張桔 熊穎

編者按

房地產(chǎn)行業(yè)的至暗時刻已過，相關(guān)地產(chǎn)公司也在“五一”前后迎來不錯的表現(xiàn)，原因無非是行業(yè)一季度數(shù)據(jù)超預期以及中特估的刺激。隨著地產(chǎn)行業(yè)進入到存量時代，行業(yè)內(nèi)部將出現(xiàn)分化。映射到二級市場投資上，配置房地產(chǎn)行業(yè)輕松收獲行業(yè)β的紅利期一去不返了。通過一季報可以看出，當下被機構(gòu)重倉的地產(chǎn)股，都是地產(chǎn)行業(yè)的績優(yōu)股。精耕細作個股成為公募乃至整體機構(gòu)的務(wù)實之舉。以新城控股為例，上市公司一季報十大流通股股東顯示，三只公募基金上榜且其中兩只為主動權(quán)益類產(chǎn)品，特別是新近上榜的國富中小盤為明星基金經(jīng)理趙曉東所管理的產(chǎn)品。

接受《紅周刊》采訪時，上海某公募基金經(jīng)理指出：“今年前三個月的房地產(chǎn)數(shù)據(jù)，全行業(yè)銷售額是增長的。第三方像易居統(tǒng)計的前50強里只有20家增長，有30家民營企業(yè)銷售額還是下滑的。背后的邏輯就是，這些公司在過去幾年出現(xiàn)了大量財務(wù)和凈資產(chǎn)問題，慢慢地退出了市場。最后的結(jié)果體現(xiàn)出來，機會更多是在留下來的這些公司中，如果還有能力去增長發(fā)展的話，可能會拿到更大的份額，而且拿地的利潤率也比以前好?！?/b>

存量時代機構(gòu)布局地產(chǎn)“風物長宜放眼量”精耕細作個股的務(wù)識之舉成為共識

5月以來，房地產(chǎn)板塊個股多出現(xiàn)小幅上漲，截至5月10日收盤，中信房地產(chǎn)指數(shù)本月漲幅約為2%。而以公募基金為代表的機構(gòu)對于這一板塊已經(jīng)在悄然布局。數(shù)據(jù)顯示，以南方和華夏的兩只老牌ETF基金為例，5月9日時所公布的總份額均較4月28日時有小幅增長。根據(jù)基金一季報統(tǒng)計，龍頭與地方國企央企獲得增持，持倉數(shù)量占流通股比重增幅五只個股分別為華發(fā)股份+3.40%、濱江集團+1.71%、中新集團+1.49%、臥龍地產(chǎn)+0.97%、招商積余+0.92%。

公、私募配置房地產(chǎn)或“底部回升”行業(yè)紅利時代已過精耕細作成共識

從公募基金對房地產(chǎn)的配置看，2019年末，公募所持有的房地產(chǎn)行業(yè)標的市值約1188億元，占其所持股票市值的4.66%左右；2020年市場表現(xiàn)出色，但公募所持房地產(chǎn)公司市值在股票資產(chǎn)中的占比卻斷崖式下跌至1.85%；2021年，這一數(shù)值更是進一步降至1.56%。

不過2022年終于出現(xiàn)了三年來的首次回升，年底這一數(shù)值從1.56%升至1.65%。與此同時，公募對房地產(chǎn)行業(yè)的持股比例也同步回升，從2021年底的6.94%提高到2022年末的7.03%。

這樣的勢頭似乎在今年一季度得以延續(xù)。數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，公募重倉持有房地產(chǎn)板塊一季度市值TOP15門檻為1.6億元，較2022年四季度提升6.71%。持倉市值前五個股分別為保利發(fā)展、招商蛇口、萬科A、華發(fā)股份、濱江集團，持倉市值占板塊比重合計達47.29%，環(huán)比下降3.05%。

