王志剛

當(dāng)我們看到千百家的企業(yè)走上資本市場(chǎng)后，在動(dòng)輒數(shù)十億元超募資金的加持下，A股上市公司陣營(yíng)中一面面“資本與產(chǎn)業(yè)雙輪驅(qū)動(dòng)”的旗幟迎風(fēng)飄揚(yáng)，上市公司或成立并購(gòu)基金，或設(shè)立投資公司，在實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)之外，走上投資的擴(kuò)張發(fā)展之路。

對(duì)實(shí)業(yè)型上市公司而言，上市本身就是資本對(duì)實(shí)業(yè)的助力和驅(qū)動(dòng)。所謂產(chǎn)業(yè)與資本的雙輪驅(qū)動(dòng)，真實(shí)的意味是上市公司在原有的實(shí)業(yè)型主業(yè)之外，要將投資作為另一項(xiàng)主業(yè)了。

2023年2月25日，著名投資家和企業(yè)家巴菲特發(fā)布了伯克希爾·哈撒韋公司每年一度的致股東公開(kāi)信。由巴菲特和芒格執(zhí)掌的這家主營(yíng)保險(xiǎn)和多元化投資的知名集團(tuán)公司，2022年度營(yíng)業(yè)利潤(rùn)創(chuàng)下了308億美元的歷史新高，這還不包括持有股票的資本利得。巴菲特和芒格的多元化投資的成功，成為中國(guó)很多上市公司掌舵人的奮斗目標(biāo)。然而上市公司如何把握好投資與實(shí)業(yè)的雙輪驅(qū)動(dòng)，保護(hù)全體投資人的合法權(quán)益，對(duì)上市公司特別是上市公司治理核心的董事會(huì)而言，是一項(xiàng)長(zhǎng)期和艱巨的挑戰(zhàn)。

精耕主業(yè)還是別開(kāi)天地？戰(zhàn)略管理的重大挑戰(zhàn)

戰(zhàn)略定位之問(wèn)

是堅(jiān)守實(shí)業(yè)，在主業(yè)上擴(kuò)大再生產(chǎn)、精耕細(xì)化，還是別開(kāi)天地，以資金打開(kāi)業(yè)務(wù)和業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)新天地？這是關(guān)乎公司發(fā)展方向、經(jīng)營(yíng)方針的頭等大事，是決定“本公司是什么企業(yè)”的根本性問(wèn)題。

這本應(yīng)是公司章程中最為重要的內(nèi)容，但是，我們?cè)趪?guó)內(nèi)一些以“實(shí)業(yè)與投資雙輪驅(qū)動(dòng)”著稱的上市公司的公司章程中，卻難以看到與戰(zhàn)略定位相關(guān)的表述。比如，以服裝業(yè)務(wù)上市的雅戈?duì)柟?，?jīng)過(guò)多年發(fā)展，將公司主營(yíng)定位在服裝時(shí)尚、房地產(chǎn)和投資三大板塊，但其公司章程中的經(jīng)營(yíng)宗旨是“讓消費(fèi)者滿意、使合作者發(fā)展；裝點(diǎn)人生、回報(bào)社會(huì)；創(chuàng)國(guó)際品牌、鑄百年企業(yè)”，對(duì)于公司的定位并無(wú)確定表述。其2021年報(bào)中對(duì)于“公司發(fā)展戰(zhàn)略”的表述則是：?“優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局，退出健康產(chǎn)業(yè)，抓住消費(fèi)升級(jí)機(jī)遇，提升品牌競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)，探索新的商業(yè)模式，加大科技投入，建設(shè)世界級(jí)時(shí)尚集團(tuán)?！边@又明顯是年度戰(zhàn)略目標(biāo)，并非公司股東最關(guān)注的公司戰(zhàn)略定位。

2022年6月27日，主營(yíng)業(yè)務(wù)為電機(jī)風(fēng)機(jī)的微光股份發(fā)布公告，為實(shí)現(xiàn)投資和實(shí)業(yè)雙輪驅(qū)動(dòng)發(fā)展的戰(zhàn)略需要，公司以自有資金投資5000萬(wàn)元，設(shè)立全資創(chuàng)業(yè)投資有限公司。此前微光股份已因看好新能源領(lǐng)域，用自有資金1200萬(wàn)元投資了電池材料專業(yè)公司。

或許一些公司所謂的實(shí)業(yè)與投資“雙驅(qū)”，并非是基于公司的資源稟賦和投資能力而確定的戰(zhàn)略，更像是為了在相關(guān)或不相關(guān)的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域進(jìn)行布局和謀求發(fā)展，采取投資與并購(gòu)的手段與策略。殊不知這樣的“雙驅(qū)”，只能讓公司的戰(zhàn)略定位更加模糊難辨。

