王雪瑩

摘要： 為探討后金融危機(jī)時(shí)代主權(quán)國(guó)家償債次序及其背后的機(jī)理，本文構(gòu)造了以國(guó)際主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性權(quán)力的強(qiáng)度和使用意愿為核心的理論框架，發(fā)現(xiàn)不同債權(quán)人的結(jié)構(gòu)性權(quán)力存在異質(zhì)性，理應(yīng)在債務(wù)國(guó)償債次序中處于不同位置。多邊機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)性權(quán)力的強(qiáng)度和使用意愿最強(qiáng)，私人債權(quán)人次之，雙邊債權(quán)人最弱。圍繞基本事實(shí)的分析、基于普通最小二乘法和廣義矩估計(jì)的實(shí)證檢驗(yàn)，和對(duì)希臘、斯里蘭卡主權(quán)債務(wù)違約案例的深入考察，均證實(shí)了理論分析的結(jié)論，即多邊機(jī)構(gòu)、私人債權(quán)人和雙邊債權(quán)人分別是債務(wù)國(guó)償債次序中的優(yōu)等、次優(yōu)等和次級(jí)債權(quán)人。這主要源于對(duì)不同債權(quán)人違約所引發(fā)的后果不同：對(duì)多邊機(jī)構(gòu)違約很可能會(huì)導(dǎo)致違約國(guó)被國(guó)際信貸市場(chǎng)拋棄，違約案例屈指可數(shù)；對(duì)私人債權(quán)人違約的案例較少，這種行為會(huì)顯著削弱主權(quán)外債流量，尤其是對(duì)那些政府治理能力較差的國(guó)家而言；對(duì)雙邊債權(quán)人違約的案例最多，違約的負(fù)面影響最弱，不少雙邊債權(quán)人會(huì)出于政治目的積極參與債務(wù)延期和重組，甚至為已違約的債務(wù)國(guó)提供信貸支持。

關(guān)鍵詞：主權(quán)債務(wù)償債次序；結(jié)構(gòu)性權(quán)力；優(yōu)等債權(quán)人；次優(yōu)等債權(quán)人；次級(jí)債權(quán)人

中圖分類號(hào)：Ｄ８１２／８１３ 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Ａ 文章編號(hào)：１００４－８０４９（２０２３）０９－００５０－１９

一、引 言

全球金融危機(jī)后，國(guó)際主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)的債務(wù)國(guó)和債權(quán)人構(gòu)成都發(fā)生了顯著變化。債務(wù)國(guó)方面，主要西方發(fā)達(dá)國(guó)家長(zhǎng)期實(shí)行寬松的貨幣政策，滋生了大量愿意承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的資本，這些資本使得一些原本被認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)極高的主權(quán)國(guó)家成功地在國(guó)際債券市場(chǎng)上獲得融資機(jī)會(huì)。債權(quán)人方面，中國(guó)積極參與到國(guó)際主權(quán)債務(wù)治理中，為發(fā)展中國(guó)家提供了更加多元化的選擇和發(fā)展契機(jī)。未來(lái)，預(yù)計(jì)中國(guó)在發(fā)展中世界的信貸規(guī)模將呈現(xiàn)持續(xù)擴(kuò)張的趨勢(shì)，原因有二：一是中國(guó)在發(fā)達(dá)國(guó)家的海外資產(chǎn)面臨被制裁的風(fēng)險(xiǎn)，為發(fā)展中國(guó)家提供主權(quán)信貸將是海外資產(chǎn)的重要“出路”；二是為發(fā)展中國(guó)家提供發(fā)展所需的流動(dòng)性，既能滿足這些發(fā)展中國(guó)家的“發(fā)展”需求，又有助于打破中國(guó)外循環(huán)高度依賴美歐日的現(xiàn)狀。

近年，在新冠疫情、俄烏沖突、美聯(lián)儲(chǔ)加息等因素的共同作用下，包括斯里蘭卡、贊比亞、蘇里南、埃塞俄比亞、加納等國(guó)在內(nèi)的眾多發(fā)展中國(guó)家紛紛發(fā)生了主權(quán)債務(wù)違約的情況。在此背景下，探討債務(wù)國(guó)在違約時(shí)的行為模式，對(duì)于中國(guó)這樣一個(gè)國(guó)際主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)的重要利益相關(guān)者和國(guó)際主權(quán)債務(wù)治理變革的實(shí)踐者而言，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義，有助于中國(guó)未來(lái)更加積極地參與和推動(dòng)全球主權(quán)債務(wù)治理變革，在保障發(fā)展中國(guó)家發(fā)展權(quán)的同時(shí)兼顧自身經(jīng)濟(jì)利益。此外，據(jù)筆者所知，目前幾乎沒(méi)有研究探討金融危機(jī)之后債務(wù)國(guó)的償債次序問(wèn)題，因此，本文亦具有一定的理論意義。

本文的研究問(wèn)題是：后金融危機(jī)時(shí)代，主權(quán)國(guó)家的償債次序是怎樣的？ 為何呈現(xiàn)出這樣的償債次序？ 本文將國(guó)際債權(quán)人分為三大類：多邊機(jī)構(gòu)、私人債權(quán)人和雙邊債權(quán)人，①提出一個(gè)基于結(jié)構(gòu)性權(quán)力的強(qiáng)度和使用意愿的理論分析框架，隨后根據(jù)該框架提出研究假設(shè)。結(jié)合世界銀行國(guó)際債務(wù)統(tǒng)計(jì)（ＩＤＳ）數(shù)據(jù)庫(kù)和加拿大央行（ＢＯＣ）、英國(guó)央行（ＢＯＥ）聯(lián)合發(fā)布的主權(quán)債務(wù)違約數(shù)據(jù)庫(kù)，本文證實(shí)了研究假設(shè)，發(fā)現(xiàn)多邊機(jī)構(gòu)、私人債權(quán)人、雙邊債權(quán)人分別是主權(quán)國(guó)家償債次序中的優(yōu)等、次優(yōu)等和次級(jí)債權(quán)人。為考察主權(quán)債務(wù)違約次序背后的原因，本文結(jié)合普通最小二乘法（ ＯＬＳ） 和廣義矩估計(jì)方法（ＧＭＭ）分析了８９ 個(gè)國(guó)家２００８—２０２０ 年的面板數(shù)據(jù)，并對(duì)希臘和斯里蘭卡這兩個(gè)典型案例進(jìn)行深入剖析，發(fā)現(xiàn)違約導(dǎo)致的信貸收縮規(guī)模因債權(quán)人而異，對(duì)多邊機(jī)構(gòu)違約會(huì)遭到國(guó)際債權(quán)人“圍攻”，甚至大概率被驅(qū)離國(guó)際信貸市場(chǎng)；對(duì)私人債權(quán)人違約的后果弱于對(duì)多邊機(jī)構(gòu)違約，但也會(huì)導(dǎo)致主權(quán)外債流量大幅收縮；對(duì)雙邊債權(quán)人違約幾乎不會(huì)導(dǎo)致主權(quán)外債流量顯著收縮。

二、文獻(xiàn)回顧

既有研究對(duì)于主權(quán)國(guó)家償債次序的討論尚處于起步階段。部分研究關(guān)注償債次序的“應(yīng)然”問(wèn)題，試圖設(shè)計(jì)一套償債次序以降低債務(wù)重組的低效困境。帕特里克·博爾頓和奧利維爾·珍妮認(rèn)為應(yīng)該參照公司破產(chǎn)規(guī)則設(shè)計(jì)主權(quán)國(guó)家破產(chǎn)制度，較早發(fā)行的債務(wù)和期限較長(zhǎng)的債務(wù)應(yīng)該被優(yōu)先償還。② 薩蒂亞吉特·查特吉和布爾庫(kù)·埃伊貢戈?duì)柼岢鱿鄬?duì)償債次序規(guī)則，建議債務(wù)國(guó)將同等次序、不分先后的償債方式和完全按照特定次序還款兩種模式結(jié)合起來(lái)。③

也有少數(shù)研究關(guān)注主權(quán)債務(wù)償債次序的“實(shí)然”。馬修·施萊格爾等的研究是衡量全球范圍內(nèi)主權(quán)債務(wù)償債次序“實(shí)然”的開(kāi)創(chuàng)性研究。首先，他們使用２０ 世紀(jì)８０ 年代到金融危機(jī)爆發(fā)前主權(quán)債務(wù)違約的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，多邊債權(quán)人是優(yōu)先債權(quán)人，其次是持有債券的私人債權(quán)人，再次是官方雙邊債權(quán)人，然后是銀行，最后是貿(mào)易債權(quán)人（ ｔｒａｄｅ ｃｒｅｄｉｔｏｒｓ）。其次， 他們使用１９７８—２０１５ 年債權(quán)人在債務(wù)重組中受損程度的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，巴黎俱樂(lè)部國(guó)家的損失遠(yuǎn)高于私人債權(quán)人。④

