張 靜，李 晨，吳春賢

（1.石河子大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，新疆 石河子 832003；2.石河子大學(xué) 公司治理與管理創(chuàng)新研究中心，新疆 石河子 832003；3.暨南大學(xué) 管理學(xué)院，廣東 廣州 510632）

一、引言

股份回購(gòu)是指上市公司按一定程序購(gòu)回發(fā)行或流通在外的本公司股份的行為。2018 年，第十三屆全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第六次會(huì)議通過(guò)了修改《中華人民共和國(guó)公司法》（文中簡(jiǎn)稱(chēng)《公司法》）的決定，擴(kuò)大了股份回購(gòu)的六種情形。隨后證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部和國(guó)務(wù)院國(guó)資委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于支持上市公司回購(gòu)股份的意見(jiàn)》，進(jìn)一步放寬了對(duì)股份回購(gòu)的限制條款，由此，上市公司股份回購(gòu)數(shù)量和金額呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，形成股份回購(gòu)潮。據(jù)Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，2018 年共有782 家A 股上市公司實(shí)施回購(gòu)，占上市公司總數(shù)的22%，回購(gòu)金額達(dá)617.02 億元。時(shí)隔4年，A股再現(xiàn)回購(gòu)潮，2022年1月1日至10月19日，A股上市公司回購(gòu)股份1510 次，回購(gòu)金額達(dá)1599 億元。回購(gòu)制度安排對(duì)保障股東權(quán)益、推行長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制和維護(hù)公司價(jià)值等方面有重要意義。現(xiàn)有股份回購(gòu)的相關(guān)研究，一方面聚焦股份回購(gòu)的治理作用，比如股份回購(gòu)能減少自由現(xiàn)金流，有效改善股東與管理層之間的委托代理問(wèn)題，降低過(guò)度投資行為，改善資本結(jié)構(gòu)、替代現(xiàn)金股利及股權(quán)激勵(lì)（Almeida等，2016；何瑛等，2014）[1-2]；另一方面?zhèn)戎毓煞莼刭?gòu)后的市場(chǎng)績(jī)效和財(cái)務(wù)績(jī)效變化，認(rèn)為股份回購(gòu)行為具有股價(jià)“穩(wěn)定器”的作用（李炳念等，2021）[3]，并對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效有正向影響（馮俊秀，2021）[4]。鮮有文獻(xiàn)在研究股份回購(gòu)時(shí)關(guān)注到公司債券，僅有的股份回購(gòu)與公司債務(wù)方面的研究，聚焦股份回購(gòu)在抑制債務(wù)違約、降低債務(wù)融資成本方面表現(xiàn)出的積極影響（錢(qián)金娥和俞毛毛，2022；趙晴和蘭俊濤，2020）[5-6]，但忽視了股份回購(gòu)在債券市場(chǎng)上的溢出效應(yīng)，以及從積極和消極兩方面全面剖析股份回購(gòu)對(duì)債券市場(chǎng)公司債信用利差①公司債信用利差是指公司債的收益率與同期市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之差，是彌補(bǔ)債券投資者可能承受的風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。的影響。實(shí)際上，上市公司的股份回購(gòu)行為，一方面向債券市場(chǎng)傳遞了現(xiàn)金流、控制權(quán)和業(yè)績(jī)預(yù)期方面的積極信號(hào)，減弱了債券投資者要求高溢價(jià)的動(dòng)機(jī)，從而使得公司債信用利差降低。另一方面，也有可能增加了債券投資者的信息風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)，債券投資者為防御風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)要求更高的利率作為補(bǔ)償，使得公司債信用利差增大。比如，2019 年10 月11 日，福星股份啟動(dòng)股份回購(gòu)后，公司此前發(fā)行的“18 福星科技MTN001”債券的持有人認(rèn)為股份回購(gòu)使得債券投資者利益得不到保障，提出應(yīng)當(dāng)對(duì)本期債券提供足額擔(dān)保，承諾在本期債券本息償還之前不得違規(guī)處置任何資產(chǎn)，不得為大股東或關(guān)聯(lián)方償還債務(wù)或提供擔(dān)保。那么，在我國(guó)目前股份回購(gòu)制度重大修訂以及債券市場(chǎng)債券違約潮①Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)顯示，2020 年我國(guó)共有142 只債券違約，發(fā)生金額共計(jì)1626.94 億元，比2019 年增加了132.05 億元，嚴(yán)重影響債券投資者的利益以及整個(gè)金融體系的穩(wěn)定。的現(xiàn)實(shí)背景下，上市公司股份回購(gòu)在債券市場(chǎng)上究竟存在怎樣的溢出效應(yīng)？對(duì)債券市場(chǎng)公司債信用利差的具體影響如何？是“利好信號(hào)”效應(yīng)還是“風(fēng)險(xiǎn)防御”效應(yīng)起傳導(dǎo)作用？這種影響在什么樣的公司更顯著？為回答以上問(wèn)題，本文以2009—2020 年間滬深證券交易所的公司債為研究對(duì)象，研究股份回購(gòu)對(duì)公司債信用利差的影響及影響機(jī)制，以及在不同條件下該影響的異質(zhì)性。

