彭超凡

常州工學(xué)院，江蘇 常州 213002

一、虛假陳述行為與系統(tǒng)風(fēng)險的認(rèn)定

對于證券虛假陳述民事賠償案件中的虛假陳述行為的認(rèn)定，在《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱《若干規(guī)定》）中已有明確規(guī)定：如果信息表露人沒有按照法定義務(wù)規(guī)定而出現(xiàn)違規(guī)披露，并在證券發(fā)行、交易過程中，存在虛假記載，不真實陳述，或者發(fā)生重大遺漏等情況，則認(rèn)定為證券虛假陳述行為。而立足審判實務(wù)視角，從此種虛假陳述行為對投資人以及證券市場產(chǎn)生的影響看，又可以細(xì)化為“誘多型”虛假陳述、“誘空型”虛假陳述，根據(jù)我國當(dāng)前立法內(nèi)容，并未針對“誘空型”虛假陳述給出詳細(xì)的規(guī)定。無論是“誘多型”虛假陳述還是“誘空型”虛假陳述，都是信息披露人為隱瞞真實信息，發(fā)布的虛假利空消息[1]。

而針對系統(tǒng)風(fēng)險的認(rèn)定，《若干規(guī)定》相關(guān)內(nèi)容中也沒有清晰界定有關(guān)“系統(tǒng)風(fēng)險等因素”的內(nèi)涵。在本次研究中，通過閱讀大量學(xué)界關(guān)于“系統(tǒng)風(fēng)險”和“其他因素”的相關(guān)內(nèi)容發(fā)現(xiàn)，不同學(xué)者提出了不同意見，根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)，學(xué)者程國川在《特殊背景下證券虛假陳述與投資者損失之間因果關(guān)系的認(rèn)定——以特殊背景上市公司虛假陳述案件為例》一文中，將“系統(tǒng)風(fēng)險”劃分為兩種，一種是對整個股市系統(tǒng)產(chǎn)生的風(fēng)險，如經(jīng)濟(jì)危機、印花稅稅率變化，另一種，只對具體特定內(nèi)容產(chǎn)生的風(fēng)險影響，例如，國家針對某一行業(yè)出臺的扶持政策，還有就是導(dǎo)致特定行業(yè)市場需求明顯增長的自然原因。而周李倩在《假陳述和操縱市場并存時的民事責(zé)任承擔(dān)》一文中，提出了只有對證券市場上的全部股票交易價格均產(chǎn)生影響的風(fēng)險因素才是“證券系統(tǒng)風(fēng)險”。而大家所知道的公司自身經(jīng)營風(fēng)險、對某個行業(yè)內(nèi)股票價格產(chǎn)生影響的風(fēng)險因素，抑或是個體投資者的投資風(fēng)險，諸如此類，都不是系統(tǒng)風(fēng)險，而歸屬于“其他因素”。此外，學(xué)者莊曉峰、辛野在其研究論述中，直接使用了“系統(tǒng)性風(fēng)險”，并未使用“系統(tǒng)風(fēng)險”這一概念[2]，同時，在“系統(tǒng)性風(fēng)險”中明確指出，政策、購買力、利率、市場風(fēng)險都包含在內(nèi)。在此研究基礎(chǔ)上，國內(nèi)還有學(xué)者做了進(jìn)一步劃分，即系統(tǒng)性風(fēng)險、非系統(tǒng)性風(fēng)險，其中，非系統(tǒng)性風(fēng)險一般只對個股價格產(chǎn)生影響，并不會直接影響到其他股票的價格；而非系統(tǒng)性風(fēng)險，通常指的就是企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。

二、虛假陳述民事賠償案件中系統(tǒng)風(fēng)險認(rèn)定實例

（一）相關(guān)案件地區(qū)分布特點及增長態(tài)勢

本次研究中，根據(jù)我國裁判文書網(wǎng)公開數(shù)據(jù)顯示，截至2019 年底，我國證券虛假陳述民事案件有5000 余件，在這些案件中，有關(guān)系統(tǒng)風(fēng)險認(rèn)定的裁判案件多達(dá)4834 件[3]。根據(jù)該數(shù)據(jù)，本文分別從定量、定性兩方面進(jìn)行分析。