董事會(huì)作為公司治理的中樞，對(duì)于事關(guān)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的大計(jì)，理應(yīng)通過(guò)公司章程“經(jīng)營(yíng)宗旨”內(nèi)容的修改和說(shuō)明，通過(guò)董事會(huì)提案和股東會(huì)決議來(lái)公開(kāi)澄清公司的戰(zhàn)略定位，而不是由公司管理層推動(dòng)的年報(bào)中的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃與戰(zhàn)略表述，形成一個(gè)漸變的、事實(shí)反推的實(shí)業(yè)與投資并重的發(fā)展格局。

戰(zhàn)略規(guī)劃之難

按照上市公司理應(yīng)遵循的《企業(yè)內(nèi)部控制應(yīng)用指引第2號(hào)——發(fā)展戰(zhàn)略》，公司董事會(huì)戰(zhàn)略委員會(huì)應(yīng)當(dāng)組織有關(guān)部門進(jìn)行可行性研究和科學(xué)論證，形成發(fā)展戰(zhàn)略建議方案后提交董事會(huì)，董事會(huì)應(yīng)當(dāng)從全局性、長(zhǎng)期性和可行性等方面嚴(yán)格審議發(fā)展戰(zhàn)略方案，通過(guò)后報(bào)股東大會(huì)批準(zhǔn)實(shí)施。

公司戰(zhàn)略規(guī)劃的實(shí)務(wù)工作是由董事會(huì)來(lái)負(fù)責(zé)的，制定戰(zhàn)略要注意防范風(fēng)險(xiǎn)：

一是缺乏明確的發(fā)展戰(zhàn)略，多元化發(fā)展的公司在多業(yè)務(wù)的協(xié)調(diào)性、戰(zhàn)略的明確性方面容易出現(xiàn)問(wèn)題。

二是脫離企業(yè)實(shí)際能力、過(guò)于激進(jìn)的發(fā)展戰(zhàn)略。公司董事會(huì)和戰(zhàn)略委員會(huì)容易找到原有主業(yè)或相關(guān)產(chǎn)業(yè)的真正專家，對(duì)相關(guān)實(shí)業(yè)的現(xiàn)實(shí)狀況和未來(lái)趨勢(shì)進(jìn)行綜合分析和科學(xué)預(yù)測(cè)，從而形成一個(gè)高質(zhì)量的實(shí)業(yè)中長(zhǎng)期戰(zhàn)略。但對(duì)于投資業(yè)務(wù)，涉及宏觀經(jīng)濟(jì)走向、擬投行業(yè)的分析、未來(lái)的資金安排，如何防止過(guò)度投資、防止風(fēng)口行業(yè)投機(jī)、防止投資擴(kuò)張影響未來(lái)現(xiàn)金流，則是投資戰(zhàn)略不得不面對(duì)的一系列問(wèn)題。

三是頻繁變動(dòng)的發(fā)展戰(zhàn)略。公司董事會(huì)對(duì)戰(zhàn)略的制定和發(fā)布要慎重，多元化公司更應(yīng)注意避免在實(shí)業(yè)和投資之間、在投資方向把握上出現(xiàn)過(guò)大過(guò)快變化，從而導(dǎo)致資源浪費(fèi)，甚至危及企業(yè)的生存和持續(xù)發(fā)展。

實(shí)業(yè)與投資作為公司并行的兩大驅(qū)動(dòng)，其推進(jìn)公司發(fā)展就應(yīng)當(dāng)是協(xié)調(diào)的，并以能相互助力為佳。然而現(xiàn)實(shí)通常是，兩大主營(yíng)業(yè)務(wù)都需要公司資源，包括資金與管理人員，資源在不同板塊的分配常常成為公司內(nèi)部矛盾之源。董事會(huì)需要以公司的發(fā)展愿景來(lái)校準(zhǔn)兩輪驅(qū)動(dòng)的戰(zhàn)略規(guī)劃，在公司的中長(zhǎng)期戰(zhàn)略指引下調(diào)整不同時(shí)期實(shí)業(yè)與投資的發(fā)展規(guī)劃。

等待好球的出現(xiàn)：投資決策和管理之道

實(shí)業(yè)與投資雙驅(qū)的決策之權(quán)

根據(jù)公司法和《上市公司章程指引》，一家上市公司的經(jīng)營(yíng)決策與投資決策在股東大會(huì)、董事會(huì)和管理層之間的權(quán)力分配如右表所示：