本文可能的貢獻(xiàn)在于以下幾方面。第一，上市公司股份回購(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果研究大多聚焦股份回購(gòu)緩解股東與管理層的委托代理問(wèn)題，以及股份回購(gòu)對(duì)公司市場(chǎng)績(jī)效和財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，但忽視了股份回購(gòu)在債券市場(chǎng)的溢出效應(yīng)。在我國(guó)債券投資者保護(hù)重要性日益突出的背景下，考察股份回購(gòu)對(duì)債券市場(chǎng)的溢出效應(yīng)，不僅從債券市場(chǎng)層面拓展了股份回購(gòu)經(jīng)濟(jì)后果的研究，也為政府部門(mén)從保障債權(quán)人利益出發(fā)制定股份回購(gòu)的配套政策提供了新思路。第二，鮮有文獻(xiàn)在研究股份回購(gòu)時(shí)關(guān)注到公司債券，僅有的股份回購(gòu)與公司債務(wù)方面的研究，聚焦于股份回購(gòu)在抑制債務(wù)違約、降低債務(wù)融資成本方面表現(xiàn)出的積極影響，但忽視了從積極和消極兩方面全面剖析股份回購(gòu)對(duì)債券市場(chǎng)公司債信用利差的影響。本文在分析了“利好信號(hào)”效應(yīng)和“風(fēng)險(xiǎn)防御”效應(yīng)的基礎(chǔ)上，通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)揭示出“風(fēng)險(xiǎn)防御”效應(yīng)中的信息風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)作用，為監(jiān)管機(jī)構(gòu)有針對(duì)性地監(jiān)督上市公司股份回購(gòu)后的信息風(fēng)險(xiǎn)提供有力依據(jù)。第三，現(xiàn)有股份回購(gòu)與公司債務(wù)的相關(guān)研究對(duì)企業(yè)特征和法律制度關(guān)注不足。本文將微觀(guān)層面的公司治理水平、融資約束以及《公司法》的修訂這一制度背景納入研究框架，考察股份回購(gòu)與公司債信用利差關(guān)系在以上方面的異質(zhì)性，既增強(qiáng)了研究結(jié)論在現(xiàn)實(shí)情境中的適應(yīng)性，又補(bǔ)充了修訂后的《公司法》實(shí)施效果的研究，為進(jìn)一步完善《公司法》以及優(yōu)化股份回購(gòu)制度提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、理論分析與假設(shè)提出

上市公司股份回購(gòu)對(duì)債券投資者而言有可能是利好信號(hào)，也有可能加大信息不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)，使得債券投資者利益受到侵害。那么，股份回購(gòu)是釋放了“利好信號(hào)”還是激發(fā)了債券投資者的“風(fēng)險(xiǎn)防御”意識(shí)？以下分別從“利好信號(hào)”效應(yīng)和“風(fēng)險(xiǎn)防御”效應(yīng)的視角進(jìn)行分析。

（一）股份回購(gòu)與公司債信用利差：基于“利好信號(hào)”效應(yīng)視角

基于股份回購(gòu)的自由現(xiàn)金流假說(shuō)、并購(gòu)防御假說(shuō)、價(jià)值低估假說(shuō)（Brennan 和Thakor，1990；韓永斌，2005）[7-8]，上市公司股份回購(gòu)行為在現(xiàn)金流、控制權(quán)和未來(lái)業(yè)績(jī)?nèi)齻€(gè)方面向債券市場(chǎng)傳遞了積極信號(hào)，由此債券投資者不會(huì)要求很高的溢價(jià)，從而使公司債信用利差降低，具體表現(xiàn)在以下幾方面。

第一，股份回購(gòu)傳遞出公司現(xiàn)金流充足的利好信號(hào)。當(dāng)公司可用的現(xiàn)金流過(guò)于充沛，又缺乏投資回報(bào)率更高的項(xiàng)目時(shí)，管理層傾向于用過(guò)剩的現(xiàn)金流回購(gòu)部分股份（Jagannathan 等，2000；Guffey 和Schneider，2004）[9-10]，因此股份回購(gòu)行為本身反映出公司現(xiàn)金流充足穩(wěn)定且不會(huì)過(guò)度投資的信息（Dittmar，2000）[11]，對(duì)債券投資者而言，是公司有信心和能力到期還本付息的體現(xiàn)，由此債權(quán)人要求的溢價(jià)降低。第二，股份回購(gòu)傳遞出公司控制權(quán)穩(wěn)定的利好信號(hào)。股份回購(gòu)使在外流通的股票減少，促使股價(jià)上升，增加了惡意收購(gòu)方的收購(gòu)成本和奪取控制權(quán)的難度，因此，股份回購(gòu)意味著公司未來(lái)一段時(shí)間控制權(quán)穩(wěn)定，能夠有效避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移導(dǎo)致債務(wù)人變更，債券投資者的債權(quán)得不到保障的情況發(fā)生，由此債券投資者不會(huì)要求更高的溢價(jià)。第三，股份回購(gòu)傳遞出公司未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的利好信號(hào)。管理層的股份回購(gòu)會(huì)吸引外部投資者和產(chǎn)品消費(fèi)者的注意，提振投資者和消費(fèi)者對(duì)公司和產(chǎn)品的信心（Lie，2005）[12]。一方面，投資者注意力驅(qū)動(dòng)下的股票凈購(gòu)買(mǎi)行為增強(qiáng)了公司的融資能力；另一方面，消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品的信任和購(gòu)買(mǎi)增加，助推公司銷(xiāo)售收入提升。以上兩方面會(huì)促進(jìn)公司未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，使得公司未來(lái)償債能力增強(qiáng)，由此債權(quán)人要求高溢價(jià)的動(dòng)機(jī)減弱。

綜上，上市公司股份回購(gòu)傳遞出的現(xiàn)金流充足、控制權(quán)穩(wěn)定、未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的利好信號(hào)，有利于債券投資者債權(quán)的實(shí)現(xiàn)，債權(quán)人不會(huì)要求更高的溢價(jià)，從而表現(xiàn)為公司債信用利差降低。基于此，提出假設(shè)1。

