張瑜

要加速打破美國通脹的循環(huán)，有三種可能：居民超額儲(chǔ)蓄、銀行業(yè)加速收緊信貸、市場受抑制以削減居民財(cái)富效應(yīng)。

自2022年美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息已有一年，但美國就業(yè)、薪資和通脹仍具韌性，新增非農(nóng)就業(yè)、時(shí)薪增速和核心通脹的下行速度都很慢。我們通過構(gòu)建從居民、企業(yè)、聯(lián)儲(chǔ)和金融部門的簡單循環(huán)來理解這個(gè)現(xiàn)狀。

首先，疫情之后，美國財(cái)政進(jìn)行直達(dá)收入底層的大補(bǔ)貼，疊加同期美聯(lián)儲(chǔ)超級(jí)寬松的貨幣政策，給居民部門帶來的豐厚的超額儲(chǔ)蓄和強(qiáng)大的財(cái)富效應(yīng)。疫情爆發(fā)后，美國政府給居民進(jìn)行了三輪直接現(xiàn)金發(fā)放，出臺(tái)失業(yè)金補(bǔ)助和利息減免等政策，疊加疫情期間消費(fèi)支出的減少，截至2021年三季度，居民部門累計(jì)了2.3萬億美元的超額儲(chǔ)蓄。2021年四季度以來，超額儲(chǔ)蓄消耗為消費(fèi)支出提供了強(qiáng)力支撐，截至2023年2月，美國居民的超額儲(chǔ)蓄大概還有1萬億美元

美聯(lián)儲(chǔ)為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)和就業(yè)，疫情后實(shí)行超級(jí)寬松的貨幣政策，泛濫的流動(dòng)性大幅推高資產(chǎn)價(jià)格，居民財(cái)富急劇增長。相比2019年，截至2022年年末，居民部門的資產(chǎn)增加33.7萬億美元，增長25.3%；凈資產(chǎn)增加30.9萬億美元，增長26.4%。

從居民部門看，居民部門積累的超額儲(chǔ)蓄，疫情期間大幅凈資產(chǎn)增長帶來的財(cái)富效應(yīng)，以及經(jīng)濟(jì)修復(fù)帶動(dòng)的強(qiáng)勁收入增長，共同推動(dòng)在高利率背景下的消費(fèi)支出韌性。美聯(lián)儲(chǔ)在3月會(huì)議紀(jì)要中也提到“1月和2月的（實(shí)際消費(fèi)者）支出有所回升……歸因于就業(yè)增長強(qiáng)勁、實(shí)際可支配收入增加以及家庭繼續(xù)消耗疫情期間積累的過剩儲(chǔ)蓄”。美聯(lián)儲(chǔ)2022年11月的一篇notes提出，房價(jià)上漲對(duì)名義支出和實(shí)際支出均有顯著正向影響，房價(jià)影響非住房通脹的主要機(jī)制是通過住房財(cái)富效應(yīng)引起的需求變化來進(jìn)行。

從企業(yè)部門看，居民消費(fèi)支出的韌性支撐企業(yè)的盈利，進(jìn)而減弱企業(yè)經(jīng)營的利率敏感性、收入增長預(yù)期平穩(wěn)和就業(yè)市場韌性。2022年美國境內(nèi)企業(yè)利潤同比增速為11.7%，而2015-2019年平均為0.5%。目前就業(yè)市場依然偏強(qiáng)，聯(lián)儲(chǔ)3月會(huì)議紀(jì)要表示，“供需不平衡狀況有所改善……勞動(dòng)力需求繼續(xù)大大超過勞動(dòng)力供應(yīng)”。3月新增非農(nóng)就業(yè)23.6萬，失業(yè)率3.5%，處于歷史低位。

循環(huán)起來，就業(yè)韌性支撐薪資增速緩降，繼續(xù)為消費(fèi)支出“添油”；消費(fèi)支出、就業(yè)和企業(yè)盈利的韌性，又支撐著當(dāng)下的核心通脹以及經(jīng)濟(jì)溫和增長（即便地產(chǎn)投資在高利率下大幅下降），經(jīng)濟(jì)增長則利于財(cái)富效應(yīng)。如此，美國居民部門、企業(yè)部門之間形成了一個(gè)經(jīng)濟(jì)正向循環(huán)。

這個(gè)循環(huán)在美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息以堅(jiān)決抗通脹的背景下，正在通過兩條路徑緩速：一是加息會(huì)持續(xù)提高融資成本，從而抑制企業(yè)資本開支、削減商業(yè)預(yù)期、減少就業(yè)招聘，融資成本提升和流動(dòng)性壓力也會(huì)加快銀行信貸的收縮，有助于抑制需求和通脹。二是高利率對(duì)資產(chǎn)價(jià)格估值施加負(fù)面影響，疊加金融市場的點(diǎn)狀流動(dòng)性事件，共同壓制市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好，削減居民財(cái)富效應(yīng)。

目前來看，有三種情況會(huì)加速打破這一循環(huán)。一是居民超額儲(chǔ)蓄最早在7月以后耗盡，居民消費(fèi)喪失一大助力。二是銀行業(yè)加速收緊信貸給就業(yè)和通脹降溫。三是高利率環(huán)境下，金融市場和利率敏感部門出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)甚至債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，帶來資產(chǎn)價(jià)格大幅貶值。從概率來看，第一種情況是相對(duì)較為確定的，第二種情況尚不明晰，第三種情況更難預(yù)測。目前只出現(xiàn)了點(diǎn)狀的銀行業(yè)流動(dòng)性問題，政策工具也作了很好應(yīng)對(duì)。

我們基準(zhǔn)預(yù)計(jì)是，下半年核心CPI同比增速難以回落到3.5%以下，中樞可能在4%左右。復(fù)盤上世紀(jì)80年代至今歷次加息周期表明，美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息的必要條件一定是核心通脹降至其認(rèn)定的可持續(xù)的合意水平。年內(nèi)大概率看不到這種情況的出現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)也提示“仍然高度關(guān)注通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)”，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)5月繼續(xù)加息25BP，年內(nèi)降息的概率不大。