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近期，證監(jiān)部門表態(tài)要開展不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)，推動(dòng)地產(chǎn)紓困。對(duì)此新業(yè)務(wù)，此前有少數(shù)地產(chǎn)公司曾開展過類似投資，譬如上市公司世聯(lián)行旗下的世聯(lián)行投資曾發(fā)行過多只私募股權(quán)投資基金投向上海等一線城市的商業(yè)和辦公樓資產(chǎn)，但從清算退出情況看并不太理想。

清算退出情況的不理想，除了疫情的影響，基金底層資產(chǎn)的出租率、租金收入也不達(dá)預(yù)期外，傳統(tǒng)的大宗交易退出方式也是較為狹窄的。世聯(lián)行投資的法人代表是世聯(lián)行前董秘、現(xiàn)監(jiān)事會(huì)主席袁鴻昌，因在上市公司董秘任內(nèi)對(duì)關(guān)聯(lián)交易、重大會(huì)計(jì)變更出現(xiàn)披露違規(guī)，其在不久前被證監(jiān)部門出具了警示函。

2020年前，地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)還如火如荼，地產(chǎn)公司當(dāng)時(shí)除了進(jìn)行傳統(tǒng)住宅和商業(yè)開發(fā)之外，還積極探索其他經(jīng)營(yíng)業(yè)態(tài)和商業(yè)模式，其中輕資產(chǎn)、商業(yè)和物業(yè)運(yùn)營(yíng)的長(zhǎng)期潛力就獲得行業(yè)內(nèi)一致認(rèn)可，尤其是一線城市的核心物業(yè)備受青睞，包括世聯(lián)行（002285.SZ）在內(nèi)的很多上市地產(chǎn)公司都介入到這一領(lǐng)域中。

上海世聯(lián)行股權(quán)投資管理有限公司（簡(jiǎn)稱“世聯(lián)行投資”）是世聯(lián)行的間接子公司。據(jù)官網(wǎng)介紹，世聯(lián)行投資“專注于房地產(chǎn)投資領(lǐng)域并致力于為客戶帶來高附加值”，通過挖掘核心區(qū)域存量房地產(chǎn)資產(chǎn)的價(jià)值，以及深度、全方位的運(yùn)營(yíng)管理，最大程度上提升資產(chǎn)價(jià)值，“確保投資人獲得穩(wěn)健收入”。其先后參與了上海、珠海、蘇州、北京等地的10多個(gè)甲級(jí)寫字樓、高端商業(yè)綜合體的并購(gòu)和運(yùn)營(yíng)，在業(yè)內(nèi)小有名氣。

世聯(lián)行投資秉承的投資邏輯是：一線城市的核心物業(yè)，通過長(zhǎng)期持有、專業(yè)管理提升物業(yè)價(jià)值；城市舊改和更新項(xiàng)目，通過裝修升級(jí)重新定位，獲取物業(yè)增值收益；租賃工業(yè)廠房等物業(yè)，重新定位后統(tǒng)一招租。而“世聯(lián)行城市改造3號(hào)私募股權(quán)投資基金”的成立和運(yùn)作就是基于上述邏輯，但在部分投資人看來，私募基金的實(shí)際運(yùn)營(yíng)效果是令人失望的。

據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)官網(wǎng)數(shù)據(jù)，世聯(lián)行投資的“世聯(lián)行城市改造3號(hào)”成立于2019年8月?！都t周刊》從投資人處獲得的《關(guān)于繼續(xù)延長(zhǎng)“世聯(lián)行城市改造3號(hào)私募股權(quán)投資基金”清算退出期的公告》顯示，世聯(lián)行城市改造3號(hào)的底層資產(chǎn)是上海市普陀區(qū)宜川路299～311號(hào)商業(yè)綜合體的升級(jí)改造和運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目，應(yīng)于2021年2月初到期退出，但“在整體經(jīng)濟(jì)下行的環(huán)境下，受疫情沖擊，市場(chǎng)情況低迷，本項(xiàng)目退出情況不及預(yù)期”，2021年首次延期一年半，于2022年10月決定二次延期1～2年，直到資產(chǎn)成功變現(xiàn)。

