王春波 泰安市天澤市政工程有限公司

城建投融資企業(yè)是地方政府為解決地方城市基礎設施建設以及其它公益建設項目而設立的投融資平臺，而隨著土地財政的逐步淡化，城建投融資企業(yè)的主體業(yè)務也隨之向市場化方向轉型升級，形成公益化與市場化為一體的業(yè)務發(fā)展現(xiàn)狀，由此也形成了城建投融資企業(yè)獨特的資本結構。而企業(yè)所呈現(xiàn)的資產(chǎn)負債率高、融資渠道單一以及公益資本不足等問題，在很大程度上制約了企業(yè)做大做強做優(yōu)，這就需要根據(jù)企業(yè)資本結構現(xiàn)狀以及戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃對資本結構進行優(yōu)化。

一、城建投融資企業(yè)資本結構現(xiàn)狀

(一)資產(chǎn)結構

目前，城建投融資企業(yè)資產(chǎn)端來源較為多元化，既包括地方政府無償劃入資產(chǎn)，也包括自營業(yè)務形成的資產(chǎn)，雖然資產(chǎn)規(guī)模大、品類多，但資產(chǎn)質量卻備受質疑，比如資產(chǎn)變現(xiàn)能力弱、資產(chǎn)盈利性不足、資產(chǎn)處置難等等，在很大程度上制約了資產(chǎn)使用效率。從資產(chǎn)結構狀況來看，由于城建投融資企業(yè)的主體并沒有完全與政府脫鉤，城市基礎設施建設類的公益項目或準公益項目仍是其業(yè)務主體，此類項目的在建工程和存貨資產(chǎn)占比高、金額大，同時，由于政府無力回購公益項目而造成城投企業(yè)應收賬款居高不下。

(二)負債結構

無論是棚戶區(qū)改造、污水處理，還是道路維護、基礎設施建設等代建業(yè)務，都需要城建融融資企業(yè)先行墊付大額土地征地費、安置費等前置費用，而在當前地方政府財力緊張、城建投融資企業(yè)盈余公積不足的現(xiàn)狀進一步提高了對外負債總額度，而其負債結構中的短期債務占比較高，中長期債務融資難度大，占比相對較低。雖然國務院早在2014 年就發(fā)文指出，地方政府不能為城建投融資企業(yè)的對外負債兜底，并要求城建投融資企業(yè)盡快壓降負債率，但受地方政府基礎設計建設項目的歷史包袱所影響，負債規(guī)模和負債結構難于得到有效壓降和優(yōu)化。

(三)盈利結構

城建投融資企業(yè)承接的大多是政府代建項目，工程建設大多存進度慢、墊資量大、債務比例高的特點，不斷累積的債務成本吞蝕了巨額的盈利空間；而另一方面，由于城建投融資企業(yè)承接的供水、供電、供燃氣、公共交通等業(yè)務的營業(yè)收入受到政府限價管制，基本只能盈虧平衡狀態(tài)下運營，其利潤率、凈利潤率普遍低下?？傮w來看，由于城建投融資企業(yè)債務成本高、資產(chǎn)造血能力差等原因所致，其資產(chǎn)利潤率大致維持在1%左右，甚至部分城投公司出現(xiàn)增收不增利或負增利的經(jīng)營困境。

(四)現(xiàn)金流量結構

城建投融資企業(yè)有效資產(chǎn)在限，變現(xiàn)能力不足是其現(xiàn)金流量結構差的重要原因所在，特別在當前城建投企業(yè)融資難、融資貴的經(jīng)營環(huán)境下，雖然公司在城投債發(fā)行、IPO融資以及非標借款等渠道進行了各種嘗試，但其成效并不明顯，現(xiàn)金流受限的問題難于得到有效緩解，而事實上，隨著城投債等各種理財產(chǎn)品兌付期的臨近，城建投融資企業(yè)將面臨集中兌付的壓力，這將進一步加劇現(xiàn)金流短缺困境，兌付風險和資金斷裂風險將形成企業(yè)嚴峻考驗。

