李思奇

（作者單位：河南頤城控股有限公司）

一、“三條紅線”概述

所謂“三條紅線”，是指2021 年起住建部對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)商融資提出的三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：第一，剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率不超過(guò)70%；第二，凈負(fù)債率不超過(guò)100%；第三，現(xiàn)金短債比不小于1。根據(jù)“三條紅線”的觸線情況，房地產(chǎn)企業(yè)被分為“紅、橙、黃、綠”四檔，不同檔位的房企執(zhí)行不同的借債標(biāo)準(zhǔn)。紅檔（踩線三條）：有息負(fù)債不得增加；橙檔（踩線兩條）：有息負(fù)債規(guī)模年增速≤5%；黃檔（踩線一條）：有息負(fù)債規(guī)模年增速放寬至10%；綠檔（踩線零條）：有息負(fù)債規(guī)模年增速放寬至15%?！叭龡l紅線”在房?jī)r(jià)居高不下及國(guó)內(nèi)整體發(fā)展形勢(shì)好轉(zhuǎn)的背景下出臺(tái)，限定了不同類型房地產(chǎn)企業(yè)的融資上限，于2021 年1 月1 日正式施行，預(yù)計(jì)3 年內(nèi)完成管理目標(biāo)[1]。這對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)有更多緩沖時(shí)間進(jìn)行債務(wù)化解，提高現(xiàn)金流回轉(zhuǎn)速度，調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債情況，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)降檔。

二、“三條紅線”對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)投融資的影響

（一）“三條紅線”對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)投資層面的影響

“三條紅線”出臺(tái)后，勢(shì)必會(huì)影響房地產(chǎn)企業(yè)的投資活動(dòng)，主要影響是土地市場(chǎng)表現(xiàn)謹(jǐn)慎且理性[2]。受融資管控收緊和集中供地的疊加影響，為使資金效用最大化，房地產(chǎn)企業(yè)尤其是已觸線房地產(chǎn)企業(yè)在土地市場(chǎng)上表現(xiàn)得更加理性和謹(jǐn)慎，主要表現(xiàn)為土地購(gòu)置面積較小、土地成交價(jià)和土地購(gòu)置費(fèi)增速回落。在“三條紅線”和房地產(chǎn)市場(chǎng)下行等多重壓力下，土地市場(chǎng)降溫，新房銷售加速，對(duì)頭部房地產(chǎn)企業(yè)利好，但對(duì)高負(fù)債房地產(chǎn)企業(yè)的影響較大，特別是中小型房地產(chǎn)企業(yè)，有可能選擇轉(zhuǎn)讓全部、部分股權(quán)或土地資源，而這必將加速行業(yè)洗牌。

（二）“三條紅線”對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)融資層面的影響

“三條紅線”對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)融資層面的影響主要是債權(quán)融資規(guī)模受限，融資總量有所下滑。“三條紅線”新規(guī)頒布之初，隨著新房銷售下行，房地產(chǎn)企業(yè)在資金日益捉襟見肘的境況下不得不增加融資，融資需求擴(kuò)大[3]。但是，金融機(jī)構(gòu)對(duì)融資審查持審慎態(tài)度，房地產(chǎn)企業(yè)融資獲批的難度加大，融資規(guī)模降低，償付危機(jī)時(shí)常發(fā)生。在此背景下，房地產(chǎn)企業(yè)加速權(quán)益融資和表外融資。其中，權(quán)益融資包括增發(fā)股票、發(fā)行永續(xù)債，或者分拆物業(yè)上市等，表外融資有供應(yīng)鏈ABS 等。整體而言，“三條紅線”政策對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)未來(lái)發(fā)展形成了約束，基本斷絕了中小型房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)大幅舉債做大規(guī)模、實(shí)現(xiàn)彎道超車的發(fā)展路徑，有利于構(gòu)建房地產(chǎn)企業(yè)健康發(fā)展的長(zhǎng)效機(jī)制，通過(guò)限制有息負(fù)債規(guī)模，達(dá)到房地產(chǎn)企業(yè)“去產(chǎn)能”的目的，進(jìn)而培養(yǎng)行業(yè)“優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能”。

三、“三條紅線”背景下A 房地產(chǎn)企業(yè)投融資管理分析

（一）A 房地產(chǎn)企業(yè)簡(jiǎn)介

A 房地產(chǎn)企業(yè)成立于1992 年7 月18 日，經(jīng)過(guò)近30年的努力，成功躋身全球500 強(qiáng)行列，其以地產(chǎn)基建為主營(yíng)業(yè)務(wù)，涉及金融、能源、健康、銷售等多個(gè)產(chǎn)業(yè)。2021 年，A 房地產(chǎn)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入為5 404.97 億元，其中房地產(chǎn)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)（內(nèi)部抵消之前）的收入為2 049.54 億元，建筑及相關(guān)產(chǎn)業(yè)（內(nèi)部抵消之前）的收入為3 114.24 億元。由此可見，A 房地產(chǎn)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入能力強(qiáng)。