顯而易見(jiàn)，右表中，經(jīng)營(yíng)決策權(quán)限較投資決策權(quán)限下沉，這種權(quán)限設(shè)定是基于實(shí)業(yè)型公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)與投資活動(dòng)的發(fā)生頻率和管控需要。出于同樣的假設(shè)，公司法規(guī)定，公司向其他企業(yè)投資，依照公司章程的規(guī)定，由董事會(huì)或者股東大會(huì)決議；公司章程對(duì)投資的總額及單項(xiàng)投資有限額規(guī)定的，不得超過(guò)規(guī)定的限額。對(duì)采取實(shí)業(yè)與投資雙驅(qū)發(fā)展戰(zhàn)略的公司而言，這樣的規(guī)則是否適用就大有疑問(wèn)了。

上市公司通常是依據(jù)上市規(guī)則關(guān)于重大事項(xiàng)信息披露的標(biāo)準(zhǔn)，大致按照主要財(cái)務(wù)指標(biāo)達(dá)到公司對(duì)應(yīng)指標(biāo)的10%和相應(yīng)絕對(duì)值作為投資事項(xiàng)須經(jīng)董事會(huì)審議的標(biāo)準(zhǔn)；對(duì)于低于此標(biāo)準(zhǔn)的投資項(xiàng)目的決策權(quán)限，則采取不同的處理方式，有明確由董事長(zhǎng)審批的，也有未作規(guī)定、靈活處理的，還有安排董事會(huì)戰(zhàn)略委員會(huì)審批的。這就是現(xiàn)實(shí)對(duì)規(guī)則的調(diào)整，極少投資事項(xiàng)的公司自然會(huì)嚴(yán)守法定規(guī)則，而實(shí)業(yè)投資雙驅(qū)、多元化投資的上市公司，則一定需要對(duì)投資決策權(quán)進(jìn)行靈活安排。

投資是一項(xiàng)既專業(yè)又很復(fù)雜微妙的決策事項(xiàng)。董事會(huì)集體論證審議，未必會(huì)比企業(yè)創(chuàng)始人個(gè)人拍板更為正確。董事會(huì)是否需要這樣大而全的投資決策管理權(quán)限，是可以討論的。對(duì)于已將投資作為主業(yè)的公司，完全可以通過(guò)公司章程規(guī)定，董事會(huì)可將投資計(jì)劃內(nèi)的小額投資及投資調(diào)整、投資處置事項(xiàng)，授權(quán)給適合的公司治理主體或管理主體決策。該主體需具備相應(yīng)投資決策能力并承擔(dān)決策責(zé)任、風(fēng)險(xiǎn)。這種情況下，公司創(chuàng)始人無(wú)論是不是公司董事長(zhǎng)或總經(jīng)理，都可以為公司的投資決策貢獻(xiàn)力量。

筆者認(rèn)為，上市公司投資決策權(quán)可以分為積極決策權(quán)和消極決策權(quán)。積極決策權(quán)需要的是對(duì)所投行業(yè)的洞察、對(duì)產(chǎn)業(yè)熱度的感知、對(duì)企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的判斷、對(duì)企業(yè)價(jià)值的分析，需要領(lǐng)導(dǎo)者的犀利眼光與專業(yè)團(tuán)隊(duì)的長(zhǎng)期跟蹤和考察，在對(duì)行業(yè)和企業(yè)的大量研究與篩選之后提出投資的建議方案。消極決策權(quán)則需要從無(wú)直接利益者的冷靜角度，分析投資的各方面風(fēng)險(xiǎn)，比如公司資金、專業(yè)團(tuán)隊(duì)能力、關(guān)聯(lián)交易與道德風(fēng)險(xiǎn)等。董事會(huì)為上市公司全體股東負(fù)責(zé)，既體現(xiàn)在推進(jìn)公司的發(fā)展，也體現(xiàn)在保證公司治理體系、內(nèi)控體系的有效性，保護(hù)全體股東的權(quán)益。在投資權(quán)限的設(shè)計(jì)上，上市公司董事會(huì)可以在積極決策上更多扮演參與者和復(fù)核者，但在消極決策上則必須為主導(dǎo)者與拍板者。

公司的投資管理之道

投資的項(xiàng)目管理

投資業(yè)務(wù)的成功，既需要好的投資計(jì)劃和投資策略，也需要一個(gè)個(gè)好的投資項(xiàng)目來(lái)保證。為了發(fā)現(xiàn)、判斷、獲取好的投資項(xiàng)目，要求公司董事會(huì)建立與公司實(shí)際相適應(yīng)的管理機(jī)制。

