郭文偉 唐靖 羅冰瑩

摘? ?要：雙循環(huán)背景下防范全球大宗商品價格波動所產生的風險傳染和價格傳導是維護國內物價穩(wěn)定的重要環(huán)節(jié)。本文以國內外大宗商品為研究對象，采用基于廣義方差分解的動態(tài)溢出指數方法來測度全球大宗商品對我國物價水平（CPI、PPI）的波動（收益）溢出效應。研究結果表明：國內外大宗商品之間均存在時變波動（收益）溢出效應，其主要受到外部波動（收益）的驅動；國內外大宗商品在波動溢出和收益溢出層面上對我國物價（CPI、PPI）產生沖擊并形成差異化的連通網絡。在波動溢出連通網絡上，礦產現貨會重點對PPI產生較大的價格波動風險溢入效應；在收益溢出連通網絡上，金屬期貨會重點對PPI產生較大的價格傳導效應；國際原油期貨均處于全球大宗商品連通網絡的中心地位，重點對我國CPI產生較大的正向溢出影響。不同時頻下國內外大宗商品對我國物價的溢出效應具有趨同性和持久性。周期頻率越長，大宗商品對物價的波動（收益）溢出效應越大。在治理通貨膨脹方面，要根據我國CPI、PPI在宏觀調控中的不同定位，繼續(xù)實施穩(wěn)健貨幣政策，推動供給側結構性改革，打造強大的國內統(tǒng)一大市場，暢通國內國際雙循環(huán)發(fā)展格局。

關鍵詞：大宗商品；連通性網絡；風險傳染；價格傳導；物價水平

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2023.03.001

中圖分類號：F832? ? ? ? ? ? ? ?文獻標識碼：A? ? ?文章編號：1003－9031（2023）03－0003－15

一、引言

2020年全球新冠肺炎疫情以來，國內外大宗商品價格先后出現暴跌暴漲的走勢，對國內經濟穩(wěn)定造成了一定的影響。在雙循環(huán)背景下，國際大宗商品價格波動對于國內商品的價格風險傳染效應依然明顯。國際貨幣基金組織2022年4月19日發(fā)布了最新一期《世界經濟展望報告》，報告認為由于俄烏沖突導致大宗商品價格上漲、價格壓力不斷擴大，2022年，發(fā)達經濟體的通脹率預計為5.7%，新興市場和發(fā)展中經濟體的通脹率預計為8.7%。世界銀行在2022年6月7日最新發(fā)布的《全球經濟展望》報告中指出，在全球經濟遭受新冠肺炎疫情重創(chuàng)的背景下，俄烏危機使形勢雪上加霜，加劇了全球經濟增速放緩。全球經濟可能將進入“低增長和高通脹”的“滯脹期”。與此同時，根據國家統(tǒng)計局公布的2022年4月份全國CPI和PPI數據，受國內疫情及國際大宗商品價格持續(xù)上漲等因素影響，CPI同比上漲2.1%，PPI同比上漲8.0%，PPI與CPI的剪刀差持續(xù)擴大，存在PPI向CPI傳導的壓力。在雙循環(huán)新發(fā)展格局背景下，有必要從理論和實證上分析國內外大宗商品之間的價格聯(lián)動網絡及其對我國物價水平的溢出影響。本文基于波動和收益視角來揭示國內外大宗商品之間的溢出效應，對現有大宗商品風險管理領域的研究內容進行了有益的拓展與補充；通過刻畫國內外大宗商品與國內物價水平之間的連通性網絡，進一步識別各類大宗商品對我國物價的溢出影響機制，為監(jiān)管層在制定政策來抑制國內外大宗商品對國內物價的負面沖擊影響提供有力的實證支撐，同時也為投資者優(yōu)化自身投資組合提供有益的啟示。

