王茵

（北京中科江南信息技術(shù)股份有限公司，北京 100800）

經(jīng)過(guò)多年改革，國(guó)有企業(yè)的許多核心資產(chǎn)已融入上市公司主體，在未來(lái)落實(shí)加快國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整、推動(dòng)國(guó)有資本和國(guó)有企業(yè)做強(qiáng)做優(yōu)做大等重要任務(wù)中，國(guó)有上市企業(yè)并購(gòu)重組將發(fā)揮至關(guān)重要的作用。而把控國(guó)有上市企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)助力資本市場(chǎng)健康發(fā)展、維護(hù)國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行具有重要意義。然而就目前國(guó)有上市企業(yè)財(cái)務(wù)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)防范體系建設(shè)現(xiàn)狀而言，我國(guó)正處于摸索階段，仍存在諸多問(wèn)題。

一、國(guó)有上市企業(yè)并購(gòu)重組現(xiàn)狀及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范意義

（一）國(guó)有上市企業(yè)并購(gòu)重組現(xiàn)狀

新時(shí)代下，我國(guó)國(guó)有控股企業(yè)是中國(guó)特色社會(huì)主義的支柱，是推進(jìn)中國(guó)進(jìn)入歷史新時(shí)代的強(qiáng)大推動(dòng)力，是“做強(qiáng)做優(yōu)做大”的踐行者。近年來(lái)，我國(guó)持續(xù)推進(jìn)國(guó)企高質(zhì)量上市，截至2022年末，A股國(guó)有控股上市公司共1，350家，占A股上市公司總數(shù)的26.58%，總市值41.95萬(wàn)億元，占A股總市值的47.78%。2022年滬深兩市許可類(lèi)重組中上市公司為國(guó)資的案例占比61%，收購(gòu)方為國(guó)資的案例占比28%。（摘自2023年4月11日，中國(guó)上市公司協(xié)會(huì)發(fā)布的《上市公司并購(gòu)重組年度報(bào)告（2023）》）國(guó)有上市企業(yè)以不到三分之一的公司數(shù)量占據(jù)A股近半數(shù)的市值，是A股市場(chǎng)一支舉足輕重的力量。2022年也是國(guó)企改革三年行動(dòng)的收官之年，在全面深化國(guó)有企業(yè)改革的時(shí)代背景下，國(guó)有上市企業(yè)積極踐行國(guó)家戰(zhàn)略，現(xiàn)階段已成為并購(gòu)重組市場(chǎng)的重要參與力量。

（二）國(guó)有上市企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)特點(diǎn)

國(guó)有上市企業(yè)兼具國(guó)有控股及上市公司雙重身份，同時(shí)接受中央或地方政府和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的管理，其并購(gòu)活動(dòng)有以下特點(diǎn)如下。

第一，政策導(dǎo)向性。國(guó)有上市企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)往往與國(guó)家利益和戰(zhàn)略發(fā)展密切相關(guān)，通常受到政府政策的引導(dǎo)和推動(dòng)。政府可能因產(chǎn)業(yè)政策、區(qū)域發(fā)展規(guī)劃等原因，鼓勵(lì)國(guó)有上市企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略并購(gòu)，以推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、提升企業(yè)實(shí)力和國(guó)有資產(chǎn)價(jià)值。例如，南北車(chē)合并為中國(guó)中車(chē)、南北船合并為中國(guó)船舶。再例如，2022年徐工機(jī)械吸收合并徐工有限項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)了徐工集團(tuán)的整體上市，是裝備制造行業(yè)最大規(guī)模的吸收合并交易，也是國(guó)有企業(yè)深化改革的創(chuàng)新典范。

第二，大規(guī)模性。國(guó)有上市企業(yè)通常具有較強(qiáng)的資金實(shí)力和資源優(yōu)勢(shì)，因此其并購(gòu)活動(dòng)往往涉及較大規(guī)模的交易。這些并購(gòu)交易多集中在電信、民航和石油等高度壟斷的行業(yè)，涵蓋戰(zhàn)略性、資源性、金融性等各類(lèi)資產(chǎn)或企業(yè)的收購(gòu)。

