摘要：近年來，證券公司在中國資本市場雙向開放力度加大的背景下“出?！眲幼黝l頻，境外子公司資產(chǎn)規(guī)模、業(yè)務(wù)體量大幅增長。與之相應(yīng)的流動性風(fēng)險逐漸成為境外子公司不可忽視的一個環(huán)節(jié)，流動性風(fēng)險管理面臨的問題與挑戰(zhàn)也不斷顯現(xiàn)?；诖?，本文對證券公司境外子公司流動性風(fēng)險管理面臨的問題與挑戰(zhàn)提出一些建設(shè)性的思路，以供參考。

關(guān)鍵詞：證券公司；跨境；流動性風(fēng)險

在中國資本市場雙向開放力度不斷加大的背景下，境內(nèi)證券公司“出?！眲幼鞑粩?，境外子公司業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛，但是外部市場環(huán)境日趨復(fù)雜，市場波動幅度不斷加劇，在給境外子公司經(jīng)營帶來風(fēng)險的同時也不可避免地帶來流動性風(fēng)險。因此，境內(nèi)證券公司有必要進(jìn)一步加大對境外子公司的流動性風(fēng)險管理力度，防范流動性風(fēng)險。

一、證券公司境外子公司發(fā)展簡介

隨著中國資本市場改革開放步伐的加快，中國券商“出?！钡牟椒ヒ裁黠@加快。2018年證監(jiān)會先后批復(fù)國泰君安、華泰等7家券商開展跨境業(yè)務(wù)試點，2019年監(jiān)管層表態(tài)推動打造“航母級”頭部證券公司，以中信、中金、華泰等為代表的頭部券商海外業(yè)務(wù)規(guī)模大幅增長，與之相應(yīng)的海外子公司的資本實力、資產(chǎn)規(guī)模、杠桿水平也不斷提升。2021年1月，證監(jiān)會對券商境外設(shè)立子公司條件大幅“松綁”，一方面，新規(guī)對于券商設(shè)立境外子公司財務(wù)狀況的要求不再有“凈資產(chǎn)不低于60億元”這一前置條件；另一方面，流程也由前期的審批制變更為備案制。截至2021年末，中資在港主要券商的資產(chǎn)負(fù)債情況如表1所示。

海通國際證券由于2021年受境外中資美元債市場大幅下挫影響，總資產(chǎn)規(guī)模較2020年有所下降，跌破千億規(guī)模外，其他主要券商的資產(chǎn)規(guī)模均超千億元，其中，中信國際的總資產(chǎn)超過2000億元。相應(yīng)的除海通國際證券外，其他主要中資在港券商的杠桿水平明顯高于境內(nèi)母公司的杠桿水平，這主要與境內(nèi)外監(jiān)管差異有關(guān)，境外市場并沒有資本杠桿率等監(jiān)管要求。雖然近年來中資在港券商的實力不斷提升，但是在外資林立的香港資本市場仍處于弱勢地位。

在證券公司境外子公司業(yè)務(wù)規(guī)模、資產(chǎn)規(guī)模的大幅增長的背景下，境外子公司的債務(wù)融資規(guī)模和融資結(jié)構(gòu)也發(fā)生了較大的變化，加之境外市場日趨復(fù)雜，境外子公司的流動性風(fēng)險管理也愈發(fā)重要。境外子公司紛紛效仿境內(nèi)母公司建立資金運營部等專門的部門負(fù)責(zé)境外子公司的流動性風(fēng)險管理，但鑒于境外子公司發(fā)展歷史較短，疊加業(yè)務(wù)規(guī)模及資產(chǎn)規(guī)模的大幅增長也是在近幾年內(nèi)突飛猛進(jìn)，流動性風(fēng)險管理經(jīng)驗相對不足，從而給境外子公司的流動性風(fēng)險管理帶來了一定的挑戰(zhàn)。

二、境外子公司流動性風(fēng)險管理面臨的問題與挑戰(zhàn)

（一）杠桿水平的大幅提升易帶來流動性風(fēng)險

在監(jiān)管支持打造“航母級”券商的背景下，證券公司境外子公司業(yè)務(wù)規(guī)模不斷增長，帶來了境外子公司資產(chǎn)規(guī)模的大幅增加，但由于對境外子公司的增資流程相對較為復(fù)雜，不僅涉及證監(jiān)會還涉及外管局，所需時間往往較長。在業(yè)務(wù)快速增長的趨勢下，證券公司境外子公司的杠桿水平快速增加不可避免。根據(jù)中信、中金和華泰證券披露的2021年年報數(shù)據(jù)計算，三家頭部券商境外子公司的杠桿水平均在10倍以上，較境內(nèi)母公司的杠桿水平高出一倍以上，較高的杠桿水平易帶來流動性風(fēng)險。

