王天一

今年是巴菲特第59次主持伯克希爾的股東大會，作為持股超過10年的老股東，筆者帶著對“后巴菲特時代”伯克希爾內(nèi)在價值的思索參加了5月初的股東大會。本文就一些細節(jié)，分析伯克希爾的獨特文化和未來發(fā)展趨勢，希望對價值投資者在選擇股票投資上有一些借鑒意義。

價值投資是少數(shù)派

巴菲特稱伯克希爾年會為“資本家的伍德斯托克”（WoodstockforCapitalists）。

伍德斯托克音樂節(jié)是1969年8月15日至18日在美國紐約州貝瑟爾的MaxYasgur奶牛場舉行的音樂節(jié)，三天吸引了超過40萬名觀眾，成為歷史上規(guī)模最大的音樂節(jié)之一，被廣泛認為是流行音樂史上的一個關鍵時刻，也是反主流文化一代的決定性事件。

巴菲特這樣稱呼是想把伯克希爾每年的股東年會辦成資本界狂歡節(jié)，更是強調(diào)反主流文化伍德斯托克音樂節(jié)代表價值投資是一個少數(shù)派，和流行旅鼠效應格格不入，更多的投資者是盲從，在股市中跟風而動。

如今的伯克希爾年會已經(jīng)成為全世界投資者最重要的朝圣之旅。今年5月5日開始的年會，有多達4萬名股東和其親朋涌入了奧馬哈最大的會展場館——女王中心（CHIHealthCenter）。每年年會必不可少的兩個主題是股東問答和附屬公司的商品展銷會。

股東會現(xiàn)場，琳瑯滿目的商品，包含了衣食住行各個領域，許多投資者在現(xiàn)場看到DQ冰激凌、金霸王（Duracell）電池、Helzberg珠寶、FruitoftheLoom服裝等品牌時才意識到伯克希爾還是個商業(yè)帝國。

其中喜詩糖果無疑最吸引人，是展位上的熱門商品，人們排隊結賬超過了上百米。巴菲特在今年致股東的信中特意提到去年總計銷售了11噸喜詩糖果，主要營業(yè)時間每分鐘大約銷售10筆。

“后巴菲特時代”將按照業(yè)務形成集團領導的局面

伯克希爾的正式接班計劃始于2018年，當時格雷格·阿貝爾（GregAbel）和阿吉特·賈恩（AjitJain）同時被晉升為伯克希爾·哈撒韋公司的副董事長，人們只是不知道兩人中具體是誰會接下首席執(zhí)行官的指揮棒。經(jīng)過幾年的過渡，后巴菲特時代接班人格局逐漸清晰起來：未來不是一個人統(tǒng)領全局，會按照業(yè)務領域形成集團管理的局面。

格雷格·阿貝爾未來雖然會接任公司首席執(zhí)行官，但是主要負責伯克希爾旗下非保險子公司的運營。阿吉特·賈恩則會繼續(xù)負責伯克希爾·哈撒韋公司的根基——保險業(yè)務，這也是他在伯克希爾一直工作的領域，自從在1986年加入伯克希爾以來，阿吉特·賈恩已經(jīng)在保險領域耕耘了37年，這一領域可以說是沒有變化，是最讓人放心的業(yè)務。

圖1 伯克希爾·哈撒韋公司副董事長格雷格· 阿貝爾（Greg Abel） 在2022公司年報上為筆者簽名留念

投資業(yè)務則會由兩位相對年輕的投資經(jīng)理接手，分別是52歲的托德·康布斯（ToddCombs）和60歲的泰德·韋斯勒（TedWeschler），他們兩人的年齡差距和巴芒組合類似，人們期待他們會在投資上接過上一代傳奇的火炬。

巴菲特挑選的伯克希爾繼任管理者都需具備這三大優(yōu)良品質

巴菲特長子霍華德·巴菲特將成為非執(zhí)行董事長，主要是為了傳承伯克希爾的企業(yè)文化并監(jiān)督首席執(zhí)行官履職，霍華德未來不會在伯克希爾領取工資。筆者認為，領導集團繼承了伯克希爾的基因，具體有以下幾個特點：

第一，熱愛是未來領導人的必備素質。伯克希爾的領導層無疑都是優(yōu)秀人才，巴菲特挑選這些人最重要的原因是他們熱愛自己的工作，不把工作當作謀生的手段，單純衡量收入多少已經(jīng)失去了意義，巴菲特對此形容是每天跳著踢踏舞去工作，人生最幸福的是每天做最喜歡的事情。