第三，監(jiān)管審批嚴(yán)格性。國(guó)有上市企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)同時(shí)受?chē)?guó)資委、交易所、證監(jiān)會(huì)等多個(gè)監(jiān)管部門(mén)的嚴(yán)格審批和監(jiān)管。政府相關(guān)部門(mén)會(huì)對(duì)并購(gòu)交易的合規(guī)性、資金來(lái)源、產(chǎn)業(yè)影響等多維度進(jìn)行審查，并根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)進(jìn)行批準(zhǔn)或公告披露。

（三）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范意義

基于實(shí)踐來(lái)看，國(guó)有上市企業(yè)在并購(gòu)活動(dòng)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范具有重要意義：第一，堅(jiān)守國(guó)家戰(zhàn)略。國(guó)有上市企業(yè)通常承載著國(guó)家戰(zhàn)略和政府政策的重要使命，其并購(gòu)活動(dòng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范需要緊密關(guān)注國(guó)家戰(zhàn)略需求和政策導(dǎo)向。防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可以確保國(guó)有上市企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)與國(guó)家戰(zhàn)略保持一致，避免對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶來(lái)不利影響。

第二，維護(hù)公眾利益。國(guó)有上市企業(yè)作為資本市場(chǎng)公眾企業(yè)，承受著重要的社會(huì)責(zé)任、資本市場(chǎng)的壓力和監(jiān)管要求。并購(gòu)活動(dòng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范需要注重維護(hù)公司的股東利益和投資者信心，避免對(duì)社會(huì)利益和企業(yè)聲譽(yù)造成負(fù)面影響的風(fēng)險(xiǎn)，以及因并購(gòu)活動(dòng)導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)或市場(chǎng)反應(yīng)不佳的風(fēng)險(xiǎn)。

第三，國(guó)有資產(chǎn)保值增值。并購(gòu)活動(dòng)可能涉及大量資金和重要資產(chǎn)的調(diào)配，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范可以確保國(guó)有資產(chǎn)的安全和價(jià)值的實(shí)現(xiàn)，防止因并購(gòu)活動(dòng)導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)流失或貶值的風(fēng)險(xiǎn)。

二、國(guó)有上市企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)

并購(gòu)活動(dòng)的核心是定價(jià)，價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)是并購(gòu)活動(dòng)的第一財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)涉及對(duì)并購(gòu)目標(biāo)公司的價(jià)值進(jìn)行準(zhǔn)確評(píng)估的困難和挑戰(zhàn)，其產(chǎn)生原因主要有以下幾點(diǎn)。

第一，并購(gòu)活動(dòng)復(fù)雜性和多樣性。國(guó)有上市企業(yè)的業(yè)務(wù)范圍廣泛，涉及多個(gè)行業(yè)和領(lǐng)域，其并購(gòu)目標(biāo)公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)構(gòu)成也可能非常復(fù)雜和多樣化。評(píng)估這些復(fù)雜多樣的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)的價(jià)值涉及大量數(shù)據(jù)的收集、整理和分析，評(píng)估方法、假設(shè)的選擇和適用性等存在主觀性和不確定性。

第二，外部政策和法律環(huán)境。國(guó)有上市企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)通常受到國(guó)家及行業(yè)政策和法律法規(guī)的影響，如反壟斷法、國(guó)家戰(zhàn)略導(dǎo)向、產(chǎn)業(yè)相關(guān)補(bǔ)貼獎(jiǎng)勵(lì)政策等。這些政策和法律的變化可能對(duì)并購(gòu)目標(biāo)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境、市場(chǎng)地位和未來(lái)發(fā)展帶來(lái)重大影響，進(jìn)而影響其價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)確性和可靠性。

第三，信息不對(duì)稱(chēng)。我國(guó)資本市場(chǎng)并不是完全意義上的有效市場(chǎng)，部分民營(yíng)企業(yè)存在財(cái)務(wù)不規(guī)范問(wèn)題。此外，部分國(guó)有上市企業(yè)在并購(gòu)民營(yíng)企業(yè)的過(guò)程中產(chǎn)生“高承諾、高估值、高風(fēng)險(xiǎn)”等現(xiàn)象，如業(yè)績(jī)對(duì)賭不靠譜、承諾完成度不高，將大大提高價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。

（二）融資風(fēng)險(xiǎn)