該基金2019年成立時(shí)，項(xiàng)目資產(chǎn)還看似不錯(cuò)，底層項(xiàng)目位于寸土寸金的上海內(nèi)環(huán)普陀區(qū)，“租戶業(yè)態(tài)主要為餐飲、生活服務(wù)和兒童教育”，原計(jì)劃2020年初完成并開業(yè)，但在基金成立后不久就出現(xiàn)意外，原定的開業(yè)時(shí)間一再延后，“原計(jì)劃春節(jié)前開業(yè)，受疫情暴發(fā)影響推遲到2020年6月24日開業(yè)”，而且出租率一度下滑到60%。更麻煩的是2022年春天上海疫情再次暴發(fā)，基金底層的商業(yè)綜合體從3～5月暫停營(yíng)業(yè)，恢復(fù)開業(yè)后只有餐飲、生活服務(wù)類租戶可以開業(yè)，“培訓(xùn)教育業(yè)態(tài)截至目前仍在等待普陀區(qū)市場(chǎng)監(jiān)督管理局的進(jìn)一步通知，何時(shí)可營(yíng)業(yè)尚未明確”（2022年10月底）。

租戶亦提出要求減免部分租金，并延期支付后續(xù)租金，世聯(lián)行投資“就租金減免方案與各租戶進(jìn)行了多輪洽談，根據(jù)實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況給予部分商業(yè)租戶一定的租金減免，但仍有部分租戶因租金減免方案未能達(dá)成一致意見而存在租金拖欠的情況……同時(shí)，有新簽租戶仍在免租期內(nèi)，無租金收入”?？傊?，世聯(lián)行城市改造3號(hào)的底層商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)的現(xiàn)金流回款情況是不及預(yù)期的。

商戶的心態(tài)亦趨于保守，“除放緩和暫停新開店面外，降低經(jīng)營(yíng)成本的壓力使得商戶有縮小面積、降低租金的要求”，宜川路299～311號(hào)商業(yè)綜合體的新入住租戶的租金較2022年3月疫情前有所下調(diào)，平均租金為5元/平米/天。

總之，城市改造3號(hào)的投資人李先生直言：“出租率相對(duì)周邊還不是很差，但大宗交易找不到買家”。對(duì)此，克爾瑞數(shù)據(jù)也予以佐證。2022年，克而瑞監(jiān)測(cè)的城市大宗交易總額約1769億元，其中辦公類物業(yè)交易額為954億元，同比下降達(dá)45%，為近5年成交低點(diǎn)。

宏觀數(shù)據(jù)的不景氣也一定程度上佐證了上述情況。上海甲級(jí)寫字樓的空置率自2021年以來呈現(xiàn)“V”型走勢(shì)，2021四季度后持續(xù)上行，最新空置率數(shù)字是19.2%，高于北京、深圳。加之2022年4月、5月的疫情沖擊，“上海解封后，租金報(bào)價(jià)都出現(xiàn)不同程度下調(diào)”，比如位于長(zhǎng)寧區(qū)的高檔寫字樓天會(huì)商務(wù)廣場(chǎng)的租金跌幅最大，達(dá)8.7%。

除了城市改造3號(hào)，世聯(lián)行投資發(fā)行的一些其他產(chǎn)業(yè)基金也處于延期中。比如“世聯(lián)行投資啟航四號(hào)私募股權(quán)投資基金”，其底層項(xiàng)目是上海靜安區(qū)的東賢大廈3.9萬平方米物業(yè)，已經(jīng)延期約一年多，基金業(yè)協(xié)會(huì)顯示，該產(chǎn)品2016年12月成立，至今仍處于運(yùn)作中，還存在“信息報(bào)送異?！钡膯栴}。