二、文獻綜述

（一）大宗商品價格波動及其影響因素研究

現有文獻表明，大宗商品價格波動主要受市場供求、宏觀經濟政策、實體經濟等因素影響。在市場供求方面：盧鋒等（2009）認為，中國對大宗商品需求的大幅增加所派生的供求關系變動，是推動短期大宗商品暴漲的基本原因。Dwyer等（2011）認為，在短期內大宗商品的價格波動明顯受到金融投資者的影響，但在長期內其價格波動主要受供需基本面的影響。在宏觀經濟政策方面：Churchill等（2022）認為，在大宗商品價格波動期間，可能在很長時間內價格不會回到長期趨勢，因此要制定長期的政策措施來維持大宗商品價格的平穩(wěn)。蕭義歡（2022）認為，中國對原油的對外依存性需要政策制定者充分重視原油等大宗商品價格沖擊及其潛在影響。陳丹妮（2014）認為，貨幣政策調整帶來的貨幣供應量變動會導致大宗商品價格的波動。Zhang等（2022）通過條件分位數方法研究全球大宗商品價格波動對18個新興經濟體主權風險的動態(tài)影響，發(fā)現大宗商品價格和主權風險之間存在負相關關系。彭承亮等（2022）通過構建模型分析了美國利率頻繁調整、貿易摩擦增加以及新冠肺炎疫情對中國國內大宗商品價格造成的影響。在實體經濟因素方面：從長期來看，實體經濟因素是驅動大宗商品價格上漲的主要原因（韓立巖和尹力博，2012；張峻曉和譚小芬，2015）。李靚等（2015）利用面板數據向量自回歸模型（PVAR）從全球角度對國際大宗商品市場價格波動及其影響因素進行分析，結果表明實體經濟對大宗商品價格波動影響具有持續(xù)性。

（二）大宗商品價格波動對物價水平的傳導效應研究

迄今為止，國內外學者對于大宗商品價格影響物價及輸入性通貨膨脹壓力等方面有了較為深入的研究。Joshi和Acharya（2011）對印度主要商品的國際價格和國內通貨膨脹的關系進行了實證研究，發(fā)現國際大宗商品價格和通貨膨脹之間有較強的協(xié)整性。Abbas和Lan（2020）研究發(fā)現大宗商品尤其是能源大宗商品推動了發(fā)達經濟體、新興經濟體以及歐盟國家的通脹水平，通貨膨脹對大宗商品價格的響應是不對稱的。大多數國家的實證結果表明，能源商品是唯一發(fā)現具有統(tǒng)計上顯著性傳遞價格效應的商品。國內學者的研究表明，CRB指數會影響我國居民消費價格指數和生產物價指數及產生通貨膨脹（范志勇等，2006；潭晶榮等，2012；張翔等，2017）。學者們一般采用以下兩種方法來研究大宗商品的價格傳導效應。一是以向量自回歸模型（VAR）及其改進模式為主來研究大宗商品價格與物價水平的相互影響關系。Garner（1989）證明了大宗商品價格能夠在一定程度上解釋短期通貨膨脹率。Blomberg和Ethan（1995）發(fā)現在加入美元匯率、貨幣變量等因素后，國際大宗商品價格波動對一國CPI的影響將會減弱。Yalcin和Arikan（2015）使用SVAR模型研究原油價格變動對土耳其經濟的不對稱影響，發(fā)現從長期來說當油價上漲，CPI和RER會增加。肖爭艷等（2009）通過建立BVAR模型分析發(fā)現國際商品價格會顯著影響我國CPI，但傳導機制具有一定的滯后性，因而防范通脹比治理更為重要。高東勝（2011）引入SVAR模型研究國際原油價格波動對我國通脹的影響，發(fā)現國際石油價格波動對我國CPI具有持續(xù)影響。龍少波等（2016）研究發(fā)現大宗商品價格波動是影響我國PPI指數的重要原因。呂志平（2017）以貨幣政策平抑物價水平波動為研究視角，研究開放經濟條件下外部市場價格變動對我國貨幣政策實施效果的影響。二是基于新凱恩斯—菲利普斯曲線框架下的實證研究。Hooker（2002）以菲利普斯曲線為理論框架進行建模分析，研究表明G7國家的石油價格與通貨膨脹之間的互動具有明顯的非對稱性。陳慧（2022）發(fā)現國際大宗商品價格波動對我國城鎮(zhèn)和農村居民消費具有顯著的沖擊效應。王繼源等（2015）發(fā)現原油價格的變動會顯著地影響我國物價水平。李洪凱等（2006）、李卓等（2011）認為國際石油價格對我國的通貨膨脹影響在短期內明顯，但長期影響不顯著。

三、溢出指數模型的構建

本文以Diebold 和 Yilmaz（2014）提出的波動溢出指數方法測度國內外大宗商品的風險傳染效應和價格傳導效應。首先構建一個協(xié)方差平穩(wěn)的N 維 VAR（p）模型：

（1）

（7）

式（5）為總溢出指數，該指數衡量了國內外大宗商品的總體波動（收益）溢出指數。式（6）和式（7）為方向性溢出指數，分別表示大宗商品i受到其他大宗商品波動（收益）的溢入水平和對其他大宗商品的溢出水平，從而全面的刻畫出了各大宗商品之間的溢出強度和溢出方向。

