“現(xiàn)在的房地產(chǎn)很難再出現(xiàn)像過去十年的系統(tǒng)性行情?！彼碱＜瘓F(tuán)合伙人、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家洪灝向《紅周刊》表示，房地產(chǎn)行業(yè)分化的愈加明顯，讓機(jī)構(gòu)和投資者的關(guān)注度從板塊向單個標(biāo)的轉(zhuǎn)移。上海利檀投資董事長陳昊揚(yáng)向《紅周刊》指出，從行業(yè)來看，無論是業(yè)績，還是估值，房地產(chǎn)都已經(jīng)雙殺到了最底部，而且是反復(fù)地殺到了底部，再往下的空間已經(jīng)不大了。

三道紅線等指標(biāo)成挖掘個股阿爾法重要參考

那么如何尋找房地產(chǎn)個股的阿爾法呢？

洪灝提醒，在房地產(chǎn)賽道中進(jìn)行選擇，需要非常小心，避免選了半天，標(biāo)的公司出現(xiàn)爆雷的情況。除此之外，洪灝指出，需要滿足以下三個基準(zhǔn)：有大的國資背景的、杠桿率較低的、此前沒有踩過紅線的。

他還表示，如果關(guān)注一下今年房地產(chǎn)的開發(fā)資金來源，可以發(fā)現(xiàn)，其實(shí)銀行的信貸傾向是不太愿意給房企貸款的，房企的主要資金來源來自新盤的銷售。但今年新房的銷售情況相較一般。再關(guān)注一下，哪些房企能從銀行拿到錢，其實(shí)主要還是那些有國企背景的房企，民營房企相對比較困難，所以整個行業(yè)出現(xiàn)了一個很明顯的分化，無論是在銷售，還是融資等各個方面都非常明顯?，F(xiàn)在有國資背景的房企在資本市場表現(xiàn)相對較好，但沒有國資背景的民營房企股價大多表現(xiàn)很一般。

陳昊揚(yáng)則向《紅周刊》表示，在房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)，我們的邏輯是，“尋找最后的贏家”。而具體到如何挖掘，我們會特別重視企業(yè)的成本優(yōu)勢，更具體一點(diǎn)，就是它的凈借貸水平（凈負(fù)債率）是不是行業(yè)內(nèi)的最低水平；利潤率是不是行業(yè)內(nèi)最高的；融資成本是否是行業(yè)內(nèi)最低的；建安成本是否也是業(yè)內(nèi)最低的；這些都是我們看重的一家房企的綜合成本。

需要注意的是，能夠同時滿足上述條件的房企并不多。即便是在國央企中，仍有部分房企出現(xiàn)了“三道紅線”的“踩線”情況，且有逐漸惡化的趨勢。以A股為例，《紅周刊》根據(jù)Wind數(shù)據(jù)整理發(fā)現(xiàn)，截至2022年末，天房發(fā)展、陸家嘴、格力地產(chǎn)、西藏城投、中交地產(chǎn)、中國武夷等國央企“三道紅線”全踩。

除此之外，城建發(fā)展、京投發(fā)展、光明地產(chǎn)、云南城投、首開股份、珠江股份、城投控股等國央企房企也踩了“三道紅線”中的兩條。

2022年激進(jìn)擴(kuò)張房企需警惕其重蹈覆轍

不難看出，即便是有著較穩(wěn)健特色的國央企房企，其財(cái)務(wù)指標(biāo)稱得上完全健康的仍是少數(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不少國企，甚至地方國企開始大舉擴(kuò)張。而這無疑又進(jìn)一步考驗(yàn)著國央企的資金鏈情況。

對房企而言，擴(kuò)張速度的張弛有度尤為重要，節(jié)奏把握準(zhǔn)確，有助于房企儲備優(yōu)質(zhì)“彈藥”；但過于樂觀的預(yù)判未來市場，以及過于激進(jìn)的擴(kuò)張拿地節(jié)奏也有可能讓房企重蹈此前的高杠桿覆轍。