近年來，我國證券市場呈現(xiàn)出開放、繁榮發(fā)展趨勢，這也使得證券虛假陳述民事賠償案件數(shù)量呈現(xiàn)出增長趨勢，法院立案中幾乎每一件證券虛假陳述民事賠償案件都關(guān)系到各主體，如發(fā)行人、上市公司、自然人原告，與此同時，很多案件中也涉及到系統(tǒng)風(fēng)險的認(rèn)定。而法院現(xiàn)行的裁判依據(jù)，往往采取“一同審理、一同判決”的方式，運用相同的計算方式、指標(biāo)認(rèn)定系統(tǒng)風(fēng)險以及造成的損失金額。這種處理方式將會出現(xiàn)“牽一發(fā)而動全身”的現(xiàn)象，對社會產(chǎn)生巨大影響。由此可見，面對同一批證券虛假陳述民事賠償案件，如何認(rèn)定系統(tǒng)風(fēng)險，并合理計算損失差額，明確具體認(rèn)定思路，已經(jīng)成為當(dāng)前需要解決的問題[3]。

（二）司法實務(wù)中的系統(tǒng)風(fēng)險認(rèn)定指標(biāo)

從當(dāng)前我國法院在司法實踐中用來確定該部分具體影響占比使用的參考指標(biāo)，和被告提供的相關(guān)擬證明案因素影響指標(biāo)相比，存在較大差異。這里以具體案例分析，在某案中，A 科技公司提交了本企業(yè)與大盤指數(shù)、行業(yè)板塊指數(shù)跌幅對比圖，而法院一審中，通過分析考證，認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板股指和A 科技公司股票之間，與其他因素相比關(guān)聯(lián)性更強，所以，在實際參考中選取了創(chuàng)業(yè)板指數(shù)作為主要依據(jù)。但A 科技公司針對法院選擇的參考指標(biāo)提出了異議，所以上訴并提出了其缺乏合理性，主要就是因為創(chuàng)業(yè)板指數(shù)為大盤指數(shù)，與同類個股指數(shù)相比，明顯跌幅要小，故此，無法真實地反映出A 科技公司股票跌幅情況[4]。

而另一起案件中，法院根據(jù)相關(guān)指數(shù)，認(rèn)定B 汽車公司的虛假陳述行為存在系統(tǒng)風(fēng)險，主要參照的數(shù)據(jù)就是該公司股價下跌走勢同S 佳通股價、大盤指數(shù)、下跌幅度相同。并依據(jù)此指標(biāo)，進(jìn)一步認(rèn)定該公司股價下跌情況，是因為B 汽車公司的虛假陳述行為和當(dāng)年股市環(huán)境較大波動存在直接關(guān)聯(lián)。此外，法院在認(rèn)定系統(tǒng)風(fēng)險等因素的具體影響占比過程中，認(rèn)為即便是B 汽車公司和S 佳通都是上交所上市的未股改上市公司，可由于兩個企業(yè)在主營業(yè)務(wù)方面并不相同，沒有一定的直接關(guān)聯(lián)性，所以，只能決定按照投資者買入賣出B 汽車公司期間的上證指數(shù)為首要參考依據(jù)。

從上述兩個案件看，法院在認(rèn)定系統(tǒng)風(fēng)險等因素的具體影響程度過程，均以一個與案涉股票價格較強關(guān)聯(lián)性的參考指標(biāo)作為依據(jù)進(jìn)行計算，當(dāng)然，其他地區(qū)法院也有一些會選擇多個不同參考指標(biāo)進(jìn)行認(rèn)定。而不同的指標(biāo)選擇，導(dǎo)致各地法院選取的參考指標(biāo)存在極大差異，此種情況必然會出現(xiàn)不同的系統(tǒng)風(fēng)險認(rèn)定結(jié)果，直接影響了證券虛假陳述民事賠償案件系統(tǒng)風(fēng)險認(rèn)定規(guī)范性，對整個證券市場造成不良影響，因此，非常有必要通過完善的立法規(guī)制，并積極推廣示范性案例參考指標(biāo)選用范圍，統(tǒng)一、規(guī)范證券虛假陳述民事賠償案件系統(tǒng)風(fēng)險認(rèn)定。