假設(shè)1：上市公司股份回購(gòu)行為對(duì)公司債信用利差有顯著的負(fù)向影響。

（二）股份回購(gòu)與公司債信用利差：基于“風(fēng)險(xiǎn)防御”效應(yīng)視角

股份回購(gòu)行為對(duì)債券投資者而言有可能是利好信號(hào)，但也可能意味著信息風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)。債券投資者為防御風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)要求較高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，由此公司債信用利差增大（高強(qiáng)和鄒恒甫，2015）[13]。

從信息風(fēng)險(xiǎn)的角度看，由于股份回購(gòu)有可能成為管理層信息操縱的工具，導(dǎo)致債券投資者難以獲取公司的真實(shí)信息，即面臨較大的信息風(fēng)險(xiǎn)，從而要求更高的利率補(bǔ)償，使得公司債信用利差增大。具體而言，股份回購(gòu)前，管理層可能會(huì)提前進(jìn)行向下的盈余管理，降低股票價(jià)格，壓低回購(gòu)成本。股份回購(gòu)?fù)瓿珊?，再進(jìn)行向上盈余管理，提高股票價(jià)格（黃虹和肖超順，2016；許汝俊和侯衡，2020）[14-15]，賺取差價(jià)提升管理層私人收益。近年來(lái)，雖然監(jiān)管部門(mén)對(duì)會(huì)計(jì)信息的監(jiān)管力度逐步加大，盈余操縱行為得到有效遏制，但由于管理層對(duì)年報(bào)文本語(yǔ)調(diào)的操縱不易被識(shí)別，于是年報(bào)文本語(yǔ)調(diào)操縱成為新的操縱手段（曾慶生等，2018；Loughran和McDonald，2011）[16-17]，而年報(bào)語(yǔ)調(diào)操縱對(duì)債券信用利差具有重要的解釋作用（姚瀟等，2020）[18]，表現(xiàn)在管理層通過(guò)過(guò)度渲染樂(lè)觀(guān)情緒的方式操縱年報(bào)語(yǔ)調(diào)，加劇公司與債券投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度，債券投資者對(duì)這種信息不對(duì)稱(chēng)引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)具有高度敏感性（Lu 等，2010；周宏等，2012；朱松，2013）[19-21]，為防御信息風(fēng)險(xiǎn)往往要求更高的利率作為補(bǔ)償，從而使得公司債信用利差增大。

從違約風(fēng)險(xiǎn)的角度看，股份回購(gòu)可能無(wú)法保證公司能夠保持與其注冊(cè)資本額相當(dāng)?shù)呢?cái)產(chǎn)，維持清償債務(wù)的能力，使債券投資者感知到公司違約風(fēng)險(xiǎn)加大，從而要求更高的利率補(bǔ)償，導(dǎo)致公司債信用利差增大。具體而言，現(xiàn)金是流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)，也是公司償還債務(wù)本息的直接來(lái)源，而大部分上市公司用自有資金回購(gòu)股份①銳思（RESSET）金融數(shù)據(jù)庫(kù)顯示，我國(guó)2009—2020 年實(shí)施股份回購(gòu)的上市公司中，自有資金回購(gòu)占比為99.04%，銀行借款、資產(chǎn)置換和以股抵債等其他方式占比為0.96%。，直接導(dǎo)致現(xiàn)金持有水平下降，公司持有的現(xiàn)金越少，按期還本付息的可能性越小，于是債券投資者預(yù)期公司的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)增加，以此要求更高的利率作為補(bǔ)償，從而表現(xiàn)為公司債信用利差增大。即便公司以自有資金之外的其他資金，比如銀行借款等回購(gòu)股份，不會(huì)導(dǎo)致公司現(xiàn)金流的緊張，但股份回購(gòu)實(shí)際上相當(dāng)于返還股東出資，使公司的實(shí)有資產(chǎn)少于公司資本，股份回購(gòu)后的股份注銷(xiāo)會(huì)使公司資產(chǎn)相應(yīng)減少，增加了公司未來(lái)償還債務(wù)的不確定性。為彌補(bǔ)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的損失，債券投資者會(huì)要求更高的利率作為補(bǔ)償，從而使公司債信用利差增大。

綜上，上市公司股份回購(gòu)導(dǎo)致信息風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)增加，債券投資者為防御風(fēng)險(xiǎn)會(huì)要求更高的利率補(bǔ)償，使得公司債信用利差增大?；诖?，提出假設(shè)2。

假設(shè)2：上市公司股份回購(gòu)行為對(duì)公司債信用利差有顯著的正向影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2009—2020 年間滬深證券交易所的公司債為研究對(duì)象，對(duì)初始樣本進(jìn)行以下處理：（1）剔除金融類(lèi)的公司債券；（2）由于無(wú)法計(jì)算信用利差，刪除浮動(dòng)利率的債券；（3）刪除主要變量缺失的樣本；（4）剔除ST、PT 和退市的公司。最終得到1209個(gè)樣本。本文中的公司債數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，公司債對(duì)應(yīng)的上市公司數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為消除異常值對(duì)研究結(jié)果的影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行縮尾調(diào)整（Winsorize），按照1%和99%分位做極端值處理。同時(shí)在回歸中控制年度、行業(yè)固定效應(yīng)。