據(jù)筆者了解，目前仍然沒(méi)有研究回答主權(quán)債務(wù)償債次序“實(shí)然”背后的原因，但是既有研究對(duì)“為什么不違約”或者說(shuō)“在缺乏國(guó)際強(qiáng)制執(zhí)行機(jī)制的前提下，主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)何以存在”這一研究問(wèn)題進(jìn)行了深入探討，可以為本文解讀償債次序背后的原因提供一些借鑒。針對(duì)“為什么不違約”這一問(wèn)題，既有研究提出多種可能的解釋路徑，如聲譽(yù)假說(shuō)、制裁假說(shuō)、民主優(yōu)勢(shì)假說(shuō)、溢出成本假說(shuō)、結(jié)構(gòu)性權(quán)力假說(shuō)等，核心分析思路普遍是：因?yàn)檫`約會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重后果，所以主權(quán)國(guó)家不違約。

聲譽(yù)假說(shuō)的基本觀點(diǎn)是主權(quán)債務(wù)違約會(huì)破壞一國(guó)的聲譽(yù)，導(dǎo)致一國(guó)被國(guó)際信貸市場(chǎng)驅(qū)除，或提高一國(guó)的國(guó)際融資成本，因此國(guó)家不違約。① 制裁假說(shuō)認(rèn)為債權(quán)人可以通過(guò)實(shí)施或威脅實(shí)施制裁迫使債務(wù)國(guó)償還債務(wù)。② 溢出成本假說(shuō)指出，主權(quán)債務(wù)違約會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響，因此主權(quán)國(guó)家傾向于履約。③ 民主優(yōu)勢(shì)假說(shuō)認(rèn)為，行政部門的制衡和選民的約束使得西式民主國(guó)家不違約。④ 杰羅姆·魯斯提出了結(jié)構(gòu)性權(quán)力假說(shuō)。他認(rèn)為，有三種執(zhí)行機(jī)制確保債權(quán)人的結(jié)構(gòu)性權(quán)力：一是國(guó)際私人債權(quán)人卡特爾有拒絕為拒不履約的債務(wù)國(guó)提供信貸的能力；二是多邊機(jī)構(gòu)有權(quán)對(duì)特定國(guó)家暫停信貸；三是國(guó)內(nèi)精英充當(dāng)國(guó)際債權(quán)人與債務(wù)國(guó)之間的橋梁，將財(cái)政紀(jì)律內(nèi)化到債務(wù)國(guó)官僚機(jī)構(gòu)中。⑤

總體而言，既有研究已經(jīng)取得了頗具啟發(fā)意義的研究成果，但存在以下不足。第一，探討主權(quán)債務(wù)償還次序的文獻(xiàn)尚且較為匱乏，且主要關(guān)注償債次序的“應(yīng)然”，未能充分探究?jī)攤涡虻摹皩?shí)然”及背后的深層原因。第二，探討主權(quán)債務(wù)違約后果的文獻(xiàn)普遍沒(méi)有考慮債權(quán)人異質(zhì)性。第三，對(duì)主權(quán)債務(wù)違約后果與償債次序的研究目前仍然是相對(duì)割裂的。主權(quán)債務(wù)違約后果與償債次序是兩類內(nèi)在相關(guān)的研究，如果對(duì)某類債權(quán)人違約的后果很嚴(yán)重，那么債務(wù)國(guó)會(huì)先對(duì)其還款，后對(duì)其他債權(quán)人還款。將兩類研究結(jié)合起來(lái)有助于筆者探索償債次序背后的深層原因。第四，作為探討主權(quán)債務(wù)償還次序“實(shí)然”的開(kāi)創(chuàng)性研究，馬修·施萊格爾（Ｍａｔ?ｔｈｉａｓ Ｓｃｈｌｅｇｌ）等人２０１９ 年發(fā)表的研究尚處于起步階段。該研究使用拖欠款項(xiàng)衡量的主權(quán)債務(wù)違約次序只更新到２００７ 年，無(wú)法觀察到全球金融危機(jī)之后的變化。此外，該研究未能回答主權(quán)債務(wù)償還次序背后的原因。不僅如此，該研究使用的核心數(shù)據(jù)是不公開(kāi)的，不利于復(fù)制其研究并開(kāi)展學(xué)術(shù)討論。

相比于既有研究，本文的主要貢獻(xiàn)在于：其一，本文關(guān)注到金融危機(jī)以來(lái)全球主權(quán)債務(wù)格局的演變，聚焦后金融危機(jī)時(shí)代的主權(quán)債務(wù)償債次序；其二，本文構(gòu)建了分析主權(quán)債務(wù)償債次序的理論框架，從結(jié)構(gòu)性權(quán)力的強(qiáng)度和使用意愿的角度分析了償債次序；其三，本文從違約后果的角度為償債次序提供了一種解釋，綜合使用定量研究和案例分析方法，評(píng)估了對(duì)不同債權(quán)人違約的不同后果。

三、理論分析

結(jié)構(gòu)性權(quán)力的思想是蘇珊·斯特蘭奇為國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)學(xué)做出的重要貢獻(xiàn)之一，她指出“結(jié)構(gòu)性權(quán)力就是決定辦事方法的權(quán)力，就是構(gòu)造國(guó)與國(guó)之間關(guān)系、國(guó)家與人民之間關(guān)系或國(guó)家與公司企業(yè)之間關(guān)系框架的權(quán)力”。⑥

本文在魯斯提出的結(jié)構(gòu)性權(quán)力假說(shuō)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步探討國(guó)際主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)中債權(quán)人相對(duì)債務(wù)國(guó)的結(jié)構(gòu)性權(quán)力（以下簡(jiǎn)稱為結(jié)構(gòu)性權(quán)力）。①結(jié)構(gòu)性權(quán)力是國(guó)際債權(quán)人對(duì)債務(wù)國(guó)的一種特殊權(quán)力形式，債權(quán)人可以通過(guò)切斷或威脅切斷債務(wù)國(guó)再生產(chǎn)所依賴的信貸來(lái)約束債務(wù)國(guó)的償債行為。② 一些國(guó)家高度依賴外部信貸，如果失去外部信貸，其國(guó)內(nèi)的金融、經(jīng)濟(jì)、政治和社會(huì)穩(wěn)定很可能受到威脅，因此，它們會(huì)盡量?jī)攤?、避免被債?quán)人切斷信貸。

本文關(guān)注結(jié)構(gòu)性權(quán)力在不同債權(quán)人之間的異質(zhì)性，強(qiáng)調(diào)不同債權(quán)人切斷債務(wù)國(guó)信貸的能力和意愿有別，對(duì)債務(wù)國(guó)的約束程度也存在差異，進(jìn)而使得債務(wù)國(guó)將它們置于償債次序中的不同位置。③ 如圖１ 所示，本文提出一個(gè)基于結(jié)構(gòu)性權(quán)力強(qiáng)度和使用意愿的理論分析框架，④債權(quán)人的結(jié)構(gòu)性權(quán)力強(qiáng)度和使用意愿決定了債權(quán)人是否以及在多大程度上切斷違約債務(wù)國(guó)短期信貸，進(jìn)而決定了債務(wù)國(guó)的償債次序。

３．１ 結(jié)構(gòu)性權(quán)力的強(qiáng)度

本文認(rèn)為，債權(quán)人的結(jié)構(gòu)性權(quán)力強(qiáng)度主要由兩個(gè)因素決定：一是集團(tuán)規(guī)模的大小和形成統(tǒng)一立場(chǎng)的難度；二是增信能力。

集團(tuán)規(guī)模越小，越容易形成統(tǒng)一立場(chǎng)。多邊機(jī)構(gòu)數(shù)量少、協(xié)同性強(qiáng)。世界銀行和國(guó)際貨幣基金組織（以下簡(jiǎn)稱ＩＭＦ） 之間有較多的互動(dòng)，并在重債窮國(guó)倡議等主權(quán)債務(wù)問(wèn)題上立場(chǎng)一致、共識(shí)性強(qiáng)。此外，世界銀行與地區(qū)性發(fā)展銀行，以及地區(qū)性發(fā)展銀行之間保持著緊密協(xié)作。亞洲開(kāi)發(fā)銀行（ＡＤＢ，以下簡(jiǎn)稱亞行）、亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行（ＡＩＩＢ，以下簡(jiǎn)稱亞投行）、泛美開(kāi)發(fā)銀行（ＩＤＢ）等地區(qū)性發(fā)展銀行都與世界銀行簽署過(guò)合作協(xié)議并在實(shí)踐中開(kāi)展廣泛合作。以亞行為例，２０２０ 年，亞行與世界銀行一同資助了９ 個(gè)項(xiàng)目，資助金額總計(jì)達(dá)１３ 億元。