投資家芒格認(rèn)為，好項(xiàng)目都是非常難得的，所以要把錢集中投資才能獲得超額利潤(rùn)，而集中投資的前提是要能夠識(shí)別真正賺錢的項(xiàng)目，這對(duì)投資人的要求是非常高的。投資高手大部分的時(shí)間都是在對(duì)好項(xiàng)目的等待中度過(guò)的，等待好球的出現(xiàn)，而不是盲目地去擊球。

被人稱為“游戲行業(yè)的復(fù)星”的昆侖萬(wàn)維投資了字節(jié)跳動(dòng)、滴滴、趣店、Grindr、DADA等多家互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域優(yōu)秀公司，投資回報(bào)豐厚，成為實(shí)業(yè)與投資雙驅(qū)發(fā)展的成功典范。公司實(shí)際控制人周亞輝被界面新聞評(píng)為“2022年中國(guó)頂級(jí)風(fēng)險(xiǎn)投資人Top50”，公司吸引了眾多優(yōu)秀的投資人才，打造了一支具有頭部競(jìng)爭(zhēng)力的投資團(tuán)隊(duì)。

2022年12月2日，昆侖萬(wàn)維董事會(huì)審議通過(guò)了《關(guān)于增設(shè)新能源投資業(yè)務(wù)板塊的議案》。公司決定在原有投資業(yè)務(wù)板塊基礎(chǔ)上，增設(shè)新能源領(lǐng)域投資業(yè)務(wù)板塊，形成投資板塊“1+1”業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，即一級(jí)市場(chǎng)科技股權(quán)私募基金業(yè)務(wù)和新能源投資業(yè)務(wù)并行的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。公司公告對(duì)增加新能源投資板塊作了說(shuō)明：作為中國(guó)最早的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)出海企業(yè)，公司發(fā)展的初心和方向是國(guó)際化，當(dāng)前一方面要推進(jìn)現(xiàn)有AIGC與元宇宙業(yè)務(wù)國(guó)際化，另一方面要利用全球的資源和渠道優(yōu)勢(shì)抓住新能源領(lǐng)域國(guó)際化的機(jī)會(huì)；過(guò)去兩年公司投資業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)在新能源產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域已積累了大量經(jīng)驗(yàn)，為公司聚焦新能源領(lǐng)域投資做好了相關(guān)儲(chǔ)備。

很多上市公司之所以確立實(shí)業(yè)與投資雙驅(qū)的發(fā)展戰(zhàn)略，資金充沛只是一方面，更重要是由于其原有主業(yè)的產(chǎn)業(yè)積累和影響力，為其投資業(yè)務(wù)創(chuàng)造了遠(yuǎn)較一般投資機(jī)構(gòu)更強(qiáng)的項(xiàng)目挖掘、項(xiàng)目孵化和加速的能力，這種投資項(xiàng)目獲取上的優(yōu)勢(shì)在平臺(tái)型上市公司中并不鮮見(jiàn)。昆侖萬(wàn)維已在全球市場(chǎng)構(gòu)建起多元化的業(yè)務(wù)矩陣，包括海外信息分發(fā)與元宇宙平臺(tái)Opera、海外社交娛樂(lè)平臺(tái)StarX、全球移動(dòng)游戲平臺(tái)Ark?Games和休閑娛樂(lè)平臺(tái)閑徠互娛，這為其互聯(lián)網(wǎng)科技公司的一級(jí)市場(chǎng)投資創(chuàng)造了極大的便利。元宇宙平臺(tái)和算力的投入，自然會(huì)與能源的消耗和需求聯(lián)動(dòng)，或許這才是昆侖萬(wàn)維進(jìn)軍新能源投資的內(nèi)在動(dòng)力。

業(yè)績(jī)是最有說(shuō)服力的論據(jù)，昆侖萬(wàn)維能否在新能源投資領(lǐng)域打出好球，我們還要拭目以待。

投資的業(yè)務(wù)管理

多元化投資的標(biāo)桿企業(yè)伯克希爾公司主要資產(chǎn)為全資子公司和公開(kāi)交易的股票，這兩類投資業(yè)務(wù)指向一個(gè)同樣的標(biāo)準(zhǔn)：具有長(zhǎng)期良好經(jīng)濟(jì)特征和值得信賴的管理者。伯克希爾對(duì)于高現(xiàn)金流、高盈利的保險(xiǎn)、鐵路等公司進(jìn)行100%股權(quán)收購(gòu)，直接作為內(nèi)部資本配置，并挑選負(fù)責(zé)日常運(yùn)營(yíng)決策的首席執(zhí)行官。同時(shí)，伯克希爾在資本市場(chǎng)以好的價(jià)格收購(gòu)公開(kāi)交易的優(yōu)質(zhì)公司股票，從而擁有部分業(yè)務(wù)，但并不介入這類上市公司的管理。