陳昊揚(yáng)以其配置的一家房企進(jìn)行舉例，它從2018年開始到2021年，連續(xù)4年的凈借貸比例都維持在33%左右，完全沒有增加杠桿比例。而到2022年，這家房企明顯感覺到機(jī)會來了，其開始在一線城市進(jìn)行大舉拿地，凈負(fù)債率也由此前的33%左右水準(zhǔn)提高到45%左右，漲了接近三分之一。與此同時，該房企新購入地塊也實(shí)現(xiàn)了快速的開盤利用率，預(yù)計(jì)今年會有更多的樓盤入市。像這類企業(yè)就符合“最后的贏家”的特點(diǎn)。一方面，在于它本身儲備了很多彈藥，去年拿地超1000億元，且其中一半在一線城市，另外一半也主要集中在強(qiáng)二線和二線城市；另一方面，它的擴(kuò)張是有節(jié)制地?cái)U(kuò)張。

陳昊揚(yáng)同樣提醒道，與之相反，有些房企的擴(kuò)張速度讓人感覺又回到了2016年、2017年，或者說看到了2016年～2020年期間擴(kuò)張的民營企業(yè)的影子。雖然說，見到機(jī)會時要出手，但出手的章法仍要小心，如果負(fù)債率擴(kuò)張得太快，但未來的兩年市場沒有想象得那么好，可能會重蹈覆轍。

那么如何來衡量一家房企的擴(kuò)張速度是否激進(jìn)？陳昊揚(yáng)向《紅周刊》表示，主要還是看房企的凈負(fù)債率水平，在我看來，這個比例如果超過60%，就是擴(kuò)張得過于快速了。

不難看出，這一標(biāo)準(zhǔn)要比“三道紅線”對房企的凈負(fù)債率要求不得高于100%要更加嚴(yán)格。陳昊揚(yáng)解釋，當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)的復(fù)蘇速度并沒有那么快，所以要規(guī)避公司凈負(fù)債率提高到一個比較危險的水平。

《紅周刊》對在2022年拿地較積極的房企梳理發(fā)現(xiàn)，中交地產(chǎn)、中國金茂、華發(fā)股份、越秀地產(chǎn)、綠城中國、保利發(fā)展等房企2022年凈負(fù)債率都在60%之上。其中，中交地產(chǎn)凈負(fù)債率持續(xù)居高不下，在2020年至2022年期間，依次為317.70%、284.61%、280.23%。

與之形成鮮明對比的是，華潤置地、中國海外發(fā)展、萬科A、濱江集團(tuán)、招商蛇口、龍湖集團(tuán)等房企在踐行較積極的拿地策略的同時，也較好地控制了公司的擴(kuò)張速度與凈負(fù)債率水平（見附表）。

濱江集團(tuán)等個別民營房企或具備“最后贏家”的黑馬特質(zhì)

陳昊揚(yáng)指出，實(shí)際上，他們是以同一篩選標(biāo)準(zhǔn)來看國央企與民營房企，但在各維度的實(shí)際表現(xiàn)上，國央企確實(shí)會更勝一籌。如國央企的融資成本更低，融資渠道也更順暢，能夠做到想融就融，這樣，國央企自然而然就具有天然優(yōu)勢。

雖然對比民營房企，機(jī)構(gòu)更加看好國央企，但這也并不意味著，民營企業(yè)中就沒有“黑馬”的存在。

據(jù)《紅周刊》梳理發(fā)現(xiàn)，仍有少數(shù)民營房企同樣受到機(jī)構(gòu)的青睞。比如，根據(jù)2023年一季報，濱江集團(tuán)的十大流通股東中新進(jìn)了“中國工商銀行股份有限公司－景順長城中國回報靈活配置混合型證券投資基金”“全國社保基金一一六組合”等。

除此之外，自2021年開始，百億私募珠海阿巴馬資產(chǎn)管理有限公司就長期持有濱江集團(tuán)。根據(jù)一季報，該資產(chǎn)公司的幾只產(chǎn)品合計(jì)持有濱江集團(tuán)9543萬股，約占流通A股的3.56%。