四、國內外大宗商品與國內物價的時變聯(lián)動性和連通性網絡分析

（一）數據選取

為了全面反映國內外各類大宗商品期（現）貨的價格走勢，這里采用由我國商務部發(fā)布的中國大宗商品價格指數來衡量國內大宗現貨商品，分別是能源類（NYXH）、鋼鐵類（GTXH）、礦產類（KCXH）、有色金屬類（YSXH）、橡膠類（XJXH）、農產品類（NCPXH）、牲畜類（SCXH）、油料油脂類（YZYLXH）、食糖類（STXH），這9類指數共涵蓋了26種大宗現貨商品，是目前我國最具權威性的大宗現貨商品價格指數。與此同時，采用南華商品期貨研究所推出的四大類商品期貨價格指數來衡量國內大宗期貨商品價格，分別是工業(yè)品期貨（GYPQH）、金屬期貨（JSQH）、能化期貨（NHQH）、農產品期貨（NCPQH），這四類商品期貨價格指數共涵蓋41種商品期貨。采用全球具有代表性的CRB現貨指數①來衡量國外大宗現貨商品市場狀況，由于國際原油期貨在RJ/CRB指數中占有較大權重，因此本文采用路透杰富瑞商品期貨指數（以下簡稱“RJ/CRB指數”）中的國際原油（WTI）指數來衡量國外大宗商品期貨價格狀況。研究時期統(tǒng)一為2006年6月至2022年7月（樣本數為194）。以上指數均為月度數據，均來自WIND數據庫。

（二）國內外大宗商品與國內物價的時變波動率測度結果

由于本文研究的時間序列大多表現為“厚尾”的非正態(tài)分布特征，因此，本文采用邊緣分布為EGARCH（1，1）的DCC模型進行建模分析，以便更加合理地刻畫國內外大宗商品價格的時變波動率特征。在整個樣本研究時期內，各大宗商品序列的時變波動率均值最大的前五名依次是國際原油期貨（9.34）、礦產現貨（6.04）、能源現貨（5.94）、能化期貨（5.77）、橡膠現貨（5.63）；而波動率均值最小的是國內農產品期貨（1.52）。從國內外大宗商品與國內物價的時變波動率趨勢來看，國際原油期貨、能源現貨、國外食用油現貨等多數大宗商品在2009年初期觸頂后迅速下跌，其中，國際原油期貨和國外食用油現貨在2020年5月達到峰值?？傮w來看，國內外大宗商品均在2009年初和2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)期間出現較為明顯的高波動聚集特征，且波動幅度相對較大。在2008年金融危機期間，大多數國內外大宗商品的波動率出現明顯的聚集現象，而在新冠肺炎疫情期間，僅出現小部分大宗商品波動的聚集現象，但是國際原油期貨波動率在新冠肺炎疫情期間的峰值大于金融危機期間的峰值，表明2008年金融危機對大宗商品波動的影響范圍要明顯大于2020年暴發(fā)的新冠肺炎疫情對大宗商品的影響范圍，但新冠肺炎疫情對國際原油期貨的影響程度遠大于金融危機對其的影響程度。

（三）國內外大宗商品與國內物價之間的時變聯(lián)動性

從國內外大宗商品與國內CPI指數和PPI指數之間的時變聯(lián)動性均值來看，在CPI方面，聯(lián)動性最大的前五名依次為：牲畜現貨—CPI指數（0.365）、國外食用油現貨—CPI指數（0.259）、國外工業(yè)現貨—CPI指數（0.246）、國外紡織現貨—CPI指數（0.232）、農產品期貨—CPI指數（0.194）。在PPI方面，相關性最大的前五名依次為：鋼鐵現貨—PPI指數（0.546）、工業(yè)品期貨—PPI指數（0.460）、國外工業(yè)現貨—PPI指數（0.456）、橡膠現貨—PPI指數（0.445）、能源現貨—PPI指數（0.434）。由此可見，國內外大宗商品與國內PPI指數之間的聯(lián)動性要明顯大于國內外大宗商品與國內CPI指數的聯(lián)動性。從各時變聯(lián)動性的走勢來看，在2020年初新冠肺炎疫情暴發(fā)的沖擊下，國內外大多數大宗商品與國內CPI指數和PPI指數之間的聯(lián)動性一直呈震蕩下降趨勢。從CPI指數與PPI指數之間的時變聯(lián)動性均值（0.303）來看，說明兩者之間存在正向弱相關性；從兩者之間時變聯(lián)動性的走勢來看，在2010年1月，CPI與PPI之間的聯(lián)動性達到最高峰（0.479），隨后出現持續(xù)下跌的走勢，直到2017年4月達到谷底（0.134），隨后開始在0.134至0.479的區(qū)間中上下波動。

