衛(wèi)詩(shī)語(yǔ)　梁鑫

摘? ?要：選擇中小企業(yè)板上市公司作為研究對(duì)象，以樣本公司2015—2019年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，利用因子分析法，從四個(gè)方面提取綜合財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)，利用多元回歸分析法分析中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響。實(shí)證分析的結(jié)果表明：內(nèi)源融資、股權(quán)融資和政府補(bǔ)助與財(cái)務(wù)績(jī)效呈顯著正相關(guān)，能夠促進(jìn)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的提升；銀行借款融資與財(cái)務(wù)績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān)，而商業(yè)信用融資和債券融資與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系不顯著，對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生的影響不明顯。最后，根據(jù)分析結(jié)果提出相關(guān)的對(duì)策建議，以期優(yōu)化中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，提高中小企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。

關(guān)鍵詞：融資結(jié)構(gòu)；內(nèi)源融資；股權(quán)融資；債務(wù)融資；政府補(bǔ)助；財(cái)務(wù)績(jī)效

中圖分類(lèi)號(hào)：F275? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號(hào)：1673-291X（2023）03-0122-03

引言

作為我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)健康協(xié)調(diào)發(fā)展的重要基礎(chǔ)，中小企業(yè)的發(fā)展對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、緩解就業(yè)壓力、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以及促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新具有舉足輕重的影響。但由于我國(guó)金融支持體系不完善、相關(guān)法律法規(guī)不健全，以及中小企業(yè)自身發(fā)展不足等多種原因，導(dǎo)致融資困難、融資成本高等問(wèn)題始終阻礙著中小企業(yè)的發(fā)展。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展和壯大，中小企業(yè)的融資渠道包括了內(nèi)源融資、股權(quán)融資、債務(wù)融資以及政府補(bǔ)助，融資渠道的不同對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生的影響也不一樣[1]。本文選擇中小板上市公司作為研究對(duì)象，通過(guò)實(shí)證研究，分析中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，并提出相關(guān)的對(duì)策建議，以?xún)?yōu)化中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，改善中小企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效。

一、理論分析與研究假設(shè)

第一，由融資優(yōu)序理論可知，內(nèi)源融資是企業(yè)籌集資金時(shí)優(yōu)先選擇的渠道[2]。內(nèi)源融資使用的資金是企業(yè)未分配以及留存的那部分資金，主要特點(diǎn)是不產(chǎn)生利息，使用起來(lái)比較靈活，沒(méi)有太多的限制?？梢栽谄髽I(yè)進(jìn)行項(xiàng)目投資時(shí)為企業(yè)提供便利的資金支持。而且公司采用內(nèi)源融資的方式向市場(chǎng)傳達(dá)了利好消息，顯示出企業(yè)自身強(qiáng)大、快速發(fā)展的好形象，有利于改善企業(yè)的聲譽(yù)，為將來(lái)的融資做準(zhǔn)備，并在促進(jìn)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效方面發(fā)揮積極作用。因此提出假設(shè)：H1：內(nèi)源融資與財(cái)務(wù)績(jī)效正相關(guān)。

第二，當(dāng)前，股權(quán)融資是中小企業(yè)抓住成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展的一種方式，進(jìn)行股權(quán)融資不僅可以為企業(yè)注入大量且持續(xù)的現(xiàn)金流，而且不需要定期還款，可以很好地滿(mǎn)足中小企業(yè)的融資需求[3]。另一方面，股權(quán)融資可以幫助中小企業(yè)分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)投資者通過(guò)投資參與購(gòu)買(mǎi)股票，與公司分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)并取得相應(yīng)的報(bào)酬。為了獲得預(yù)期的股本收益并防止自身利益受損，股權(quán)所有者要對(duì)企業(yè)的行為進(jìn)行監(jiān)督。如果發(fā)現(xiàn)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中有影響企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的行為，股權(quán)所有者就會(huì)將自己的資金撤出，以此來(lái)對(duì)企業(yè)的行為進(jìn)行一定的約束，這種監(jiān)督機(jī)制的有效使用在一定程度上可以促進(jìn)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的提升。因此提出假設(shè)：H2：股權(quán)融資與財(cái)務(wù)績(jī)效正相關(guān)。