私人債權(quán)人的集團(tuán)規(guī)模和立場(chǎng)統(tǒng)一程度呈現(xiàn)不斷強(qiáng)化的趨勢(shì)。債券持有人是目前中低收入國(guó)家主權(quán)外債最主要的債權(quán)人，少數(shù)債券持有人掌握了多數(shù)外圍國(guó)家發(fā)行的國(guó)際主權(quán)債券。有研究統(tǒng)計(jì)了６０ 個(gè)中低收入國(guó)家發(fā)行的國(guó)際主權(quán)債券，發(fā)現(xiàn)在已知持有人的債券中，有近７０％（１１３０ 億美元）由２５ 個(gè)投資者持有，這些投資者分布在６ 個(gè)歐美國(guó)家（美國(guó)、英國(guó)、瑞士、德國(guó)、法國(guó)和荷蘭）。在這２５ 個(gè)投資者中，美國(guó)黑石公司、太平洋投資管理公司（ＰＩＭＣＯ）和聯(lián)博資產(chǎn)管理公司分別位列首位、第二位和第三位，持有１５６ 億、１２７ 億和９３ 億美元中低收入國(guó)家主權(quán)債券，分別是１５ 個(gè)、４ 個(gè)和１１ 個(gè)國(guó)家的主要債券持有人。⑤ 禿鷲基金專注于收款這一業(yè)務(wù)，強(qiáng)化了私人債權(quán)人整體收債能力，它們從不同投資者手中購(gòu)入陷入違約困境國(guó)家的主權(quán)債券，并集中“火力”對(duì)違約債務(wù)國(guó)發(fā)起訴訟，解決了單一債權(quán)人難以承擔(dān)高昂訴訟成本的困境。據(jù)統(tǒng)計(jì)，２０００—２０１０ 年，６５％的主權(quán)債券違約訴訟案件都是由禿鷲基金發(fā)起的。相對(duì)于其他私人債權(quán)人，禿鷲基金對(duì)債權(quán)國(guó)更加嚴(yán)格，讓主權(quán)債務(wù)違約訴訟變得更加曠日持久，也讓主權(quán)國(guó)家更加畏懼違約。⑥

雙邊債權(quán)人較為分散而且目標(biāo)不一致，難以形成統(tǒng)一立場(chǎng)。巴黎俱樂(lè)部雖然將不同債權(quán)人聯(lián)系起來(lái)，但是這一組織的目的是促使債務(wù)人與債權(quán)國(guó)更好地達(dá)成協(xié)調(diào)一致的債務(wù)重組安排，而非幫助債權(quán)人催促債務(wù)國(guó)還款。另外，雙邊債權(quán)人的借貸行為很可能蘊(yùn)含著各國(guó)不同的甚至是彼此競(jìng)爭(zhēng)的政治訴求，如維護(hù)發(fā)展中國(guó)家發(fā)展權(quán)、爭(zhēng)奪海外市場(chǎng)、獲取自然資源、增強(qiáng)鄰國(guó)對(duì)本國(guó)的依賴等。在新冠疫情蔓延的背景下，二十國(guó)集團(tuán)通過(guò)了“暫緩最貧困國(guó)家債務(wù)償付倡議”（以下簡(jiǎn)稱“緩債倡議”）。然而，在該倡議框架下，主要大國(guó)未能形成一致合力進(jìn)行債務(wù)治理。中國(guó)作為提供最大緩債額度的國(guó)家，卻遭到西方國(guó)家的指責(zé)，他們批評(píng)中國(guó)未能全面實(shí)施“緩債倡議”，甚至詆毀中國(guó)拖慢了現(xiàn)有機(jī)制的進(jìn)展。①

增信能力方面，多邊機(jī)構(gòu)、私人債權(quán)人、雙邊債權(quán)人的增信能力遞減。多邊機(jī)構(gòu)的信貸對(duì)處于債務(wù)困境中的國(guó)家而言至關(guān)重要，是債務(wù)國(guó)信用的重要背書，可有力撬動(dòng)其他國(guó)際金融機(jī)構(gòu)的貸款。② 私人債權(quán)人通常以盈利為動(dòng)機(jī)，理論上，它們會(huì)根據(jù)債務(wù)國(guó)的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況、償債歷史以及國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境來(lái)做出明智的決策。如果它們?cè)敢庀蚰骋粐?guó)提供貸款，這表明它們對(duì)該國(guó)未來(lái)的還款能力有信心，并向國(guó)際社會(huì)傳遞了一個(gè)該國(guó)值得信任的信號(hào)。相反，雙邊債權(quán)人的借貸行為常常伴隨一定的政治目的，被雙邊債權(quán)人注資與一國(guó)償付能力不具有必然聯(lián)系，因此，雙邊債權(quán)人的增信能力有限。

３．２ 使用結(jié)構(gòu)性權(quán)力的意愿

本文認(rèn)為，債權(quán)人行使結(jié)構(gòu)性權(quán)力的意愿從它們對(duì)還款紀(jì)律的嚴(yán)肅度中可見(jiàn)一斑，嚴(yán)肅度越高，意愿越強(qiáng)，反之則越弱。

世界銀行和ＩＭＦ 嚴(yán)格強(qiáng)調(diào)還款紀(jì)律，難以容忍債務(wù)違約行為，一旦債務(wù)國(guó)違約就切斷對(duì)該國(guó)的信貸，直到違約款項(xiàng)全額還清。③ 地區(qū)性發(fā)展銀行也關(guān)注還款紀(jì)律。地區(qū)性發(fā)展銀行與世界銀行密切合作、協(xié)調(diào)行動(dòng)，客觀上受到世界銀行的制約。如果世界銀行評(píng)估某項(xiàng)目無(wú)法執(zhí)行需要撤資（如因?yàn)闁|道國(guó)債務(wù)違約、腐敗問(wèn)題嚴(yán)重等），那么與世界銀行一同出資的地區(qū)性發(fā)展銀行大概率也會(huì)同步撤資。

世界銀行和ＩＭＦ 對(duì)還款紀(jì)律的關(guān)注表面上是一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，實(shí)際上暗含在全球外圍地區(qū)推廣新自由主義的政治目的。目前，美國(guó)仍是世界銀行和ＩＭＦ 中唯一一個(gè)擁有否決權(quán)的成員國(guó)。世界銀行和ＩＭＦ 對(duì)外借貸時(shí)所遵循的準(zhǔn)則和對(duì)債務(wù)國(guó)提出的政策建議，無(wú)不體現(xiàn)了美國(guó)一向倡導(dǎo)的新自由主義經(jīng)濟(jì)模式，如私有化改革、減少政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)等。分批兌現(xiàn)貸款的模式使世界銀行和ＩＭＦ 能夠根據(jù)外圍國(guó)家的表現(xiàn)隨時(shí)終止或暫停貸款，以確保貸款資金的使用得到監(jiān)督和控制。

相較于多邊機(jī)構(gòu)，私人債權(quán)人對(duì)還款紀(jì)律的嚴(yán)肅度是有限的，它們以營(yíng)利為目的，因此不會(huì)縱容違約行為，但是倘若一味追討債務(wù)或者切斷信貸是成本大于收益的行為，它們也不會(huì)無(wú)限度討債或切斷信貸。

雙邊債權(quán)國(guó)的財(cái)政紀(jì)律相對(duì)較為寬松。對(duì)于一些具有重要戰(zhàn)略價(jià)值的債務(wù)國(guó)，巴黎俱樂(lè)部成員國(guó)往往可以迅速與其達(dá)成重組協(xié)定，甚至?xí)ㄟ^(guò)改變規(guī)則的方式，與重要的債務(wù)國(guó)達(dá)成符合自身政治目的的協(xié)定。④ 不僅如此，當(dāng)一些有特定戰(zhàn)略價(jià)值的國(guó)家陷入債務(wù)困境、無(wú)法償還ＩＭＦ 時(shí)，美國(guó)、日本等大國(guó)會(huì)為瀕臨違約的國(guó)家提供過(guò)橋貸款，幫助這些國(guó)家償還對(duì)ＩＭＦ 的欠款。這進(jìn)一步加深了債務(wù)國(guó)對(duì)美、日等大國(guó)的依賴程度，加強(qiáng)了大國(guó)對(duì)發(fā)展中國(guó)家的政治影響力，同時(shí)還維護(hù)了ＩＭＦ 的償債秩序。

３．３ 切斷信貸

表１ 梳理了代表性債權(quán)人是否在違約后切斷信貸。

由表１ 可知，對(duì)于債務(wù)國(guó)違約行為，多邊機(jī)構(gòu)的態(tài)度最為嚴(yán)厲。新冠疫情背景下，盡管世界銀行和ＩＭＦ 提倡其他債權(quán)人參與“緩債倡議”，但只是通過(guò)監(jiān)督支出、提高公共債務(wù)透明度和確保審慎借貸來(lái)支持該倡議的實(shí)施，并沒(méi)有實(shí)際參與債務(wù)延期，地區(qū)性發(fā)展銀行亦沒(méi)有實(shí)際參與。