從中不難發(fā)現(xiàn)，公募對于房地產(chǎn)的投資愈發(fā)有集中于龍頭的趨勢。Wind顯示，在公募基金一季報匯總的重倉股中，房地產(chǎn)板塊排名最高的是保利發(fā)展，在基金重倉第33位。排名第二的是招商蛇口，排在第78位。而老牌龍頭股萬科A排在第96位。對比去年四季報，變化之處首先在于幾只房地產(chǎn)龍頭股從排位上看均有退步，尤其是萬科最為明顯；其次是金地集團退出百大之列。但考慮到房地產(chǎn)是復蘇鏈上最后一環(huán)，且首季并非行業(yè)銷售旺季，其傳導到二級市場乃至機構(gòu)持倉上還需要時間周期。

形成共識的是，經(jīng)濟圈判斷房地產(chǎn)已經(jīng)進入大分化時代，一二線城市好于三四線城市。而映射到二級市場投資上，配置房地產(chǎn)行業(yè)輕松收獲行業(yè)貝塔的紅利期一去不返了?！叭绻凑债a(chǎn)業(yè)周期來分類，包括房地產(chǎn)等幾類行業(yè)在蓋特納曲線里屬于成熟期或者衰退期的行業(yè)，傳統(tǒng)認知上沒有什么投資機會的。但在這幾年特殊的行情里包括煤炭、電解鋁等類似的行業(yè)也出現(xiàn)了一些機會，背后的邏輯是供給側(cè)發(fā)生了更大的變化。”一不愿具名的上海公募基金經(jīng)理指出。

不過也有公募人士持謹慎樂觀態(tài)度：“行業(yè)前幾年17億～18億平方米的年銷售面積很難再出現(xiàn)了，2022年光是居民存款數(shù)量增加了15萬億元。中國存量有400億平方米建筑面積，考慮存量地產(chǎn)的更新，也有近10億平方米。需求端還需要有一定的政策出來去刺激購房?！?/p>

寶盈基金房地產(chǎn)研究員呂功績也指出：“時至今日，無論從城鎮(zhèn)化的進程，還是人均住房面積（接近30平/人），我國均已告別住房短缺時代，而目前居民的杠桿率和房價收入也不支撐每年18萬億元的銷售額，以及過快上行的房價，因而行業(yè)高增的時代已經(jīng)過去，未來行業(yè)的需求或?qū)⒒芈?，在此過程中，伴隨著地產(chǎn)的高杠桿屬性，就很容易出現(xiàn)信用風險問題（類似2022年的民營地產(chǎn)爆雷），行業(yè)進入到供給側(cè)出清的過程。這個過程中，綜合競爭力強的公司就能夠通過大魚吃小魚的方式，獲得市占率的提升。當行業(yè)需求見頂回落時，行業(yè)的貝塔已經(jīng)過去了，但不代表沒有投資機會，機會在于城市、位置、產(chǎn)品的阿爾法，而對應到股票投資，就是強競爭力公司的阿爾法。”

或許也是基于這樣的認識轉(zhuǎn)變，精耕細作個股成為公募乃至整體機構(gòu)的務(wù)實之舉。

機構(gòu)配置房地產(chǎn)“風物長宜放眼量”頭部央國企、優(yōu)質(zhì)區(qū)域性標的成香餑餑

5月以來，房地產(chǎn)板塊個股多出現(xiàn)小幅上漲，截至5月10日收盤，中信房地產(chǎn)指數(shù)本月漲幅約為2%。從具體的個股來看，《紅周刊》利用Wind統(tǒng)計申萬房地產(chǎn)板塊個股，在納入統(tǒng)計的124只房地產(chǎn)類標的股中，本月以來實現(xiàn)股價上漲的達到了81家。

其中，上述時間段恰好排名前五的公司月內(nèi)漲幅超過了10%，它們分別是上實發(fā)展、浦東金橋、*ST泛海、華夏幸福、榮安地產(chǎn)。排名第一的上實發(fā)展，五一假期歸來后日成交量明顯放大，4日、5日連續(xù)兩個交易日收出漲停。從該股的基本面來看，上實發(fā)展的主營業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營。公司的主要產(chǎn)品及服務(wù)為房地產(chǎn)銷售、房地產(chǎn)租賃、物業(yè)管理服務(wù)、工程項目、酒店經(jīng)營。從業(yè)績數(shù)據(jù)來看，2022年，其實現(xiàn)營業(yè)收入52.48億元，比上期減少47.85%，歸母凈利潤1.23億元，同比下降33.24%。2023年第一季度，其實現(xiàn)營業(yè)總收入27.87億元，同比增長183.02%；歸母凈利潤2.86億元，同比扭虧。