濱江集團(tuán)的受青睞，和其自身的基本面表現(xiàn)存在一定關(guān)系。2020年以來的近三年時間，房地產(chǎn)市場整體在走“下坡路”，但作為杭州本土房企的濱江集團(tuán)仍是表現(xiàn)出較強(qiáng)的韌勁，2020年以來，濱江集團(tuán)在業(yè)績表現(xiàn)、銷售規(guī)模、新增土儲、股價表現(xiàn)等多維度都表現(xiàn)了較強(qiáng)的增長勢頭。

業(yè)績方面，2020年～2022年期間，濱江集團(tuán)扣非歸母凈利潤依次為21.27億元、29.87億元、37.22億元；依次實(shí)現(xiàn)同比增長32.74%、40.40%、24.60%。而根據(jù)近期發(fā)布的2023年一季報，今年一季度，濱江集團(tuán)更是實(shí)現(xiàn)了扣非歸母凈利潤5.41億元，同比增長134.07%。

附表2022年拿地較積極房企的凈負(fù)債率水平

數(shù)據(jù)來源：房企公告、克而瑞報告等

在房地產(chǎn)“青銅時代”仍能保持自身業(yè)績的持續(xù)增長，和濱江集團(tuán)扎根杭州的戰(zhàn)略布局關(guān)系密切。根據(jù)2022年年報，濱江集團(tuán)有近七成營收來自杭州地區(qū)，而在2021年，杭州地區(qū)的營收比重只占到近六成。近三年持續(xù)穩(wěn)居杭州房企銷售排名第一。

與此同時，濱江集團(tuán)在杭州的土儲補(bǔ)充同樣較為積極，根據(jù)諸葛找房、住在杭州網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金額依次為404.6億元、237.1億元、479.4億元，同樣持續(xù)穩(wěn)居杭州的本土第一。

而濱江集團(tuán)在杭州的較突出表現(xiàn)，也讓濱江集團(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年，濱江集團(tuán)的房企排名已沖進(jìn)前十，根據(jù)中指數(shù)據(jù)，2023年前4月，濱江集團(tuán)實(shí)現(xiàn)銷售額607.3億元，位列房企第九位。

值得注意的是，2020年至今，濱江集團(tuán)股價翻了超一倍以上，而近期，濱江集團(tuán)更是迎來多家機(jī)構(gòu)的集中調(diào)研。濱江集團(tuán)發(fā)布公告表示，公司于5月10日接受了信達(dá)證券、金鷹基金、建信養(yǎng)老、新華養(yǎng)老等18家機(jī)構(gòu)調(diào)研。

產(chǎn)業(yè)鏈布局重點(diǎn)移至存量賽道機(jī)構(gòu)在下游家紡、家居、物業(yè)覓α

實(shí)際上房地產(chǎn)開發(fā)只是房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上的中游環(huán)節(jié)，其上游主要為鋼鐵、水泥、建材、玻纖等材料供應(yīng)商，而下游應(yīng)用行業(yè)主要包括中介服務(wù)、家用電器、物業(yè)管理、家居用品。綜合《紅周刊》的采訪，房地產(chǎn)開發(fā)環(huán)節(jié)與上游材料端息息相關(guān)，新盤開工不足導(dǎo)致上游不被看好，機(jī)構(gòu)尋覓個股阿爾法的思路漸漸移至下游。“中國房地產(chǎn)行業(yè)在進(jìn)入存量房時代，所以對地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，尤其是偏消費(fèi)屬性的家裝家居領(lǐng)域，我們相對看好，因?yàn)榫用癖Ｓ械淖》恳?guī)模越來越大，隨著時間的增加，內(nèi)裝更新的需求也會越來越多。美國過去的數(shù)據(jù)充分說明了這一點(diǎn)，在新房銷售見頂之后，家具消費(fèi)的增長卻一直都很好。對于地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，我們相對看好和內(nèi)裝相關(guān)的行業(yè)，例如消費(fèi)建材、家居裝飾等?！比f家基金人士表示。