（二）模型設(shè)計(jì)與變量說(shuō)明

本文構(gòu)造模型（1）來(lái)檢驗(yàn)股份回購(gòu)對(duì)公司債信用利差的影響。

Spread 表示公司債信用利差，用每月的公司債券收益率減去同期國(guó)債到期收益率來(lái)衡量。Repurchas 為股份回購(gòu)，分別用Sfhg 與Hgje 表示，Sfhg 為公司是否股份回購(gòu)的啞變量，若回購(gòu)取1，否則取0。對(duì)其取滯后一期的原因在于，從公司股份回購(gòu)到債權(quán)人接收信息并做出反應(yīng)，整個(gè)過(guò)程存在一定時(shí)滯，同時(shí)也為減少內(nèi)生性問(wèn)題的干擾。Hgje表示股份回購(gòu)金額，將股份回購(gòu)所支付的資金總額取自然對(duì)數(shù)。借鑒侯鑫和儲(chǔ)劍（2019）[22]的研究方法，控制了可能影響債券信用利差的債券特征變量（BondControl）和發(fā)債公司特征變量（FirmControl）。債券特征變量包括公司債券年限（Maturity）、發(fā)行時(shí)債項(xiàng)評(píng)級(jí)得分（B_r_s）、是否擔(dān)保（Secured）、發(fā)債規(guī)模（Lnis）。發(fā)債公司特征變量包括流動(dòng)資產(chǎn)比例（Llz）、公司規(guī)模（Lnta）、盈利能力（Roa）、成長(zhǎng)性（Growth）、負(fù)債比率（Lev）。

具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。從中可以看到，公司債的信用利差（Spread）的均值為2.20，標(biāo)準(zhǔn)差為1.58，與相關(guān)文獻(xiàn)的信用利差數(shù)值基本一致。信用利差的波動(dòng)范圍從-1.04 到6.56，說(shuō)明我國(guó)債券市場(chǎng)公司債信用利差波動(dòng)較大，整體存在正的信用利差。上市公司是否進(jìn)行股份回購(gòu)（Sfhg）的均值為0.13，表明有13%的公司發(fā)行債券的同時(shí)也進(jìn)行了股份回購(gòu)。是否擔(dān)保（Secured）的均值為0.27，說(shuō)明樣本中有27%的公司發(fā)行債券的同時(shí)進(jìn)行了擔(dān)保。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）實(shí)證結(jié)果分析

1.股份回購(gòu)與公司債信用利差

為檢驗(yàn)股份回購(gòu)與公司債信用利差的關(guān)系，對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸，結(jié)果如表3 所示，列（1）和列（2）顯示，是否回購(gòu)（Sfhg）與回購(gòu)金額（Hgje）的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，即假設(shè)2 得到驗(yàn)證，假設(shè)1 未得證。這說(shuō)明上市公司股份回購(gòu)在債券市場(chǎng)上具有正向溢出效應(yīng)，即債券投資者為防御風(fēng)險(xiǎn)會(huì)要求更高的利率補(bǔ)償，從而使得公司債信用利差增大。假設(shè)1 未得證的原因可能在于，上市公司股份回購(gòu)傳遞出的信息是否會(huì)帶來(lái)利好，需要未來(lái)一段時(shí)間驗(yàn)證，也就是說(shuō)債券投資者能否通過(guò)所謂利好信息獲益存在不確定性，而現(xiàn)實(shí)中的債券投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)更為敏感，并且對(duì)利好信息保持理性態(tài)度，即股份回購(gòu)沒(méi)有通過(guò)“利好信號(hào)”效應(yīng)使公司債信用利差降低。

表3 股份回購(gòu)對(duì)公司債信用利差的影響

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證股份回購(gòu)正向影響公司債信用利差這一檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，采用更換股份回購(gòu)的度量方法，控制發(fā)債公司評(píng)級(jí)變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（1）更換股份回購(gòu)的度量方法。選取股份回購(gòu)金額比例（HGpro）作為替代性的解釋變量，以股份回購(gòu)金額占總資產(chǎn)的比例衡量，重新對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)股份回購(gòu)與公司債信用利差關(guān)系的穩(wěn)健性。表4 的列（1）顯示，股份回購(gòu)金額比例（HGpro）的系數(shù)為正且在10%的水平下顯著，再次驗(yàn)證了假設(shè)2。這說(shuō)明上市公司股份回購(gòu)對(duì)于債券投資者而言意味著風(fēng)險(xiǎn)，債券投資者為防御風(fēng)險(xiǎn)要求更高的利率作為補(bǔ)償，從而使得公司債信用利差增大。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

續(xù)表

（2）控制發(fā)債公司評(píng)級(jí)變量?？紤]到發(fā)債公司信用評(píng)級(jí)對(duì)公司債信用利差的影響（馬榕和石曉軍，2016）[23]，本文在回歸模型（1）的控制變量中增加發(fā)債公司信用評(píng)級(jí)（O_r_s）。表4 的結(jié)果（2）顯示，股份回購(gòu)（Sfhg）、回購(gòu)金額（Hgje）的系數(shù)仍在1%的水平下顯著為正，表明回歸結(jié)果穩(wěn)健。

3.內(nèi)生性問(wèn)題

股份回購(gòu)與公司債信用利差關(guān)系的內(nèi)生性問(wèn)題主要是樣本自選擇和樣本選擇偏差問(wèn)題，有必要通過(guò)PSM 傾向得分匹配方法和Heckman 兩階段回歸法分別進(jìn)行處理。

（1）PSM 傾向得分匹配方法?？紤]到有可能并不是因?yàn)楣煞莼刭?gòu)導(dǎo)致公司債信用利差增大，而是因?yàn)閷?shí)施股份回購(gòu)的公司可能本身有一些共性，由此債券投資者要求更高的溢價(jià)，表現(xiàn)出較高的公司債信用利差，也就是說(shuō)，實(shí)施股份回購(gòu)的公司可能恰巧公司債信用利差較高。針對(duì)這種樣本自選擇問(wèn)題，采用傾向得分匹配（PSM）的方法來(lái)克服，借鑒類(lèi)承曜和徐澤林（2020）[24]的研究方法，為公司股份回購(gòu)（實(shí)驗(yàn)組）按1∶3 近鄰匹配非股份回購(gòu)（對(duì)照組）樣本，保證兩組樣本在流動(dòng)資產(chǎn)比例（Llz）、公司規(guī)模（Lnta）、盈利能力（Roa）、成長(zhǎng)性（Growth）、負(fù)債比率（Lev）方面特征相似。接著用匹配后的樣本重復(fù)模型（1）的回歸，表5 的列（1）、列（2）顯示，是否回購(gòu)（Sfhg）、回購(gòu)金額（Hgje）的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，再次證明了假設(shè)2，上市公司股份回購(gòu)對(duì)公司債信用利差具有顯著的正向影響。