（四）國內外大宗商品與國內物價之間的連通網絡特征

圖1是國內外大宗商品與國內物價之間的連通網絡，受文章篇幅限制，這里僅給出整個時期的國內外大宗商品與國內物價之間的連通網絡。圖（1）和圖（2）分別是基于整體波動的連通網絡和基于整體收益的連通網絡，圖（3）和圖（4）分別是基于大宗商品對國內物價的波動溢出連通網絡和收益溢出連通網絡。各圖中的節(jié)點代表大宗商品與國內物價，連接兩個節(jié)點的有向箭頭代表節(jié)點之間的連通性方向及強度。連通網絡中的節(jié)點越大，對外的溢出效應越強。

在基于波動的連通網絡方面，從圖（1）可以看出，對外連通性最強的三類大宗商品從大到小依次是國際原油期貨（連通性指數為394.44%）、有色金屬現貨（連通性指數為200.57%）、能源現貨（連通性指數為134.58%），說明國際原油期貨具有最強的對外波動風險溢出效應。其中，在國際原油期貨對外連通了17類大宗商品，且其節(jié)點最大，說明國際原油期貨處于連通網絡的中心地位，是國內外大宗商品價格波動風險的傳遞源。在與國內物價的連通方面（見圖（3）），國際原油期貨、食糖現貨、國外金屬現貨及有色金屬現貨連通了CPI指數，國際原油期貨、礦產現貨、國外食用油現貨及工業(yè)品期貨連通了PPI指數，其中國際原油期貨對國內CPI指數的連通性最強（連通性指數為32.52%）；對國內PPI指數的連通性最強的是礦產現貨（12.2%）。這說明國際原油期貨對我國CPI水平存在著明顯的價格波動風險傳染效應，礦產現貨對我國PPI水平具有明顯的價格波動風險傳染效應。

在基于收益的連通網絡方面，從圖（2）可以看出，大宗商品中的國際原油期貨（連通性指數為282.87%）、金屬期貨（連通性指數為192.72%）、工業(yè)品期貨（連通性指數為181.11%）、能化期貨（連通性指數為178.08%）對外連通性最明顯，這同樣說明國際原油期貨具有最強的對外價格傳導效應。同時，國際原油期貨所在的節(jié)點最大，是收益連通網絡的中心，與上述波動溢出效應的分析結論一致。在國際原油期貨對外連通的大宗商品中，共連通了15類大宗商品；從圖（4）可以看出，在國內物價的連通方面，國際原油期貨、工業(yè)品期貨、金屬期貨、國外食用油現貨、有色金屬現貨及牲畜現貨連通了CPI指數。其中，國際原油期貨重點連通了CPI指數（連通性指數為24.67%）。與之相似，工業(yè)品期貨、金屬期貨、能化期貨、國外金屬現貨、有色金屬現貨、礦產現貨、國際原油期貨連通了PPI指數，具體而言，PPI指數會重點受到金屬期貨的收益溢出影響（連通性指數為13.05%）。

綜上所述，可以看出國際原油期貨作為連通網絡的中心，對外連通多類大宗商品，其價格的劇烈波動，會顯著增加對其他大宗商品的收益溢出效應（價格傳導效應）與波動溢出效應（波動風險傳染效應），從而加劇整個大宗商品網絡的風險水平。國內PPI指數主要受到礦產現貨和金屬期貨的溢出影響，而國內CPI指數會重點受到國際原油期貨市場的溢出影響，整體來看，國內CPI指數和PPI指數均會受到國際原油期貨的風險溢入和價格溢入。

