李昕子

我國經(jīng)濟發(fā)展正處于以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局構(gòu)建時期，堅持以推動高質(zhì)量發(fā)展為主題，著力發(fā)展實體經(jīng)濟。隨著市場競爭愈發(fā)激烈，上市公司加快發(fā)展步伐并逐漸形成多元化和全方位的產(chǎn)業(yè)模式。分拆上市能促使上市公司聚焦主業(yè)、專業(yè)板塊獨立發(fā)展、放大協(xié)同互促效應(yīng)，進一步助推上市公司做強做優(yōu)做大，提升上市公司質(zhì)量，助推國內(nèi)市場經(jīng)濟的改革與發(fā)展。

自上世紀八九十年代起，海外成熟資本市場已開始通過分拆上市方式進行收縮式資產(chǎn)重組。2000年7月，青鳥天橋拆分北大青鳥環(huán)宇在香港上市，為境內(nèi)首家分拆子公司到境外上市的上市公司。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2019年12月-2022年10月，A股市場發(fā)布分拆上市預(yù)案公告的上市公司約80家，聚焦計算機、電子、生物醫(yī)藥、機械設(shè)備等行業(yè)，這些行業(yè)的蓬勃發(fā)展將有利于我國實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型與升級，促進實業(yè)領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與資本市場良性循環(huán)發(fā)展。

上市公司分拆上市的動因

國外學(xué)者多將分拆上市定義為將子公司的部分或者全部股權(quán)分離出來單獨上市。我國分拆上市政策對于分拆上市，明確為上市公司將部分業(yè)務(wù)或資產(chǎn)，以其直接或間接控制的子公司的形式，在境內(nèi)外證券市場首次公開發(fā)行股票上市（IPO）或?qū)崿F(xiàn)重組上市的行為。

拓寬融資渠道 隨著上市公司經(jīng)營不斷發(fā)展，資金需求日益增加，相較于依靠債務(wù)融資推高公司杠桿水平，在符合資本市場相關(guān)要求下，上市公司更傾向于開展股權(quán)直接融資以獲取成本相對較低的資金。由于母公司旗下業(yè)務(wù)板塊較多，依靠一個上市公司的融資很難持續(xù)支撐旗下各業(yè)務(wù)板塊長期發(fā)展。通過分拆上市，子公司借助資本市場為經(jīng)營發(fā)展、提質(zhì)增效募集資金，增強其發(fā)展后勁；母公司提高間接融資能力，增厚資本利得，降低財務(wù)杠桿壓力。

提高經(jīng)營效率 上市公司整體資產(chǎn)規(guī)模龐大、業(yè)務(wù)布局多元，對管理者的專業(yè)化覆蓋廣度和精細化下沉程度均提出更高要求，并且基于公司整體價值的股權(quán)激勵往往很難衡量分部管理層的激勵作用。分拆上市后，母公司將更專注于主業(yè)，管理者專業(yè)技術(shù)儲備和統(tǒng)籌協(xié)調(diào)能力將更為聚焦，也能更有效地制定和實施核心化戰(zhàn)略；子公司管理層也可結(jié)合行業(yè)發(fā)展環(huán)境和自身業(yè)務(wù)定位進行決策，通過引入戰(zhàn)略投資人、管理層激勵機制、員工持股等方式，進一步提高管理效率和創(chuàng)新能力。

提升整體價值 公司多元化經(jīng)營發(fā)展到一定規(guī)模后，將面臨業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜、負協(xié)同效應(yīng)等問題。分拆上市能促進實現(xiàn)歸核化經(jīng)營模式、減少母子公司負協(xié)同效應(yīng)，有效提高雙方經(jīng)濟效益，帶動整體價值提升。上市公司多會出于股票價值最大化考慮而選擇質(zhì)地優(yōu)質(zhì)的子公司分拆上市，對于盈利能力強、發(fā)展?jié)摿Ω?、價值被低估的專業(yè)板塊，隨著分拆后子公司信息披露更為規(guī)范透明，市場能更客觀公正衡量子公司價值；子公司業(yè)績釋放并推動股價二次上漲，進一步提升上市公司整體市值。