表5 內(nèi)生性檢驗(yàn)

續(xù)表

（2）Heckman 兩階段回歸。針對(duì)樣本選擇偏差問(wèn)題，本文借鑒趙晴等（2020）[25]的做法，采用Heckman 兩階段回歸解決。第一階段，用Probit 回歸，將控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（Pledgeratio）①控股股東股權(quán)質(zhì)押比例的衡量方法為，控股股東股權(quán)質(zhì)押股數(shù)除以控股股東持有該公司的股份數(shù)量。作為工具變量，這是因?yàn)楣蓹?quán)質(zhì)押后，股權(quán)價(jià)值仍然隨市場(chǎng)行情不斷變化，根據(jù)相關(guān)法律規(guī)定，當(dāng)股價(jià)連續(xù)下跌接近預(yù)警線(xiàn)時(shí)，質(zhì)押權(quán)人即資金出借者有權(quán)要求質(zhì)押人補(bǔ)倉(cāng)，當(dāng)股價(jià)下跌到平倉(cāng)線(xiàn)時(shí)，如果再不補(bǔ)倉(cāng)，質(zhì)押權(quán)人有權(quán)拋售質(zhì)押股權(quán)，公司控股股東會(huì)因此喪失控制權(quán)，于是公司控股股東為避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移往往通過(guò)股份回購(gòu)的方式維持股價(jià)。股權(quán)質(zhì)押比例越高的公司越有可能為防范股價(jià)下跌到預(yù)警線(xiàn)和平倉(cāng)線(xiàn)而進(jìn)行股份回購(gòu)，但同時(shí)股權(quán)質(zhì)押并不會(huì)直接影響公司債信用利差。以是否回購(gòu)（Sfhg）作為被解釋變量，解釋變量是流動(dòng)資產(chǎn)比例（Llz）、公司規(guī)模（Lnta）、盈利能力（Roa）、成長(zhǎng)性（Growth）、負(fù)債比率（Lev），回歸后得到逆米爾斯比率（IMR）。第二階段，在模型（1）的解釋變量中加入第一階段估計(jì)的逆米爾斯比率（IMR）再進(jìn)行回歸。表5 中結(jié)果（3）顯示，股權(quán)質(zhì)押比例（Pledgeratio）的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明該工具變量與內(nèi)生解釋變量是否回購(gòu)（Sfhg）顯著正相關(guān)，不存在“弱工具變量”問(wèn)題。結(jié)果（4）、結(jié)果（5）顯示，逆米爾斯比率（IMR）的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，表明存在顯著的樣本選擇偏差。是否回購(gòu)（Sfhg）、回購(gòu)金額（Hgje）的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，說(shuō)明在克服了樣本選擇偏差的內(nèi)生性問(wèn)題后，股份回購(gòu)依然正向顯著影響公司債信用利差。

五、影響機(jī)制檢驗(yàn)

上文證明了假設(shè)2：股份回購(gòu)對(duì)公司債信用利差具有正向顯著影響。為了檢驗(yàn)假設(shè)2 提出前的理論分析中，包括信息風(fēng)險(xiǎn)、違約風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的“風(fēng)險(xiǎn)防御”效應(yīng)機(jī)制，本文分別針對(duì)信息風(fēng)險(xiǎn)與違約風(fēng)險(xiǎn)，檢驗(yàn)股份回購(gòu)與公司債信用利差的影響機(jī)制。

（一）信息風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

根據(jù)上文分析，上市公司股份回購(gòu)?fù)殡S著管理層信息操縱行為，而相對(duì)于盈余信息操縱而言，年報(bào)語(yǔ)調(diào)操縱不易被識(shí)別。實(shí)施股份回購(gòu)的上市公司管理層編制年報(bào)時(shí)，會(huì)針對(duì)年報(bào)文本信息進(jìn)行語(yǔ)調(diào)操縱，因此本文從年報(bào)語(yǔ)調(diào)操縱（Tone）的角度衡量信息風(fēng)險(xiǎn)。具體做法是，用Python 軟件爬取滬深兩市的上市公司年報(bào)，再基于大連理工大學(xué)情感詞庫(kù)中的積極詞匯與消極詞匯列表，識(shí)別并統(tǒng)計(jì)各公司年報(bào)中的積極詞匯與消極詞匯數(shù)量。由于年報(bào)語(yǔ)調(diào)操縱表現(xiàn)為管理層更多地在年報(bào)的“管理層討論與分析”中使用積極正面的詞匯闡述，而避免使用消極負(fù)面詞匯，以達(dá)到渲染年報(bào)整體語(yǔ)言基調(diào)，提升年報(bào)文本信息樂(lè)觀(guān)程度的目的（賀康和萬(wàn)麗梅，2020）[26]。于是本文以年報(bào)凈樂(lè)觀(guān)語(yǔ)調(diào)衡量年報(bào)語(yǔ)調(diào)操縱（Tone），參照謝德仁和林樂(lè)（2015）[27]的研究方法，年報(bào)凈樂(lè)觀(guān)語(yǔ)調(diào)=（積極詞匯數(shù)-消極詞匯數(shù)）/（積極詞匯數(shù)+消極詞匯數(shù)）。年報(bào)凈樂(lè)觀(guān)語(yǔ)調(diào)變量取值越大，說(shuō)明管理層年報(bào)語(yǔ)調(diào)操縱的程度越大，債券投資者面臨的信息風(fēng)險(xiǎn)越大。

