管濤

歷史上，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期往往以金融危機(jī)收?qǐng)?，危機(jī)要么發(fā)生在美國(guó)本土，要么在美國(guó)以外。此次美聯(lián)儲(chǔ)40年來最激進(jìn)的緊縮，市場(chǎng)看似毫發(fā)無損，甚至開始搶跑經(jīng)濟(jì)“不著陸”。然而，美國(guó)硅谷銀行（Silicon Valley Bank，SVB）關(guān)閉事件，或預(yù)警了貨幣緊縮觸發(fā)的金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)。

近幾日，美國(guó)硅谷銀行遭遇擠兌進(jìn)而被宣布關(guān)閉和接管的事件，是全球市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。作為全美排名第16的銀行，硅谷銀行倒閉受到關(guān)注在情理之中，然而，市場(chǎng)更關(guān)注的是，這一美國(guó)歷史上第二大銀行倒閉案，是否意味著新一次全球金融危機(jī)已經(jīng)在醞釀發(fā)酵，這只是一個(gè)孤立事件，還是會(huì)是多米諾骨牌前端的某一塊？

與中國(guó)始終堅(jiān)持實(shí)施正常的財(cái)政貨幣政策不同，為應(yīng)對(duì)新冠大流行，美、歐央行先是采取了極度寬松的貨幣政策，去年3月份之后為應(yīng)對(duì)由此引起的高通脹又逐步開啟了激進(jìn)加息的步伐。硅谷銀行關(guān)閉事件，只是這種大起大伏的貨幣政策的影響在微觀層面的一個(gè)不容忽視的連鎖反應(yīng)，而這可能僅是冰山一角。

疫情期間美國(guó)拜登政府的新財(cái)政刺激計(jì)劃遠(yuǎn)超美國(guó)負(fù)產(chǎn)出缺口，有可能招致高通脹，這一點(diǎn)中、美的部分財(cái)政、貨幣政策管理者都曾預(yù)測(cè)到。政策刺激進(jìn)易退難，正如中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹清此前曾強(qiáng)烈呼吁的那樣，各國(guó)要考慮大規(guī)模刺激政策如何退出：進(jìn)入的時(shí)候，四面八方都?xì)g欣鼓舞，退出的時(shí)候?qū)⑹滞纯唷?/p>

現(xiàn)在看來，這個(gè)預(yù)言可能一語成讖。

去年，全球有超過90家央行累計(jì)加息3000個(gè)基點(diǎn)以上。到去年底，全球負(fù)收益率債券規(guī)模驟降至2710億美元，兩年前峰值曾經(jīng)高達(dá)18.4萬億美元。目前，除日本央行還在堅(jiān)守負(fù)利率外，歐元區(qū)、瑞士、丹麥等央行均告別了負(fù)利率。

由負(fù)利率、零利率，進(jìn)入到越來越高的正利率時(shí)代，絕不是簡(jiǎn)單的數(shù)字變化，而涉及財(cái)富再分配。去年，全球股債“雙殺”。全年，巴克萊美國(guó)公債指數(shù)下跌12.5％；明晟全球指數(shù)下跌17.5％，明晟發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)指數(shù)分別下跌17.4％和17.9％。結(jié)果，最穩(wěn)健的“股六債四”的股債平衡投資策略失靈。去年，該組合投資回報(bào)率-17％，為2008年以來最差。今年前2個(gè)月，其回報(bào)也僅有2.7％，同期1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月期美國(guó)國(guó)庫券日均收益率分別為4.6％、4.7％和4.9％。

去年，全球股債市值縮水45萬億美元。Politico撰文指出，歐央行、美聯(lián)儲(chǔ)、英格蘭銀行、瑞士央行和澳洲聯(lián)儲(chǔ)等全球主要央行，去年全年總計(jì)賬面損失高達(dá)1萬億美元。同期，巴菲特旗下伯克希爾-哈撒韋公司凈虧損228億美元，上年凈利潤(rùn)898億美元；挪威主權(quán)財(cái)富基金巨虧1.64萬億克朗，投資回報(bào)率為-14.1％；中國(guó)香港外匯基金虧損2024億港元，投資回報(bào)率為-4.4％。

去年美聯(lián)儲(chǔ)剛啟動(dòng)加息周期時(shí)，市場(chǎng)交易美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退將會(huì)是“硬著陸”還是“軟著陸”。隨著美國(guó)通脹見頂回落，就業(yè)市場(chǎng)持續(xù)繁榮，市場(chǎng)轉(zhuǎn)而交易“不著陸”，即通脹下來了，美國(guó)經(jīng)濟(jì)沒有衰退而是直接二次起飛。去年四季度以來，美股止跌反彈，到今年1月底，美國(guó)三大股指較去年9月底回升了10％～19％。