五、國內外大宗商品對國內物價的溢出效應分析

（一）國內外大宗商品的總體波動（收益）溢出效應

由于在任何給定的時間點，收益和波動溢出效應可能存在顯著差異。因此，在靜態(tài)全樣本分析之后，本文通過采用滾動窗口技術來獲得整個時期內國內外大宗商品之間的波動（收益）總溢出指數。滾動窗口長度為48個月，H設為10，最終測度結果如圖2所示。從圖2可看出，總體波動溢出指數值在整個時期內處于75至95之間波動。在2016年、2019年和2020年達到波動溢出的峰值，其中，在2016年峰值之前，表現出震蕩下降趨勢。在2019年和2020年峰值前后均表現出橫盤震蕩趨勢。這說明國內外大宗商品在外部環(huán)境變化時，會在短期內出現明顯波動（收益）溢出效應。同樣，總體收益溢出指數走勢與總體波動溢出指數基本類似，但其波動幅度未出現明顯的峰值，震蕩幅度小，走勢相對平緩。

（二）國內外大宗商品與國內物價之間的靜態(tài)溢出效應

本文首先采用基于廣義方差分解的溢出指數方法來測度國內外大宗商品在整個研究時期內的波動溢出效應和收益溢出效應①。VAR模型滯后階數均為2，統(tǒng)一將預測誤差方差分解的期數設為10。整個研究時期內國內外大宗商品與國內物價之間波動溢出和收益溢出結果如表1所示。

在整個研究時期內，國內外大宗商品與國內物價之間的總體波動溢出指數和總體收益溢出指數分別為63.01%、77.02%，這表明大宗商品的波動（收益）一半以上源于外部市場的波動沖擊，表現出明顯的風險傳染效應和價格傳導效應。

在風險傳染方面，對外波動溢出效應最大的前三類大宗商品從大到小依次是工業(yè)品期貨（6.42%）、金屬期貨（5.62%），國外工業(yè)品現貨（4.75%）。在波動溢入方面，各大宗商品面臨的外部波動溢入效應最大的前三類商品從大到小分別為：國外家禽現貨（3.78%）、工業(yè)品期貨（3.68%）、金屬期貨（3.65%）。在國內外大宗商品之間的互動影響方面，能源現貨對國際原油期貨的波動溢出效應最大（27.24%），而國際原油期貨對能源現貨的波動溢出效應相對小一點（20.51%）。與之類似，國外工業(yè)品現貨與國外金屬現貨之間、工業(yè)品期貨與金屬期貨之間的波動溢出效應較為明顯，且差異不大。在對國內物價的影響方面，我國CPI指數、PPI指數自身波動的貢獻率分別為47.4%、38.37%，而絕大部分波動是來源于全球大宗商品的波動溢入。其中，工業(yè)品期貨對CPI指數的波動溢出效應最大（5.76%），能化期貨對PPI指數的波動溢出效應最大（7.44%）。從CPI與PPI之間的相互影響來看，PPI對CPI的波動溢出效應（2.69%）與CPI對PPI的波動溢出效應（0.18%）存在差異，PPI對CPI的影響更為明顯。顯然，我國應該重點關注工業(yè)品期貨、礦產現貨、能化期貨等大宗商品價格波動的沖擊影響，防止大宗商品價格波動對我國物價的傳染風險。

在價格傳導方面，國內外大宗商品的收益溢出效應從大到小前三類依次為：農產品期貨（6.55%）、工業(yè)品期貨（6.43%）、金屬期貨（6.00%）。在收益溢入方面，國內外大宗商品面臨的收益溢入效應較為接近，均在3%～4%左右。從國內外市場之間的相互影響來看，農產品期貨對油脂油料現貨和能源現貨對國際原油期貨的價格傳導效應較大，分別為15.27%、14.38%。在對國內物價的價格傳導方面，我國CPI指數、PPI指數自身價格變化的貢獻分別為38.5%、15.14%，而絕大部分價格變化是來源于國內外大宗商品的收益溢入。牲畜現貨對CPI指數的價格傳導效應最大（6.16%），工業(yè)品期貨對PPI指數的價格傳導效應最大（8.1%）。從CPI與PPI之間的相互影響來看，PPI對CPI的價格傳導效應（5.4%）遠大于CPI對PPI的價格傳導效應（1.16%），進一步說明了PPI指數漲跌對CPI指數漲跌具有一定的帶動作用?？傮w上，無論是風險傳染還是價格傳導層面，大部分國內外大宗商品會對我國物價水平產生明顯的溢出效應。