采用Baron 和Kenny（1986）[28]的因果逐步回歸分析法，檢驗(yàn)股份回購(gòu)是否通過(guò)年報(bào)語(yǔ)調(diào)操縱中介變量導(dǎo)致公司債信用利差增大。第一步，構(gòu)建模型檢驗(yàn)股份回購(gòu)（Sfhg）與公司債信用利差（Spread）的關(guān)系，同模型（1）。第二步，檢驗(yàn)股份回購(gòu)（Sfhg）與中介變量年報(bào)語(yǔ)調(diào)操縱（Tone）的關(guān)系，借鑒朱朝暉和許文瀚（2018）[29]、李世剛和蔣堯明（2020）[30]的研究方法，選擇控制變量，構(gòu)建模型（2）：

第三步，檢驗(yàn)?zāi)陥?bào)語(yǔ)調(diào)操縱（Tone）在股份回購(gòu)（Sfhg）與公司債信用利差（Spread）之間的傳導(dǎo)作用，構(gòu)建模型（3）：

如果α1及γ2顯著為正，說(shuō)明年報(bào)語(yǔ)調(diào)操縱的中介效應(yīng)顯著。如果γ1不顯著，但γ2顯著，說(shuō)明年報(bào)語(yǔ)調(diào)操縱在股份回購(gòu)與公司債信用利差的關(guān)系中起完全中介的作用。如果γ1與γ2都顯著，則說(shuō)明年報(bào)語(yǔ)調(diào)操縱在股份回購(gòu)與公司債信用利差的關(guān)系中起部分中介作用。

表6 回歸結(jié)果（2）顯示，是否回購(gòu)（Sfhg）的系數(shù)α1在1%水平下顯著為正，回歸結(jié)果（3）顯示，是否回購(gòu)（Sfhg）的系數(shù)γ1不顯著，年報(bào)語(yǔ)調(diào)操縱（Tone）的系數(shù)γ2在5%水平下顯著為正，說(shuō)明年報(bào)語(yǔ)調(diào)操縱（Tone）在股份回購(gòu)與信用利差的關(guān)系中起完全中介效應(yīng)，驗(yàn)證了上市公司股份回購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)信息風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)傳導(dǎo)正向影響了公司債信用利差。

表6 股份回購(gòu)與公司債信用利差：信息風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

（二）違約風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

從上文分析可知，股份回購(gòu)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)中除了信息風(fēng)險(xiǎn)之外還有違約風(fēng)險(xiǎn)，違約風(fēng)險(xiǎn)增加了公司未來(lái)償還債務(wù)的不確定性，為防御違約風(fēng)險(xiǎn)，債券投資者可能會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，使得公司債信用利差增大。因此，有必要對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的中介作用進(jìn)行檢驗(yàn)。由于現(xiàn)金是公司償還債務(wù)的直接來(lái)源，而公司回購(gòu)股份時(shí)大多使用自有資金，會(huì)直接導(dǎo)致現(xiàn)金持有水平下降，當(dāng)公司持有的現(xiàn)金減少，意味著按期償還債務(wù)的困難加大，從而使債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)增加。因此本文采用現(xiàn)金持有水平（Cashhold）為中介變量檢驗(yàn)違約風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制，用現(xiàn)金與總資產(chǎn)的比值衡量現(xiàn)金持有水平（Cashhold），仍然采用因果逐步回歸分析法進(jìn)行檢驗(yàn)。

第一步，同樣先檢驗(yàn)股份回購(gòu)（Sfhg）與公司債信用利差（Spread）的關(guān)系，同模型（1）。

第二步，檢驗(yàn)股份回購(gòu)（Sfhg）與中介變量現(xiàn)金持有水平（Cashhold）的關(guān)系，借鑒楊興全等（2016）[31]、李常青等（2018）[32]的研究選擇控制變量，構(gòu)建模型（4）：

第三步，檢驗(yàn)現(xiàn)金持有水平（Cashhold）在股份回購(gòu)（Sfhg）與公司債信用利差（Spread）之間的中介效應(yīng)，構(gòu)建模型（5）：

若α1和γ2至少有一個(gè)不顯著，則需要進(jìn)行Sobel 檢驗(yàn)，由于Sobel 檢驗(yàn)中統(tǒng)計(jì)量服從正態(tài)分布的要求很難滿(mǎn)足，因此還要采用Bootstrap 抽樣法放松正態(tài)分布假設(shè)，判斷現(xiàn)金持有水平（Cashhold）中介效應(yīng)的顯著性。若檢驗(yàn)后結(jié)果仍不顯著，則說(shuō)明現(xiàn)金持有水平（Cashhold）在股份回購(gòu)（Sfhg）與公司債信用利差（Spread）之間并沒(méi)有發(fā)揮中介效應(yīng)。

表7 中結(jié)果（2）顯示，是否回購(gòu)（Sfhg）的系數(shù)α1與結(jié)果（3）中現(xiàn)金持有水平（Cashhold）的系數(shù)γ2均不顯著，需要進(jìn)一步做Sobel 檢驗(yàn)和Bootstrap 檢驗(yàn)，通過(guò)樣本再抽樣估計(jì)標(biāo)準(zhǔn)誤，以檢驗(yàn)違約風(fēng)險(xiǎn)的中介作用是否存在。