現(xiàn)在市場(chǎng)可以彈冠相慶了嗎？對(duì)2007年美國(guó)次貸危機(jī)的后果嚴(yán)重誤判的教訓(xùn)當(dāng)引以為戒。2008年3月，美國(guó)第五大投行貝爾斯登倒閉。同年5月，時(shí)任美國(guó)財(cái)長(zhǎng)保爾森表示，次貸危機(jī)最壞的時(shí)刻可能已經(jīng)過去，政府不會(huì)出臺(tái)新的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃。但4個(gè)多月后，雷曼倒閉、“兩房”被接管，引爆全球金融海嘯。之后，才有英女王關(guān)于“為何沒有人預(yù)見到2008年金融危機(jī)”的錐心之問。

今年2月底美國(guó)前財(cái)長(zhǎng)薩默斯表示，人們對(duì)當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁表現(xiàn)可能有點(diǎn)過度解讀了，一兩個(gè)季度后可能會(huì)出現(xiàn)截然不同的狀況。他形象地將其比喻為“威利狼”——故事中，這個(gè)美國(guó)卡通形象向懸崖跑去，跑著跑著，突然一腳踏空。

如前所述，這次主要央行超級(jí)緊縮，全球財(cái)富縮水是客觀現(xiàn)實(shí)，只是還沒有看到有大的機(jī)構(gòu)出事。硅谷銀行倒閉或許打開了這個(gè)“潘多拉盒子”。

硅谷銀行總資產(chǎn)2000多億美元，排名全美第16大銀行。到去年底，該行擁有1200億美元證券資產(chǎn)，包括持有到期投資中的913億美元MBS和261億美元可供出售金融資產(chǎn)，這遠(yuǎn)超740億美元的貸款總額。

由于美聯(lián)儲(chǔ)緊縮、利率飆升，硅谷銀行購買的債券價(jià)格下跌，造成了按市值重估的賬面虧損。到去年底，硅谷銀行可供出售金融資產(chǎn)的公允市值較其成本減少25億美元。同時(shí)，其持有到期證券的公允市值為762億美元，較其資產(chǎn)負(fù)債表的價(jià)值減少151億美元。兩項(xiàng)賬面損失合計(jì)與其163億美元的總股本基本持平。

硅谷銀行的負(fù)債端主要是硅谷科創(chuàng)企業(yè)存款。這些成長(zhǎng)型企業(yè)因美聯(lián)儲(chǔ)加息、融資受阻，但燒錢停不下來，就把存在銀行的錢花出去了。同時(shí)，無息存款客戶開始要求付息，并且往貨幣市場(chǎng)基金轉(zhuǎn)錢，進(jìn)一步推高銀行負(fù)債成本并導(dǎo)致存款流失。到去年底，硅谷銀行存款余額由上年底的1892億美元降至1731億美元。

存款流失要求銀行減持證券資產(chǎn)。但如前所述，美聯(lián)儲(chǔ)去年一年累計(jì)加息425個(gè)基點(diǎn)，硅谷銀行持有的證券資產(chǎn)按市值重估損失很大。如果銀行不賣出這些證券，就只是賬面浮虧，但現(xiàn)在為應(yīng)對(duì)流動(dòng)性問題被迫出售，就會(huì)馬上兌現(xiàn)損失。損失兌現(xiàn)又牽動(dòng)了儲(chǔ)戶神經(jīng)，引發(fā)了市場(chǎng)擠提，反過來又加大銀行拋售的壓力，資產(chǎn)進(jìn)一步縮水。

3月9日，硅谷銀行公告賣出216億美元可供出售金融資產(chǎn)，損失18億美元，并公告擬發(fā)行普通股和優(yōu)先股融資22.5億美元。這引發(fā)市場(chǎng)恐慌性拋售硅谷銀行股票。3月10日，美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司發(fā)表聲明，美國(guó)加州金融保護(hù)和創(chuàng)新部當(dāng)日宣布關(guān)閉硅谷銀行，并任命該公司為破產(chǎn)管理人。

硅谷銀行是美國(guó)史上倒閉的第二大銀行。該銀行倒閉即便不是雷曼時(shí)刻，也堪比華盛頓互惠銀行。后者于2008年因不堪次貸危機(jī)重負(fù)破產(chǎn)，成為美國(guó)史上規(guī)模最大的銀行倒閉案。

硅谷銀行事件加劇了人們對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息阻礙銀行籌集資金的擔(dān)憂，帶動(dòng)整個(gè)銀行板塊和大盤一起下挫。3月9日和10日，美國(guó)三大股指累計(jì)下跌3％左右。投資者逃向安全資產(chǎn)，到3月10日，2年期美債收益率跌破5.0％，收在4.6％，較3月8日累計(jì)回落45個(gè)基點(diǎn)，10年期美債收益率回落28個(gè)基點(diǎn)。受此影響，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)3月份加息50個(gè)基點(diǎn)的預(yù)期減弱，美元指數(shù)重新跌至105以下。