在基金管理人資產(chǎn)處置不順暢下，《紅周刊》從基金投資人代表王先生處了解到，有一些投資人要求世聯(lián)行投資召開投資人大會(huì)，督促盡快退出、即便交易價(jià)格適當(dāng)打折，但仍然缺乏誠(chéng)意買家?！坝行┵I家給出的價(jià)格不堪入目，毫無誠(chéng)意?！?/p>

他還透露，當(dāng)初購(gòu)買東賢大廈的物業(yè)時(shí)，使用了物業(yè)貸。“現(xiàn)在進(jìn)入了還本階段，每個(gè)季度都要償還一筆貸款，世聯(lián)行投資壓力很大?！?/p>

據(jù)中基協(xié)，世聯(lián)行投資一共發(fā)行了約20只基金產(chǎn)品，公司的法人代表、董事長(zhǎng)為袁鴻昌。袁鴻昌之前曾擔(dān)任過世聯(lián)行的董秘，目前是監(jiān)事會(huì)主席。在上市公司擔(dān)任董秘期間，袁在信披工作上有過一些違規(guī)行為。深交所不久前發(fā)布的《警示函》顯示，2020年、2021年，世聯(lián)行的貸款資產(chǎn)減值損失方法發(fā)生變化，對(duì)財(cái)報(bào)影響較大，構(gòu)成重大會(huì)計(jì)估計(jì)變更，但上市公司未按規(guī)定履行信披義務(wù)?；诖?，對(duì)世聯(lián)行、時(shí)任董事長(zhǎng)陳勁松、時(shí)任董秘袁鴻昌等人出具警示函。

《紅周刊》注意到，袁鴻昌還擔(dān)任了上海博隆裝備技術(shù)股份有限公司的獨(dú)董。博隆技術(shù)曾在2021年首次提交招股書，但于2022年初上市終止，成為去年首家IPO被否企業(yè)。2022年9月底，公司再次沖擊IPO，擬計(jì)劃在上交所主板上市。

據(jù)年報(bào)信息，世聯(lián)行投資和上市公司世聯(lián)行之間存在較大的業(yè)務(wù)往來。截至2022年初，世聯(lián)行投資是上市公司世聯(lián)行的第四大其他應(yīng)收款對(duì)象，“應(yīng)收子公司往來款項(xiàng)”規(guī)模為1.4億元，壞賬準(zhǔn)備余額為0。

另外，一家名為上海亞格投資管理有限公司也和世聯(lián)行、世聯(lián)行投資有著密切的關(guān)系。天眼查顯示，亞格投資的控股股東是胡逸之。據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)信息，胡逸之曾在世聯(lián)行投資擔(dān)任過總經(jīng)理，亞格投資、世聯(lián)行投資也構(gòu)成關(guān)聯(lián)方關(guān)系。從公開信息來看，亞格投資發(fā)行的基金產(chǎn)品也有的投向了宜川路商業(yè)物業(yè)，該基金產(chǎn)品成立于2017年，時(shí)間過去5年多，其仍在運(yùn)營(yíng)中。

胡逸之還擔(dān)任上海滬騰實(shí)業(yè)有限公司的法人代表。該公司和上市公司之間有過關(guān)聯(lián)交易——2017年，當(dāng)時(shí)被世聯(lián)行控股的世聯(lián)行投資和滬騰實(shí)業(yè)簽署了《華設(shè)浦匯大廈項(xiàng)目資產(chǎn)管理顧問服務(wù)協(xié)議》，世聯(lián)行投資為滬騰持有的華設(shè)浦匯大廈項(xiàng)目提供招商租賃、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)等服務(wù)，合作期限截至2023年5月底。這構(gòu)成了關(guān)聯(lián)交易，但世聯(lián)行方面持遮掩態(tài)度，直到2022年8月才發(fā)布了追認(rèn)公告，確認(rèn)兩者之間存在關(guān)聯(lián)交易。