上市公司分拆上市的影響

助于公司深化改革進程 推動高質(zhì)量發(fā)展 分拆上市的價值發(fā)現(xiàn)和價值創(chuàng)造功能，為上市公司高質(zhì)量發(fā)展要求提供了內(nèi)在驅(qū)動力。以分拆上市為契機，深入推動公司改革進程，通過統(tǒng)籌資本布局、理順業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，明晰業(yè)務(wù)邊界、聚焦專業(yè)板塊，優(yōu)化資源配置、促進轉(zhuǎn)型發(fā)展；通過引入戰(zhàn)略投資人，為公司提供管理、技術(shù)等方面增值服務(wù)，實現(xiàn)資本市場與實體經(jīng)濟的聯(lián)動互促；遵循監(jiān)管要求進一步完善公司治理架構(gòu)，重塑業(yè)務(wù)管理、財務(wù)管理、內(nèi)部控制、風(fēng)險管理等管控體系，提升公司規(guī)范運作水平。同時，子公司成為獨立運營管理實體，業(yè)務(wù)經(jīng)營與股權(quán)管理均有更多自主性，有利于深化股權(quán)激勵改革。通過優(yōu)化分配機制，加大創(chuàng)造增量價值共享，提升團隊積極性；通過管理層激勵、員工持股等股權(quán)激勵形式，將公司發(fā)展與管理層和核心骨干員工利益緊密結(jié)合， 以助于釋放公司增長潛力。

利于增強專業(yè)板塊核心競爭力 助推細分領(lǐng)域業(yè)績釋放針對公司多元且分散的業(yè)務(wù)特點，通過全面梳理業(yè)務(wù)屬性并進行分類研究，確定分拆業(yè)務(wù)范圍，聚焦科技創(chuàng)新屬性強、商業(yè)模式穩(wěn)健、資本市場認可度高的成長性板塊。通過分拆上市，將募集資金精準投資于細分領(lǐng)域和重要項目，加速推進專業(yè)板塊科技創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化，為后續(xù)韌性發(fā)展儲備動能。利用新的資本運作平臺，發(fā)揮直接融資的功能和優(yōu)勢，拓寬融資渠道、提高融資靈活性、提升融資效率，為增強市場競爭力提供充足的資金保障，助力持續(xù)夯實板塊高度專業(yè)化、深度精細化的品牌優(yōu)勢。通過后續(xù)股權(quán)融資，提升資本實力，促進培育整合高端新興業(yè)務(wù)、引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，賦能子公司新的增長動力，放大自身造血功能，以長期支撐業(yè)績釋放，實現(xiàn)跨越式發(fā)展。

增加公司整體管控難度和信息披露成本 分拆上市后，上市公司內(nèi)增加了獨立實體，對子公司融資渠道和融資效率均有正向影響。但上市公司內(nèi)嵌套上市公司，在股權(quán)結(jié)構(gòu)上形成疊床架屋情況，使上市公司股權(quán)管理鏈條延長、管控協(xié)調(diào)顆粒度粗化。另外，上市公司需履行嚴格的信息披露義務(wù)并接受監(jiān)管。母公司不僅需按照證監(jiān)會、交易所相關(guān)規(guī)范性要求，對分拆上市可能涉及到的任何影響證券交易價格的全部信息進行完整披露，子公司分拆上市后也要持續(xù)遵循并履行信息披露程序。在信息披露的程序配套和決策同步方面，母子公司兩家上市公司間匹配難度較大，一定程度上增加了公司整體管控難度和所涉及的信息披露成本。

上市公司分拆上市需關(guān)注的重要事項

母公司持續(xù)經(jīng)營能力、子公司獨立性情況 監(jiān)管關(guān)注上市公司分拆上市的目的性、商業(yè)合理性、必要性和可行性。分拆上市應(yīng)有利于上市公司、分拆子公司業(yè)務(wù)聚焦，增強獨立性。母公司需關(guān)注分拆后的持續(xù)經(jīng)營能力，分拆子公司凈資產(chǎn)和凈利潤占比分別不得超過母公司相應(yīng)指標的30%、50%上限規(guī)定，以避免產(chǎn)生母公司“空殼化”問題。子公司需關(guān)注其能否脫離母公司實現(xiàn)獨立發(fā)展經(jīng)營。關(guān)注母子公司在資產(chǎn)、財務(wù)、機構(gòu)方面相互獨立情況，高管、財務(wù)人員交叉任職情況，以及其他不符合IPO 獨立性的情況。如母子公司之間經(jīng)營、決策和人員未完全隔離，可能誘發(fā)非公平關(guān)聯(lián)交易、利益輸送、債務(wù)逃避等問題。