伯克希爾公司的投資業(yè)務(wù)模式我們難以模仿，不過(guò)對(duì)中國(guó)上市公司董事會(huì)來(lái)說(shuō)，其投資業(yè)務(wù)的成功經(jīng)驗(yàn)卻是極有學(xué)習(xí)和參考價(jià)值的。

首先，全資子公司業(yè)務(wù)（保險(xiǎn)）創(chuàng)造的巨額利潤(rùn)與現(xiàn)金流成為巴菲特投資業(yè)務(wù)重要的“彈藥庫(kù)”，2022年保險(xiǎn)浮存金高達(dá)1640億美元，這讓伯克希爾公司在股票市場(chǎng)上的長(zhǎng)期投資成為可能并取得不斷的勝利。伯克希爾收購(gòu)可口可樂(lè)股票4億股，花費(fèi)了七年時(shí)間和13億美元。雙輪驅(qū)動(dòng)的上市公司做好投資業(yè)務(wù)的前提，也是要保證實(shí)業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展，保證公司有充足的資金，給投資業(yè)務(wù)必要的“建倉(cāng)期”和“孵化期”。任何時(shí)候公司的現(xiàn)金流健康都是第一位的，這一點(diǎn)也是巴菲特的信條，伯克希爾公司始終持有大量現(xiàn)金和美國(guó)國(guó)債。

其次，選擇投資標(biāo)的堅(jiān)守原則與洞察底層邏輯。成功的投資業(yè)務(wù)管理一定是在投資決策者的能力圈內(nèi)，并且這個(gè)能力圈的劃定不能過(guò)于自信。堅(jiān)守自己的“能力圈原則”，巴菲特自認(rèn)為不了解科技股的商業(yè)模式，錯(cuò)過(guò)了亞馬遜和谷歌的投資機(jī)會(huì)。雖然錯(cuò)失了金股，但堅(jiān)守這一守則卻讓伯克希爾避免開(kāi)了更多更大的投資風(fēng)險(xiǎn)，成為世界上最偉大的投資集團(tuán)。立志開(kāi)創(chuàng)投資業(yè)務(wù)的上市公司董事會(huì)，一定要謹(jǐn)慎審查投資團(tuán)隊(duì)對(duì)某個(gè)投資項(xiàng)目的能力圈，防止投資業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人的過(guò)度自信。

再次，伯克希爾公司的管理文化，奠定了這個(gè)多元化投資企業(yè)的成功。伯克希爾選擇并購(gòu)標(biāo)的公司時(shí)，也對(duì)其創(chuàng)始人的能力和性格進(jìn)行全面考察。完成100%股權(quán)收購(gòu)后，伯克希爾對(duì)子公司的日常經(jīng)營(yíng)是完全放權(quán)的，只定期審查子公司財(cái)務(wù)，子公司現(xiàn)金由伯克希爾投資管理。這種充分的放權(quán)是建立在對(duì)子公司管理者的信任之上。正如巴菲特所言，“當(dāng)管理大型企業(yè)時(shí)，信任和規(guī)則都是缺一不可的?！弊庸緞?chuàng)始人大多繼續(xù)長(zhǎng)期在子公司工作，企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展成為一種很自然的事。這與中國(guó)企業(yè)并購(gòu)后的新老股東搶公章、打官司形成一種強(qiáng)烈的反差。除了中美商業(yè)文化與法治環(huán)境的巨大差異之外，作為投資業(yè)務(wù)主導(dǎo)方的上市公司，一定要事先考察好原股東和管理團(tuán)隊(duì)、企業(yè)管理狀況，避免出現(xiàn)投資業(yè)務(wù)爆雷。這也應(yīng)該列為上市公司董事會(huì)投資管理的備忘之一。