三、加強規(guī)范證券虛假陳述民事賠償案件系統(tǒng)風(fēng)險認(rèn)定的對策

（一）建立健全相關(guān)立法

1．向投資者利益保護(hù)傾斜

根據(jù)2020 年新修訂并施行的《證券法》有關(guān)內(nèi)容看，增設(shè)了“投資者保護(hù)”內(nèi)容，這一內(nèi)容的增加，切實提升了對證券投資者的保護(hù)力度。所以，從目前我國證券市場發(fā)展實際情況看，還存在諸多不成熟、不完善之處，因此，應(yīng)當(dāng)在證券市場虛假陳述民事賠償制度方面給予高度重視，加強完善立法導(dǎo)向，與此同時，也需要以公平、公正的視角，對證券欺詐行為人進(jìn)行相應(yīng)的處罰，給予投資者更多利益保護(hù)。具體而言，在《若干規(guī)定》第十九條內(nèi)容中，對于“兜底性條款”的認(rèn)定問題，應(yīng)當(dāng)保持嚴(yán)謹(jǐn)、謹(jǐn)慎態(tài)度，主要目的就是避免虛假陳述行為人出現(xiàn)肆意使用該條內(nèi)容來達(dá)到減輕自身賠償責(zé)任的目的。若發(fā)生此種情況，給虛假陳述行為人提供可乘之機，會直接損害投資者應(yīng)獲的損害賠償，也會出現(xiàn)助長虛假陳述行為人的僥幸心理的風(fēng)氣，這會對整個證券市場秩序造成不利影響。因此，我國當(dāng)前必須盡快在立法上對此問題加以明確，確定《若干規(guī)定》第十九條中有關(guān)“系統(tǒng)風(fēng)險等因素”的具體內(nèi)涵、外延內(nèi)容，同時，還需要重視并完善系統(tǒng)風(fēng)險認(rèn)定方式、標(biāo)準(zhǔn)，以及相關(guān)舉證責(zé)任等。不僅如此，還要高度重視證券欺詐行為人欺詐行為的懲罰力度，通過立法、司法實踐形成明文規(guī)定，確保提高《若干規(guī)定》第十九條第四項舉證責(zé)任的證明要求。唯有如此，才能使得證券虛假陳述行為人更加明確自身權(quán)利，充分發(fā)揮法律約束，避免其逃避賠償責(zé)任。

2．法律補充

根據(jù)《若干規(guī)定》有關(guān)內(nèi)容，由于存在對虛假陳述行為人的虛假陳述侵權(quán)責(zé)任，進(jìn)行否認(rèn)或削弱的兜底性條款，若應(yīng)用到實踐中，應(yīng)當(dāng)重視分配舉證責(zé)任，明確證明標(biāo)準(zhǔn)是否合理。例如，有關(guān)舉證責(zé)任內(nèi)容，由于被告虛假陳述行為和其他金融危機等因素時間發(fā)生了重合，與此同時，很難判斷其中涉及的因素是否影響并造成案涉股票下跌，導(dǎo)致投資者損失，此種情況下，被告除了要提供證據(jù)證明該不確定性因素的客觀事實之外，還應(yīng)當(dāng)對虛假陳述行為實施合理劃分，就是要再次證明投資者損失中所占影響比例。倘若此種情況原告不認(rèn)同，也可以提供真實的相反證據(jù)加以證明，所以，在舉證責(zé)任方面，并不需要將該項舉證責(zé)任僅局限在被告。

此外，對于這部分影響因素的具體影響占比、賠償額確定的問題，若是法院認(rèn)可被告提交的證據(jù)，該證據(jù)也確實具備真實、合法性，則法院可以將其作為審理參考依據(jù)。當(dāng)然，也可以借鑒其他成功案例做法，如果原告、被告達(dá)成共識，則法院可以在中間協(xié)調(diào)，并引入第三方專業(yè)機構(gòu)，發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢，進(jìn)一步測算系統(tǒng)風(fēng)險的影響力大小。另外，若是很難運用公平科學(xué)測算方法量化對投資者損失的影響比例，此時，法院可以利用相當(dāng)損害額認(rèn)定規(guī)則，依法調(diào)取證據(jù)后，合理酌情地認(rèn)定各影響因素的致?lián)p數(shù)額，需要注意的是，這種情況下虛假陳述行為人所承擔(dān)的賠償責(zé)任不能低于10%。