私人債權(quán)人次之，能在一定范圍內(nèi)接受損失并重新接納違約國(guó)，但也會(huì)通過(guò)國(guó)際訴訟來(lái)積極爭(zhēng)取利益最大化。禿鷲基金是極富代表性的私人債權(quán)人，以拒絕接受債務(wù)重組計(jì)劃、通過(guò)國(guó)際訴訟強(qiáng)制要求債務(wù)國(guó)還款而出名。① 新冠疫情背景下，盡管二十國(guó)集團(tuán)極力號(hào)召私人債權(quán)人參與“緩債倡議”，但僅有一家私人債權(quán)人參與其中。

雙邊債權(quán)人的嚴(yán)厲程度最低，西方發(fā)達(dá)國(guó)家形成了致力于更好地協(xié)商債務(wù)重組的巴黎俱樂(lè)部，中國(guó)也常在實(shí)踐中對(duì)違約國(guó)實(shí)施較為仁慈的延期措施。

綜合以上分析，本文認(rèn)為，多邊機(jī)構(gòu)的結(jié)構(gòu)性權(quán)力強(qiáng)度和使用意愿最強(qiáng)，私人債權(quán)人次之，雙邊債權(quán)人最弱。由于結(jié)構(gòu)性權(quán)力存在差異，不同債權(quán)人對(duì)違約的態(tài)度各有不同。多邊機(jī)構(gòu)幾乎不接受債務(wù)延期和重組安排，對(duì)其違約向國(guó)際社會(huì)釋放了舉世矚目的負(fù)面信號(hào)，將導(dǎo)致國(guó)際信貸流入大幅收縮。對(duì)私人債權(quán)人違約，也會(huì)導(dǎo)致信貸短期中斷，但私人債權(quán)人（包括禿鷲基金）并非完全不接受債務(wù)延期和重組。而對(duì)雙邊多邊債權(quán)人違約的后果相對(duì)較輕，達(dá)成債務(wù)延期或重組的可能性相對(duì)較大。債權(quán)人對(duì)于違約國(guó)懲戒方式的差異將進(jìn)一步導(dǎo)致它們?cè)趥鶆?wù)國(guó)償債次序中處于不同的地位。

結(jié)合前述理論分析，本文提出假設(shè)１ 和假設(shè)２。

假設(shè)１：后金融危機(jī)時(shí)代，在主權(quán)債務(wù)國(guó)的償債次序中，多邊機(jī)構(gòu)是優(yōu)等債權(quán)人，私人債權(quán)人是次優(yōu)債權(quán)人，雙邊債權(quán)人是次級(jí)債權(quán)人。

假設(shè)２：后金融危機(jī)時(shí)代，對(duì)多邊機(jī)構(gòu)違約會(huì)導(dǎo)致信貸大幅收縮，對(duì)私人債權(quán)人違約次之，對(duì)雙邊債權(quán)人違約導(dǎo)致的信貸收縮幅度有限。另外，本文探討了違約與信貸收縮之間的相關(guān)性如何受政府治理能力的影響。本文認(rèn)為對(duì)雙邊債權(quán)人違約不會(huì)引發(fā)大規(guī)模信貸收縮，且對(duì)多邊機(jī)構(gòu)違約的國(guó)家普遍治理能力較差（見(jiàn)表２），因此這一探討僅限于對(duì)私人債權(quán)人違約。

本文假設(shè)，對(duì)于私人債權(quán)人而言，政府治理能力越弱，主權(quán)政府在違約后恢復(fù)還款秩序的可能性越小，則信貸收縮的幅度越大；反之，收縮幅度越小，甚至很可能會(huì)有私人資本認(rèn)為，那些治理能力強(qiáng)但因某些意外情況違約的主權(quán)政府發(fā)行的債券被低估，因此會(huì)在其違約后向其提供更多貸款?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)３：

假設(shè)３：政府治理能力越強(qiáng)，對(duì)私人債權(quán)人違約導(dǎo)致的信貸收縮幅度越小，反之則越大。

四、概念界定與基本事實(shí)

４．１ 概念界定

本文探討的主權(quán)債務(wù)違約現(xiàn)象僅限于外幣主權(quán)債務(wù)違約。主權(quán)債務(wù)可大抵分為兩大類，一是本幣計(jì)價(jià)的主權(quán)債務(wù)，即本幣債；二是外幣計(jì)價(jià)的主權(quán)債務(wù)，即外幣債。美元體系中，外圍發(fā)展中國(guó)家天然背負(fù)了“貨幣原罪”，無(wú)法在國(guó)際金融市場(chǎng)上借入本幣計(jì)價(jià)的債務(wù)，一般只能借入以美元、歐元等強(qiáng)勢(shì)貨幣計(jì)價(jià)的債務(wù)。① 外幣債違約與本幣債違約背后的機(jī)制有著本質(zhì)區(qū)別。信用貨幣時(shí)代，國(guó)家可以通過(guò)發(fā)行貨幣來(lái)償還本幣債務(wù)，政府不這樣做，而選擇違約，可能是由于害怕高通脹、貨幣貶值等原因；②但國(guó)家無(wú)法通過(guò)發(fā)行貨幣來(lái)償還外幣債務(wù)，一國(guó)政府選擇外幣債務(wù)違約可能是因?yàn)槊癖姛o(wú)法忍受財(cái)政緊縮的壓力、國(guó)際收支結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期逆差等原因。③

多數(shù)研究對(duì)于主權(quán)債務(wù)違約的定義是一致的，即一國(guó)無(wú)法在到期日（包括寬限期）之前支付利息或本金，或以低于原定義務(wù)償還債務(wù)。④本文沿用這一定義。既有研究對(duì)償債次序的定義雖然表述各異，但內(nèi)涵較大體一致，簡(jiǎn)而言之即指在債務(wù)國(guó)無(wú)法全額償還所有債權(quán)人時(shí)，各債權(quán)人獲得償付的順序，⑤本文亦遵循這一定義。

４．２ 基本事實(shí)數(shù)據(jù)分析

本文首先按債權(quán)人分類，梳理了ＢＯＣ—ＢＯＥ 主權(quán)債務(wù)違約數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)的１５７ 個(gè)國(guó)家的違約情況。表２ 匯總了后金融危機(jī)時(shí)代對(duì)世界銀行、ＩＭＦ 和私人債權(quán)人違約的國(guó)家。⑥如表２所示，后金融危機(jī)時(shí)代（２００８—２０２１ 年），對(duì)世界銀行、ＩＭＦ、商業(yè)銀行、債券持有人、巴黎俱樂(lè)部、中國(guó)和其他官方債權(quán)人①違約記錄的國(guó)家數(shù)分別是：１０、５、１５、２５、４５、４８ 和１３１ 個(gè)，２００８ 年—２０２１ 年間， 對(duì)上述債權(quán)人的違約總額分別是３２０．１６、３４２．０６、２ ２７０．８７、１２ ６６１．８４、６ ２９０．７５、１ ３７２．２９、１７ ３６５．０８ 億美元。

由表２ 可知，對(duì)世界銀行和ＩＭＦ 違約的主權(quán)國(guó)家少之又少，且普遍是西方社會(huì)認(rèn)定的威權(quán)國(guó)家，長(zhǎng)期受美國(guó)制裁，國(guó)內(nèi)政治動(dòng)蕩、社會(huì)不穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)發(fā)展落后。國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)這些國(guó)家的評(píng)級(jí)多是“非投資級(jí)別”，可以說(shuō)它們幾乎被驅(qū)離國(guó)際信貸市場(chǎng)。對(duì)商業(yè)銀行和債券持有人違約的國(guó)家也相對(duì)較少。然而，對(duì)雙邊債權(quán)人違約的國(guó)家卻較多。由此，本文初步判斷前文假設(shè)１ 是成立的。此外，對(duì)多邊機(jī)構(gòu)違約的國(guó)家多是被國(guó)際信貸市場(chǎng)驅(qū)離的國(guó)家這一點(diǎn)，也說(shuō)明假設(shè)２ 部分成立，即對(duì)多邊機(jī)構(gòu)違約導(dǎo)致的信貸收縮量大概率大于對(duì)私人債權(quán)人和雙邊債權(quán)人，畢竟不少對(duì)私人和雙邊債權(quán)人違約的國(guó)家仍然活躍在國(guó)際信貸市場(chǎng)。

但是上述分析面臨著一種可能的質(zhì)疑，那便是更頻繁地對(duì)某類債權(quán)人違約，可能只是因?yàn)橄蜻@類債權(quán)人借入了更多貸款，而非該類債權(quán)人在償債次序中排序靠后；反之，較少的違約記錄也只是因?yàn)榻杩钌伲窃擃悅鶛?quán)人在違約次序中排位靠前。