此外，伯克希爾公司的投資業(yè)務(wù)幾乎不存在退出的問(wèn)題，因?yàn)榈谝活惾Y子公司是長(zhǎng)期的現(xiàn)金牛公司，就是公司的造血機(jī)器，第二類是公開(kāi)交易的股票，售股減持只是內(nèi)部投資決策與二級(jí)市場(chǎng)的交易。但中國(guó)上市公司的投資業(yè)務(wù)，卻是需要考慮投資退出的，因?yàn)楹芏嘁患?jí)市場(chǎng)的股權(quán)投資都不以盈利分紅和產(chǎn)業(yè)協(xié)同為目的。人稱“服裝界巴菲特”的雅戈?duì)杽?chuàng)始人李如成在公司股東大會(huì)上坦承，股權(quán)投資退出越來(lái)越難，對(duì)雅戈?duì)柕耐顿Y業(yè)務(wù)造成了很大壓力。雅戈?duì)栐?019年5月已宣布不再開(kāi)展非主業(yè)領(lǐng)域的財(cái)務(wù)性股權(quán)投資。上市公司董事會(huì)一定要明確投資業(yè)務(wù)的初心，才可以去啟動(dòng)這個(gè)引擎。

投資的負(fù)面管理

上市公司章程指引規(guī)定，“控股股東不得利用利潤(rùn)分配、資產(chǎn)重組、對(duì)外投資、資金占用、借款擔(dān)保等方式損害公司和社會(huì)公眾股股東的合法權(quán)益，不得利用其控制地位損害公司和社會(huì)公眾股股東的利益。”上市公司董事會(huì)要從維護(hù)全體股東利益出發(fā)，高度關(guān)注投資業(yè)務(wù)中與控股股東、實(shí)際控制人之間發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、投資機(jī)會(huì)競(jìng)爭(zhēng)等，對(duì)可能導(dǎo)致?lián)p害上市公司利益的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防范。

昆侖萬(wàn)維董事會(huì)在2022年12月增設(shè)新能源投資業(yè)務(wù)板塊的投資規(guī)劃中，特別安排公司實(shí)際控制人周亞輝對(duì)相關(guān)投資業(yè)務(wù)作出承諾：1.未經(jīng)公司董事會(huì)同意，周亞輝不得參與任何新能源板塊涉及的項(xiàng)目的一級(jí)市場(chǎng)投資；2.公司及周亞輝雙方同意并確認(rèn)，如董事會(huì)同意周亞輝可參與新能源項(xiàng)目投資，公司享有優(yōu)先投資的權(quán)利。實(shí)控人對(duì)新能源的投資已置于董事會(huì)的審批之下了。

投資業(yè)務(wù)的另一項(xiàng)內(nèi)部負(fù)面事項(xiàng)，是管理層或投資團(tuán)隊(duì)在投資項(xiàng)目執(zhí)行中可能存在的過(guò)于自信、投后失控、損公利己等各種負(fù)面情況。管理者為了追求自身利益的最大化，可能無(wú)視股東和債權(quán)人利益而進(jìn)行過(guò)度投資，董事會(huì)需要保持治理體系和內(nèi)控體系的有效性，避免投資過(guò)程中的不正當(dāng)利益輸送，同時(shí)應(yīng)該通過(guò)建立投資團(tuán)隊(duì)和相關(guān)管理者的合理的長(zhǎng)效考核機(jī)制，強(qiáng)化投資效率的績(jī)效考核，從而制約投資團(tuán)隊(duì)及有關(guān)高管的投資沖動(dòng)。

雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略下，突圍市值和投關(guān)困局

雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略下的市值管理之惑

上市公司實(shí)施實(shí)業(yè)與投資的雙輪驅(qū)動(dòng)，是為了公司實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展，通過(guò)投資為股東創(chuàng)造更多的價(jià)值。但投資業(yè)務(wù)對(duì)于公司內(nèi)在價(jià)值的提升，特別是在公司股價(jià)表現(xiàn)上，卻很難看到投資業(yè)績(jī)與公司市值的線性正相關(guān)性。

以投資業(yè)務(wù)比較成功的雅戈?duì)枮槔?022年1—9月，公司營(yíng)業(yè)收入128億元，歸母凈利潤(rùn)約42億元，分別同比增長(zhǎng)27.72%、10.96%。三大業(yè)務(wù)板塊中除時(shí)尚板塊（主要為品牌服裝）受疫情影響收入微降、利潤(rùn)下滑兩成外，地產(chǎn)業(yè)務(wù)和投資板塊均實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收和利潤(rùn)的增長(zhǎng)，投資業(yè)務(wù)創(chuàng)造逾13億元的利潤(rùn)，同比增長(zhǎng)3.69%。截至2022年3月31日，雅戈?duì)杻糍Y產(chǎn)367.61億元，長(zhǎng)期股權(quán)投資超過(guò)187億元，其他權(quán)益工具投資88億元，每股凈資產(chǎn)為7.91元；當(dāng)日雅戈?duì)柺毡P價(jià)6.52元，總市值301.8億元，約為凈資產(chǎn)的82%。其間公司還發(fā)布并實(shí)施了股票增持計(jì)劃，但2022年至今雅戈?duì)柕墓蓛r(jià)始終在5.64—7元震蕩。一家成功投資寧波銀行、中信股份，持有多家A股公司股份的多輪驅(qū)動(dòng)型上市公司，股價(jià)卻常年處于破凈狀態(tài)。投資對(duì)于上市公司是否發(fā)揮了價(jià)值創(chuàng)造功能？