投資經(jīng)理韋斯勒就和巴菲特有相似的經(jīng)歷，巴菲特年輕時在哥倫比亞大學師從本·格雷厄姆并獲得經(jīng)濟學碩士學位，畢業(yè)后曾主動提出為格雷厄姆免費工作，一開始被拒絕了，幾年以后終于獲得了與格雷厄姆一起工作的機會，這為巴菲特后來事業(yè)成功打下了基礎。泰德·韋斯勒則是拍下了2010年和2011年的巴菲特午餐，總共花費了520多萬美元，目的就是為了結識自己事業(yè)的偶像，當面得到一些教誨，韋斯勒后來同樣獲得了巴菲特的認可并在2012年加入了伯克希爾，專門負責投資業(yè)務。這些優(yōu)良基因就是這樣一代代傳承下去。

二是，領導人能力重于資歷，必須每天進步一點點。巴菲特在選擇人才時更重視能力，具體就是終身學習的能力，而不是名校、大公司的光環(huán)。例如“接班人”格雷格·阿貝爾來自加拿大，畢業(yè)于阿爾伯塔大學，從1992年就在公用事業(yè)領域服務，1999年他所在的美中能源被伯克希爾收購以后，成為從公司內(nèi)部成長起來的接班人。

圖2 伯克希爾·哈撒韋公司的投資經(jīng)理泰德·韋斯勒（Ted Weschler）在股東會議日程表上為筆者簽名留念

阿吉特·賈恩則在印度上大學時主修機械，于1986年加入伯克希爾時沒有任何保險工作的經(jīng)歷，今年年會時巴菲特不吝贊美之詞：“阿吉特·賈恩是全球選出的十大最佳保險經(jīng)理人之一，他的地位無可取代。阿吉特從不會去嘗試改變一個體系，而總是會去改善一個體系。我很享受與他交流，以前我們每天都會聊天，現(xiàn)在沒有那么頻繁了，但他絕對是世界上獨一無二的人”。

三是接班人必須是正直誠實的人，這是做管理、投資的前提。人品比能力更重要，未來接班人首先要是個正直誠實的人，巴菲特首先以身作則，由于伯克希爾股票存在同股不同權的A、B股，巴菲特的投票權重和經(jīng)濟利益為分別是30.9%和15.6%。從伯克希爾提交的報告來看，最近三年巴菲特總薪酬一直在40萬美元上下，其中10萬美元為年薪，剩下的全部支出都是安保服務的費用，根據(jù)美國證券交易委員會的要求，個人和家庭安全費用作為其他補償進行報告。

梳理來看，在過去的40年中，巴菲特的年薪一直處于10萬美元，“老搭檔”查理·芒格也拿著同樣的工資。相比之下，分別負責伯克希爾保險和非保險部門的阿吉特·賈恩和格雷格·阿貝爾的薪酬要豐厚得多。在過去三年中，兩人每年都獲得1600萬美元的薪水和300萬美元的獎金。

伯克希爾的獨特薪酬說明巴芒二人是以合伙人的態(tài)度來運營這個公司，如果定位是管理者，可以輕松地拿到千萬美元的薪酬。因為，在過去10年中，標準普爾500指數(shù)所包含的公司中，首席執(zhí)行官薪酬平均每年增加54萬多美元，到2021年平均年薪達到1830萬美元。但10萬美元的年薪恰恰代表了巴菲特和芒格愿意與股東們同舟共濟，也印證了他們是對投資事業(yè)的喜愛。

對繼任者來說，伯克希爾也從不搞流行的股票期權獎勵，要求未來管理者與公司共進退。根據(jù)2022年初的記錄，格雷格·阿貝爾只擁有5股A類股票和2000多股B類股票，價值僅僅300多萬美元，和未來首席執(zhí)行官的身份不符，股東表達了對繼任首席執(zhí)行官的擔心，為此伯克希爾向SEC提交了文件，闡述了巴菲特對接班人的要求：董事會成員必須擁有與其個人財富相符合的伯克希爾股票，并且至少三年內(nèi)根據(jù)其資源對伯克希爾股票進行大量投資。

格雷格·阿貝爾在今年3月購買了55股伯克希爾A類股票，加上去年9月購買的價值6800萬美元的伯克希爾股票和之前的少量頭寸，使他擁有的A、B股分別達到228股和2263股，總價值接近1.12億美元。

這些體現(xiàn)了巴菲特對股東負責的態(tài)度：伯克希爾·哈撒韋不會向高管授予股票作為他們薪酬的一部分，他們必須在公開市場上購買公司的股票。這些原則都是對現(xiàn)有股東的最大保護。格雷格·阿貝爾為了滿足這些規(guī)定，去年以8.7億美元的價格將伯克希爾·哈撒韋能源公司1%的股份回售給公司，稅后得到了超過6億美元，未來阿貝爾可能會購買更多伯克希爾股票，以遵守董事會成員持股的新準則。