為此，本文通過(guò)以下兩種方式進(jìn)一步論證上述償債次序推斷的合理性：

其一，本文根據(jù)世界銀行國(guó)際債務(wù)統(tǒng)計(jì)（ＩＤＳ）數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)分析了中低收入國(guó)家的主權(quán)外債結(jié)構(gòu)。如圖２ 所示，后金融危機(jī)時(shí)代，平均來(lái)看，多邊機(jī)構(gòu)在中低收入國(guó)家主權(quán)外債中共占３０． １０％； 商業(yè)銀行和債券持有人共占５１．０６％；而雙邊債權(quán)人共占１６．５５％。由此可見(jiàn)，多邊機(jī)構(gòu)和私人債權(quán)人為中低收入國(guó)家提供的主權(quán)外債明顯多于雙邊債權(quán)人。然而，主權(quán)國(guó)家對(duì)多邊機(jī)構(gòu)和私人債權(quán)人違約的情況卻明顯少于雙邊債權(quán)人，由此可推測(cè)雙邊債權(quán)人在主權(quán)債償債次序中低于多邊機(jī)構(gòu)和私人債權(quán)人。

其二，本文參考施萊格爾等人２０１９ 年的研究構(gòu)建了“相對(duì)違約率”（Ｒｅｌａｔｉｖｅ Ｄｅｆａｕｌｔ ｔｏ ＤｅｂｔＲａｔｉｏ，ＲＤＴＤ）指標(biāo)以更為合理地衡量?jī)攤涡颉?/p>

如式（１）所示，等式右邊第一項(xiàng)是違約率（記為ＤＴＤ，Ｄｅｆａｕｌｔ ｔｏ Ｄｅｂｔ Ｒａｔｉｏ），分子是ｔ 期，ｉ國(guó)對(duì)債權(quán)人ｋ 的違約金額（ Ｄｅｆａｕｌｔｉ，ｔ，ｋ ），分母是ｉ 國(guó)ｔ 期對(duì)債權(quán)人ｋ 的未償債務(wù)債務(wù)總額（ Ｄｅｂｔｉ，ｔ，ｋ ）與Ｄｅｆａｕｌｔｉ，ｔ，ｋ 的總和。違約率是一個(gè)大于０ 小于１ 的數(shù)，當(dāng)ｉ 和ｔ 一定時(shí)，違約率越大，代表債權(quán)人ｋ 在債務(wù)國(guó)ｉ 的償債次序中排序越低，反之則越高。舉例而言，如果ｔ 年年末，ｉ國(guó)單方面拖欠ＩＭＦ ２ 億美元的借款，且共欠ＩＭＦ６ 億美元，那么ＤＴＤｉ，ｔ，ＩＭＦ ＝ ２６ ＋ ２ ＝ １４ ；而若當(dāng)年年末，ｉ 國(guó)單方面拖欠巴黎俱樂(lè)部成員國(guó)２ 億美元的借款，且共欠巴黎俱樂(lè)部成員國(guó)２ 億美元，那么ＤＴＤｉ，ｔ，Ｐａｒｉｓ －ｃｌｕｂ ＝ ２２ ＋ ２ ＝ １２ 。不難發(fā)現(xiàn)，雖然ｉ 國(guó)對(duì)ＩＭＦ 和巴黎俱樂(lè)部成員國(guó)的違約額度相當(dāng)，但是該國(guó)本就欠ＩＭＦ 更多的錢，如果不存在償債次序先后的話，理應(yīng)拖欠ＩＭＦ 更多款項(xiàng)。因此，在上述假想情景中，ＩＭＦ 是比巴黎俱樂(lè)部成員國(guó)更加優(yōu)先的債權(quán)人。

為讓不同債權(quán)人償債次序的比較更加直觀，本文構(gòu)造了相對(duì)違約率（ＲＤＴＤ），表示違約率與違約率整體水平的差值，取值范圍是－１ 到１ 之間。相對(duì)違約率越大，債權(quán)人ｋ 在債務(wù)國(guó)ｉ的償債次序中排序越低，反之則越高。ＢＯＣ—ＢＯＥ 主權(quán)債務(wù)違約數(shù)據(jù)庫(kù)將地區(qū)性發(fā)展銀行和除巴黎俱樂(lè)部成員國(guó)和中國(guó)之外的其他雙邊債權(quán)人統(tǒng)一稱為其他官方債權(quán)人并進(jìn)行匯報(bào)，這讓筆者難以分別計(jì)算地區(qū)性發(fā)展銀行和其他雙邊債權(quán)人的相對(duì)違約率。因此，本文不匯報(bào)地區(qū)性發(fā)展銀行和其他雙邊債權(quán)人的相對(duì)違約率?？紤]到地區(qū)性發(fā)展銀行與世界銀行的密切合作，以及雙邊債權(quán)人行為模式的相似性，本文認(rèn)為，有理由相信，地區(qū)性債權(quán)人的相對(duì)違約率與世界銀行相近，而其他雙邊債權(quán)人的相對(duì)違約率與主要雙邊債權(quán)人（巴黎俱樂(lè)部國(guó)家和中國(guó)）相似。

如圖３ 所示，后金融危機(jī)時(shí)代，雙邊債權(quán)人相對(duì)違約率最大，私人債權(quán)人次之，世界銀行和ＩＭＦ 最小。由此可見(jiàn)，多邊機(jī)構(gòu)、私人債權(quán)人、雙邊債權(quán)人地區(qū)是中低收入國(guó)家償債次序中的優(yōu)等、次優(yōu)等、次級(jí)債權(quán)人，再次證實(shí)了前文理論分析部分提出的研究假設(shè)１。

五、實(shí)證檢驗(yàn)

本文構(gòu)建面板數(shù)據(jù)多元線性回歸模型，檢驗(yàn)對(duì)不同債權(quán)人違約的后果有怎樣的差異。

５．１ 研究設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)假設(shè)２，本文使用普通最小二乘法（ＯＬＳ）和廣義矩估計(jì)方法（ＧＭＭ）估計(jì)式（２）所示的多元線性回歸模型。①如表２ 所示，對(duì)多邊機(jī)構(gòu)的違約行為屈指可數(shù)，非零值太少的變量作為核心解釋變量會(huì)導(dǎo)致模型無(wú)法取得有效估計(jì)結(jié)果。因此，本文實(shí)證檢驗(yàn)部分僅考察債務(wù)國(guó)對(duì)私人和雙邊債權(quán)人違約對(duì)主權(quán)外債流量的影響。

在式（２）和式（３）中，下標(biāo)ｉ 表示國(guó)家，ｔ 表示年份。ｌｎＮＦＬｉｔ表示ｔ 期主權(quán)外債凈流量的對(duì)數(shù)，是被解釋變量。核心解釋變量是主權(quán)債務(wù)違約金額（對(duì)數(shù)）ｌｎｄｅｆａｕｌｔｉｔ。ｌｎｄｅｆａｕｌｔｉｔ ?ｇｏｖｅｒｎｉｔ是違約金額（對(duì)數(shù)）和政府治理能力之間的交互項(xiàng)。本文的控制變量包括： ｒｅｓｏｉｔ ，ｐｏｌｉｔｙｉｔ ，ｇｏｖｅｒｎｉｔ ， ｖｉｓｉｔｉｔ ， ｌｎｐｏｐｕｉｔ ， ｌｎｃｕｒｒｅｎｔｉｔ ，它們的具體含義見(jiàn)表３。此外，本文還控制了國(guó)家固定效應(yīng)μｉ 和時(shí)間固定效應(yīng)νｔ 。εｉｔ 表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，假設(shè)同一國(guó)家不同年份之間的擾動(dòng)項(xiàng)具有未知的序列相關(guān)結(jié)構(gòu)，因此模型系數(shù)估計(jì)的標(biāo)準(zhǔn)誤聚類到國(guó)家層面。

５．２ 數(shù)據(jù)來(lái)源與變量定義

各變量的數(shù)據(jù)來(lái)源和變量定義如表３所示。

在評(píng)估主權(quán)債務(wù)違約對(duì)主權(quán)外債凈流量的影響時(shí)，本文的因果識(shí)別受到以下兩方面挑戰(zhàn)：其一，可能存在遺漏變量偏誤和反向因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題。由于缺乏合適的工具變量，本文使用了廣義矩估計(jì)方法（ＧＭＭ）進(jìn)行檢驗(yàn)以盡可能回應(yīng)關(guān)于內(nèi)生性問(wèn)題的挑戰(zhàn)。

其二，來(lái)自共同混淆因素的影響，即可能存在既影響違約金額，又影響主權(quán)債凈流量的因素。筆者所能想到的共同的混淆因素包括以下三類：一是國(guó)家政體類型，如前文所述，“民主優(yōu)勢(shì)論”認(rèn)為西式民主國(guó)家違約概率低，同時(shí)也更受國(guó)家資本青睞；二是國(guó)際收支結(jié)構(gòu)，國(guó)際收支失衡可能是違約的原因，與此同時(shí)，國(guó)際收支結(jié)構(gòu)失衡又可能挫傷國(guó)際資本對(duì)該國(guó)的信心，進(jìn)而導(dǎo)致主權(quán)外債流量下滑；①三是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策，在美聯(lián)儲(chǔ)提高政策利率時(shí)，國(guó)際資本從外圍地區(qū)流回中心國(guó)家，國(guó)家融資成本高，違約概率也相應(yīng)提高。②為控制共同混淆因素的影響，本文引入國(guó)家政體類型和國(guó)際收支差額（做對(duì)數(shù)處理）作為控制變量，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的影響由時(shí)間固定效應(yīng)所控制。