研究表明，正常的擴(kuò)張速度會(huì)增加企業(yè)價(jià)值與股東財(cái)富，當(dāng)企業(yè)進(jìn)行計(jì)劃內(nèi)投資時(shí)，市場(chǎng)往往會(huì)給予積極的反應(yīng)；在融資約束較為嚴(yán)重的情況下，企業(yè)投資規(guī)模越大，市場(chǎng)收益越小。通過(guò)對(duì)中國(guó)上市公司的實(shí)證數(shù)據(jù)研究，學(xué)者發(fā)現(xiàn)，在一定水平下，投資的增加會(huì)促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提高，但投資達(dá)到一定水平又會(huì)降低企業(yè)價(jià)值，企業(yè)價(jià)值和投資規(guī)模之間是二次函數(shù)關(guān)系而非線性關(guān)系。

股市投資者對(duì)于業(yè)務(wù)多元化的上市公司，一般均會(huì)在估值上打折，其現(xiàn)實(shí)的市值通常會(huì)低于各業(yè)務(wù)板塊分別估值后的加和。而對(duì)于投資業(yè)務(wù)，由于被投企業(yè)信息的不透明和投資收益的不確定，A股市場(chǎng)對(duì)于投資型公司的價(jià)值判斷并不樂(lè)觀。

正如2019年雅戈?duì)柖麻L(zhǎng)李如成所說(shuō)，“我們的投資業(yè)務(wù)過(guò)去可能被大投資、大盈利的光環(huán)所籠罩，但是我認(rèn)為，我們現(xiàn)有的投資項(xiàng)目對(duì)收益的貢獻(xiàn)不會(huì)太大。”投資業(yè)務(wù)帶來(lái)的利潤(rùn)波動(dòng)太大，對(duì)雅戈?duì)柕膬r(jià)值影響令人難以承受。

芒格認(rèn)為，投資的競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈，不會(huì)有人獲得非常明顯的超額收益，而且隨著經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)和經(jīng)濟(jì)的景氣度下降，投資收益自然會(huì)下降。上市公司應(yīng)該調(diào)低大眾對(duì)市場(chǎng)的回報(bào)預(yù)期。只是，收益預(yù)期的調(diào)低自然會(huì)帶來(lái)市值的調(diào)低。

巴菲特認(rèn)為投資者應(yīng)當(dāng)關(guān)注利潤(rùn)，但不必認(rèn)真對(duì)待季度數(shù)據(jù)，因?yàn)槠洳▌?dòng)過(guò)于劇烈；股東要重視股票的分紅，日積月累將形成重大的財(cái)富，但也不必太過(guò)在意某一筆投資的失敗。的確，以季度為周期評(píng)定業(yè)績(jī)和公司價(jià)值，對(duì)一家投資公司而言是困難的，也未必是公正的。

筆者以為，對(duì)實(shí)業(yè)與投資的雙輪驅(qū)動(dòng)的上市公司而言，公司的價(jià)值主要影響因素并非吸引眼球的投資業(yè)務(wù)，而是營(yíng)業(yè)和利潤(rùn)相對(duì)確定的實(shí)業(yè)型業(yè)務(wù)。雅戈?duì)柟镜氖兄当坏凸溃皇菚r(shí)尚板塊業(yè)績(jī)下滑、盈利水平下降明顯，二是房地產(chǎn)板塊正處于市場(chǎng)的寒冬之中，這種情況下，投資業(yè)務(wù)的盈利對(duì)于公司價(jià)值的影響并不明顯。

