李壯

從年初至5月10日，滬指上漲了約7%，與此對(duì)比，細(xì)分行業(yè)的分化表現(xiàn)對(duì)比強(qiáng)烈。從1月3日至5月10日，在有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的申萬三級(jí)259個(gè)行業(yè)中，有135個(gè)行業(yè)從1月至今實(shí)現(xiàn)上漲，124個(gè)行業(yè)下跌。對(duì)比漲幅前十行業(yè)和跌幅前十行業(yè)會(huì)發(fā)現(xiàn)，領(lǐng)漲的主要是游戲、計(jì)算機(jī)軟件、半導(dǎo)體、軟件等行業(yè)，其中游戲的最大漲幅實(shí)現(xiàn)翻倍；領(lǐng)跌的主要是旅游綜合、酒店、醫(yī)療研發(fā)外包等行業(yè)，其中旅游累計(jì)跌幅超過25%。

游戲、半導(dǎo)體、軟件以至文化傳媒等板塊之所以有精彩表現(xiàn)，重要原因之一就是ChatGPT（生成型預(yù)訓(xùn)練變換模型）在年初取得技術(shù)上的重要進(jìn)展，進(jìn)而推動(dòng)人工智能（AI）上下游產(chǎn)業(yè)鏈獲得市場(chǎng)的全面關(guān)注。

也正是市場(chǎng)的扎堆追捧，AI概念股在近期出現(xiàn)較大回調(diào)。有投資人向《紅周刊》表示，到4月中旬，AI相關(guān)的板塊交易量占市場(chǎng)整體交易量的40%，這種情況下，通常會(huì)有短期調(diào)整需求。不過，她表示，長期AI大概率會(huì)讓投資者收獲較好收益。“戰(zhàn)略層面，鑒于AI掀起的是‘第四次工業(yè)革命，投資者可以考慮站在3-5年維度的中期產(chǎn)業(yè)投資視角，去評(píng)估本輪重大的投資機(jī)會(huì)。”

據(jù)了解，AI龍頭股當(dāng)前的業(yè)績(jī)表現(xiàn)差別較大，以股價(jià)翻倍的中科曙光為例，其去年凈利增長28.68%，今年一季度增長20.33%，這在AI板塊內(nèi)已經(jīng)屬于亮眼表現(xiàn)。

更進(jìn)一步，有鑒于AI的技術(shù)壁壘和重資本投入，AI技術(shù)浪潮機(jī)會(huì)可能向科技龍頭傾斜?！澳壳?，我們覺得，港股的科技龍頭可能還處于估值偏低、價(jià)值尚未被發(fā)掘的狀態(tài)?！?h3>人工智能技術(shù)“制造”想象力科技板塊領(lǐng)漲市場(chǎng)

人工智能對(duì)話聊天機(jī)器人Chat-GPT于2022年11月底推出，之后一夜爆紅。據(jù)外媒報(bào)道，OpenAI旗下Chat-GPT的全球訪問量在4月份再創(chuàng)新高至17.6億次，達(dá)到谷歌的2%和百度的60%。

若ChatGPT應(yīng)用走向成熟，可能令許多行業(yè)發(fā)生顛覆性變化。據(jù)上市公司公告，某廣告公司以ChatGPT應(yīng)用將取代部分工作崗位為由裁減了部分員工。也正是在ChatGPT爆火的背景下，市場(chǎng)開始深度挖掘AI概念，包括與AI相關(guān)的軟硬件以及內(nèi)容等各領(lǐng)域（見表1）。從1月3日-5月10日，申萬游戲累計(jì)漲89.83%，大眾出版漲81.11%，橫向通用軟件漲45.53%，通信網(wǎng)絡(luò)設(shè)備及器件漲43.25%等。

表1 申萬三級(jí)行業(yè)指數(shù)今年以來漲幅居于前十的行業(yè)

數(shù)據(jù)來源：Choice 數(shù)據(jù)

不過，相比最大漲幅，AI相關(guān)行業(yè)幾乎都出現(xiàn)了漲幅收窄的情況。比如，通信網(wǎng)絡(luò)設(shè)備及器件的累計(jì)漲幅相比最大漲幅收縮了24%。