除使用自有現(xiàn)金外，國(guó)有上市企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中如采用債務(wù)或股權(quán)融資以支付對(duì)價(jià)，將存在融資風(fēng)險(xiǎn)，這與其特殊的國(guó)有上市企業(yè)身份及融資環(huán)境密不可分。具體包括：第一，融資渠道及工具受限。當(dāng)前我國(guó)融資環(huán)境不完善，較之國(guó)外融資工具得到不到良好的運(yùn)用。債務(wù)融資存在顯性及隱性成本，股權(quán)融資審批流程復(fù)雜、時(shí)間較長(zhǎng)、中介費(fèi)用高，企業(yè)在選擇融資工具及渠道時(shí)局限性較大。第二，政策限制和市場(chǎng)約束。相關(guān)政策和法規(guī)、市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)利率及匯率、資本市場(chǎng)反應(yīng)和投資者關(guān)注等外部因素直接影響融資方式的選擇。第三，風(fēng)險(xiǎn)厭惡偏好。國(guó)有上市企業(yè)往往是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，使其在選擇融資方式和融資規(guī)模時(shí)更為謹(jǐn)慎和保守，增加了融資的難度和風(fēng)險(xiǎn)。

（三）財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)

國(guó)有上市企業(yè)在并購(gòu)?fù)瓿珊蟠嬖谪?cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，財(cái)務(wù)報(bào)表整合困難。國(guó)有上市企業(yè)在并購(gòu)后需要整合被收購(gòu)公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及實(shí)施合并財(cái)務(wù)報(bào)表，不同國(guó)企、國(guó)企與私企、上市企業(yè)與非上市企業(yè)之間在會(huì)計(jì)制度、內(nèi)部管理體系、財(cái)務(wù)核算系統(tǒng)等方面可能有較大差異，增加整合的復(fù)雜性。比如國(guó)有企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表需滿(mǎn)足國(guó)企全面預(yù)算管理等相關(guān)要求，上市企業(yè)往往有著較為復(fù)雜的內(nèi)部管理結(jié)構(gòu)和會(huì)計(jì)制度等情況。

第二，資金流動(dòng)和資本結(jié)構(gòu)管理限制。并購(gòu)后，國(guó)有上市企業(yè)需要考慮政府相關(guān)政策和要求加上并購(gòu)涉及大量的資金流入和資產(chǎn)負(fù)債的重組，國(guó)有上市企業(yè)可能面臨資金流動(dòng)和資本結(jié)構(gòu)管理的挑戰(zhàn)。

第三，績(jī)效評(píng)估和激勵(lì)機(jī)制限制。并購(gòu)后，國(guó)有上市企業(yè)需要對(duì)整合后的績(jī)效進(jìn)行評(píng)估和激勵(lì)。由于涉及政府利益、員工福利和社會(huì)責(zé)任等多重目標(biāo)，績(jī)效評(píng)估和激勵(lì)機(jī)制可能較為復(fù)雜，評(píng)估效果可能不及預(yù)期，整合效率難提升。

三、國(guó)有上市企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范措施建議

（一）加強(qiáng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析和預(yù)警體系建設(shè)

國(guó)有上市企業(yè)可以采取以下措施來(lái)加強(qiáng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析和預(yù)警體系建設(shè)：第一，借助政府監(jiān)管與指導(dǎo)。國(guó)有上市企業(yè)可以參照政府相關(guān)的監(jiān)管政策、規(guī)范和與指引，進(jìn)行財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析與預(yù)警工作。建立與政府部門(mén)的緊密合作機(jī)制，進(jìn)行定期審計(jì)和評(píng)估，確保國(guó)有上市企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)得到及時(shí)發(fā)現(xiàn)和應(yīng)對(duì)。

第二，強(qiáng)化內(nèi)部并購(gòu)活動(dòng)風(fēng)控機(jī)制。風(fēng)控工作開(kāi)展離不開(kāi)專(zhuān)業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控人員的支撐，有必要做好人才梯隊(duì)建設(shè)工作，通過(guò)人才引進(jìn)、人力資源模式優(yōu)化工作，全方位提升相關(guān)管理人員的專(zhuān)業(yè)素養(yǎng)和職業(yè)道德，確保并購(gòu)后順利開(kāi)展各項(xiàng)工作。此外，也可在原有內(nèi)控風(fēng)險(xiǎn)管理體系上，加強(qiáng)監(jiān)事、紀(jì)委等人員的參與度，對(duì)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)發(fā)表獨(dú)立意見(jiàn)。