（三）不同時頻下國內外大宗商品對國內物價的溢出效應

為了更加全面分析不同時頻視角下國內外大宗商品對國內物價的動態(tài)波動溢出效應及其差異，這里通過劃分頻率帶來研究國內外大宗商品價格在短周期、中周期、長周期上的波動溢出。本文參照 Baruník和K ehlík（2018）的設置，設定[π/2，π]為高頻率帶，代表周期長度為2個月的短周期波段溢出；設定[π/6，π/2]為中頻率帶，代表周期長度為6月的中周期波段溢出；設定[0，π/6]為低頻率帶，代表周期為半年以上的長周期波段溢出。方差分解譜表示法在理論上需要令預測步長H趨于無窮，但在實際計算中只需將 H 設置得足夠大即可，本文采用向前100交易日的預測步長。最終不同時頻下的國內外大宗商品波動（收益）溢出效應如表2所示。

在波動溢出方面，在短周期頻率下（2個月內）國內外大宗商品對國內物價的波動溢出效應均比較小。其中，大宗商品價格波動對PPI指數的波動溢出效應最大的是油脂油料現貨（0.63%），對CPI指數的波動溢出效應最大的是工業(yè)品期貨（0.94%）；同時在中周期頻率下，鋼鐵現貨對CPI指數的波動溢出效應最大（1.99%），而國外家禽現貨價格波動對PPI指數的波動溢出效應最大（2.22%）；對比可知，長周期頻率下國內外大宗商品對國內物價水平的波動溢出效應比較大。具體而言，大宗商品對CPI指數的波動溢出效應最大的三類從大到小依次是牲畜現貨（7.05%）、國外家禽現貨（4.04%）、橡膠現貨（3.67%），對PPI指數的波動溢出效應最大的三類從大到小依次是礦產現貨（4.63%）、能化期貨（4.17%）、國外家禽現貨（4.11%）。

在收益溢出方面，在短周期頻率下，牲畜現貨對CPI指數的收益溢出效應最大（2.27%），而其他大宗商品對CPI指數的收益溢出效應較??；同時國內外大宗商品對PPI指數的收益溢出效應較為微弱，其中能化期貨對PPI指數的收益溢出效應最大（0.49%）。短期上，PPI指數對CPI指數的收益溢出為0.04%，CPI指數對PPI指數的收益溢出為0.26%。在中周期頻率下，牲畜現貨對CPI指數的收益溢出效應最大（2.1%），而其他大宗商品對CPI指數的收益溢出效應相對較小。同樣，工業(yè)品期貨對PPI指數的收益溢出效應最大（2.36%），其次是能化期貨（2.35%），而其他大宗商品對PPI指數的收益溢出較??；在長周期頻率下，國外工業(yè)現貨對CPI指數的收益溢出效應最大（3.13%），農產品期貨對PPI指數的收益溢出效應最大（6.23%）。

總體上，在不同周期頻率下，大部分國內外大宗商品對國內物價的波動溢出效應與收益溢出效應均表現為同方向的變動關系。在長周期頻率下，國內物價受到國內外大宗商品的波動溢出與收益溢出效應的影響均比較大。具體而言，國內外大宗商品對CPI指數與PPI指數的波動溢出分別為41.92%，42.56%。同樣，國內外大宗商品對CPI指數與PPI指數的收益溢出分別為28.82%，60.93%。與之相反，在短周期頻率下，與波動溢出效應相比，國內外大宗商品的收益溢出效應對國內物價的影響更明顯。換言之，周期頻率越長，國內外大宗商品對國內物價的波動風險傳染與價格傳導效應就越大，表明從更長的時期來看，國內外大宗商品會對我國物價水平產生更為持久的沖擊影響。

六、全球大宗商品沖擊下對國內物價的影響因素的挖掘

（一）雙循環(huán)視角下我國物價的影響因素分析

由于影響一國物價水平的因素眾多，既有國內因素，也有國際因素，有必要進一步評價全球大宗商品供需、經濟政策不確定性、國內貨幣政策、經濟基本面等宏觀層面因素對我國物價的影響程度。這里通過采用線性計量模型來進行實證分析，模型的被解釋變量分別為國內物價同比增速（CPI、PPI）、國際原油期貨對物價的波動溢出效應（WTI-CPI-V、WTI-PPI-V）和收益溢出效應（WTI-CPI-R、WTI-PPI-R）。解釋變量分別為我國廣義貨幣增速（M2）和一年期實際貸款利率（LL），控制變量包括經濟狀況（分別采用克強指數KQZS和企業(yè)景氣指數QYJQZS衡量我國經濟增長與經濟景氣狀況）、全球大宗商品供需情況BCI（BCI指數0為供需平衡點，當BCI為正值時，預示制造業(yè)經濟呈收縮狀態(tài)，商品供過于求，當BCI為負值時預示制造業(yè)經濟呈擴張狀態(tài)，商品供不應求）、經濟政策不確定性（全球經濟政策不確定性指數GEPU、中國經濟政策不確定性指數EPU）、地緣政治風險（采用全球地緣政治風險指數GPR衡量）、新冠肺炎疫情COVID（采用虛擬變量衡量，2020年之前的數據取0，其余取1）。樣本區(qū)間為2011年1月—2022年8月的月度數據，共139個樣本①。分析結果如表3所示。