此舉引起交易所關(guān)注。2022年12月，深交所發(fā)出《警示函》指出，公司未及時(shí)披露和滬騰實(shí)業(yè)的關(guān)聯(lián)交易信息，董事長(zhǎng)胡嘉、時(shí)任董秘袁鴻昌等人負(fù)有主要責(zé)任。

作為知名的大型中介機(jī)構(gòu)、“首家登陸A股的房地產(chǎn)綜合服務(wù)提供商”，世聯(lián)行的業(yè)績(jī)表現(xiàn)并不佳。2022年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收29.6億元，同比下約1/3；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為虧損1972萬元。雖然公司2021年同期尚盈利1.1億元，但因大額的資產(chǎn)減值計(jì)提，世聯(lián)行2021年全年仍巨虧11.3億元。2022年能否扭虧，還需關(guān)注。

世聯(lián)行投資管理的基金資產(chǎn)集中于一線城市上海，商業(yè)發(fā)達(dá)、地產(chǎn)資產(chǎn)“含金量”較高，但仍出現(xiàn)退出延期，相比之下，其他二、三、四線城市的商業(yè)地產(chǎn)去化難度顯然更大。

整體看，商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展情況遠(yuǎn)遜于幾年前的預(yù)期。知名房地產(chǎn)專家、易居中國(guó)CEO丁祖昱在2022年底的“2023丁祖昱跨年演講”中就指出，商業(yè)地產(chǎn)的萎靡情況不僅沒有扭轉(zhuǎn)，還在加速下滑，2022年1～11月全國(guó)商業(yè)營(yíng)業(yè)用房投資額累計(jì)9845億元，同比下降14.5%，預(yù)計(jì)全年同比跌幅在14%左右，遠(yuǎn)高于2020年的1.1%、2021年的4.8%，跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大。克而瑞監(jiān)測(cè)的70城商辦用地成交金額和成交面積同比下跌的幅度也達(dá)23.4%和21.7%。

不容樂觀的還有空置率。丁祖昱指出，重點(diǎn)城市除深圳外，購(gòu)物中心的平均空置率持續(xù)上行，其中廣州、武漢三季度平均空置率接近10%；辦公樓也類似，2022年，重點(diǎn)城市甲級(jí)寫字樓租金同比、環(huán)比持續(xù)下跌，跌幅最大的是廣州，同比下跌5.5%。除深圳外，多數(shù)重點(diǎn)城市甲級(jí)寫字樓空置率繼續(xù)走高，整體空置率處于歷史高位。

其實(shí)，自2020年以來，商業(yè)地產(chǎn)去化問題就一直困難，為推動(dòng)化解地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，不久前監(jiān)管層還“三箭齊發(fā)”，罕見放出了股權(quán)融資工具協(xié)助紓困。2022年11月底，證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)人表示，將積極發(fā)揮資本市場(chǎng)功能，支持改善優(yōu)質(zhì)房企的資產(chǎn)負(fù)債表，加大權(quán)益補(bǔ)充力度，私募工具方面——將開展不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)，允許符合條件的私募股權(quán)基金管理人設(shè)立不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金，引入機(jī)構(gòu)資金，投資存量住宅地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)等的私募投資新模式。

從世聯(lián)行投資的經(jīng)營(yíng)成效來看，私募股權(quán)基金投資于商業(yè)地產(chǎn)是面臨不少挑戰(zhàn)的，產(chǎn)品存續(xù)期和資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)周期是否匹配、線下商業(yè)的低迷是否會(huì)扭轉(zhuǎn)、退出渠道狹窄……這些難題都有待解決。啟航四號(hào)的投資人王先生就坦言，“行情不好，高價(jià)賣不出去，低價(jià)賣又會(huì)虧損?！?/p>

《紅周刊》就上述情況試圖聯(lián)系到世聯(lián)行方面，但截至發(fā)稿未獲回復(fù)。