在“后巴菲特時代”，阿貝爾不僅僅是帶領伯克希爾前進的船長，也把自己的大部分財富放在同一艘船上，巴菲特巧妙的接班安排保證了阿貝爾會和股東們同舟共濟，遇到問題時不僅僅是一個管家的角色。

新一代投資經(jīng)理更熟悉科技股但在人脈上較巴芒還有所欠缺

如果把伯克希爾比喻成一座冰山，那么投資無疑就是水上的部門。無論是機構還是個人投資者，都關注著其投資組合的任何變化，持倉的任何變化也會引起市場的連鎖反應。由于它的持倉市值接近3000億美元，由49只股票組成，其投資組合本身就是一只基金，只是它不遵循平均分散的原則，持倉前5名就占其投資組合的76%，排名榜首的蘋果占全部投資組合的39%。

新一代投資經(jīng)理托德·康布斯和泰德·韋斯勒各自獨立操作百億規(guī)模的投資，他們近些年投資蘋果、動視暴雪和臺積電等科技公司，可以證明伯克希爾的能力圈逐漸擴大，只是還需要時間證明他們決策的正確。

托德·康布斯和泰德·韋斯勒被認為是伯克希爾下一代的巴芒組合。兩位新的投資經(jīng)理都繼承了前任的性格、工作特點，每天做大量閱讀，遠離華爾街。泰德·韋斯勒最著名的投資是向巴菲特推薦了蘋果，在特里普米克爾的新書《史蒂夫之后：蘋果如何成為一家價值萬億美元的公司并失去靈魂》中描述了這段軼事：

泰德·韋斯勒是蘋果的長期粉絲，一直關注蘋果公司，先是為伯克希爾建立了10億美元的蘋果頭寸，2016年伯克希爾董事大衛(wèi)·戈特斯曼（DavidGottesman）在乘坐出租車時，他的iPhone手機不慎從口袋滑落，本人像是蒙受了災難性的損失，這位九十多歲的老人告訴泰德·韋斯勒“我覺得自己失去了靈魂”。

韋斯勒與巴菲特分享了戈特斯曼的故事，巴菲特驚訝地發(fā)現(xiàn)他的朋友在他這個年紀如此迷戀這種設備。以前巴菲特以回避技術公司而聞名，因為這在他的能力范圍之外，這次決定仔細研究蘋果公司。巴菲特后來意識到泰德·韋斯勒是對的：iPhone不是科技，而是現(xiàn)代的卡夫通心粉和奶酪，因此在接下來的幾年里總計投入了350億美元，目前其持倉最新市值是1163億美元，每年僅蘋果的股息就有8億多美元。這也是伯克希爾在2000年后跟上互聯(lián)網(wǎng)步伐，遠遠超越標普500的原因所在。

但在筆者看來，和老一代巴芒組合相比，新一代的投資經(jīng)理在投資圈的人脈還有欠缺，巴菲特形容自己的工作是等生意上門，很多收購機會都是由巴菲特的朋友們介紹而成，巴菲特也為熟悉的朋友、公司提高融資服務，這些本身都是巴菲特個人魅力的體現(xiàn)，新一代需要逐漸獲得認可。

搭乘韋斯勒汽車前往股東會感受伯克希爾及其管理者的“特立獨行”

今年在參加伯克希爾年會時，筆者在奧馬哈機場偶遇泰德·韋斯勒，并有幸搭乘他的汽車前往年會現(xiàn)場，他雖然早已身價過億，依然保持著簡樸低調(diào)的性格，自己依然開著普通的汽車往返機場接送同事，和藹地回答問題、合影和簽名，雖然獨立管理著百億美元的投資組合，和普通工作人員并沒有什么不同。在短短的十幾分鐘里就伯克希爾的成功做了一些交流，他著重強調(diào)是伯克希爾的獨特性，成功是個特例。筆者也通過觀察體會到和財富500強里的其他公司相比，伯克希爾確實是特立獨行的。

首先公司一貫堅持樸素，甚至“簡陋”的運營風格。以歷年年報為例，風格簡單干凈，里面沒有照片、圖片、圖形和彩色標題，只是簡單的表格和樸實的語言。對于價值投資者來說，年報的美化程度往往和投資價值成反比，雖然財務、審計規(guī)則規(guī)范了上市公司，但是公司年報的呈現(xiàn)方式往往可以自我裁定，趨利避害。一些公司的年報更傾向于報喜不報憂。