（二）A 房地產(chǎn)企業(yè)踩線情況分析

2019—2021 年A房地產(chǎn)企業(yè)的踩線情況如表1 所示。由表1 可知，2019—2021 年，A 房地產(chǎn)企業(yè)第一條紅線指標(biāo)均大于70%，分別為712.21%、88.88%、88.79%，整體呈下降趨勢(shì)，但下降幅度超過(guò)600%，處于踩線范圍。凈負(fù)債率（第二條紅線指標(biāo)）一直呈下降趨勢(shì)，由2019 年的158.89%下降至2021 年的96.41%，2019 年和2020年均踩線，2021 年成功達(dá)標(biāo)轉(zhuǎn)綠。這主要是2021 年的凈資產(chǎn)規(guī)模比2020 年的增加了860 901.50 萬(wàn)元，有息負(fù)債規(guī)模減少了7 981 912.64 萬(wàn)元等所致?，F(xiàn)金短債比整體呈上升趨勢(shì)，由2019 年的0.76 上升至2021 年的0.83，均小于1，但仍處于踩線范圍。整體而言，A 房地產(chǎn)企業(yè)在2019 年、2020 年這兩年內(nèi)均踩了“三條紅線”，屬于紅檔，按照規(guī)定不得增加有息負(fù)債。2021 年第二條紅線轉(zhuǎn)綠，只踩了兩條紅線。

表1 2019—2021 年A 房地產(chǎn)企業(yè)的踩線情況

（三）“三條紅線”對(duì)A 房地產(chǎn)企業(yè)投融資活動(dòng)的影響

1.“三條紅線”對(duì)A 房地產(chǎn)企業(yè)投資活動(dòng)的影響

結(jié)合年報(bào)來(lái)看，為了緩解債務(wù)壓力，實(shí)現(xiàn)凈負(fù)債率轉(zhuǎn)綠，增加企業(yè)的現(xiàn)金流，A 房地產(chǎn)企業(yè)開始大量收回之前的投資，如處置子公司、加快資產(chǎn)處置等。同時(shí)，A 房地產(chǎn)大幅度縮小了購(gòu)買固定資產(chǎn)等投資現(xiàn)金流出規(guī)模，如相比2020 年，2021 年投資支付的現(xiàn)金減少了21 481 456.97 億元。整體而言，“三條紅線”出臺(tái)后，A房地產(chǎn)企業(yè)迫于資金需求，投資處于“吸血”狀態(tài)，即為了縮小有息負(fù)債規(guī)模，頻繁處置子公司及減少投資支出。2019—2021 年A 房地產(chǎn)企業(yè)投資情況如表2 所示。

表2 2019—2021 年A 房地產(chǎn)企業(yè)投資情況 單位：萬(wàn)元

2.“三條紅線”對(duì)A 房地產(chǎn)企業(yè)融資活動(dòng)的影響

第一，降低新增借款份額，加快債務(wù)償還速度。2019—2021 年，A 房地產(chǎn)企業(yè)銀行借款、發(fā)行債券一直呈下降趨勢(shì)，與2020 年相比，2021 年分別下降了4 841 887.52 萬(wàn)元、801 942.41 萬(wàn)元。同時(shí)，加快了債務(wù)償還進(jìn)度，償還債務(wù)支付的現(xiàn)金一直呈上升趨勢(shì)。結(jié)合年報(bào)來(lái)看，此狀況與提出的“三年三步走”的降負(fù)債計(jì)劃息息相關(guān)。

第二，減少股東現(xiàn)金分紅，增加內(nèi)部現(xiàn)金流。為了降低對(duì)負(fù)債的依賴性，A 房地產(chǎn)企業(yè)于2021 年減少了現(xiàn)金分紅，與2020 年相比，減少了517 800.54 萬(wàn)元。由此可知，A 房地產(chǎn)企業(yè)派現(xiàn)的份額下降，這是由于現(xiàn)金分紅會(huì)導(dǎo)致融資活動(dòng)的現(xiàn)金流出，而減少分紅則會(huì)減少流出，使更多現(xiàn)金留存于企業(yè)內(nèi)部?jī)斶€負(fù)債，進(jìn)一步完成“降負(fù)債”“去杠桿”，降低凈負(fù)債率，實(shí)現(xiàn)達(dá)標(biāo)轉(zhuǎn)綠。

第三，大股東質(zhì)押輸血。為了使“三條紅線”成功轉(zhuǎn)綠，和眾多房地產(chǎn)企業(yè)一樣，A 房地產(chǎn)企業(yè)選擇頻頻出售旗下公司來(lái)?yè)Q取資產(chǎn)解困。例如，第一大股東G 投資企業(yè)多次進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，2021 年末質(zhì)押723 687 500 股，質(zhì)押融資資金用于支持集團(tuán)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。2019—2021 年A 房地產(chǎn)企業(yè)融資情況如表3 所示。