在上述三級(jí)行業(yè)指數(shù)中，比如游戲十大成份股包括三七互娛、世紀(jì)華通、完美世界、愷英網(wǎng)絡(luò)、吉比特、昆侖萬維等，橫向通用軟件十大成份股包括科大訊飛、用友網(wǎng)絡(luò)、深信服、三六零等，通信網(wǎng)絡(luò)設(shè)備及器件十大成份股包括中興通訊、中際旭創(chuàng)、烽火通信、新易盛等公司。其中，許多成份股股價(jià)在近期出現(xiàn)較大回撤。

東方馬拉松投資管理公司投資經(jīng)理張曄向《紅周刊》表示：“今年科技板塊的大幅領(lǐng)漲，主要是以ChatGPT為代表的人工智能行業(yè)技術(shù)突破，給大家展示了未來社會(huì)巨變的潛力。之前互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入瓶頸期，流量紅利逐漸衰減，巨頭內(nèi)卷，但是ChatGPT的出現(xiàn)給整個(gè)科技行業(yè)帶來的曙光，生成式AI（即AIGC）有望成為科技行業(yè)新的增長點(diǎn)。人工智能的商業(yè)模式是通過產(chǎn)業(yè)鏈的整體協(xié)同和共享資源以換取效益的整體提升，AI、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、芯片是未來產(chǎn)業(yè)效益提升的關(guān)鍵底層技術(shù)，這些基礎(chǔ)設(shè)施及云計(jì)算等服務(wù)平臺(tái)和數(shù)據(jù)資源，將連接起B(yǎng)端企業(yè)的各個(gè)產(chǎn)業(yè)‘要素和‘環(huán)節(jié)?！?/p>

需要指出的是，ChatGPT不僅受到市場(chǎng)關(guān)注，還受到了全球各個(gè)國家和地區(qū)的重視。我國政府也在加大對(duì)AI等科技的支持力度，4月20日，國家工業(yè)和信息化部總工程師趙志國表示，將加快5G、人工智能、生物制造、智能網(wǎng)聯(lián)汽車等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展，大力發(fā)展先進(jìn)制造業(yè)，打造新的利潤增長點(diǎn)，促進(jìn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)做強(qiáng)做優(yōu)做大，培育經(jīng)濟(jì)新引擎。對(duì)此，張曄表示，“政策中提及的具體行業(yè)今年以來都有很好表現(xiàn)?！?/p>

而在ChatGPT引起市場(chǎng)對(duì)通信、計(jì)算機(jī)和半導(dǎo)體等行業(yè)積極關(guān)注的因素以外，這些行業(yè)在之前曾遭遇大幅殺估值，進(jìn)而成為市場(chǎng)的“估值洼地”。

利檀投資董事長陳昊揚(yáng)向《紅周刊》表示，應(yīng)該從三個(gè)角度觀察科技板塊的行情演繹，“一是，二十大報(bào)告提及最多的內(nèi)容就是‘安全，本質(zhì)在強(qiáng)調(diào)自主可控，目前而言國內(nèi)相對(duì)薄弱的行業(yè)是半導(dǎo)體、計(jì)算機(jī)。同時(shí)，也可以看到年后各個(gè)部委也相繼出臺(tái)了很多政策，鼓勵(lì)發(fā)展半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)，這也是符合國家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略方針。二是互聯(lián)網(wǎng)、計(jì)算機(jī)、游戲等幾個(gè)大行業(yè)過往兩年受到政策壓制或本身行業(yè)下行，導(dǎo)致2021-2022年連續(xù)兩年的下跌，跌到底后從今年看有反轉(zhuǎn)的態(tài)勢(shì)。國家對(duì)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)政策松動(dòng)，游戲版號(hào)的重新開放，代表著政策壓制告一段落，相關(guān)公司股價(jià)也有上漲驅(qū)動(dòng)。三是從籌碼結(jié)構(gòu)上，連續(xù)調(diào)整下，公募等機(jī)構(gòu)配置的占比大幅縮小，在當(dāng)前結(jié)構(gòu)化行情主導(dǎo)的市場(chǎng)氛圍下，部分資金選擇市場(chǎng)阻力最小的方向進(jìn)行突破。”