母子公司之間同業(yè)競爭、關(guān)聯(lián)交易情況 分拆后母子公司均應(yīng)符合證監(jiān)會、交易所關(guān)于同業(yè)競爭、關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管要求；分拆到境外上市的，母子公司不存在同業(yè)競爭。一方面，大部分具備分拆條件的子公司此前多在體系內(nèi)孵化，與母公司主業(yè)間有較高關(guān)聯(lián)度，存在業(yè)務(wù)、供應(yīng)商、客戶重疊情況，同行業(yè)內(nèi)不同細分子行業(yè)分拆也存在爭議。分拆后，母子公司會面臨同業(yè)競爭風(fēng)險。另一方面，關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈上下游關(guān)聯(lián)交易問題，特別是關(guān)聯(lián)交易的比例及定價公允性、合理性。若治理不當(dāng)，上市公司與子公司之間的關(guān)聯(lián)交易可能引發(fā)利益輸送，損害上市公司及子公司中小股東利益。

子公司中母子公司管理層的持股情況監(jiān)管關(guān)注母子公司董事、高級管理人員及其關(guān)聯(lián)方持有子公司股份，合計分別是否超過該子公司分拆上市前總股本的 10%、30%。大部分具備分拆條件的子公司及母公司管理層都會通過直接或間接方式持有子公司股份以達到股權(quán)激勵的作用，上市公司需重點關(guān)注。

上市公司分拆上市的建議

綜合研判分拆上市的必要性和可行性分拆上市有利有弊，上市公司應(yīng)根據(jù)當(dāng)下發(fā)展階段、長遠戰(zhàn)略規(guī)劃，辯證看待這種資本重組手段，全面、客觀、理性地權(quán)衡分拆上市必要性、可行性。分拆上市核心目標是推動提高上市公司質(zhì)量，增強公司發(fā)展活力和后勁，上市公司可通過積極培育優(yōu)質(zhì)分拆項目，孵化科研實力強、成長潛力大、市場認可度高的經(jīng)營性業(yè)務(wù)，待條件成熟后分拆上市進一步凸顯專業(yè)優(yōu)勢，促進整體價值提升。

系統(tǒng)分析同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易問題的解決方案 分拆上市能夠成功的關(guān)鍵在于確保母子公司業(yè)務(wù)的聚焦和獨立，不存在不符合監(jiān)管要求的同業(yè)競爭及關(guān)聯(lián)交易問題。上市公司應(yīng)提升資本運作意識，主動謀劃、提前布局，加強對適合分拆上市業(yè)務(wù)板塊的梳理和整合，全面分析專業(yè)板塊間的業(yè)務(wù)替代性、競爭性以及利益沖突情況，通過清晰業(yè)務(wù)界面、重組整合或剝離方式避免同業(yè)競爭；有計劃提升專業(yè)板塊核心競爭力和盈利水平，逐步降低對公司內(nèi)業(yè)務(wù)資源的依賴并加速推進市場化業(yè)務(wù)的拓展。注重建立關(guān)聯(lián)交易規(guī)范機制，梳理關(guān)聯(lián)交易的信息、交易背景、行業(yè)情況等，關(guān)注交易價格與可比公司交易價格、市場價格的分化程度，量化說明關(guān)聯(lián)交易的性質(zhì)、金額、占比和影響，論證關(guān)聯(lián)交易必要性和合理性。

持續(xù)強化公司治理規(guī)范運作和信息披露透明合規(guī) 分拆上市能夠提高公司品牌知名度、市場關(guān)注度和資本市場影響力，但公司后續(xù)發(fā)展會受到市場持續(xù)監(jiān)督。分拆上市子公司的獨立發(fā)展和持續(xù)信息披露，也對母子公司治理的決策機制和規(guī)范運作提出更高要求，母公司既要統(tǒng)籌一體化經(jīng)營、控制管理成本，又要支持子公司管理團隊自主經(jīng)營、差異化發(fā)展。并且，資本市場信息披露雙重合規(guī)要求，對母子公司信息披露的及時性、公平性和信息披露過程中的保密性均有嚴格規(guī)定，雙方均需加強溝通、合規(guī)經(jīng)營，及時準確披露，保護中小股東利益。

因此，分拆上市作為資本市場資源配置、資產(chǎn)重組的一種工具、路徑和手段，在 A 股逐步發(fā)展過程中已具有較為成熟的市場環(huán)境，若實施得當(dāng)，是能夠?qū)崿F(xiàn)母子公司雙贏的制度安排。隨著 A 股市場中多元化經(jīng)營的公司逐漸增多、市場交易和監(jiān)管環(huán)境逐步成熟，預(yù)計未來兼具市值規(guī)模較大、新興產(chǎn)業(yè)成熟、國資改革趨動屬性的上市公司，分拆上市意愿更強且價值放大效應(yīng)更顯著。

作者單位：中國交通建設(shè)集團有限公司