第三，優(yōu)化財(cái)務(wù)指標(biāo)體系。國(guó)有上市企業(yè)可以根據(jù)自身特點(diǎn)，建立財(cái)務(wù)指標(biāo)體系。這些指標(biāo)應(yīng)包括營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力、償債能力、發(fā)展能力等，并制定相應(yīng)的預(yù)警值和閾值。通過(guò)定期進(jìn)行指標(biāo)的監(jiān)測(cè)和分析，及時(shí)預(yù)警財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

第四，深入分析業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)有上市企業(yè)在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析中，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，特別是與國(guó)有資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，包括對(duì)戰(zhàn)略投資、重大項(xiàng)目、關(guān)聯(lián)交易等進(jìn)行深入分析，評(píng)估其對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。同時(shí)，還要關(guān)注政策風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等因素，綜合考慮各種風(fēng)險(xiǎn)因素的綜合影響。

第五，加強(qiáng)信息披露與溝通。國(guó)有上市企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)與投資者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)等的信息溝通與披露機(jī)制，及時(shí)、準(zhǔn)確地披露財(cái)務(wù)信息和風(fēng)險(xiǎn)信息，增強(qiáng)市場(chǎng)透明度和投資者的信任度。

（二）做好價(jià)值評(píng)估

國(guó)有企業(yè)在并購(gòu)前期階段充分了解被并購(gòu)企業(yè)的真實(shí)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)信息，構(gòu)建科學(xué)合理的估值系統(tǒng)，有助于推動(dòng)并購(gòu)高效開(kāi)展工作，具體可采取以下措施。

第一，對(duì)被并購(gòu)企業(yè)進(jìn)行全面評(píng)估。在獲取財(cái)務(wù)評(píng)估關(guān)鍵性指標(biāo)的同時(shí)，綜合考慮經(jīng)營(yíng)狀況或有負(fù)債、企業(yè)成長(zhǎng)性、團(tuán)隊(duì)可靠度、資源稀缺性、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)、政策支持度、并購(gòu)目的等多個(gè)因素及其對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值的影響。

第二，采用多維度的評(píng)估方法。國(guó)有上市企業(yè)采用多種評(píng)估方法和模型，對(duì)比不同方法產(chǎn)生的結(jié)果。常用的估值方法包括收益法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法和市場(chǎng)法。從實(shí)踐來(lái)看，采用收益法的應(yīng)用度達(dá)70%左右，資產(chǎn)基礎(chǔ)法的比例不到20%，市場(chǎng)法的比例大約僅為1%，其余為同一重組事件中針對(duì)不同資產(chǎn)采用不同評(píng)估方法相混合的評(píng)估方式。此外，還可以聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)的財(cái)務(wù)顧問(wèn)和評(píng)估機(jī)構(gòu)，對(duì)并購(gòu)目標(biāo)進(jìn)行全面的財(cái)務(wù)評(píng)估和價(jià)值評(píng)估，幫助國(guó)有上市企業(yè)更客觀、準(zhǔn)確地理解并購(gòu)目標(biāo)的價(jià)值和潛在風(fēng)險(xiǎn)。

第三，重視政府關(guān)系和利益相關(guān)方的考量。國(guó)有上市企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)往往涉及政府關(guān)系和多個(gè)利益相關(guān)方的利益協(xié)調(diào)。在價(jià)值評(píng)估過(guò)程中，要充分考慮政府的政策支持和監(jiān)管要求，以及其他利益相關(guān)方的期望和要求。同時(shí)，建立良好的溝通渠道，保持政府關(guān)系的穩(wěn)定，同時(shí)充分平衡各方利益，確保并購(gòu)活動(dòng)的順利進(jìn)行。

（三）優(yōu)化融資管理

基于國(guó)有上市企業(yè)特點(diǎn)，在融資過(guò)程中可以采取以下措施進(jìn)行優(yōu)化：第一，采用多元化融資渠道。除了傳統(tǒng)的銀行貸款和發(fā)行債券外，還可以考慮結(jié)合股權(quán)融資、私募股權(quán)投資等融資形式優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