表7 股份回購(gòu)與公司債信用利差：違約風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

續(xù)表

根據(jù)表8 中的Sobel 檢驗(yàn)結(jié)果可知，Z統(tǒng)計(jì)量為0.14，對(duì)應(yīng)的P 值為0.888，中介效應(yīng)僅占總效應(yīng)的0.14%；Bootstrap 檢驗(yàn)結(jié)果顯示，Z統(tǒng)計(jì)量為-1.32，P值為0.185，以上結(jié)果均說(shuō)明違約風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)不顯著。這可能是因?yàn)?，一般的股份回?gòu)并不會(huì)直接造成債務(wù)違約的嚴(yán)重后果，只有在欺詐發(fā)行后被責(zé)令實(shí)施股份回購(gòu)的情況下，這種股份回購(gòu)的強(qiáng)制性與緊迫性客觀(guān)上容易造成上市公司償債能力的加速下滑，債券違約的可能性才會(huì)凸顯。此外，新修訂的回購(gòu)制度中引入了“庫(kù)存股”制度，上市公司不再被強(qiáng)制要求將回購(gòu)的股份立即注銷(xiāo)，由此不一定存在減資問(wèn)題，也就是公司未來(lái)償還債務(wù)的資本有了保障，使違約的可能性降低，于是對(duì)債券投資者而言，不用擔(dān)憂(yōu)公司違約風(fēng)險(xiǎn)，從而不會(huì)因此要求較高的利率作為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。也就是說(shuō)，違約風(fēng)險(xiǎn)不是股份回購(gòu)影響公司債信用利差的中介機(jī)制。

表8 Sobel和Bootstrap檢驗(yàn)結(jié)果

六、異質(zhì)性檢驗(yàn)

上市公司股份回購(gòu)對(duì)公司債信用利差的影響，會(huì)因公司治理水平、融資約束程度的不同而有所差異。

（一）公司治理水平

上文證明了股份回購(gòu)導(dǎo)致信息風(fēng)險(xiǎn)增加使得公司債信用利差增大，而較高的公司治理水平能有效抑制管理層信息操縱程度，提高公司信息質(zhì)量（葉陳剛等，2015）[33]，即公司治理水平越高，債券投資者面臨信息風(fēng)險(xiǎn)越小。由此，本文預(yù)期較高的公司治理水平可以緩解股份回購(gòu)與信用利差的正向關(guān)系。本文將公司治理水平（Govdindex）與股份回購(gòu)（Repurchas）交乘，構(gòu)建模型（6）：

借鑒白重恩等（2005）[34]的研究方法構(gòu)建衡量公司治理水平的綜合指標(biāo)（Govdindex）。首先，根據(jù)四個(gè)維度（董事會(huì)、高管薪酬、股權(quán)結(jié)構(gòu)、信息披露）選擇11 個(gè)指標(biāo)，分別是：CEO 和董事會(huì)主席是否存在兩職兼任情況、獨(dú)立董事的比例、公司高管人員持股數(shù)量、第一大股東持股比例、第二大至第十大股東持股比例的平方和、控股股東是否由政府控制、董事會(huì)開(kāi)會(huì)次數(shù)、監(jiān)事會(huì)開(kāi)會(huì)次數(shù)、股東大會(huì)會(huì)議次數(shù)、是否在其他市場(chǎng)掛牌上市、會(huì)計(jì)師事務(wù)所選擇年報(bào)意見(jiàn)類(lèi)型。其次，運(yùn)用主成分分析法進(jìn)行處理，分析得出各個(gè)變量的載荷系數(shù)。再次，利用這些系數(shù)構(gòu)造成綜合指數(shù)（Govdindex）。模型（6）回歸后的結(jié)果如表9 所示，從結(jié)果（1）可以看出，公司治理水平與股份回購(gòu)的交乘項(xiàng)（Govdindex*Sfhg）（Govdindex*Hgje）的系數(shù)均為負(fù)，其中，Govdindex*Sfhg的系數(shù)還在10%的水平下顯著，表明較高公司治理水平緩解了公司股份回購(gòu)與公司債信用利差的正向關(guān)系。換言之，相比公司治理水平較高的公司，公司治理水平較低的公司股份回購(gòu)對(duì)公司債信用利差的正向影響更顯著。

（二）融資約束程度

上文證明了股份回購(gòu)會(huì)導(dǎo)致信息風(fēng)險(xiǎn)增加使得公司債信用利差增大，由于融資約束程度高的公司，往往通過(guò)信息操縱獲取融資的動(dòng)機(jī)較強(qiáng)，這就意味著融資約束程度越高，債券投資者面臨信息風(fēng)險(xiǎn)越大。由此，本文預(yù)期較高的融資約束程度會(huì)加劇股份回購(gòu)與信用利差的正向關(guān)系。將融資約束程度（SA）與股份回購(gòu)（Repurchas）交乘，構(gòu)建模型（7）：

按照Hadlock 和Pierce（2010）[35]的做法構(gòu)建SA指數(shù)，衡量融資約束程度，SA 指數(shù)的絕對(duì)值越大，說(shuō)明融資約束程度越低。具體公式為SA=0.043*（lnsize2）-（0.04*age）-（0.737*lnsize），其中l(wèi)nsize為公司平均資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，age 為上市公司年齡（樣本觀(guān)測(cè)年度與公司注冊(cè)年度之差）。表9 中結(jié)果（2）顯示，融資約束程度與股份回購(gòu)的交乘項(xiàng)（SA*Sfhg）（SA*Hgje）的系數(shù)均在5%的水平下顯著為負(fù)，由于SA 指數(shù)是融資約束程度的反向指標(biāo)，所以該結(jié)果表明融資約束加劇了股份回購(gòu)與信用利差的正向關(guān)系。換言之，相比融資約束程度較低的公司，融資約束程度較高的公司的股份回購(gòu)對(duì)公司債信用利差的正向影響較顯著。