在影響國內物價方面，廣義貨幣增速對CPI具有顯著的促進作用，而對PPI具有顯著的抑制作用。一年期實際貸款利率和中國經濟政策不確定性則會顯著地抑制物價上漲。全球大宗商品供需失衡對CPI存在顯著地抑制作用，而對PPI無明顯影響。全球經濟政策不確定性的增加會顯著抑制PPI的增長，而對CPI沒有明顯影響?？藦娭笖?、景氣指數、新冠肺炎疫情對物價的影響顯著為正，與CPI相比，其對PPI的正向影響更明顯；另外，新冠肺炎疫情的暴發(fā)對PPI的影響程度最大。全球地緣政治風險的上升會顯著地促進PPI增長。當前，全球能源與糧食價格不斷飆升，全球通貨膨脹加劇，擾亂了全球供應鏈，導致大宗商品供應短缺，原材料等價格的上漲，從制造端到消費端，成本推動型和外部輸入型的通貨膨脹壓力在顯著促進我國PPI的不斷增長。

在國際原油期貨對國內物價的影響方面，我國廣義貨幣增速會明顯地抑制國際原油期貨對PPI的風險傳染效應，但促進對CPI的風險傳染效應。實際貸款利率會促進國際原油期貨對PPI的價格傳導效應。橫向比較而言，制造業(yè)經濟的擴張引起的商品供不應求會促進國際原油期貨對PPI的風險傳染效應及其對CPI的價格傳導效應，而對CPI的風險傳染效應則具有顯著的抑制作用。新冠肺炎疫情的暴發(fā)會加劇國際原油期貨對國內物價的溢出效應，其中對國內CPI的收益溢出效應最明顯。全球地緣政治風險會一定程度的抑制原油期貨對CPI的價格傳導效應，顯著地促進國際原油期貨對CPI的風險傳染效應。

（二）異質性分析

為進一步分析貨幣政策對我國不同地區(qū)物價的影響程度，本文將物價指數區(qū)分為城市CPI同比增速（CPI1）、農村CPI同比增速（CPI2）、生產資料PPI同比增速（PPI1）及生活資料PPI同比增速（PPI2），將劃分后的樣本進行分組回歸（見表4）。

對CPI而言，貨幣政策對農村CPI的影響比城市CPI更明顯，且更明顯受到克強指數、國內經濟政策不確定性和新冠肺炎疫情的影響。就PPI而言，廣義貨幣增速與全球經濟政策不確定性對生產資料PPI具有明顯抑制作用，而對生活資料PPI則存在明顯促進作用。新冠肺炎疫情暴發(fā)對生產資料PPI的正向影響遠遠大于其對生活資料PPI的正向影響，表明新冠肺炎疫情的暴發(fā)加劇了生產資料價格的暴漲。相比之下，全球大宗商品供需指數和國內經濟政策不確定性對生活資料PPI具有顯著地抑制作用。

七、結論與建議

本文以國內外大宗商品為研究對象，結合各類大宗商品在2006年6月—2022年7月的月度數據，首先采用基于廣義方差分解的動態(tài)溢出指數方法來測度國內外大宗商品的總體波動溢出效應和收益溢出效應。同時，分析國內外大宗商品對國內物價水平（CPI、PPI）的溢出效應及其傳導網絡。