第二，提升資本市場(chǎng)運(yùn)作能力。通過(guò)加強(qiáng)與資本市場(chǎng)的溝通和合作，提升資本市場(chǎng)運(yùn)作能力，以獲取更多的融資機(jī)會(huì)，包括積極參與投資者關(guān)系管理、加強(qiáng)信息披露、提升公司治理水平等方面的工作。與此同時(shí)，國(guó)有上市企業(yè)還可以積極探索與金融機(jī)構(gòu)的合作，以拓寬融資渠道。

第三，爭(zhēng)取政府支持。國(guó)有上市企業(yè)可以依托政府的支持和協(xié)調(diào)，在融資過(guò)程中獲得更多的政策支持和資源優(yōu)勢(shì)。政府可以通過(guò)引導(dǎo)基金、金融機(jī)構(gòu)和政策性銀行等渠道，向國(guó)有上市企業(yè)提供融資支持和擔(dān)保，降低其融資成本和風(fēng)險(xiǎn)。

第四，利用國(guó)有資產(chǎn)優(yōu)勢(shì)。國(guó)有資產(chǎn)的背書(shū)作用可以為國(guó)有上市企業(yè)帶來(lái)更多的融資機(jī)會(huì)和更優(yōu)惠的融資條件。例如在融資過(guò)程中提供抵押或擔(dān)保，增加融資的可行性和安全性。

（四）完善投后財(cái)務(wù)整合管理

科學(xué)完善的投后財(cái)務(wù)整合管理，可以幫助國(guó)有上市企業(yè)加強(qiáng)對(duì)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的有效控制及化解。第一，整合財(cái)務(wù)管理團(tuán)隊(duì)。委派財(cái)務(wù)關(guān)鍵人員（財(cái)務(wù)總會(huì)計(jì)師或財(cái)務(wù)總監(jiān)），整合原財(cái)務(wù)人員，及時(shí)開(kāi)展財(cái)務(wù)人員培訓(xùn)和交流，深入掌握企業(yè)資金流向，加強(qiáng)資金監(jiān)管并維護(hù)資金鏈安全。第二，重新制定并購(gòu)重組企業(yè)的發(fā)展經(jīng)營(yíng)目標(biāo)和發(fā)展方向，剝離不良資產(chǎn)。除此之外，國(guó)有企業(yè)還要重點(diǎn)做好內(nèi)部審計(jì)工作，通過(guò)做好內(nèi)外部監(jiān)督工作，強(qiáng)化市場(chǎng)、政府、企業(yè)的三方共同監(jiān)督，有效降低企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。第三，統(tǒng)一會(huì)計(jì)制度，加強(qiáng)財(cái)務(wù)監(jiān)督。為提高財(cái)務(wù)信息質(zhì)量，對(duì)納入合并報(bào)表范圍內(nèi)的目標(biāo)企業(yè)統(tǒng)一會(huì)計(jì)制度及會(huì)計(jì)核算軟件，保證財(cái)務(wù)信息處理效率和準(zhǔn)確。

四、結(jié)束語(yǔ)

綜上所述，國(guó)有上市企業(yè)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)體系中具有舉足輕重的地位，并購(gòu)活動(dòng)是推動(dòng)國(guó)有上市企業(yè)發(fā)展的重要手段。而國(guó)有上市企業(yè)的并購(gòu)工作不僅僅是資源和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的重組，同時(shí)也是對(duì)內(nèi)部財(cái)務(wù)體系的優(yōu)化。為確保國(guó)有上市企業(yè)順利完成并購(gòu)活動(dòng)，需要重視包括價(jià)值評(píng)估、融資、財(cái)務(wù)整合產(chǎn)生的各類(lèi)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)加強(qiáng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析和預(yù)警體系建設(shè)、做好價(jià)值評(píng)估、優(yōu)化融資管理、完善投后財(cái)務(wù)整合管理工作，不斷優(yōu)化并購(gòu)方案方針和策略，更好地推動(dòng)國(guó)有上市企業(yè)進(jìn)步和發(fā)展。