（二）加強優(yōu)化審判思路

一方面，應(yīng)當(dāng)提升系統(tǒng)風(fēng)險認(rèn)定的精準(zhǔn)性。從我國法院司法實踐實際情況看，對于如何認(rèn)定投資者投資損失中系統(tǒng)風(fēng)險等因素的影響程度，多數(shù)法院都運用相對比例法進(jìn)行確定。分析該方法可知，對于同一批證券虛假陳述民事賠償案件中系統(tǒng)風(fēng)險影響程度的認(rèn)定實踐，主要采用了相同指標(biāo)認(rèn)定方式，而此種按照統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行測量、扣減系統(tǒng)風(fēng)險的情況，明顯沒有考慮到個別投資者的特殊情況，“一刀切”“一鍋端”的方式顯然與實際情況不符，甚至還會出現(xiàn)其他問題，例如當(dāng)事人不認(rèn)同、不滿意裁判結(jié)果，進(jìn)而增加上訴案件數(shù)量，進(jìn)行二審、再審等程序也增加了法院壓力，直接損害個別投資者的投資利益，遭到理論界的質(zhì)疑，進(jìn)而直接影響到我國司法公信力。因此，必須充分考慮，積極探索并構(gòu)建完善的常態(tài)化系統(tǒng)風(fēng)險認(rèn)定機制，具體來說，可以先由法院來認(rèn)定個案中的系統(tǒng)風(fēng)險等因素，初步判斷其是否存在，而后再將案件情況委托給第三方專業(yè)機構(gòu)，經(jīng)過專業(yè)化的測算，進(jìn)一步明確系統(tǒng)風(fēng)險等因素對投資者損失的影響程度。除此之外，法院可以結(jié)合實際情況，委托相關(guān)專業(yè)機構(gòu)積極引入人工智能，專門進(jìn)行量化系統(tǒng)風(fēng)險影響力分析，在人工智能作用下，可以構(gòu)建更加精準(zhǔn)、量化的系統(tǒng)風(fēng)險智能模型。法院通過應(yīng)用此模型，在統(tǒng)一的軟件中審理證券虛假陳述民事賠償案件，以此認(rèn)定系統(tǒng)風(fēng)險等因素的具體影響程度。

另一方面，應(yīng)當(dāng)積極加強并注重提高證券虛假陳述民事案件系統(tǒng)風(fēng)險認(rèn)定的效率。在具體操作中，應(yīng)當(dāng)從以下幾點實施：首先，應(yīng)當(dāng)綜合考慮到代表人訴訟、集團(tuán)訴訟情況，而后制定出與之相適宜的制度，主要的目的就是解決這類案件存在的涉案人數(shù)多、審判壓力大、訴訟周期長等典型問題。目前，新修訂的《證券法》針對此問題做出了具體規(guī)定，投資者在訴訟過程中，不僅可以單獨訴訟、推選代表人訴訟，而且也可以根據(jù)自身需求委托投資者保護(hù)機構(gòu)代為訴訟。除此之外，對于進(jìn)入訴訟機制方面，該法律內(nèi)容明確提出了“默示加入”“明示退出”兩種方法。綜合來看，通過此內(nèi)容的明確，在很大程度上保護(hù)了投資者權(quán)益，維護(hù)投資者訴訟權(quán)益，與此同時，也使得法院在處理證券虛假陳述民事賠償案件時，緩解了審判壓力，有助于節(jié)約司法資源，起到了提升案件審判效率的作用。其次，積極利用投資者保護(hù)機構(gòu)市場優(yōu)勢。根據(jù)新修訂的《證券法》相關(guān)規(guī)定，證券機構(gòu)應(yīng)當(dāng)實行先行賠付制度，這主要是利用了投資者保護(hù)機構(gòu)“中間人”的優(yōu)勢，借助調(diào)解制度、支持投資者起訴制度等，最大程度上保護(hù)投資者利益。通過這些明確且細(xì)化的制度，不難發(fā)現(xiàn)，投資者在進(jìn)行維權(quán)、獲得虛假陳述行為人等證券欺詐行為人的賠償時，有了足夠的制度保障。