正是多種因素促使下，科技板塊成了領(lǐng)導(dǎo)今年市場(chǎng)向上的巨大助力。

張曄形容說，今年以來整體行情是比較極端的，基本都是圍繞與人工智能相關(guān)的互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)、計(jì)算機(jī)和相關(guān)硬件行業(yè)展開。陳昊揚(yáng)則以“結(jié)構(gòu)性行情”總結(jié)目前的市場(chǎng)狀態(tài)，“目前市場(chǎng)選擇的主線TMT或者說人工智能，對(duì)于各行業(yè)都會(huì)有影響，落實(shí)到行業(yè)內(nèi)部而言，可能每個(gè)公司受益幅度也會(huì)不同，反映到股價(jià)上也會(huì)分化很明顯?！?/p>

AI算力需求預(yù)期明確計(jì)算機(jī)、半導(dǎo)體等零部件明顯受益

目前，ChatGPT還處于大規(guī)模運(yùn)用的初期，對(duì)算力需求迫切。按照華為輪值主席孟晚舟的說法，華為預(yù)計(jì)到2030年通用計(jì)算能力將增長10倍，Al計(jì)算能力將增長500倍，全球聯(lián)接總數(shù)達(dá)到2000億萬兆企業(yè)Wifi滲透率達(dá)40%，云服務(wù)占企業(yè)應(yīng)用支出比例為87%。

可見，強(qiáng)大的算力是訓(xùn)練大語言模型（LLM）的基礎(chǔ)，ChatGPT之所以效果出色，核心就是因?yàn)榇笳Z言模型（LLM）數(shù)據(jù)量足夠大之后產(chǎn)生的“涌現(xiàn)”。“由于LLM高度復(fù)雜的建模方式和巨大的數(shù)據(jù)量，其對(duì)于計(jì)算資源的需求極高，所以本輪人工智能浪潮中，算力需求的增加是最為確定的?！睆垥险f。

以O(shè)penAI為例，它的GPT-3.5模型以微軟自建的AI計(jì)算系統(tǒng)為基礎(chǔ)，由3萬顆英偉達(dá)A100GPU組成。據(jù)OpenAI的公開數(shù)據(jù)，訓(xùn)練GPT3.5模型需要的算力消耗高達(dá)3640PFdays，即每秒計(jì)算一千萬億次需運(yùn)行3640天。大語言模型對(duì)于算力的需求來自于訓(xùn)練和推理兩個(gè)階段。在訓(xùn)練階段，開發(fā)人員需要搭建模型并隨機(jī)初始化參數(shù)，然后開始訓(xùn)練網(wǎng)絡(luò)，直到輸出結(jié)果符合預(yù)期。推理指的是在模型建立完畢后，根據(jù)輸入的信息做出答復(fù)的過程，用戶與OpenAI的每次對(duì)話就是一次推理運(yùn)算。據(jù)IDC預(yù)計(jì)，到2026年，在中國人工智能服務(wù)器工作負(fù)載中，AI推理的負(fù)載比例將提升至62.2%（2021年為57.6%）。

僅從A100GPU來說，該產(chǎn)品受益AI市場(chǎng)井噴，其價(jià)格在幾個(gè)月內(nèi)上漲近50%。根據(jù)億歐智庫數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)AI芯片國內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模將于2025年達(dá)到1780億元，2022-2025年CAGR將達(dá)到27.9%。

張曄介紹說，AI芯片是算力的硬件基石，即針對(duì)人工智能算法做了特殊加速設(shè)計(jì)的芯片?！熬C合考慮訓(xùn)練和推理階段算力需求，預(yù)計(jì)2027年GPU市場(chǎng)規(guī)模超1000億元，對(duì)應(yīng)的AI服務(wù)器市場(chǎng)規(guī)模超2000億元?！?/p>