其次是大公司小總部，伯克希爾在2022年世界500強企業(yè)排名第14，泰德·韋斯勒介紹說雖然附屬企業(yè)員工超過32萬人，公司總部只有26個人。在公開市場股票投資組合價值超過3000億美元，包括50多個頭寸，而掌管這些投資的也僅僅幾個人，人們都會贊嘆公司的運營效率。

筆者到伯克希爾總部實地考察，發(fā)現(xiàn)公司總部僅租用了奧馬哈一座普通寫字樓的兩層，自1962年以來巴菲特一直在這里上班，整座建筑外圍沒有任何公司的標識。最近十年間，伯克希爾通過企業(yè)所得稅貢獻了320億美元，幾乎恰好是財政部征收的所有資金的千分之一，這么一個偉大的公司卻如此低調(diào)、節(jié)儉，這些品質也是讓許多價值投資者長期持有，筆者詢問與會的投資者，好多人已經(jīng)是幾十年的長期股東了。

伯克希爾仍被嚴重低估希望“資本家的伍德斯托克”可以持續(xù)

按照業(yè)務板塊，伯克希爾分為保險、非保險和對外投資三項，根據(jù)今年的一季報，每股凈資產(chǎn)為35.39萬美元（B股都轉化為等價數(shù)量A股），而A股價格是50.2849.62萬美元，對應的市凈率為1.4，現(xiàn)在的股價是高還是低呢？

我們先看看巴菲特自己給出的答案：伯克希爾在2023年第一季度支付了44億美元以回購其A類和B類普通股的股票。

持續(xù)回購股票代表巴菲特認為股價低于股票的內(nèi)在價值，在2020年和2021年巴菲特回購金額分別達到了247億美元和270億美元，去年回購額度有所放緩，投入了大約80億美元股票，主要原因是伯克希爾投資重點放在雪佛龍和西方石油這兩只能源股上。

對于收益相同的投資機會，巴菲特首先會考慮好的收購機會，這更有利于資金調(diào)控和稅務安排，其次考慮的是公開市場的股票，最后才是股票回購。股票回購可以說是免稅的現(xiàn)金分紅，回購后現(xiàn)有股東所占的比例增加，股東如果選擇現(xiàn)金可以賣出部分股票保持回購前相同的比例，資金充足的股東可以選擇繼續(xù)持有增加的比例，避免現(xiàn)金分紅的納稅要求。

在2012年伯克希爾將其回購價格上限從1.1倍市凈率提高到1.2倍，這體現(xiàn)了股價和內(nèi)在價值的脫節(jié)。

熟悉巴菲特致股東信的讀者都知道，在歷年信的開頭都是當年公司和標準普爾500指數(shù)的對比，在2013年及以前的年報里使用的惟一指標是每股凈資產(chǎn)，在這之后逐漸過渡到股價變化和指數(shù)對比。這是因為伯克希爾在2000年前后改變經(jīng)營策略，收購大型公司完成了多元化，旗下的伯克希爾·哈撒韋能源、伯靈頓北部和圣達菲鐵路公司、政府雇員保險公司如果是獨立公司，其本身體量就可以達到世界500強，正是這種公司結構使內(nèi)在價值遠遠高于每股凈資產(chǎn)。

雖然股票價格和內(nèi)在價值并不一致，但是從長期看，股價會向內(nèi)在價值靠攏，從筆者持倉10多年的經(jīng)歷來看，復合收益率大約是10%。雖然其短期股價表現(xiàn)可能遜于高科技、新能源、電動汽車等熱門股票，但這是由于伯克希爾太龐大了，不可能期望大象跑出獵豹的速度。

持有伯克希爾股票的最大優(yōu)勢是對抗衰退，例如2022年標普500指數(shù)跌了18.1%，而伯克希爾股價上漲了4%，跑贏指數(shù)超過22個百分點。

巴菲特歷來對投資細節(jié)守口如瓶，惟有股票回購向股東詳細陳述了操作原則，普通投資者可以簡單地跟隨伯克希爾回購的步伐進行投資，其收益就可以超越指數(shù)，這也是筆者堅持持有伯克希爾10多年的原因。

從1965年由巴菲特執(zhí)掌伯克希爾·哈撒韋公司開始，公司從一個瀕于倒閉的紡織公司成長為保險為核心，實業(yè)、投資并存的財富500強企業(yè)。筆者認為，其內(nèi)在價值和股價相比是被嚴重低估了。如果旗下主要公司能夠分拆上市，其股價很快就會翻倍。當然筆者還是希望新一代管理者能繼續(xù)堅守價值投資不炒作的風格，“資本家的伍德斯托克”能夠持續(xù)下去。（本文作者系現(xiàn)居加拿大的職業(yè)投資人。文中所提個股僅為舉例，不作為買入推薦。