此外，考慮到一國(guó)與他國(guó)的外交關(guān)系、自然資源稟賦、潛在內(nèi)部市場(chǎng)規(guī)模等因素也可能會(huì)影響其對(duì)國(guó)際資本的吸引能力，本文還控制了ｖｉｓｉｔｉｔ ， ｒｅｓｏｉｔ 和ｌｎｐｏｐｕｉｔ 。

５．３ 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

由普通最小二乘法（ＯＬＳ）和廣義矩估計(jì)方法（ＧＭＭ）檢驗(yàn)結(jié)果可知（見(jiàn)表４），違約對(duì)主權(quán)外債流量的負(fù)面影響因債權(quán)人而異，對(duì)私人債權(quán)人違約產(chǎn)生的負(fù)面影響顯著大于對(duì)雙邊債權(quán)人違約，換言之，假設(shè)２ 是部分成立的。③

此外，本文發(fā)現(xiàn)對(duì)私人債權(quán)人的違約金額（對(duì)數(shù)）與主權(quán)外債凈流量（對(duì)數(shù)）之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系受到政府治理能力的影響。隨著政府治理能力的增強(qiáng)，二者之間的負(fù)相關(guān)性減弱甚至轉(zhuǎn)化為正相關(guān)關(guān)系（見(jiàn)圖４）。換言之，假設(shè)３成立。

５．４ 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證實(shí)證檢驗(yàn)的有效性，本文通過(guò)以下途徑進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：其一，參考部分現(xiàn)有研究，①將違約行為調(diào)整為虛擬變量，違約記為１，不違約記為０，重復(fù)前文實(shí)證檢驗(yàn)。其二，本文對(duì)樣本進(jìn)行微調(diào)，如刪去、添加或者變換樣本國(guó)家。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與前文實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果基本一致，篇幅所限，本文不在正文中詳述穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。

六、案例分析

本部分深入挖掘兩個(gè)代表性案例———希臘和斯里蘭卡，前者經(jīng)歷了后金融危機(jī)時(shí)代規(guī)模最大的債務(wù)違約，后者是２１ 世紀(jì)亞太地區(qū)第一個(gè)進(jìn)入違約的國(guó)家。雖然兩國(guó)在地理位置、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、貨幣獨(dú)立性等方面存在較大差異，但是不同債權(quán)人在違約事件中表現(xiàn)出的結(jié)構(gòu)性權(quán)力強(qiáng)度和行使權(quán)力的意愿是相似的。

６．１第一個(gè)拖欠ＩＭＦ 貸款的發(fā)達(dá)國(guó)家———希臘

（１）嚴(yán)厲的ＩＭＦ２０１５ 年６ 月３０ 日，希臘政府未能向ＩＭＦ 歸

還價(jià)值１５ 億歐元的到期救助，成為第一個(gè)拖欠ＩＭＦ 欠款的發(fā)達(dá)國(guó)家，這一行為嚴(yán)重沖擊希臘的債務(wù)信譽(yù)，將債權(quán)人對(duì)希臘的打擊推向高潮，它們紛紛行使結(jié)構(gòu)性權(quán)力切斷希臘迫切渴求的、用于擺脫債務(wù)危機(jī)的信貸。首先，在希臘拖欠ＩＭＦ 貸款后，ＩＭＦ 發(fā)言人迅速表示，希臘必須還清債務(wù)才可能獲得ＩＭＦ 的信貸。７ 月３ 日，希臘最大的債權(quán)人、由歐元區(qū)成員國(guó)出資的歐洲金融穩(wěn)定基金（ＥＦＳＦ）宣布，由于希臘未能按時(shí)償還ＩＭＦ 的貸款，歐洲金融穩(wěn)定基金保留提前收回１ ３０９ 億歐元資金的權(quán)利。①私人投資者也嚴(yán)正懲罰了希臘單方面對(duì)ＩＭＦ 違約的行為。希臘在拖欠ＩＭＦ 信貨前已經(jīng)對(duì)外宣布，如果無(wú)法獲取更多信貸，將于６ 月３０ 日對(duì)ＩＭＦ 違約。因此，早在違約前一段時(shí)間，私人投資者已開(kāi)始對(duì)希臘實(shí)施懲罰。這種懲罰表現(xiàn)為迅速攀升的希臘國(guó)債利率和愈演愈烈的銀行擠兌行為。為了遏制資本外逃，時(shí)任總理齊普拉斯不得不宣布緊急資本管制，將銀行取款限制在每天６０ 歐元，并宣布銀行放假。② ＩＭＦ 切斷信貸、歐洲金融穩(wěn)定基金威脅切斷信貸、私人債權(quán)人迅速逃離背景下，希臘的儲(chǔ)備瀕臨耗盡，企業(yè)無(wú)法向外國(guó)供應(yīng)商支付貨款，生產(chǎn)幾乎停止，經(jīng)濟(jì)預(yù)期大幅下滑。③ 希臘的經(jīng)驗(yàn)表明，對(duì)ＩＭＦ 違約的后果絕不止于失去ＩＭＦ 的信貸，而是被幾乎所有國(guó)際債權(quán)人拋棄。

在債權(quán)人的嚴(yán)厲懲罰下，激進(jìn)左翼聯(lián)盟很快就妥協(xié)了。盡管７ 月５ 日的公投結(jié)果顯示，壓倒性多數(shù)民眾拒絕“三駕馬車”（ＩＭＦ、歐盟委員會(huì)和歐洲央行）施加的約束性條款，①但激進(jìn)左翼聯(lián)盟違背民眾意志，向“三駕馬車”屈服并敦促希臘議會(huì)批準(zhǔn)新的緊縮措施。７ 月２０ 日，希臘償還了拖欠ＩＭＦ 的全部款項(xiàng)。②

（２）團(tuán)結(jié)一致、及時(shí)抽身的外國(guó)私人債權(quán)人

債務(wù)危機(jī)期間，希臘債券集中在少數(shù)金融機(jī)構(gòu)，且這些金融機(jī)構(gòu)的行動(dòng)是協(xié)調(diào)一致的。２０１１ 年年中，前１０ 大債券持有人持有未償債務(wù)的５８％，前３０ 大債券持有人持有７３％。這些大型金融機(jī)構(gòu)的利益彼此交織，更容易形成統(tǒng)一立場(chǎng)、采取一致行動(dòng)。③ 私人債權(quán)人在談判中表現(xiàn)得十分團(tuán)結(jié)，國(guó)際金融協(xié)會(huì)和由部分歐洲大型銀行組成的債券持有人指導(dǎo)委員會(huì)在私人債權(quán)人與希臘的談判中扮演了重要角色。為保護(hù)私人債權(quán)人的利益，它們盡可能地推遲了難以避免的重組，在債權(quán)人和希臘之間周旋，獲得了希臘的重要讓步。④

希臘政府對(duì)私人債權(quán)人結(jié)構(gòu)性權(quán)力的忌憚在債務(wù)危機(jī)中暴露無(wú)疑，可以說(shuō)對(duì)外國(guó)私人債權(quán)人單邊違約（無(wú)債務(wù)重組、債務(wù)延期協(xié)議的條件下直接違約）從來(lái)都不是希臘政府的政策選項(xiàng)。作為一個(gè)付出重大努力才加入歐元區(qū)的國(guó)家，希臘迅速借助歐元區(qū)國(guó)家的身份從國(guó)際市場(chǎng)獲得大量融資，也相應(yīng)地成為一個(gè)極為依賴外部融資的國(guó)家。２０００—２００９ 年，希臘凈外債占ＧＤＰ 的比例從４５％上升到１００％。⑤ 前希臘財(cái)政部長(zhǎng)喬治·帕帕康斯坦丁努曾表示希臘不會(huì)對(duì)國(guó)際私人債權(quán)人違約，因?yàn)橄ＥD希望繼續(xù)從市場(chǎng)上融資。如果希臘不能靠自己克服財(cái)政困境，那么希望歐洲能夠出臺(tái)貸款計(jì)劃幫希臘做背書，以說(shuō)服市場(chǎng)參與者相信希臘是不會(huì)違約的。⑥ 其表態(tài)彰顯了希臘執(zhí)政者對(duì)私人債權(quán)人的高度重視。