而根據(jù)《紅周刊》對下游細(xì)分中相關(guān)賽道龍頭年內(nèi)表現(xiàn)的統(tǒng)計(jì)，目前暫居前兩位的都是來自家紡賽道的公司，它們分別是富安娜和水星家紡，特別是前者在月線連收七根陽線的基礎(chǔ)上，年內(nèi)迄今漲幅已經(jīng)逼近30%。

以前者為例，富安娜主要從事紡織家居、睡眠家居、生活類產(chǎn)品的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)及銷售，旗下?lián)碛性瓌?chuàng)“富安娜”“VERSAI維莎”“馨而樂”和“酷奇智”自有品牌。第一季度報告顯示，報告期內(nèi)，富安娜實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入約6.2億元，同比減少7.57%；不過實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤約1.11億元，同比增長5.28%。

而從上市公司一季報的十大流通股股東來看，能夠發(fā)現(xiàn)該股早已成為基金重倉股的天下，彼時包括公募的中歐價值發(fā)現(xiàn)、中歐潛力價值、工銀瑞信靈動價值、寶盈新價值和私募的明河2016，都在其中出現(xiàn)，占據(jù)了半壁江山。需要強(qiáng)調(diào)的是，中歐的兩只基金都是價值派基金經(jīng)理曹名長在管的產(chǎn)品，首季其同時重倉的房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈股票還有金地集團(tuán)和大亞圣象。

對比而言，前幾年曾經(jīng)風(fēng)光一時的家居板塊也因疫情、消費(fèi)復(fù)蘇進(jìn)程緩慢等多因素一度沉寂，不過好在困境反轉(zhuǎn)露出曙光，家居板塊中年內(nèi)表現(xiàn)最好的是志邦家居。同一時間段，該股年內(nèi)上漲已經(jīng)超過23%，從業(yè)績來看，無論是營收還是歸母凈利潤，公司都實(shí)現(xiàn)了同比雙升。

從公司的十大流通股股東來看，《紅周刊》發(fā)現(xiàn)廣發(fā)基金經(jīng)理羅洋慧眼獨(dú)具，一季報中他管理的廣發(fā)策略優(yōu)選和廣發(fā)安宏回報均增加了持股，而這兩只產(chǎn)品也成為志邦家居十大流通股股東中僅有的兩只公募。有意思的是，他似乎對于定制家居類標(biāo)的情有獨(dú)鐘，在另一家賽道公司金牌櫥柜中，他管理的全部三只產(chǎn)品均登榜十大流通股股東，其也成為他的獨(dú)門重倉股。

除去家居家紡?fù)?，下游的物業(yè)股也越來越被機(jī)構(gòu)所青睞，不過這類標(biāo)的大多在香港上市，如何選擇成為難題。對此，前述上海公募基金經(jīng)理舉例分析：“物業(yè)服務(wù)不是一個高毛利的行業(yè)，掙錢很辛苦，我選公司還是希望掙的是市場化應(yīng)該掙的錢，以我曾經(jīng)買的綠城服務(wù)為例，它在中高端樓盤占比是比較高的，每年到期的合同里提價成功率在30%～40%。它能做到滾動的大部分項(xiàng)目到期之后，經(jīng)過兩三輪合同周期還能做到產(chǎn)品提價?！?/p>

“行業(yè)里真正能做到產(chǎn)品提價的公司很少，因?yàn)槲飿I(yè)公司很容易一開始是掙錢的，后面因?yàn)楸０策@些固定人員成本的年度增長，不過服務(wù)沒有特別好，客戶沒有那么滿意，能做到提價難度是非常大的。但是該公司能在業(yè)內(nèi)做到到期之后提價率比較高，這跟它的定位和比較好的服務(wù)是有關(guān)系的?！彼M(jìn)一步強(qiáng)調(diào)。

（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦。）