二、城建投融資企業(yè)資本結構存在的問題

(一)債務數(shù)量大、負債比率高

從中國城發(fā)會城投研究會2021 年發(fā)布的公開信息可以看到，全國255 家城建投融資企業(yè)的負債總額已在65 萬億億之上，僅2021 年就凈增了2 萬億，近5 年以來，隨著城建投融資企業(yè)的市場化轉型，城投債務規(guī)模的增速達到37%，其平均資產(chǎn)負債率已超過70%，在城建投融資企業(yè)有效資產(chǎn)占比低、盈利能力不足、造血功能不強、上市融資途徑艱難的經(jīng)營環(huán)境下，債務清償城建投融資企業(yè)債務清償能力嚴重受挫，多數(shù)城投企業(yè)只能通過借新債還舊債的方式滾動周轉，這也變相推高了資產(chǎn)負債率。城建投融資企業(yè)債務數(shù)量如此之大、資產(chǎn)負債率如此之高，這就意味著企業(yè)資本結構隱藏著巨大風險，如何化解債務危機、壓降負債率、降低融資成本，已成為城建投融資企業(yè)當前亟待解決的重點問題，這已受到政府以及社會各界的強烈關注，中央、各部委對此也頻頻發(fā)文，明確表示政府不能為城建投融資企業(yè)舉債行為背書，并要求財政部和審計署加大城建投融資企業(yè)的違規(guī)舉債的審計力度，進一步約束非理性舉債行為。

(二)債務來源結構不合理，過分依賴銀行貸款

由于城建投融資企業(yè)屬于承擔著城市基礎建設和提供公共服務項目的國有企業(yè)，政府土地財政為其提供融資隱性擔保，因此，城建投融資企業(yè)在成立之初，其融資需求就獲得了各大銀行的青睞，而另一方面，與其它租賃融資、股權融資、信托等融資方式相比，銀行貸款在申請流程、利率以及貸款規(guī)模都具有明顯優(yōu)勢，這也是城建投融資企業(yè)依賴銀行貸款渠道的原因所在，雖然城建投融資企業(yè)也不斷開辟其它多種融資渠道，但銀行貸款大多都維持在50%以上。然而，過于單一的融資渠道和債務結構，一旦出現(xiàn)政策或市場變化，企業(yè)將難于從容應對，甚至出現(xiàn)資金鏈斷裂或債務集中到期償還危機。而事實上，近年來，隨著土地財政的光環(huán)逐步退卻，城建投融資企業(yè)市場化擔保轉型進程異常艱難，存量貸款的償還能力、利息支付能力都受到嚴峻考驗，中國銀監(jiān)會對城建投融資企業(yè)的銀行貸款頻發(fā)預警信號，要求各大銀行對城投公司的貸款余額只降不增。

(三)權益在企業(yè)資本總額中比重過低

衡量城建投融資企業(yè)是否具有足夠的抗風險能力、是否具有化解高負債率潛力，關鍵在于企業(yè)是否具有充足的權益資本實力。權益資本通常可以從實收資本、資本公積金、少數(shù)股東權益等幾個方面得以反映。對于城建投融資企業(yè)來說，實收資本通常包括運營之初由地方政府投入的土地、房屋或其它實物資產(chǎn)，雖然貨幣資金是最為公允的資本，但城建公司貨幣形態(tài)的實收資本極其有限；資本公積指的通常是指股東權益收入轉增股本、配股或參股投資所形成的權益資產(chǎn)，雖然資本公積是城建投融資企業(yè)權益資本的大項，但其資本大多是由股東房地產(chǎn)、土地評估增值所形成，流通功能非常有限；少數(shù)股東權益通常是指其他非全資子公司在城建企業(yè)中的權益，由于城建投融資企業(yè)資本大多由政府主導，因此少數(shù)股東權益也大多是在政府主導下讓出部分股權注入到城投企業(yè)所致，由此而形成的資本權益實則缺乏變現(xiàn)屬性。

三、城建投融資企業(yè)資本結構優(yōu)化建議

當前，多數(shù)城建投融資企業(yè)大多面臨資產(chǎn)負債率高、債務結構不合理、權益資本占比過低以及資產(chǎn)變現(xiàn)難、盈利能力差等方面的問題，在城建投融資企業(yè)逐步市場化轉型升級過程中，如何通過優(yōu)化資本結構的方式化解高負債率所帶來的償還危機、提升盈利能力，是地方政府、城建公司以及其它利益相關者所共同關注的問題，并在實踐探索實踐不斷積累經(jīng)驗，以消除風險隱患。本文擬從企業(yè)戰(zhàn)略轉型、資產(chǎn)負債率、負債結構、混改、融資渠道等幾個方面提出資本結構的優(yōu)化建議。

