王驊

絕大部分主動(dòng)權(quán)益產(chǎn)品對(duì)“中特估”配置淺嘗輒止，純度更高的產(chǎn)品還要從被動(dòng)指基中找。

國(guó)企是我國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，同時(shí)也是我國(guó)資本市場(chǎng)的基石。在過去兩年上游原材料漲價(jià)、國(guó)企改革政策持續(xù)完善、經(jīng)濟(jì)處于弱復(fù)蘇階段的背景下，央企、國(guó)企等具備“中國(guó)特色”優(yōu)勢(shì)的企業(yè)成為市場(chǎng)討論的熱點(diǎn)。從長(zhǎng)期來看，納入可持續(xù)發(fā)展、產(chǎn)業(yè)政策等特征因子建立的符合中國(guó)特色的估值體系也有一定持續(xù)性。那么，該如何尋找“中特估”比重較大、長(zhǎng)期擅長(zhǎng)“中特估”公司定價(jià)的基金呢？

大幅增配“中特估”基金仍是少數(shù)被動(dòng)指數(shù)型產(chǎn)品純度更高

如果拿當(dāng)期行業(yè)配置減去行業(yè)配置自然變動(dòng)定義為當(dāng)期行業(yè)主動(dòng)增減持比例，以萬得中特估指數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，2023年一季度末主動(dòng)權(quán)益基金在中特估板塊季度末重倉占比為3.88%，主動(dòng)增持比例1.72%，基本和印象相符。

同樣以萬得中特估指數(shù)為基準(zhǔn)，根據(jù)2023年一季報(bào)和2022年四季度中披露的前十大重倉股，分別計(jì)算權(quán)益基金在兩個(gè)時(shí)點(diǎn)的重倉股和指數(shù)成份股的重合程度。在統(tǒng)計(jì)的3084只基金中，873只主動(dòng)權(quán)益型基金可能主動(dòng)加倉“中特估”概念股，占比達(dá)到28.31%，570只基金在2022年末不持有“中特估”概念股，但在一季度末持有。

附表一季度大幅增持“中特估”發(fā)主動(dòng)權(quán)益基金

數(shù)據(jù)來源：Wind，截至2023-5-9

以金鷹成份股優(yōu)選為例，去年四季度基金持有中國(guó)中免、恒立液壓、歐派家居為代表的博弈復(fù)蘇的消費(fèi)、地產(chǎn)鏈股票，一季度基金的持倉幾乎換成了中特估和AI相關(guān)，包括中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)交建、中國(guó)中鐵等國(guó)有屬性更強(qiáng)的個(gè)股。西部利得聚禾今年以來漲幅達(dá)到22.19%，基金在一季度新進(jìn)的三大運(yùn)營(yíng)商是在數(shù)字中國(guó)頂層設(shè)計(jì)和AI產(chǎn)業(yè)爆發(fā)迭代的雙重背景下，借助央企低估值疊加數(shù)字經(jīng)濟(jì)概念率先修復(fù)的板塊，截至5月10日，中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)聯(lián)通和中國(guó)電信的PB估值分別從去年年底的1.17倍、0.91倍、0.90倍修復(fù)至1.71倍、1.11倍和1.40倍。不過雖然有不少基金憑借在一季度的大幅增持獲得了超額收益，絕大部分主動(dòng)權(quán)益基金對(duì)中特估的配置僅僅是淺嘗輒止，想要找到純度更高的產(chǎn)品，還是要從倉位和投資方向更為確定的被動(dòng)指數(shù)型產(chǎn)品中尋找。

同樣統(tǒng)計(jì)公募權(quán)益基金的中報(bào)、年報(bào)明細(xì)持股數(shù)據(jù)，計(jì)算各基金的中特估概念股持倉占凈值比，并將基金過去四期的占比均值降序排列，篩選占比較高的基金。而純度較高的南方富時(shí)中國(guó)國(guó)企開放共贏ETF、富國(guó)中證央企創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)ETF和南方中證高鐵產(chǎn)業(yè)今年以來分別上漲33.77%、22.77%和21.53%，相比絕大部分僅進(jìn)行部分倉位調(diào)整的產(chǎn)品有明顯優(yōu)勢(shì)。