七、拓展性檢驗(yàn)

考慮到股份回購(gòu)會(huì)受到2018 年《公司法》修訂的影響，有必要將股份回購(gòu)與公司債信用利差的關(guān)系研究拓展到《公司法》修訂的制度背景下，考察《公司法》修訂前后，股份回購(gòu)與公司債信用利差之間的關(guān)系變化。由于修訂后的《公司法》放寬了股份回購(gòu)的限制，使得上市公司股份回購(gòu)數(shù)量和金額呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，于是預(yù)期《公司法》的修訂強(qiáng)化了股份回購(gòu)對(duì)公司債信用利差的正向影響。

本文以2018 年《公司法》修訂為時(shí)間界點(diǎn)，在模型（1）的基礎(chǔ)上分組檢驗(yàn)，表10 中的結(jié)果（2）、結(jié)果（4）顯示，《公司法》修訂后股份回購(gòu)變量（Sfhg）和變量（Hgje）分別在1%和5%的水平上顯著為正，證明《公司法》的修訂強(qiáng)化了股份回購(gòu)對(duì)公司債信用利差的正向影響。這是因?yàn)?，雖然《公司法》修訂后，上市公司不再被強(qiáng)制要求將回購(gòu)后的股份立即注銷(xiāo)，即不一定存在減資行為，使得違約風(fēng)險(xiǎn)減弱，但由上文可知，股份回購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)信息風(fēng)險(xiǎn)而不是違約風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)，使得公司債信用利差增大，所以即便股份回購(gòu)后的違約風(fēng)險(xiǎn)減弱，公司債信用利差也不會(huì)因此降低，反而由于修訂后的《公司法》對(duì)股份回購(gòu)的限制予以放松，使得上市公司股份回購(gòu)行為大量增加，導(dǎo)致管理層年報(bào)語(yǔ)調(diào)操縱行為增多。這意味著債券投資者承擔(dān)的信息風(fēng)險(xiǎn)加大，于是要求更高的利率作為補(bǔ)償，由此公司債信用利差顯著增大。

表10 《公司法》修訂前后股份回購(gòu)與公司債信用利差分組檢驗(yàn)

八、結(jié)論與啟示

本文立足于我國(guó)股份回購(gòu)制度重大修訂以及債券市場(chǎng)債券違約潮的現(xiàn)實(shí)背景，回答了上市公司股份回購(gòu)在債券市場(chǎng)上存在怎樣的溢出效應(yīng)，對(duì)債券市場(chǎng)公司債信用利差的具體影響如何，是“利好信號(hào)”效應(yīng)還是“風(fēng)險(xiǎn)防御”效應(yīng)起傳導(dǎo)作用，這種影響在什么樣的公司更為顯著。研究結(jié)果表明，上市公司股份回購(gòu)行為對(duì)公司債信用利差有正向影響，即股份回購(gòu)在債券市場(chǎng)上有明顯的正向溢出效應(yīng)。股份回購(gòu)是通過(guò)“風(fēng)險(xiǎn)防御”效應(yīng)中的信息風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)，從而正向影響公司債信用利差。較低的公司治理水平、較高的融資約束程度強(qiáng)化了股份回購(gòu)對(duì)公司債信用利差的正向影響。拓展性檢驗(yàn)表明，《公司法》的修訂對(duì)股份回購(gòu)與公司債信用利差關(guān)系有所沖擊，《公司法》修訂后，股份回購(gòu)對(duì)公司債信用利差的影響顯著增強(qiáng)。

根據(jù)以上結(jié)論得出以下三個(gè)方面的啟示。第一，由于上市公司股份回購(gòu)在債券市場(chǎng)上有顯著的溢出效應(yīng)，表現(xiàn)為股份回購(gòu)對(duì)公司債信用利差具有正向顯著影響，因此，上市公司回購(gòu)股份的同時(shí)應(yīng)注意保護(hù)債券投資者的利益，政策制定部門(mén)應(yīng)持續(xù)關(guān)注上市公司股份回購(gòu)行為，并從保護(hù)債權(quán)人利益的角度制定股份回購(gòu)制度的配套政策。第二，由于股份回購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)信息風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制影響公司債信用利差，故證券交易所對(duì)上市公司股份回購(gòu)后的年報(bào)語(yǔ)調(diào)操縱行為應(yīng)加大監(jiān)管力度，比如通過(guò)發(fā)送監(jiān)管問(wèn)詢(xún)函的方式，要求管理層在年報(bào)中詳盡闡述并提供其對(duì)公司樂(lè)觀(guān)預(yù)期的具體依據(jù)。此外，審計(jì)師要加強(qiáng)年報(bào)中文本信息的審計(jì)，降低債券投資者對(duì)信息風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)，進(jìn)而降低公司債信用利差。第三，由于微觀(guān)層面公司治理水平、融資約束以及宏觀(guān)層面《公司法》修訂的沖擊對(duì)股份回購(gòu)與公司債信用利差關(guān)系有顯著影響，所以債券投資者關(guān)注公司信用風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，還應(yīng)綜合考慮公司治理水平、融資約束程度等公司特征，防止自身利益受損。政府部門(mén)要重視股份回購(gòu)與債券市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，針對(duì)《公司法》修訂對(duì)債券市場(chǎng)的影響，進(jìn)一步完善《公司法》以及優(yōu)化股份回購(gòu)制度，推動(dòng)資本市場(chǎng)和債券市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展。