(一)城建投融資企業(yè)戰(zhàn)略轉型

長期以來，城建投融資企業(yè)的主體業(yè)務大多是政府代建項目，這類缺乏市場化元素的項目不僅建設周期長、占用資金量大，而且投資回報率低，難于增強企業(yè)造血功能，企業(yè)戰(zhàn)略轉型迫在眉睫，這就需要在企業(yè)轉型過程中逐步剝離其政府融資職能，減少地方政府在資源配置中的干預，在“政府主導、市場化運作”的改革總體框架體系下，根據(jù)現(xiàn)代國企運行規(guī)律以及各地實際，通過項目市場化和經(jīng)營模式市場化，積極引入民資、外資等戰(zhàn)略投資者，逐步優(yōu)化企業(yè)資本結構。

當然，城建投融資企業(yè)的市場化戰(zhàn)略轉型還處于探索階段，并沒有現(xiàn)成的經(jīng)驗可供抄襲，各地區(qū)不同類型、不同層級的城建投融資企業(yè)可參照以下三種模式進行嘗試、創(chuàng)新與升級。

第一類：資產(chǎn)型。指的是城建投融資企業(yè)以資產(chǎn)項目為抓手優(yōu)資本結構，在企業(yè)承接地方政府公益項目的同時，企業(yè)應積極通過注資、并購、發(fā)行公司債或直接運作的方式參與市場化項目，這不僅可快速做大規(guī)模，降低資產(chǎn)負債率，而且可以進一步豐富融資渠道。

第二類：業(yè)務型。指的是企業(yè)通常形成具有核心競爭力的業(yè)務板塊而增強融資能力，企業(yè)根據(jù)市場化規(guī)律調(diào)整優(yōu)化業(yè)務布局，提高企業(yè)資產(chǎn)利潤率，從而提高其融資能力。

第三類：資本型。在擁有核心業(yè)務板塊的基礎上，城建投融資企業(yè)可以通常產(chǎn)融互動的商業(yè)模式，增強資本運作能力。當然，此類戰(zhàn)略轉型模式只適用于集團化公司，此類公司的資本運作能力強，融資能力非常強，可以打通債券市場和證券市場。

(二)優(yōu)化資產(chǎn)負債率

資產(chǎn)負債率反映的是企業(yè)有效資產(chǎn)與負債總額之間的關系，當前，由于城建投融資企業(yè)存量資產(chǎn)質量差、變現(xiàn)難，而有息負債總額居高不下，以致于多數(shù)城投企業(yè)的資產(chǎn)負債率處于高位運行，給企業(yè)帶來極大的信用危機。而資產(chǎn)負債的優(yōu)化途徑，就必須緊盯資產(chǎn)和負債兩個關鍵指標，通過做大、做強、做優(yōu)資產(chǎn)，減持有息負債總額的方式，最大限度壓降資產(chǎn)負債率。

首先是盤活存量資產(chǎn)，而盤活方式既可以采用信托基金、PPP 模式，同時，盤活存量資產(chǎn)的方式還包括資產(chǎn)置換、進場交易、聯(lián)合整合等方式。當然，實現(xiàn)資產(chǎn)增值的最有效手段是資產(chǎn)資本化和證券化，特別是在當前城建投融資企業(yè)市場化轉型過程中，企業(yè)應積極創(chuàng)造條件吸收多元化資本，通過資本結構的改善壓降資產(chǎn)負債率。其次是利用多種融資渠道稀釋包括銀行貸款在內(nèi)的有息債務總額，比如債轉股、股權增資擴股或非公開發(fā)行股票等方面，都可以在很大程度上壓降負債總額。

(三)平衡負債結構

首先從城建投融資企業(yè)的負債品種結構來看，非標債務在負債中的占比較高，而在2017 年以來，國家進一步收緊了城投融資政策，企業(yè)非標債務的違約風險劇增，這與企業(yè)的債務管控能力不到位有密切關系，而另一方面，由于城投企業(yè)市場化轉型尚不明朗，城投私募債等非標產(chǎn)品的發(fā)行審核難度加大，企業(yè)很難通過再融資方式進行債務滾續(xù)，這在很大程度上加大了企業(yè)債務置換和出清的壓力，這就需要企業(yè)關注債務品種結構，壓縮非標債務或債券占比。