表3 2019—2021 年A 房地產(chǎn)企業(yè)融資情況 單位：萬(wàn)元

四、“三條紅線”背景下房地產(chǎn)企業(yè)投融資管理的策略

（一）調(diào)整融資規(guī)模，合理控制負(fù)債

一方面，合作共贏，聯(lián)合拿地。在“三條紅線”的高壓下，預(yù)計(jì)部分城市將出現(xiàn)土地流拍的困境，地方會(huì)有較大意愿推動(dòng)熟地出讓。在這個(gè)過(guò)程中，房地產(chǎn)企業(yè)可與地方平臺(tái)合作拿地，以小股操盤的模式輸出人才、管理，甚至可以業(yè)績(jī)對(duì)賭的形式變相舉債，實(shí)現(xiàn)共贏。此外，在不增加負(fù)債的情況下，聯(lián)合拿地、合作開發(fā)等模式目前在房地產(chǎn)界運(yùn)用較為普遍，尤其是超投融資模式受到很多大型房地產(chǎn)企業(yè)的青睞。超投融資模式中合作方“超投”部分以股東借款的形式計(jì)入房地產(chǎn)企業(yè)的“其他應(yīng)付款”科目，不會(huì)增加房地產(chǎn)企業(yè)的有息負(fù)債[4]。

另一方面，豐富資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，合理控制有息負(fù)債規(guī)模?！叭龡l紅線”政策對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)的監(jiān)管主要集中在有息負(fù)債上，房地產(chǎn)企業(yè)可運(yùn)用供應(yīng)鏈ABS、購(gòu)房尾款、CMBS/CMBN 和類REITs 等融資方式。除此之外，房地產(chǎn)企業(yè)母公司債務(wù)是無(wú)論如何都要納入“三條紅線”管理的，但項(xiàng)目公司層面的債務(wù)存在操作空間。因此，可以通過(guò)尋找代持方、合作開發(fā)、小股操盤等方式盡可能減少合并報(bào)表的總債務(wù)，從而規(guī)避對(duì)債務(wù)增速的限制[5]?？偠灾?，房地產(chǎn)企業(yè)要結(jié)合自身的財(cái)務(wù)狀況和觸線情況，綜合考慮、合理選擇融資方式，建立合理的資本結(jié)構(gòu)。

（二）優(yōu)化業(yè)務(wù)布局，開拓新興市場(chǎng)

第一，密切關(guān)注人口流入?yún)^(qū)域，向高周轉(zhuǎn)方向轉(zhuǎn)型。對(duì)于人口凈流入量不斷增長(zhǎng)的都市圈或城市群，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)投入更多關(guān)注，可將其列為投資布局的核心區(qū)域。同時(shí)，在當(dāng)前有息債務(wù)增速受限的高壓政策下，需重新審視低周轉(zhuǎn)項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)價(jià)值和潛在風(fēng)險(xiǎn)，盡量向高周轉(zhuǎn)的方向轉(zhuǎn)型[6]。

第二，積極開拓養(yǎng)老市場(chǎng)。養(yǎng)老地產(chǎn)有較為可觀的市場(chǎng)前景。2021 年，我國(guó)養(yǎng)老機(jī)構(gòu)每千名老人的養(yǎng)老床位僅為25.3 張，而我國(guó)60 歲以上人口占比達(dá)到18.9%。按照國(guó)家“9073”工程的規(guī)劃，未來(lái)社區(qū)養(yǎng)老和機(jī)構(gòu)養(yǎng)老占比要分別達(dá)到7%和3%。因此，前所有未的人口老齡化規(guī)模和速度為房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)軍養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)提供了契機(jī)。

第三，租賃市場(chǎng)容量可觀且有政策加持，因此應(yīng)加大對(duì)租賃市場(chǎng)的投資力度。近年來(lái)，我國(guó)租賃人口數(shù)量不斷增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)到2030 年租賃人口將達(dá)到2.6 億人，租賃意愿穩(wěn)步提升，“重購(gòu)輕租”的觀念有所改變，且國(guó)家正計(jì)劃新增保障性租賃住房[7-8]。可見，我國(guó)正處在房屋租賃市場(chǎng)的黃金時(shí)代，房地產(chǎn)企業(yè)可以加大對(duì)租賃市場(chǎng)的投資。

五、結(jié)語(yǔ)

房地產(chǎn)企業(yè)作為資本密集型行業(yè)企業(yè)，融資增速設(shè)置上限無(wú)疑會(huì)影響其發(fā)展。本文在介紹“三條紅線”的基礎(chǔ)上，分析了其對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的影響。然后具體分析了A房地產(chǎn)企業(yè)的踩線情況。為實(shí)現(xiàn)達(dá)標(biāo)轉(zhuǎn)綠，A 房地產(chǎn)企業(yè)采取了多項(xiàng)措施：減少投資活動(dòng)，加快處置子公司以獲取現(xiàn)金流；降低新增借款份額，加快債務(wù)償還速度；減少股東現(xiàn)金分紅，增加內(nèi)部現(xiàn)金流；大股東股權(quán)質(zhì)押輸血等。在“三條紅線”背景下，房地產(chǎn)企業(yè)要改變以往“舉債拿地”的觀念，實(shí)現(xiàn)融資方式多樣化，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，降低資本成本。同時(shí)，要積極優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局，瞄準(zhǔn)核心區(qū)域，開拓新興市場(chǎng)，如養(yǎng)老市場(chǎng)、租賃市場(chǎng)等。