量化考核央企發(fā)展情況背后仍然考驗(yàn)基金主動(dòng)擇股水平

自2019年起，國(guó)資委開始采用量化的指標(biāo)來考核央企發(fā)展情況。2023年1月，國(guó)資委提出將中央企業(yè)2023年主要經(jīng)營(yíng)指標(biāo)由原來的“兩利四率”調(diào)整為“一利五率”，即利潤(rùn)總額、資產(chǎn)負(fù)債率、研發(fā)投入強(qiáng)度、全員勞動(dòng)生產(chǎn)率、營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率和凈資產(chǎn)收益率，并提出了“一增一穩(wěn)四提升”的年度經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，即利潤(rùn)總額增速高于全國(guó)GDP增速，資產(chǎn)負(fù)債率總體保持穩(wěn)定，并實(shí)現(xiàn)凈資產(chǎn)收益率、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度、全員勞動(dòng)生產(chǎn)率、營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率4個(gè)指標(biāo)進(jìn)一步提升。用凈資產(chǎn)收益率替換凈利潤(rùn)指標(biāo)，用營(yíng)業(yè)先進(jìn)比率替換營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率指標(biāo)，都能夠更好地衡量企業(yè)資本投入的產(chǎn)出效率，從而全面提高企業(yè)業(yè)績(jī)質(zhì)量。

以上也是主動(dòng)管理型基金進(jìn)行個(gè)股分析時(shí)經(jīng)常會(huì)考慮和拆解的指標(biāo)，因此對(duì)于個(gè)股的理解應(yīng)該還是主動(dòng)基金經(jīng)理更勝一籌。實(shí)際上，除了上述純度較高的中特估指數(shù)基金外，今年也有一些長(zhǎng)期持有中特估概念股的基金跑出了不錯(cuò)的業(yè)績(jī)。工銀瑞信創(chuàng)新動(dòng)力今年以來也上漲17.55%，基金重倉較多為銀行、地產(chǎn)、建筑、建材、保險(xiǎn)等相對(duì)冷門板塊，并且根據(jù)估值和收益預(yù)期的比較調(diào)整行業(yè)結(jié)構(gòu)。去年年末基金重倉中國(guó)太保，并增配中國(guó)移動(dòng)、國(guó)電南瑞等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相關(guān)個(gè)股，并顯著減配了銀行股，今年以來小幅增持了地產(chǎn)、石化，以及南微醫(yī)學(xué)、上海醫(yī)藥在內(nèi)的醫(yī)藥股?；痖L(zhǎng)期業(yè)績(jī)中波段交易占了較大比例，而波段交易的核心還是對(duì)于企業(yè)價(jià)值的判斷。

同理，中泰星元價(jià)值優(yōu)選也被很多投資者認(rèn)為是重倉中特估的主動(dòng)管理基金，實(shí)際持倉中基金主要持有中國(guó)建筑、工商銀行、建發(fā)股份等央國(guó)企。以持倉占比最高的中國(guó)建筑為例，公司是全球規(guī)模最大的投資建設(shè)集團(tuán)，2022年充分受益于國(guó)家經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)政策，基建新簽訂單同比增長(zhǎng)20.3%，延續(xù)兩年高增態(tài)勢(shì)；房建業(yè)務(wù)方面，公司也逐步延伸至客戶信用高、違約風(fēng)險(xiǎn)低、竣工價(jià)值高的公共及工業(yè)建筑領(lǐng)域以對(duì)沖地產(chǎn)下行對(duì)住宅類訂單影響。

基金選股需要滿足“長(zhǎng)坡、厚雪、慢變”三個(gè)特征，即公司潛在空間要大，有明確的優(yōu)勢(shì)可以獲得更高的盈利能力、超額利潤(rùn)，以及在行業(yè)中公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不會(huì)輕易被新技術(shù)或者新模式顛覆。大部分央國(guó)企活得久、站得牢，但是在細(xì)分行業(yè)里哪些公司能夠維持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，又有哪些公司在治理加持下能夠把長(zhǎng)期利潤(rùn)轉(zhuǎn)化為分紅，還需要長(zhǎng)時(shí)間的跟蹤和甄別。

近期中特估有一些主題投資的屬性顯現(xiàn)，以央國(guó)企為主體的被動(dòng)指數(shù)型基金最容易跟上行情，但是即便是央國(guó)企，內(nèi)在基本面和治理結(jié)構(gòu)還是有較大區(qū)別?！耙焕迓省薄耙辉鲆环€(wěn)四提升”的調(diào)整除了考量央國(guó)企盈利能力和質(zhì)量，激發(fā)國(guó)企經(jīng)營(yíng)活力外，也給了公募基金更多挖掘優(yōu)質(zhì)標(biāo)的的可能。（文中所提基金僅為舉例，不作為買入推薦）