同時(shí)，AI的發(fā)展也會(huì)促進(jìn)數(shù)據(jù)中心的增長，數(shù)據(jù)中心是未來AI的基礎(chǔ)保障，而服務(wù)器占數(shù)據(jù)中心購置成本的70%，未來AI算力需求增多的背景下會(huì)對(duì)數(shù)據(jù)中心產(chǎn)生更多需求。張曄指出，“當(dāng)前全球服務(wù)器的年度出貨量級(jí)約在1300萬臺(tái)左右，2022年AI服務(wù)器可能占1%，考慮到采用GPU服務(wù)器的數(shù)據(jù)中心購置成本將顯著低于純CPU方案的數(shù)據(jù)中心，預(yù)計(jì)未來AI服務(wù)器出貨量增速將高于行業(yè)整體，占比也會(huì)逐步提升。”

此外，光模塊CPO（共封裝光學(xué)）也會(huì)成為大算力應(yīng)用場(chǎng)景下的重要路線。張曄指出，“從硬件角度看，AI發(fā)展在硬件層面所涉及到的GPU、CPU、存儲(chǔ)、PCB/IC載板、連接器及線纜、散熱、電源、模擬芯片、接口類芯片、RAID卡、功率器件等零部件也都會(huì)明顯受益。”

不過，陳昊揚(yáng)指出，“當(dāng)下大模型運(yùn)行一次的費(fèi)用很高。在4月初的人工智能大模型技術(shù)峰會(huì)上，華為就提及了大模型開發(fā)和訓(xùn)練一次1200萬美元。近期很多公司也都推出了AI模型，模型開發(fā)門檻看似不高，實(shí)際發(fā)展和運(yùn)營迭代的資金門檻其實(shí)很高，不是大家想象的美好?！彼J(rèn)為，如果從AI產(chǎn)業(yè)鏈角度看，上游是數(shù)據(jù)，中游是算力，下游是模型應(yīng)用。“目前就我所了解到的信息而言，AI目前實(shí)際落地的應(yīng)用場(chǎng)景，影響到的可能停留在那些重復(fù)性的工作上，比如搜索、編程等。如果未來AI應(yīng)用性能有效提升后，對(duì)于整體社會(huì)資源的效率提升將會(huì)特別顯著?！?h3>頭部玩家的AI機(jī)遇港股互聯(lián)網(wǎng)巨頭嚴(yán)重低估

與AI產(chǎn)業(yè)開啟令人鼓舞的嶄新歷史相比，二級(jí)市場(chǎng)僅在幾個(gè)月內(nèi)就將AI相關(guān)板塊的估值推上較高水平，使得行業(yè)估值水平較為充分地反映行業(yè)成長預(yù)期。在申萬三級(jí)行業(yè)指數(shù)最大漲幅行業(yè)中，半導(dǎo)體設(shè)備整體上漲曾達(dá)到50%以上，但截至目前的累計(jì)漲幅已經(jīng)降為18.63%，漲幅收窄僅32個(gè)百分點(diǎn)（見表2）。

表2 申萬三級(jí)行業(yè)指數(shù)今年以來最大漲幅居于前十的行業(yè)

數(shù)據(jù)來源：Choice 數(shù)據(jù)

不止是半導(dǎo)體設(shè)備，其他AI相關(guān)板塊也在經(jīng)歷這種行情輪動(dòng)。從公司基本面角度而言，以科技龍頭指數(shù)為例，計(jì)算機(jī)、半導(dǎo)體以及相關(guān)零部件的凈資產(chǎn)收益率表現(xiàn)并不突出（見表3），在凈利潤方面，部分龍頭更是出現(xiàn)大幅下滑情況。

表3 科技龍頭指數(shù)部分成份股

數(shù)據(jù)來源：Choice 數(shù)據(jù)

陳昊揚(yáng)指出，“僅就半導(dǎo)體行業(yè)而言，目前其實(shí)處于相對(duì)大周期的行業(yè)緩步下行階段。最近一至兩個(gè)月受益于AIGC等概念的催化，股價(jià)的上漲幅度已經(jīng)部分兌現(xiàn)了未來一至兩年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L，當(dāng)下布局的性價(jià)比不高。以社會(huì)的各行各業(yè)長期全面智能化、數(shù)字化的角度考量，AI應(yīng)用、算力等空間其實(shí)仍是巨大的，但我們很難確定最后是哪幾家公司可以成功跑出來。最近AI行業(yè)的一些公司陸續(xù)也宣布了減持的消息，我們認(rèn)為，短期可能還是需要警惕一些過熱的風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