第一，國內外大宗商品之間存在時變波動（收益）溢出效應，其中來源于外部市場的沖擊是主要的驅動因素。全球重大危機事件會沖擊國內外大宗商品，使其出現明顯波動（收益）溢出峰值。從影響范圍來看，2008年金融危機對大宗商品價格波動的影響范圍要明顯大于2020年新冠肺炎疫情；就影響程度而言，新冠肺炎疫情對國際原油期貨的影響程度遠大于金融危機對其的影響程度。在全球大宗商品與國內物價的聯(lián)動性方面，國內外大宗商品與國內PPI指數之間的相關性要明顯大于國內外大宗商品與國內CPI指數的相關性。因此，對于我國監(jiān)管部門來說，在新冠肺炎疫情與地緣政治風險疊加的背景下，我國經濟運行存在部分行業(yè)恢復慢、就業(yè)壓力大等問題，需要警惕來自國外大宗商品特別是國際原油期貨市場對我國物價的溢出效應，防止大宗商品價格的大幅上漲向居民消費價格傳導，同時擴大有效需求，加強原材料等市場調節(jié)，為中下游企業(yè)紓困減壓。另外，俄烏危機引發(fā)的市場緊張情緒、地緣政治前景難以預料，因此，政府及監(jiān)管部門應在保障我國重要基礎原材料的產業(yè)鏈、供應鏈穩(wěn)定暢通的情況下，構建國內國際雙循環(huán)相互促進的大宗商品新發(fā)展格局。

第二，國內外大宗商品形成復雜的連通網絡并對我國物價產生風險傳染效應和價格傳導效應，但兩者的影響路徑存在明顯差異。在風險傳染網絡上，礦產現貨會重點對PPI指數產生較大的價格波動風險溢入，而在價格傳導網絡上，金屬期貨會重點對PPI指數產生較大的價格傳導溢入。從整個時期的連通網絡上看，國際原油期貨均處于連通網絡的中心地位，且重點對CPI指數產生較大的溢出聯(lián)系，表現出明顯的風險傳染效應和價格傳導效應。與此同時，國際原油期貨價格的劇烈波動，會顯著增加對其他大宗商品的風險傳染效應和價格傳導效應，從而加劇全球整個大宗商品市場的風險水平。因此，為了更有效地防范國內外大宗商品的極端溢出風險，監(jiān)管部門需要重點關注國際原油期貨的風險輸出，建立針對國際原油期貨價格的風險預警機制，從風險傳染和價格傳導的視角構建大宗商品風險溢出的預警指標進行動態(tài)測度和跟蹤，有利于政府及時采取相應措施抵御其帶來的輸入性通貨膨脹風險及能源安全風險。

第三，國內外大宗商品對我國物價的風險傳染和價格傳導具有持久性。我國物價（CPI指數、PPI指數）波動主要來源于以國際原油期貨、金屬期貨、礦產現貨為主的大宗商品的波動溢入；在PPI與CPI之間的相互影響方面，PPI對CPI的影響均大于CPI對PPI的影響，進一步說明了PPI指數漲跌對CPI指數漲跌具有一定的帶動作用?？傮w上，在不同周期頻率下，大部分國內外大宗商品對國內物價的風險傳染和價格傳導存在同向變動關系。周期越長，大宗商品市場在復雜經濟形勢下面臨的不確定性也就越大，大宗商品市場波動加劇，從而加劇全球大宗商品對國內物價的風險傳染和價格傳導效應。鑒于此，我國政府及相關部門在制定物價調控措施時，要充分考慮大宗商品對物價風險傳染和價格傳導的持久性，重點關注農產品期貨、礦產現貨、能化期貨等大宗商品價格波動對PPI指數的傳導，警惕PPI指數的過快上漲進而帶來的通脹壓力，采取有針對性的結構性貨幣政策進行防范。

第四，地緣政治風險等外部危機事件會加劇我國面臨的輸入型通脹壓力，需要實施穩(wěn)健型貨幣政策予以防控。從國內物價的影響因素來看，廣義貨幣增速顯著促進CPI上升，抑制PPI上升。一年期實際貸款利率則會顯著的抑制CPI、PPI上漲。這表明控制貨幣增速，適度提升貸款利率是可以抑制我國物價的過快上漲；與此同時，城鄉(xiāng)物價對貨幣政策的響應也存在差異，貨幣政策對農村CPI同比增速的影響比城市CPI同比增速更明顯。就PPI而言，廣義貨幣增速對生產資料PPI具有抑制作用，而對生活資料PPI則存在促進作用。因此，在我國物價調控中，面對當前復雜的國際形勢和全球糧食、能源危機，我國面臨的輸入性通脹壓力明顯加大，要重點圍繞CPI、PPI在宏觀調控中的不同定位，加大穩(wěn)健貨幣政策的實施力度，及時對物價可能出現的波動進行動態(tài)預警和干預，保持物價水平穩(wěn)定。同時，繼續(xù)推動供給側結構性改革，打造高水平改革開放，依托強大的國內市場，暢通雙循環(huán)格局，保障供給，穩(wěn)定物價。

（責任編輯：孟潔）

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