不過從十大流通股股東來看，各類機構(gòu)都有對其布局的例子。以3月31日時的首季十大流通股股東來看，具體包括公募的上銀基金、私募的迎水文龍、中央?yún)R金、長城資產(chǎn)管理公司等都躋身前十的行列。

巧合的是，漲幅暫時排名第二的浦東金橋也是上海本地房企，其第一季度的收入利潤規(guī)模大幅度復蘇。究其原因，一方面是該公司后疫情時代出租率復蘇至近年來最高，另一方面則是公司拿地結(jié)算持續(xù)性向好，從數(shù)字上看，一季度新增虹口135、138住宅地塊，總建筑面積約54萬平方米。

在這樣的業(yè)績勢頭向好背景下，自然也吸引了知名機構(gòu)在其中持續(xù)駐足。從第一季度十大流通股股東來看，知名私募高毅鄧曉峰的兩只產(chǎn)品依然在前十中，這也是連續(xù)第三個季度他有的兩只產(chǎn)品殺入前十。同時榜單中還有一支大名鼎鼎的QFII阿布扎比投資局，其當季還小幅增加了持股。

除去上述兩家上海區(qū)域性地產(chǎn)公司外，榮安地產(chǎn)則是主要布局在深圳的地產(chǎn)公司，一季報交出的也是一份報喜的成績單：首季公司實現(xiàn)營業(yè)收入51.85億元，同比增長35.51%。歸屬于上市公司股東的凈利潤6.48億元，同比增長31.27%。

從機構(gòu)態(tài)度來看，《紅周刊》注意到兩只公募指基首季新殺入十大流通股股東行列。具體說來，南方中證全指房地產(chǎn)ETF上榜排名第七位，富國中證指數(shù)1000增強則排名第九位，此外聯(lián)袂出現(xiàn)的機構(gòu)還有QFII高盛國際和私募迎水聚寶。

接受《紅周刊》采訪時，興證全球基金相關(guān)人士分析：“經(jīng)歷過行業(yè)洗牌和兼并重組后，龍頭的價值更為篤定突出；從拿地端看，2022年土地市場大幅降溫，優(yōu)質(zhì)土地供給較多（券商測算對應潛在毛利率在25%以上，目前房企的利潤率僅20%），絕大多數(shù)房企受限于信用問題或者資金緊張沒法拿地，龍頭房企趁機獲取低成本土地，龍頭房企的拿地力度（拿地金額/銷售金額）基本在30%以上；從融資上看，龍頭房企杠桿率較低，凈負債率基本在70%以下，而其他房企的凈負債率普遍都在100%以上，加杠桿空間有限，從融資成本看，龍頭房企的融資成本不斷下滑，基本在3%、4%左右；對應到2023年的銷售，龍頭房企明顯跑贏行業(yè)，1～4月百強房企的銷售額增速為9%，而TOP14的銷售額增速為29%。”

需要強調(diào)的是，在當前中特估的浪潮下，央國企地產(chǎn)股或存在發(fā)展的大好機會。中信證券指出：“房地產(chǎn)行業(yè)的結(jié)構(gòu)性機會依然存在，少部分公司尤其是央企占據(jù)顯著優(yōu)勢，其主要又體現(xiàn)為庫存的優(yōu)勢。央企地產(chǎn)公司，現(xiàn)階段表現(xiàn)出較低的融資成本，優(yōu)質(zhì)的開發(fā)資源和良好的不動產(chǎn)資產(chǎn)運營能力的多重競爭優(yōu)勢?！?/p>