希臘嚴(yán)峻的債務(wù)危機(jī)于２００９ 年曝光于世，但第一次債務(wù)重組卻在２０１２ 年。在此期間，主要外國(guó)私人債權(quán)人基本已經(jīng)脫身，債務(wù)重組對(duì)它們的損失是微弱的。在希臘債務(wù)危機(jī)爆發(fā)到第一次債務(wù)重組期間，“三駕馬車”對(duì)希臘的支持主要表現(xiàn)在大規(guī)模救助計(jì)劃和寬松貨幣政策兩種方式上，這兩種方式讓希臘的公共債務(wù)出現(xiàn)了大幅轉(zhuǎn)變。第一輪和第二輪救助計(jì)劃中，僅有５％的資金被用于希臘政府支出，剩余９５％的資金流向債券持有人，讓外國(guó)私人債權(quán)人迅速縮減其在希臘的風(fēng)險(xiǎn)敞口。⑦ 與此同時(shí)，在歐洲央行證券市場(chǎng)計(jì)劃（ＳＭＰ）和長(zhǎng)期再融資操作（ＬＴＲＯ）的作用下，外國(guó)私人債權(quán)人持有的債券被大幅轉(zhuǎn)移到歐洲央行和希臘本國(guó)銀行名下。⑧在進(jìn)行債務(wù)重組時(shí)，外國(guó)私人債權(quán)人所持有的希臘債券規(guī)模已經(jīng)大幅減少（詳見(jiàn)表５），鑒于這些私人債權(quán)人此前通過(guò)購(gòu)買希臘債券時(shí)獲得了可觀利潤(rùn)，且其中大多數(shù)還購(gòu)買了足夠的信用違約掉期，因此，它們?cè)趥鶆?wù)重組過(guò)程中所承擔(dān)的損失幾乎可以忽略不計(jì)。⑨

總而言之，從最初對(duì)重組談判的抵制，到２０１２ 年同意進(jìn)行債務(wù)重組，外國(guó)私人債權(quán)人形成了統(tǒng)一合力對(duì)希臘進(jìn)行施壓，爭(zhēng)取到了寶貴的時(shí)間窗口，也成功地促成了對(duì)其有利的政策組合，從而避免了重大經(jīng)濟(jì)損失。此外，“三駕馬車”的援助計(jì)劃以及希臘本國(guó)對(duì)援助資金的使用也整體上對(duì)外國(guó)私人債權(quán)人產(chǎn)生了積極的影響。

（３）扮演“最后貸款人”的超國(guó)家債權(quán)人

希臘能夠度過(guò)債務(wù)危機(jī)與超國(guó)家債權(quán)人———?dú)W洲央行和歐洲金融穩(wěn)定基金的支持密不可分，超國(guó)家債權(quán)人幫助希臘主要是為了維持歐洲一體化的成果，也即主要是出于政治考慮而非經(jīng)濟(jì)考慮。歐洲央行時(shí)任行長(zhǎng)德拉吉曾表示將“不惜一切代價(jià)拯救歐元”，該表態(tài)有力穩(wěn)定了市場(chǎng)情緒，體現(xiàn)了歐洲央行保衛(wèi)歐元的決心。

在希臘債務(wù)危機(jī)中，超國(guó)家債權(quán)人類似于傳統(tǒng)意義上的雙邊債權(quán)人而非多邊機(jī)構(gòu)。從目的上來(lái)看，對(duì)于超國(guó)家債權(quán)人，維持歐洲一體化這一政治目的勝于強(qiáng)化債務(wù)紀(jì)律、營(yíng)利等其他目標(biāo)。從行為上看，在超國(guó)家債權(quán)人內(nèi)部，德國(guó)、法國(guó)等主導(dǎo)國(guó)有較大的發(fā)言權(quán)，也以較大比例購(gòu)買了希臘國(guó)債，事實(shí)上幫助希臘走出困境。歐洲央行和歐洲金融穩(wěn)定基金與多邊機(jī)構(gòu)ＩＭＦ的不同主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：其一，它們?yōu)橄ＥD提供的救助支持遠(yuǎn)多于ＩＭＦ；其二，在一系列貨幣政策的作用下，歐洲央行成為事實(shí)上的、最大的單一希臘債券持有人，在債務(wù)置換中承擔(dān)了實(shí)質(zhì)性損失，但ＩＭＦ 沒(méi)有承受實(shí)質(zhì)性損失。①

總而言之，對(duì)ＩＭＦ，希臘在拖欠信貸后迅速補(bǔ)齊；對(duì)協(xié)調(diào)一致的外國(guó)私人債權(quán)人，希臘一直較為忌憚，到債務(wù)重組時(shí)，外國(guó)私人債權(quán)人已基本脫身；而超國(guó)家債權(quán)人是幫助希臘走出債務(wù)危機(jī)最重要的力量，也是希臘債券重組時(shí)最大的債券持有人，還容忍了希臘２０１８ 年的債務(wù)延期行為。由此可見(jiàn)，在希臘歷時(shí)近十年的債務(wù)危機(jī)中，ＩＭＦ、外國(guó)私人債權(quán)人和超國(guó)家債權(quán)人分別是優(yōu)等、次優(yōu)等和次級(jí)債權(quán)人。

６．２２１ 世紀(jì)亞太地區(qū)第一個(gè)主權(quán)外債違約國(guó)———斯里蘭卡

２０２２ 年３ 月份開(kāi)始，斯里蘭卡陷入了瀕臨全面崩盤的艱難處境中，貨幣大幅貶值、通貨膨脹率節(jié)節(jié)攀升、物資匱乏、社會(huì)秩序混亂、政治動(dòng)蕩一觸即發(fā)。４ 月１２ 日，斯里蘭卡宣布５１０億美元外債違約。７ 月６ 日，新任總理拉尼爾·維克勒馬辛哈宣布斯里蘭卡破產(chǎn)，并聲稱這場(chǎng)史無(wú)前例的經(jīng)濟(jì)危機(jī)“將至少持續(xù)到２０２３ 年底”。②

（１）強(qiáng)硬的多邊機(jī)構(gòu)

ＩＭＦ 在斯里蘭卡的債務(wù)危機(jī)中展現(xiàn)出了強(qiáng)大的結(jié)構(gòu)性權(quán)力，在斯里蘭卡最需要信貸時(shí)承諾提供有條件信貸支持，以此換取斯里蘭卡的順從。２０２２ 年９ 月１ 日，ＩＭＦ 宣布將在４ 年內(nèi)向斯里蘭卡提供２９ 億美元貸款，但前提是斯里蘭卡就債務(wù)重組計(jì)劃與債權(quán)人達(dá)成共識(shí)。為獲得ＩＭＦ 的支持，斯里蘭卡積極與債權(quán)人開(kāi)展債務(wù)重組談判，并表示該國(guó)將實(shí)施一系列財(cái)政調(diào)整措施，包括提高稅收、削減資本支出等。直到２０２３ 年３ 月２０ 日，在斯里蘭卡債務(wù)危機(jī)發(fā)酵約一年后，ＩＭＦ 終于批準(zhǔn)２９ 億美元的貸款計(jì)劃，其中包括立即支付的約３．３３ 億美元，剩余款項(xiàng)將在未來(lái)４ 年內(nèi)逐步放款。ＩＭＦ 還將細(xì)致評(píng)估斯里蘭卡政府的行為是否符合要求并提供政府治理建議，①可見(jiàn)ＩＭＦ 的貸款是伴隨著貫徹新自由主義經(jīng)濟(jì)模式這一政治目的的。

無(wú)獨(dú)有偶，世界銀行也在斯里蘭卡債務(wù)危機(jī)初期公開(kāi)表示，斯里蘭卡必須建立適當(dāng)?shù)暮暧^經(jīng)濟(jì)政策框架，否則世界銀行不打算向斯里蘭卡提供任何新的融資。直到２０２２ 年年底，由于人均收入的下降，斯里蘭卡才有資格獲得世界銀行國(guó)際開(kāi)發(fā)協(xié)會(huì)的低利率貸款，總計(jì)１７．５ 億美元，為期４年。與ＩＭＦ 相似，世界銀行國(guó)際開(kāi)發(fā)協(xié)會(huì)優(yōu)惠貸款也附加政治條件，即世界銀行也在提供貸款的同時(shí)確保斯里蘭卡的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)改革符合新自由主義觀念。②

與ＩＭＦ 和世界銀行相比，亞行對(duì)于斯里蘭卡違約的態(tài)度略顯柔和，但與ＩＭＦ 和世界銀行一樣不能接受債務(wù)違約。５ 月１８ 日，斯里蘭卡總理拉尼爾·威克雷梅辛格表示，該國(guó)面臨著因未能按時(shí)向亞行支付撥款而遭遇多邊信貸中斷的風(fēng)險(xiǎn)。③盡管當(dāng)時(shí)斯里蘭卡的債務(wù)狀況十分困頓，但其依然迅速清償了亞行的債務(wù)，未形成實(shí)質(zhì)性違約。這清晰地顯示了斯里蘭卡對(duì)于可能向亞行違約的擔(dān)憂心態(tài)。