美聯(lián)儲(chǔ)披露的最新議息會(huì)議紀(jì)要顯示，美聯(lián)儲(chǔ)的加息路徑主要考慮的是通脹韌性及就業(yè)情況，對(duì)于金融市場(chǎng)的關(guān)注不是資產(chǎn)價(jià)格下跌，而是資產(chǎn)估值過高。紀(jì)要指出，住宅和商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)的估值指標(biāo)仍然很高，房地產(chǎn)價(jià)格大幅下跌的可能性仍然高于往常水平；雖然過去一年股價(jià)下跌，但標(biāo)普500成份股公司遠(yuǎn)期市盈率仍高于中位數(shù)。

3月7日，鮑威爾在國(guó)會(huì)聽證會(huì)上再度“鷹歌嘹亮”。他表示，盡管近來通脹有所緩和，但要使通脹降至2％的過程任重道遠(yuǎn)，而且會(huì)很坎坷。最新經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)于預(yù)期，這表明最終利率水平可能高于先前預(yù)期。若所有數(shù)據(jù)表明有必要加快緊縮，美聯(lián)儲(chǔ)將準(zhǔn)備加快加息步伐?；謴?fù)價(jià)格穩(wěn)定可能需要其在一段時(shí)間內(nèi)保持貨幣政策的限制性立場(chǎng)。

如果未來聯(lián)邦基金利率調(diào)得更快、終點(diǎn)利率更高、緊縮時(shí)間越長(zhǎng)，則意味著金融市場(chǎng)的重新定價(jià)仍未完成，那么因底層資產(chǎn)價(jià)格暴跌引發(fā)的類似硅谷銀行事件還會(huì)層出不窮。其實(shí)，以吸收加密貨幣交易投資者存款為主的銀行Silvergate因存款大幅流失，近期也被迫出售債券資產(chǎn)，并于3月8日宣布計(jì)劃結(jié)束銀行業(yè)務(wù)，進(jìn)行自愿清算。去年早些時(shí)候，陷入擠兌風(fēng)波的美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)標(biāo)桿基金黑石BREIT，也是因?yàn)榉康禺a(chǎn)價(jià)格調(diào)整，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于其投資回報(bào)的擔(dān)憂和質(zhì)疑。

這不僅僅是美聯(lián)儲(chǔ)的煩惱，其他行進(jìn)在緊縮路上或者即將緊縮的央行也面臨類似的困境。如歐洲央行于去年7月份一次性加息50個(gè)基點(diǎn)，退出實(shí)施八年之久的負(fù)利率時(shí)代，到今年2月份累計(jì)加息300個(gè)基點(diǎn)。鑒于歐元區(qū)通脹依然遠(yuǎn)高于2％的通脹目標(biāo)，歐央行3月份議息會(huì)議仍將加息50個(gè)基點(diǎn)，未來還可能進(jìn)一步緊縮。日本銀行雖然還在堅(jiān)守貨幣寬松，但日本CPI與核心CPI通脹已連續(xù)2個(gè)月突破4％。若日本銀行要退出收益率曲線控制，攔路虎之一也是利率飆升造成的資產(chǎn)負(fù)債表沖擊。

在金融條件緊縮情形下，美國(guó)銀行業(yè)可能還只是中小銀行的流動(dòng)性危機(jī)。當(dāng)然，硅谷銀行被接管而不是由美聯(lián)儲(chǔ)提供流動(dòng)性支持，可能反映其也不僅僅是流動(dòng)性問題。而且，這類情形可能也不會(huì)僅止步于中小銀行。而長(zhǎng)期受困于負(fù)利率的歐洲與日本銀行業(yè)，則可能更加虛不受補(bǔ)。不排除在利率飆升、資產(chǎn)價(jià)格暴跌過程中，當(dāng)?shù)卮筱y行乃至系統(tǒng)重要性銀行也可能出問題。

此外，對(duì)于貨幣緊縮引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)注對(duì)象不限于銀行類金融機(jī)構(gòu)，還應(yīng)包括養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、對(duì)沖基金等非銀行金融機(jī)構(gòu)。后者透明度較低、杠桿率較高，一旦相關(guān)機(jī)構(gòu)出風(fēng)險(xiǎn)，更容易因信息不對(duì)稱引發(fā)羊群效應(yīng)。

如此，則未來主要央行的貨幣緊縮不僅要在通脹與增長(zhǎng)（就業(yè)）之間仔細(xì)權(quán)衡，還要考慮金融穩(wěn)定的因素，決策難度進(jìn)一步加大。最差的情形是，金融體系動(dòng)蕩，而通脹高企，令央行顧此失彼。對(duì)于十多年大放水之后的貨幣反噬風(fēng)險(xiǎn)，我們需保持密切關(guān)注，未雨綢繆。