第三，中小企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資會(huì)抑制其財(cái)務(wù)績(jī)效提高。主要原因有兩大方面：一是中小企業(yè)由于規(guī)模較小，受資本變動(dòng)的影響較大，應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力也比較弱，所以在市場(chǎng)變化的情況下，中小企業(yè)往往無(wú)法承擔(dān)支付利息的壓力，最終破產(chǎn)。二是由于其經(jīng)營(yíng)規(guī)模小、整體的結(jié)構(gòu)體制相對(duì)不夠完善、所面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的壓力大等原因?qū)е轮行∑髽I(yè)在我國(guó)的融資市場(chǎng)受到不公平的對(duì)待。銀行等債權(quán)人為了降低風(fēng)險(xiǎn)，一般不會(huì)同意中小企業(yè)的貸款請(qǐng)求，忽視了我國(guó)中小企業(yè)潛在的成長(zhǎng)性。有時(shí)候即使同意給中小企業(yè)進(jìn)行融資，銀行等債權(quán)人也會(huì)提出很多苛刻的要求，從而對(duì)他們面臨的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行補(bǔ)償。通常在答應(yīng)他們?nèi)谫Y的同時(shí)會(huì)要求中小企業(yè)向其支付更高的利息，對(duì)其設(shè)定嚴(yán)格的使用條款或者用相關(guān)的資產(chǎn)進(jìn)行抵押[4]。作為中小企業(yè)籌集資金的主要手段，債務(wù)融資對(duì)企業(yè)的約束與限制是其治理效應(yīng)遠(yuǎn)無(wú)法彌補(bǔ)的。因此提出假設(shè)：H3：債務(wù)融資與財(cái)務(wù)績(jī)效負(fù)相關(guān)。

第四，政府補(bǔ)助是政府對(duì)融資企業(yè)的認(rèn)可和支持。近年來(lái)，我國(guó)政府充分認(rèn)識(shí)到中小企業(yè)在社會(huì)就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的獨(dú)特作用，并不斷加大財(cái)政資金支持力度，以緩解中小企業(yè)的融資壓力，降低其融資成本，以促進(jìn)中小企業(yè)的升級(jí)轉(zhuǎn)型。國(guó)家財(cái)政部于2015年正式宣布設(shè)立中小企業(yè)發(fā)展基金，這將幫助中小企業(yè)吸收社會(huì)資本，形成資本供給效應(yīng)，擴(kuò)大資本規(guī)模并引導(dǎo)中小企業(yè)的發(fā)展[5]。因此提出假設(shè)：H4：政府補(bǔ)助與財(cái)務(wù)績(jī)效正相關(guān)。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇中小企業(yè)2015—2019年的數(shù)據(jù)作為樣本，為確保研究結(jié)果的可靠性，對(duì)樣本做如下處理：一是鑒于金融業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)財(cái)務(wù)狀況的特殊性，有必要對(duì)其進(jìn)行剔除[6]；二是剔除關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失及異常的企業(yè)；三是剔除在財(cái)務(wù)狀況上存在異常情況的ST類(lèi)上市公司。經(jīng)過(guò)對(duì)企業(yè)進(jìn)行篩選之后，得到的樣本有568家中小企業(yè)。樣本的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源包括國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量選擇

1.被解釋變量是財(cái)務(wù)績(jī)效。由于單一的評(píng)價(jià)指標(biāo)不足以代表企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效，因此本文使用因子分析法建立了財(cái)務(wù)績(jī)效的綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)體系來(lái)衡量中小企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效，包括了企業(yè)的償債能力、經(jīng)營(yíng)能力、盈利能力以及發(fā)展能力四個(gè)方面[7]。

2.解釋變量是內(nèi)源融資、股權(quán)融資、債務(wù)融資和政府補(bǔ)助。其中債務(wù)融資包括商業(yè)信用融資、銀行借款融資、債券融資。

