜的行業(yè)背景等，如果企業(yè)沒有貸款需求或者企業(yè)無法滿足銀行的貸款要求，信貸行為顯然無法發(fā)生。更糟糕的是，中央銀行單方面的“降準(zhǔn)”不但無法提供流動(dòng)性，而且還會(huì)給冒險(xiǎn)的銀行家們一種錯(cuò)誤的“政策信號(hào)”，即商業(yè)銀行可以不計(jì)后果地加大信貸，因?yàn)樗麄兿嘈胖醒脬y行最終一定會(huì)“買單”，這對(duì)經(jīng)濟(jì)的傷害是致命的。

按照現(xiàn)代貨幣理論，貨幣政策遵循“價(jià)格規(guī)則”的調(diào)控原則，其并不能給經(jīng)濟(jì)體釋放流動(dòng)性，而中央政府的財(cái)政赤字才能確保準(zhǔn)備金的“垂直凈供給”。主權(quán)政府的財(cái)政赤字是主權(quán)政府支出大于收入的結(jié)果，當(dāng)一國(guó)中央政府進(jìn)行財(cái)政支出時(shí)，接收者所在銀行的存款賬戶以及該銀行在央行的準(zhǔn)備金賬戶將會(huì)被“貸記”，所以政府赤字支出能夠創(chuàng)造銀行體系的準(zhǔn)備金。經(jīng)濟(jì)困難之下，需要具有貨幣主權(quán)的中央政府加大精準(zhǔn)的財(cái)政支出，摒棄對(duì)“量入為出”財(cái)政平衡論的迷信，積極“量出為入”，充分實(shí)施就業(yè)保障計(jì)劃。這種涵養(yǎng)勞動(dòng)力的做法不但能夠保就業(yè)促增長(zhǎng)，還可以保持物價(jià)穩(wěn)定，避免經(jīng)濟(jì)陷入“滯脹”的惡性循環(huán)。