（二）境外子公司短期融資為主的結(jié)構(gòu)可能帶來潛在的流動性風(fēng)險

境外子公司的融資工具主要包括銀行授信、REPO（與境內(nèi)債券回購類似，但是香港市場回購抵押品更為豐富，股票債券均可回購融資）、PB（主經(jīng)紀(jì)商融資）、結(jié)構(gòu)化票據(jù)、短期私募債、銀團(tuán)貸款和中長期公募債。銀團(tuán)貸款和中長期公募債屬外債額度，需要國家發(fā)改委審批，基本一年才能拿到一次額度，且可能會受到國家外匯政策的影響。因此，證券公司境外子公司的融資來源主要依賴短期融資工具。此外，境外子公司并不像境內(nèi)證券公司受流動性覆蓋率（LCR）和凈穩(wěn)定資金率（NSFR）等流動性監(jiān)管指標(biāo)影響，長期債務(wù)的比例未有限制性規(guī)定，為提高盈利能力，境外子公司有沖動多利用短期融資工具。在以短期融資為主，長期融資受限的情況下，證券公司境外子公司的流動性風(fēng)險明顯較境內(nèi)高。

（三）交易性融資易受市場波動帶來的影響

相比境內(nèi)主要以債券為抵押品的交易性融資，香港資本市場的交易性融資抵押品更為豐富，不僅包括債券還包括股票，主要體現(xiàn)為REPO和PB融資，期限也更為靈活。相比境內(nèi)債券回購，香港市場的交易性融資對抵押品的管理與境內(nèi)差異巨大。在境內(nèi)進(jìn)行銀行間債券回購，在回購期間若抵押品價值發(fā)生波動，在該回購到期之前均無需追加抵押品，但是在香港市場，REPO與PB融資不論到期與否，只要抵押品市值下降，那么公司就需要進(jìn)行追保。考慮到香港市場允許使用股票作為REPO與PB的抵押品，遇到市場大幅下挫的時候，容易引發(fā)較大規(guī)模的追保。此外，香港金融市場屬于混業(yè)經(jīng)營模式，加之各項業(yè)務(wù)基本以美元或者港幣結(jié)算，而美元基本把持在外資行，因此，在港中資券商交易性融資的來源也以歐美外資行為主，處于流動性的末端。若美元流動性收緊，歐美外資行對在港中資券商的融資大概率也會收緊，從而影響交易性融資的穩(wěn)定性。

（四）融資工具的集中化程度相對較低，給流動性風(fēng)險管理帶來壓力

在港中資券商的短期融資工具中除銀行授信、私募債外，其他短期融資工具基本由業(yè)務(wù)部門負(fù)責(zé)，并且該部分短期融資的規(guī)模已經(jīng)占據(jù)短期融資的大頭。這主要是相關(guān)融資工具的形成與業(yè)務(wù)密切相關(guān)，隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷擴展，相關(guān)融資工具的增長不可避免。此外，由于REPO、PB和結(jié)構(gòu)化票據(jù)具有共通性，因此，普遍存在多個業(yè)務(wù)部門使用同一融資工具的現(xiàn)象。多部門使用同一融資工具疊加受業(yè)務(wù)驅(qū)動致使融資工具的集中化程度難以大幅提升，從而給流動性風(fēng)險的集中管控帶來壓力。

三、境外子公司流動性風(fēng)險管理的應(yīng)對策略

針對在港中資券商可能面臨的流動性風(fēng)險，建議從以下五個方面進(jìn)行強化管理：

（一）以并表監(jiān)管為抓手，實施流動性風(fēng)險的境內(nèi)外一體化管理

當(dāng)前在香港市場發(fā)展較快的在港券商基本都是內(nèi)地頭部券商，而內(nèi)地頭部券商基本都在試點并表監(jiān)管。為此，對境外子公司的流動性風(fēng)險管理可以并表監(jiān)管為抓手，實施境內(nèi)外一體化的垂直管理，及時有效地將境內(nèi)流動性風(fēng)險管理的水平輸出給境外子公司，助力境外子公司建立健全流動性風(fēng)險管理體系。同時，以并表監(jiān)管中的兩個流動性監(jiān)管指標(biāo)LCR和NSFR為基礎(chǔ)，結(jié)合境外市場的特點，探索對境外子公司執(zhí)行LCR與NSFR的限額管理。LCR與NSFR限額管控口徑可依據(jù)境外市場的業(yè)務(wù)特點進(jìn)行調(diào)整，從而建立符合境外子公司特點的流動性風(fēng)險管理指標(biāo)，借此讓境外子公司有一定的政策依據(jù)限制短期融資工具的無限度使用，降低期限錯配的水平，在一定程度上提高債務(wù)的穩(wěn)定性。