3.控制變量是企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長(zhǎng)性和管理層持股比例。

（三）模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，建立多元線性回歸模型，進(jìn)行多元線性回歸分析。多元線性回歸模型如下：

CP=α+β₁Endo+β₂Equity+β₃Credit+β₄Loan+β₅Bond+β₆Gov+Controls+ε

三、財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)的因子分析

本文從償債能力、經(jīng)營(yíng)能力、盈利能力以及發(fā)展能力四個(gè)方面選取了20個(gè)指標(biāo)為基礎(chǔ)衡量企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效。

（一）KMO和Bartlett球度檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)樣本數(shù)據(jù)是否可以進(jìn)行因子分析，本文首先對(duì)樣本進(jìn)行了KMO和Bartlett球度檢驗(yàn)。根據(jù)表1的檢驗(yàn)結(jié)果可知，KMO值為0.709，Bartlett的球形檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量是62217.602，通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)。因此可以得出本文的樣本數(shù)據(jù)是可以進(jìn)行因子分析的。

（二）因子分析

在控制特征值大于1時(shí)，因子分析提取了6個(gè)公因子，這6個(gè)公因子的累積方差率達(dá)到78.07％，即原20項(xiàng)指標(biāo)的78.07％信息可以被這6個(gè)公因子所替代。公因子可以比較充分地反映原指標(biāo)中的信息，使用公因子來(lái)解釋原指標(biāo)是可靠的。

結(jié)合各個(gè)公因子的方差貢獻(xiàn)率及累積方差貢獻(xiàn)率，可以得出本文企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)計(jì)算公式：

CP=（26.058*F₁+15.515*F₂+12.77*F₃+10.532*F₄+8.129*F₅+5.067*F₆）/78.07

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

進(jìn)行實(shí)證分析首先要對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，樣本數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)差均小于1，說(shuō)明樣本各個(gè)變量數(shù)值分布相對(duì)集中，不會(huì)產(chǎn)生較大的偏差。其中債務(wù)融資的三種指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差小于內(nèi)源融資的標(biāo)準(zhǔn)差0.147，更小于股權(quán)融資的標(biāo)準(zhǔn)差0.175。通過(guò)這三者標(biāo)準(zhǔn)差的比較可以看出債務(wù)融資的穩(wěn)定性是最高的，其次是內(nèi)源融資，而股權(quán)融資的穩(wěn)定性是最差的。其中債務(wù)融資的三種指標(biāo)中，標(biāo)準(zhǔn)差最大的是銀行借款融資標(biāo)準(zhǔn)差（0.116），其次是商業(yè)信用融資標(biāo)準(zhǔn)差（0.108），最穩(wěn)定的是債券融資，標(biāo)準(zhǔn)差為0.039。就外源融資的三種方式而言，政府補(bǔ)助的標(biāo)準(zhǔn)差最?。?.043），其穩(wěn)定性是最高的，其次是債務(wù)融資，最后是股權(quán)融資。但從均值角度而言，股權(quán)融資是均值最高的（0.402），其占比比其他兩者高出很多，其中政府補(bǔ)助的均值是最低的，影響最小。而中小企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效的標(biāo)準(zhǔn)差比較大，為0.468，表明中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況差異性是較大的。

（二）相關(guān)性分析

回歸結(jié)果的有效性會(huì)受到自變量間的相關(guān)程度的影響，其相關(guān)程度越高，回歸結(jié)果就越受影響。因此，在回歸分析之前，有必要對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行Pearson相關(guān)性分析。各變量間的相關(guān)性系數(shù)的絕對(duì)值都是小于0.5的，存在個(gè)別的變量間相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值比較大。所以本文對(duì)模型進(jìn)一步進(jìn)行了VIF檢驗(yàn)，以保證后續(xù)回歸分析的可靠性。所有解釋變量的VIF值都小于10，可以認(rèn)為各變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性，不會(huì)對(duì)后續(xù)的回歸分析造成影響。