“即使沒有中特估，國央企相較于民營地產(chǎn)公司也是更有優(yōu)勢的?！眳喂儚娬{(diào)，“對于減值、土地資源債權(quán)債務(wù)關(guān)系等問題，市場對民營房開企業(yè)的資產(chǎn)會有更多擔憂和質(zhì)疑，所以在這一輪行業(yè)出清的過程中，央國企相較于民企來說估值的修復更明顯。中特估的角度從中長期的維度看，行業(yè)的邏輯在于集中度提升后，行業(yè)進入高質(zhì)量發(fā)展階段，具備較快速發(fā)展階段更穩(wěn)定且可預期的盈利和現(xiàn)金流創(chuàng)造能力，以此帶來估值中樞的提升，應該關(guān)注估值相對較低，企業(yè)自身資產(chǎn)的質(zhì)量好、運營能力強、可以創(chuàng)造持續(xù)現(xiàn)金流的企業(yè)?！?/p>

“存量時代中行業(yè)普漲的概率比較低，行業(yè)內(nèi)部將出現(xiàn)分化，要關(guān)注將受益于行業(yè)集中度提升的頭部公司?！毙鞘顿Y首席研究官方磊也表示。

順應機構(gòu)這一思路的話，或許還是保利發(fā)展、招商蛇口等國資背景龍頭前途更為光明。不過國投瑞銀基金投資部副總監(jiān)綦傅鵬表示：“需要客觀地去持續(xù)觀察國企央企在三個方面是否可以維持，首先是融資成本保持低位，其次是銷售份額持續(xù)提升，再次是拿地份額持續(xù)提升?！?h4>復蘇速度緩慢機構(gòu)需要多給一些耐心

而《紅周刊》也根據(jù)房企一季報梳理發(fā)現(xiàn)，對于2022年的業(yè)績出現(xiàn)的整體下滑，2023年一季度的業(yè)績分化更趨明顯，保利發(fā)展、濱江集團等房企營收、凈利均實現(xiàn)了業(yè)績的回正，甚至是較大增速的增長。而這些公司也是機構(gòu)的重倉對象。

對此，知名房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)人士張宏偉向《紅周刊》分析表示，業(yè)績出現(xiàn)明顯改善的房企，主要是因為過去兩三年時間，尤其是在2021年下半年民營房企不怎么投資拿地之后，國有企業(yè)仍在持續(xù)性地拿地，且主要集中在核心城市，投資力度較大。投資的驅(qū)動能夠推動房企銷售業(yè)績的增長，從而在2023年一季度市場恢復但仍處于調(diào)整的過程中，能夠保有一個正增長。

附表5月以來房地產(chǎn)板塊漲幅前十個股一覽

數(shù)據(jù)來源：Wind（數(shù)據(jù)截至5月11日）

不過張宏偉同時也提醒表示，在房地產(chǎn)的復蘇過程中，還面臨著一些不確定性。其實整個市場從四月份開始又在往下掉。除了杭州、成都等極個別城市四月環(huán)比三月相對表現(xiàn)較好之外，包括北京、上海在內(nèi)的絕大多數(shù)城市都出現(xiàn)環(huán)比下滑的情況。而現(xiàn)在五月的市場表現(xiàn)也不太樂觀。按照現(xiàn)在的經(jīng)濟狀況、收入情況，以及市場的去庫存壓力、企業(yè)的資金面壓力，可能會出現(xiàn)，到六月份房企為了半年報沖業(yè)績出現(xiàn)市場的短期反彈外的一個市場乏力現(xiàn)象。也就是說，第二季度、第三季度增長不確定性的壓力仍舊較大。

上海利檀投資董事長陳昊揚也向《紅周刊》指出，現(xiàn)在整個房地產(chǎn)以及其上下游產(chǎn)業(yè)鏈的復蘇速度都比想象的要慢很多，我們要多給一些耐心，這個時候，在房地產(chǎn)以及上下游就不是賺快錢的時候，只能賺他基本面的錢。但這也意味著，只有極為少數(shù)的、做得比同行好得多的企業(yè)，會伴隨整個行業(yè)的弱復蘇，業(yè)績會逐步體現(xiàn)出來。所以只能耐心地去等待它的基本面不斷地凸顯出來，這需要時間。

（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦。）