張曄也認(rèn)為，科技龍頭整體位置已經(jīng)偏高，現(xiàn)在布局科技股，雖然大概率在長期還是能受益，但是中短期很可能是需要忍受較大的波動(dòng)。“4月中旬，AI相關(guān)的板塊交易量占整體交易量的40%，以過去多年A股的歷史數(shù)據(jù)來看，交易量這么密集的時(shí)候都是比較容易出現(xiàn)巨大回撤的。”

但她同時(shí)指出，本輪AI+不僅僅是對(duì)傳媒、TMT板塊、下游硬件的機(jī)會(huì)，其實(shí)對(duì)很多行業(yè)來說，都是一個(gè)大的產(chǎn)業(yè)變革機(jī)遇。在戰(zhàn)略層面，鑒于AI掀起的是“第四次工業(yè)革命”，投資者可以考慮站在3-5年維度的中期產(chǎn)業(yè)投資視角，去評(píng)估本輪重大的投資機(jī)會(huì)?！澳壳拔覀冇X得，港股的科技龍頭可能還處于估值偏低、價(jià)值尚未被發(fā)掘的狀態(tài)。”“目前AI行業(yè)，大模型LLM可能是產(chǎn)業(yè)鏈的核心環(huán)節(jié)，高成本驅(qū)動(dòng)頭部化，我們更應(yīng)該重視把握頭部玩家的投資機(jī)遇。數(shù)據(jù)、算力、算法是大模型訓(xùn)練的三駕馬車，三者都需要龐大的訓(xùn)練集和較高的訓(xùn)練成本，互聯(lián)網(wǎng)大廠天然具備優(yōu)勢(shì)?；ヂ?lián)網(wǎng)巨頭有成熟的產(chǎn)品、龐大的用戶基本盤，AI技術(shù)與具體應(yīng)用場(chǎng)景的結(jié)合、商業(yè)化節(jié)奏也更有可能更快推進(jìn)。尤其在經(jīng)歷了本輪炒作之后，無論是美股的科技巨頭，或是國內(nèi)已經(jīng)推出大模型的科技龍頭公司等，目前還處于較低的位置?！?/p>

對(duì)比國內(nèi)具備大模型能力的大廠，她認(rèn)為，百度具有一定優(yōu)勢(shì)，文心一言、文心千帆等相繼落地，華為、阿里、騰訊等大廠的大模型產(chǎn)品推進(jìn)節(jié)奏加快，疊加在各自優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域積累的B端和C端客戶資源，有望在大模型落地后較快看到商業(yè)化變現(xiàn)，隨著圍繞大模型的生態(tài)逐步完善。

陳昊揚(yáng)認(rèn)為，可以從硬科技和軟科技兩個(gè)角度來看，“從軟科技角度，龍頭是港股的騰訊，騰訊的基本盤非常穩(wěn)定，微信的壁壘非常深。去年底國家正式宣告互聯(lián)網(wǎng)整改落定，風(fēng)險(xiǎn)釋放，股價(jià)也出現(xiàn)大幅反彈?？梢钥吹絿乙苍诼砰_游戲版號(hào)，整體對(duì)于騰訊而言是非常有利的。從業(yè)績(jī)角度，享受多年的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)紅利后，行業(yè)增速自然會(huì)下降，對(duì)騰訊的估值定價(jià)自然需要與行業(yè)增速匹配。從硬科技角度，A股的半導(dǎo)體板塊隨著AI行情出現(xiàn)較大幅度股價(jià)上漲，目前有性價(jià)比的個(gè)股較少?！?/p>

陳昊揚(yáng)指出，“本輪AI的啟動(dòng)與發(fā)展不會(huì)是線性的，很多比如政策或倫理的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)并未清晰明了。如果投資者想介入其中，ETF配置可能是個(gè)不錯(cuò)的選擇。但從我們的角度來說，我們可能更喜歡去追蹤實(shí)際訂單落地，行業(yè)發(fā)展最新動(dòng)態(tài)，前瞻性發(fā)現(xiàn)和確認(rèn)最終的贏家龍頭。”（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦。）