（二）對交易性抵押融資設(shè)置杠桿限額及交易對手集中度管控要求

為降低REPO、PB等交易性抵押融資因市場波動帶來的追保及續(xù)作風(fēng)險，應(yīng)對境外子公司各業(yè)務(wù)部門的杠桿水平進(jìn)行限額管控，控制REPO、PB的融資規(guī)模，實現(xiàn)預(yù)留一部分可供抵押的資源，以便在市場下跌中應(yīng)對部分的追保需求，也為境外子公司的融資預(yù)留一定的時間。同時，應(yīng)對境外子公司交易性抵押融資的交易對手設(shè)置集中度管控要求，也應(yīng)關(guān)注國家風(fēng)險，避免交易對手集中在某一特定國家，防范在美元流動性收緊或者與特定國家發(fā)生國際沖突時而導(dǎo)致部分交易對手中止REPO、PB續(xù)作的風(fēng)險，降低對流動性風(fēng)險的沖擊。

（三）加強債務(wù)集中管理，控制債務(wù)到期集中度

針對境外子公司債務(wù)融資工具相對分散的特點，應(yīng)利用信息技術(shù)建立統(tǒng)一的債務(wù)管理平臺，實現(xiàn)對境外子公司全部有息負(fù)債的集中化監(jiān)控，并對各業(yè)務(wù)部門使用的融資工具設(shè)定單月到期集中度等管控要求，避免債務(wù)到期集中度帶來的流動性沖擊。債務(wù)到期集中度的設(shè)定可依據(jù)并表監(jiān)管中LCR指標(biāo)的相關(guān)要求。

（四）建立與交易性融資掛鉤的流動性儲備限額管理機制

為應(yīng)對交易性抵押融資因市場波動而帶來的追保風(fēng)險，境外子公司應(yīng)建立流動性儲備。流動性儲備的規(guī)模應(yīng)當(dāng)與REPO、PB的規(guī)模掛鉤，并應(yīng)當(dāng)考慮抵押物標(biāo)的波動性特點，可考慮以相關(guān)股票指數(shù)、債券指數(shù)在一段時間內(nèi)某一置信度水平的下跌幅度視作抵押品的下跌幅度，并在以此壓力情景下進(jìn)行交易性抵押融資追保規(guī)模的測算，進(jìn)而確定流動性儲備規(guī)模，建立與交易性抵押融資規(guī)模、市場波動掛鉤的流動性儲備限額管理機制，防范市場波動帶來的流動性風(fēng)險。

（五）探索建立跨境流動性應(yīng)急救助渠道

鑒于境外子公司杠桿水平較高，短期融資比重相對較高，且易受市場波動影響，可用融資工具及融資資源的穩(wěn)定性弱于境內(nèi)市場等，境外子公司的流動性風(fēng)險管控難度相對較高，因此，建立母子公司跨境的流動性支持很有必要。目前，境內(nèi)證券公司對境外子公司的流動性支持方式有流動性借款、內(nèi)保外貸、借助QDII出境三種方式，其中流動性借款和內(nèi)保外貸均需要證監(jiān)會和外管局的批復(fù)方可進(jìn)行，并且有時限要求，因此可行性較低。對于借助QDII出境則需要先與具有QDII額度的機構(gòu)對接，并設(shè)立產(chǎn)品，產(chǎn)品設(shè)立的時間一般在半個月至一個月。因此，若要達(dá)到流動性應(yīng)急救助的效果，勢必需要提前設(shè)立好產(chǎn)品，但是產(chǎn)品設(shè)立好后則需要相應(yīng)的資金出境，即需要預(yù)先保留相應(yīng)的資金在QDII產(chǎn)品中，這是不經(jīng)濟的。因此，當(dāng)前證券公司并沒有合適的跨境流動性應(yīng)急救助渠道。建議監(jiān)管給從事正?？缇硺I(yè)務(wù)的證券公司一定的跨境結(jié)算額度，并進(jìn)行常態(tài)化管理，滿足證券公司對境外子公司流動性支持的需要，助力證券公司打造航母級券商。

四、結(jié)語

針對證券公司境外子公司面臨的特定流動性風(fēng)險，各證券公司應(yīng)高度重視，以并表為抓手建立境內(nèi)外一體化的風(fēng)險管理系統(tǒng)，充分運用LCR與NSFR兩個流動性風(fēng)險指標(biāo)對境外子公司的融資工具及融資機構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化，建立與境外子公司業(yè)務(wù)特點相符合的流動性風(fēng)險監(jiān)測體系，并不斷探索母子公司間的跨境流動性應(yīng)急救助渠道，保障境外子公司業(yè)務(wù)平穩(wěn)發(fā)展。

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作者簡介：陳文聰，男（1987，09），漢族，籍貫江西省九江市，碩士研究生，F(xiàn)RM 注冊會計師 研究方向：流動性風(fēng)險管理。