其次從城建投融資企業(yè)負債期限結構來看，短期負債占比高，而長期負債占比相對不足的問題在城投企業(yè)中普遍存在，而由于短期負債大多是由銀行貸款、商業(yè)信用或其它款項拖欠等因素所疊加而成，因此很容易造成債務集中到期償還的壓力，為此，企業(yè)須高度關注短期債務占比過高的問題，通過調(diào)整短期債務與長期債務期限結構的方式，平衡總體負債之間的結構關系。

(四)推進企業(yè)混改，完善股權結構配比

城建投融資企業(yè)之所面臨現(xiàn)金流不足或爆雷風險，與其債權融資占比過高有密切關系，與債權融資相比，股權融資具有融資成本低、無需償還、資金流穩(wěn)定等方面的優(yōu)勢，所謂股權融資，指的是通過引入新股東或其它社會資本而新增企業(yè)資本公積的融資模式，這與國有企業(yè)混合所有制改革方向趨于一致，國企混改的核心在于通過多元化資本運作的方式做大國有資本、提高國有資效率，從這個意義上說，股權融資是企業(yè)混改的重要抓手，因此，城建投融資企業(yè)應以國企混改政策推進為契機，以股權融資為工具，逐步改善融資結構和資本結構，化解企業(yè)債務危機。

一是城投企業(yè)應以政府賦予的優(yōu)質資源和資產(chǎn)為砝碼，撬動更多的社會資本，城投公司的主業(yè)具有其獨特的品牌優(yōu)勢和項目優(yōu)勢，是吸引社會優(yōu)質資產(chǎn)和資本的利器，城投公司可以采用股權轉讓、增值擴股、并購等不同形式的股權結構調(diào)整方式，以做大做強城投公司資本總量。

二是城投企業(yè)應將非主業(yè)或市場化運營項目推向市場，通過社會資本進行運作。由于城投公司業(yè)務范圍較為廣泛，部分非主業(yè)業(yè)務的運營難度相對較大，盈利空間相對不足，而如果將此類項目剝離給專業(yè)機構獨立運營，則可以獲取相應的回報，因此，通過以股權為工具做“減法”的方式，同樣是城投企業(yè)完善股權結構的重要途徑。

(五)拓寬融資渠道

隨著城建投融資企業(yè)市場化轉型進程的加快，傳統(tǒng)的以銀行貸款為主體的單一融資模式難于適應企業(yè)項目運營和資本運作的需要，企業(yè)應從戰(zhàn)略高度重新規(guī)劃其融資方式，通過拓寬融資渠道的方式優(yōu)化資本結構，做大國有資本。當然，這并非意味著可放棄銀行貸款渠道，相反，由于銀行貸款渠道的融資難度相對較低，因此應繼續(xù)堅守該融資渠道的穩(wěn)定后方，通過加強與開發(fā)銀行、商業(yè)銀行之間的聯(lián)系溝通，取得銀行的信任與支持。在此基礎上，再積極探索多元化股權融資和債權融資渠道。

一是拓寬股權融資渠道，比如資本證券化、產(chǎn)業(yè)基金等都是企業(yè)優(yōu)選渠道，當然，由于城投企業(yè)資產(chǎn)整體質量不同、歷史遺留問題較多，加大了母公司上市難度，企業(yè)可采取資產(chǎn)拆分上市、借殼、買殼上市等不同方式快速將有效資產(chǎn)打包處理，從而實現(xiàn)資本證券化的目標；而基金發(fā)行則需要城投企業(yè)尋找優(yōu)秀的基金管理公司合作完成。

二是拓寬債權融資渠道，比如城投債、信托、融資租賃都可根據(jù)業(yè)務定位以及企業(yè)規(guī)模擇優(yōu)選擇，另外，在城投融資監(jiān)管從嚴的背景下，企業(yè)還可公私合作模式(PPP)、投資合作+EPC、公募REITs 等多種融資渠道。

四、結語

城建投融資企業(yè)在建設基礎設施建設以及公共服務項目運營等方面發(fā)揮了重要的投融資作用，隨著土地財政的消退以及城投企業(yè)市場化轉型，企業(yè)在運營過程中的負債率高、融資渠道單一以及權益資本占比過低等方面的問題逐步顯現(xiàn)，這也反映了城投企業(yè)資本結構并不合理，如何完善城建投融資企業(yè)資本結構，是業(yè)內(nèi)共同關心的問題，本文從企業(yè)戰(zhàn)略轉型、資產(chǎn)負債率、負債結構、國企混改、融資渠道等幾個方面提出的優(yōu)化建議?！?/p>