（２）統(tǒng)一意志的私人債權(quán)人

私人債權(quán)人達(dá)成統(tǒng)一立場(chǎng)，為難以避免的債務(wù)重組談判做好了準(zhǔn)備。３０ 多家持有斯里蘭卡國(guó)際債券的資產(chǎn)管理公司于５ 月２１ 日宣布正式啟動(dòng)一個(gè)債權(quán)人團(tuán)體，開(kāi)始與該國(guó)進(jìn)行債務(wù)重組談判，法國(guó)東方匯理資產(chǎn)管理公司、美國(guó)黑石公司、美國(guó)ＨＢＫ 資產(chǎn)管理公司等主要私人債權(quán)人都在其中。④

（３）仁慈且分裂的雙邊債權(quán)人

斯里蘭卡違約事件中，雙邊債權(quán)人內(nèi)部政治目的不同，互相指責(zé)、無(wú)統(tǒng)一立場(chǎng)。西方國(guó)家試圖借斯里蘭卡債務(wù)危機(jī)進(jìn)一步抹黑中國(guó)。美國(guó)中央情報(bào)局局長(zhǎng)伯恩斯表示，斯里蘭卡陷入債務(wù)違約是因?yàn)樵搰?guó)對(duì)中國(guó)的高債務(wù)投資下了“愚蠢的賭注”，并提醒其他國(guó)家避免步斯里蘭卡的后塵。⑤

與多邊機(jī)構(gòu)和私人債權(quán)人相比，雙邊債權(quán)人積極配合債務(wù)重組，國(guó)際政治輿論壓力、試圖借此計(jì)劃加強(qiáng)對(duì)斯里蘭卡的影響力等政治考量是雙邊債權(quán)人積極配合重組的重要原因。２０２２年９ 月２０ 日，印度表示已經(jīng)開(kāi)始與斯里蘭卡就債務(wù)重組展開(kāi)談判，且承諾在近４０ 億美元的財(cái)政支持之外，還將通過(guò)長(zhǎng)期投資來(lái)支援斯里蘭卡。印度慷慨的借貸行為使其超過(guò)中國(guó)成為斯里蘭卡最大的雙邊債權(quán)人。２０２２ 年９ 月２３ 日，日本駐斯里蘭卡特使表示，日本將與斯里蘭卡就約３００ 億美元的外債展開(kāi)重組談判。２０２２ 年１０ 月６ 日，斯里蘭卡總統(tǒng)維克勒馬辛哈表示，斯里蘭卡已經(jīng)開(kāi)始與中國(guó)就債務(wù)重組展開(kāi)初步協(xié)商。２０２３ 年１ 月１９ 日，中國(guó)進(jìn)出口銀行將斯里蘭卡債務(wù)本息延期兩年，又于３ 月６ 日出具了融資支持文件。

斯里蘭卡的違約事件仍在進(jìn)行中，就目前的情況來(lái)看，多邊機(jī)構(gòu)的態(tài)度最為堅(jiān)決；私人債權(quán)人形成統(tǒng)一團(tuán)體應(yīng)對(duì)難以避免的債務(wù)重組；雙邊債權(quán)人內(nèi)部缺乏統(tǒng)一立場(chǎng)，對(duì)債務(wù)重組最為積極。

七、結(jié)論與討論

本文探討了后金融危機(jī)時(shí)代主權(quán)國(guó)家的償債次序及其背后的機(jī)理，在理論層面豐富了當(dāng)前較為匱乏的主權(quán)國(guó)家償債次序研究，在現(xiàn)實(shí)層面為作為國(guó)際債權(quán)人的中國(guó)提供借鑒。

本文首先搭建了一個(gè)基于結(jié)構(gòu)性權(quán)力“強(qiáng)度和使用意愿”的理論框架，發(fā)現(xiàn)在主權(quán)國(guó)家的債權(quán)人中，多邊機(jī)構(gòu)的結(jié)構(gòu)性權(quán)力強(qiáng)度和使用意愿最強(qiáng)；私人債權(quán)人次之，對(duì)債務(wù)國(guó)違約有一定的容忍度，但也會(huì)積極使用法律手段謀取經(jīng)濟(jì)利益；雙邊債權(quán)人最弱，內(nèi)部缺乏統(tǒng)一立場(chǎng)，對(duì)財(cái)政紀(jì)律的強(qiáng)調(diào)不嚴(yán)格。在理論分析的基礎(chǔ)上，本文分析了債務(wù)國(guó)對(duì)各類債權(quán)人違約的基本事實(shí)，進(jìn)行了基于普通最小二乘法（ＯＬＳ）和廣義矩估計(jì)方法（ＧＭＭ）模型的實(shí)證檢驗(yàn)，并深入考察了希臘和斯里蘭卡兩個(gè)代表性案例，得出以下研究結(jié)論：

其一，多邊機(jī)構(gòu)是優(yōu)等債權(quán)人，私人債權(quán)人次之，雙邊債權(quán)人是次級(jí)債權(quán)人。對(duì)多邊機(jī)構(gòu)違約的國(guó)家屈指可數(shù)，對(duì)私人債權(quán)人違約的國(guó)家相對(duì)較少，但對(duì)雙邊債權(quán)人較多。

其二，債務(wù)國(guó)忌憚多邊機(jī)構(gòu)，對(duì)多邊機(jī)構(gòu)違約幾乎意味著被驅(qū)離國(guó)際信貸市場(chǎng)；對(duì)私人債權(quán)人違約會(huì)導(dǎo)致國(guó)際信貸規(guī)模大幅收縮；對(duì)雙邊債權(quán)人違約導(dǎo)致的信貸收縮幅度有限。

其三，相較于政府治理能力強(qiáng)的國(guó)家，政府治理能力弱的國(guó)家對(duì)私人債權(quán)人違約導(dǎo)致的信貸收縮規(guī)模更大。

基于本文的研究，筆者提出以下政策建議：

其一，建議中國(guó)未來(lái)建立明確、公開(kāi)、統(tǒng)一的償債規(guī)則。為增強(qiáng)規(guī)則的執(zhí)行力度，有關(guān)部門應(yīng)定期公開(kāi)中國(guó)對(duì)違約國(guó)家的懲罰措施，這些典型案例可作為一種“知識(shí)”被其他債務(wù)國(guó)習(xí)得，達(dá)到加強(qiáng)償債紀(jì)律的目的。為踐行南南合作的初衷，中國(guó)建立的償債規(guī)則不應(yīng)如世界銀行和ＩＭＦ 那樣嚴(yán)苛，但需要足夠明確。目前，中國(guó)在向發(fā)展中國(guó)家提供信貸時(shí)，普遍要求對(duì)方不要公開(kāi)債務(wù)合同。但是近期的一份研究獲取了合同中明確要求保密的、中國(guó)與債務(wù)國(guó)簽署的１００ 份合同，并借此抨擊中國(guó)對(duì)外借貸行為。① 由此可見(jiàn)，要求債務(wù)國(guó)保密，非但無(wú)法達(dá)到保密的效果，反而還為中國(guó)招致諸多非議。而公開(kāi)透明的償債規(guī)則既能較好地約束債務(wù)國(guó)，也能讓一些抹黑性質(zhì)的國(guó)際輿論不攻自破。

其二，中國(guó)應(yīng)成為逆周期債權(quán)人，敢于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，為債務(wù)危機(jī)中急需流動(dòng)性的債務(wù)國(guó)提供信貸，從而獲得更為豐厚的條件，尤其是要敢于成為治理能力強(qiáng)的國(guó)家的逆周期投資人。ＩＭＦ的重要性便體現(xiàn)在其是國(guó)家走投無(wú)路時(shí)的“最后貸款人”，而ＩＭＦ 常常借助這一身份提出正常條件下難以被接受的條件。① 歐洲央行在希臘瀕臨退出歐元區(qū)時(shí)伸出援手，強(qiáng)化了歐洲央行的信譽(yù)，也從逆周期操作中獲取了豐厚的利潤(rùn)。② 中國(guó)應(yīng)該向這些債權(quán)人學(xué)習(xí)，在發(fā)展中國(guó)家最需要流動(dòng)性時(shí)雪中送炭，并借此機(jī)會(huì)推動(dòng)債務(wù)國(guó)與中國(guó)的合作走向深入，為推動(dòng)建設(shè)“一帶一路”倡議、構(gòu)建人類命運(yùn)共同體爭(zhēng)取更有利的國(guó)際環(huán)境。

其三，建議中國(guó)將現(xiàn)有外幣計(jì)價(jià)的、信貸為主的債權(quán)進(jìn)行債務(wù)重組，調(diào)整為人民幣計(jì)價(jià)的、可市場(chǎng)交易的債券。這一債務(wù)治理模式對(duì)中國(guó)和債務(wù)國(guó)而言是雙贏的，其好處至少有兩方面：一者，有助于實(shí)質(zhì)性減輕沿線國(guó)家債務(wù)償還壓力，幫助其盡快實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，也有利于外循環(huán)的恢復(fù)和壯大；二者，有助于推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程，可以將更多國(guó)際投資者吸引到人民幣計(jì)價(jià)的債券資產(chǎn)池中。

編輯 鄧文科