上市公司董事會(huì)在研究公司價(jià)值管理策略時(shí)，投資業(yè)務(wù)的市值影響不可不察。

雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略下的投資者關(guān)系管理之路

毫無(wú)疑問(wèn)，實(shí)業(yè)與投資雙輪驅(qū)動(dòng)的上市公司所面對(duì)的股東關(guān)系，除了通常的控股股東、實(shí)控人與中小股東的關(guān)系，還會(huì)因雙驅(qū)發(fā)展戰(zhàn)略產(chǎn)生更為復(fù)雜多變的股東局面。自公司發(fā)布招股說(shuō)明書、登上資本市場(chǎng)，廣大股東是基于對(duì)公司多年經(jīng)營(yíng)實(shí)業(yè)的基本面認(rèn)知而進(jìn)行的投資，上市后在控股股東的引導(dǎo)下公司走上實(shí)業(yè)與投資雙驅(qū)的發(fā)展道路，中小股東一定會(huì)認(rèn)真考慮這種企業(yè)基本面的重大和長(zhǎng)期變化。

這種新的主營(yíng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，可能會(huì)引起部分股東的不滿。在投資過(guò)程中，投資者與公司所掌握的投資項(xiàng)目未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流信息是不對(duì)稱的，公司可能基于信息優(yōu)勢(shì)投資凈現(xiàn)金流不佳的項(xiàng)目，從而引發(fā)公眾股東的質(zhì)疑甚至用腳投票、股價(jià)下跌，但當(dāng)這種投資項(xiàng)目的收益遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期時(shí)，公司股價(jià)又會(huì)上漲。我們?cè)陂_(kāi)展投資業(yè)務(wù)的上市公司的互動(dòng)平臺(tái)上，常常看到小股東對(duì)于公司投資項(xiàng)目的質(zhì)詢和對(duì)投資收益的抱怨。

公司董事會(huì)可以通過(guò)信息披露、股東說(shuō)明會(huì)努力做好經(jīng)營(yíng)與投資業(yè)務(wù)的股東溝通，但公司不可能將某個(gè)項(xiàng)目的投資決策過(guò)程和依據(jù)和盤托出。更為重要的是，投資本身的不確定性和長(zhǎng)期性，很難讓處于信息劣勢(shì)的公眾股東心安。

二級(jí)市場(chǎng)的投資者并非一個(gè)單一群體，公司的股東們有著不同的投資理念、持股意愿與訴求。公司董事會(huì)不可能為了和諧的股東關(guān)系去營(yíng)造一個(gè)沒(méi)有事實(shí)基礎(chǔ)的投資高收益預(yù)期，除非公司能像伯克希爾公司一樣持有大量標(biāo)普500指數(shù)公司的股票并且每年可以從投資企業(yè)取得巨額現(xiàn)金分紅。

在價(jià)值投資的理念深入人心的今天，選擇雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略的公司董事會(huì)，首先是要向投資者充分說(shuō)明公司確定投資業(yè)務(wù)板塊的理由，充分說(shuō)明公司實(shí)業(yè)與投資業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動(dòng)發(fā)展的優(yōu)勢(shì)與部署，讓志存高遠(yuǎn)、愿意選擇雙輪發(fā)展的投資者盡可能多地留在公司，不認(rèn)同雙輪發(fā)展的投資者自然會(huì)選擇離開(kāi)。其次，上市公司要努力與股東建立起對(duì)投資業(yè)務(wù)的理解與信任關(guān)系，避免公司投資決策受到投資者的訴求干擾，在投資業(yè)績(jī)逐步落實(shí)的過(guò)程中，形成認(rèn)可公司投資業(yè)務(wù)長(zhǎng)期發(fā)展的股東群體。

寫在最后

任何一家邁上資本市場(chǎng)的上市公司，或許都懷揣過(guò)打造百年基業(yè)的夢(mèng)想，多元化發(fā)展或早或晚都可能成為這些企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者行動(dòng)的藍(lán)圖。專精一業(yè)，還是產(chǎn)投并舉，都是企業(yè)發(fā)展歷程中的一種選擇。

決定雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略對(duì)錯(cuò)和成敗的，是企業(yè)家確定戰(zhàn)略時(shí)的發(fā)心，是董事會(huì)與其組織者和成員對(duì)公司能力圈的把握。走上實(shí)業(yè)投資雙驅(qū)發(fā)展之路的公司，也可能回到集中精力發(fā)展實(shí)業(yè)的路上，而當(dāng)下某些紅極一時(shí)的行業(yè)龍頭，卻可能在未來(lái)的某一天懊悔投資創(chuàng)新的起步太晚……上市公司董事會(huì)，當(dāng)在這一波波資本與技術(shù)的潮起潮落中始終擦亮眼晴，正心正念，深思慎行，肩負(fù)起戰(zhàn)略守望、運(yùn)籌決策、治理規(guī)范的使命。

作者系北京上市公司協(xié)會(huì)董秘委員會(huì)副主任