（三）回歸結(jié)果分析

在對(duì)面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行回歸分析之前，對(duì)模型進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)后，確定本文樣本數(shù)據(jù)適用于固定效應(yīng)模型。利用STATA軟件對(duì)模型進(jìn)行了回歸分析，得到多元線性回歸結(jié)果如表2所示。由表2可知，商業(yè)信用融資和債券融資與財(cái)務(wù)績(jī)效之間關(guān)系不顯著；內(nèi)源融資、股權(quán)融資和政府補(bǔ)助與財(cái)務(wù)績(jī)效顯著正相關(guān)，與假設(shè)H1、H2和H4相符；銀行借款融資與財(cái)務(wù)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，與假設(shè)H3部分相符。

表2 多元線性回歸結(jié)果

五、研究結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文基于2015—2019年中小企業(yè)的樣本數(shù)據(jù)，運(yùn)用因子分析和多元回歸分析，研究分析了內(nèi)源融資、股權(quán)融資、債務(wù)融資以及政府補(bǔ)助與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系。得到的結(jié)論如下：商業(yè)信用融資和債券融資與財(cái)務(wù)績(jī)效之間關(guān)系不顯著，對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生的影響并不明顯。內(nèi)源融資與財(cái)務(wù)績(jī)效呈顯著正相關(guān)，能夠促進(jìn)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的提升，因?yàn)閮?nèi)源融資的資金使用方便，對(duì)企業(yè)自主決策具有一定的幫助。股權(quán)融資與財(cái)務(wù)績(jī)效呈顯著正相關(guān)，能夠促進(jìn)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的提升。因?yàn)楣蓹?quán)融資可以為企業(yè)提供大量持續(xù)的現(xiàn)金流，且不存在定期還款的壓力，可以很好地滿(mǎn)足中小企業(yè)的融資需求。政府補(bǔ)助與財(cái)務(wù)績(jī)效顯著正相關(guān)，可以對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生積極的影響。政府補(bǔ)助是政府給企業(yè)提供的財(cái)政資金支持，以幫助中小企業(yè)吸收社會(huì)資本，緩解融資壓力，促進(jìn)其發(fā)展。銀行借款融資與財(cái)務(wù)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，會(huì)對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生不利影響。其原因可能是由于債權(quán)人為了彌補(bǔ)其面臨的風(fēng)險(xiǎn)而要求中小企業(yè)向其支付更高的利息，對(duì)其設(shè)定嚴(yán)格的使用條款或者用相關(guān)的資產(chǎn)進(jìn)行抵押[4]。

（二）建議

根據(jù)以上結(jié)論，提出以下建議為中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)決策提供借鑒：一是中小企業(yè)應(yīng)持續(xù)增強(qiáng)盈利能力，以提高內(nèi)源融資能力。內(nèi)源資金的充足性和企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效是一種良性循環(huán)的關(guān)系。二是中小企業(yè)應(yīng)充分利用股權(quán)融資，拓寬融資渠道。通過(guò)發(fā)行股票，企業(yè)可以迅速籌集大量資金，這些資金來(lái)自不同的投資者，可以用于公司認(rèn)為可獲利的各種投資。盈利后只需要將剩余收益分配給股東，更多的價(jià)值歸企業(yè)所有。三是中小企業(yè)應(yīng)優(yōu)化債務(wù)融資結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮債務(wù)融資的治理效應(yīng)。應(yīng)適當(dāng)控制債務(wù)融資的規(guī)模，減少高債務(wù)融資比例所造成的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，調(diào)整債務(wù)融資比例至最佳范圍，以改善財(cái)務(wù)績(jī)效。四是在政策上，國(guó)家要重視中小企業(yè)的發(fā)展，并提供有效的支持，適當(dāng)放寬中小企業(yè)融資政策，適當(dāng)加強(qiáng)財(cái)政支持，擴(kuò)寬中小企業(yè)的融資渠道，為中小企業(yè)融資創(chuàng)造便利的條件。

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