岳樹(shù)民，薄彥婷

（中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院，北京 100087）

一、引 言

在新冠肺炎疫情的沖擊下，當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜嚴(yán)峻，貿(mào)易爭(zhēng)端、地緣政治危機(jī)以及滯脹危機(jī)等不確定性成為影響世界經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。在我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)處于市場(chǎng)波動(dòng)加劇的大環(huán)境下，利率、匯率等金融要素的不確定性與基本生產(chǎn)要素價(jià)格波動(dòng)一并成為影響企業(yè)成本利潤(rùn)的關(guān)鍵因素。越來(lái)越多的企業(yè)將可高效管理市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生品納入風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的工具選擇。

目前學(xué)界對(duì)于企業(yè)使用金融衍生品動(dòng)機(jī)描述的代表性觀點(diǎn)為：降低財(cái)務(wù)困境成本、避免投資不足、降低融資成本、降低稅負(fù)等，持有這些觀點(diǎn)的學(xué)者們都認(rèn)為使用金融衍生產(chǎn)品可以通過(guò)增加公司預(yù)期現(xiàn)金流來(lái)增加公司價(jià)值。［1-4］梳理有關(guān)金融衍生品使用與稅負(fù)關(guān)系的文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)外學(xué)者主要聚焦于對(duì)歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的研究，對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的研究相對(duì)匱乏。國(guó)內(nèi)與金融衍生品使用相關(guān)的研究主要集中于對(duì)公司價(jià)值和公司風(fēng)險(xiǎn)的影響，而對(duì)企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)的影響鮮有研究。

金融衍生工具也叫金融衍生品或金融衍生證券（Derivative Security），目前學(xué)界尚無(wú)統(tǒng)一的定義，但一般認(rèn)為其是金融自由化和金融創(chuàng)新的產(chǎn)物。金融衍生工具產(chǎn)生于20世紀(jì)70年代的美國(guó)，我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)起步較晚。1992年6月我國(guó)第一個(gè)金融衍生工具——外匯期貨在上海外匯調(diào)劑中心試點(diǎn)推出，但由于我國(guó)實(shí)行匯率雙軌制，外匯期貨價(jià)格不能反映對(duì)匯率變動(dòng)的預(yù)期，市場(chǎng)交易冷淡。2022年4月20日，第十三屆全國(guó)人大常委會(huì)第三十四次會(huì)議表決通過(guò)了《中華人民共和國(guó)期貨和衍生品法》。①《中華人民共和國(guó)期貨和衍生品法》將期貨合約定義為在期貨交易場(chǎng)所統(tǒng)一制定、約定在將來(lái)某一特定時(shí)間和地點(diǎn)交割一定數(shù)量標(biāo)的的標(biāo)準(zhǔn)化合約；將衍生品交易定義為除期貨交易外，以互換合約、遠(yuǎn)期合約和非標(biāo)準(zhǔn)化期權(quán)合約及其組合為交易標(biāo)的的交易活動(dòng)。該法填補(bǔ)了我國(guó)期貨市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)的法治建設(shè)空白，使相關(guān)交易有法可依、有章可循。從有關(guān)金融衍生品的定義中可以發(fā)現(xiàn)一些共性，金融衍生品是基于其他標(biāo)的的關(guān)系推導(dǎo)出其價(jià)值的合約或證券，標(biāo)的往往是基礎(chǔ)性金融工具，如貨幣、股票和債券等，許多公司使用衍生工具來(lái)管理利率、匯率和商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。［5］

稅收是企業(yè)不可避免的“經(jīng)營(yíng)成本”，直接影響企業(yè)的盈利能力和股東價(jià)值，降低企業(yè)稅負(fù)始終是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的重要措施之一。金融衍生品使用與企業(yè)稅負(fù)的關(guān)系存在不確定性，已有的研究認(rèn)為金融衍生品可以通過(guò)兩種方式幫助企業(yè)降低稅負(fù)：一是有效的風(fēng)險(xiǎn)管理，二是利用稅制模糊性和監(jiān)管體制的不足。［1，6］Smith等提出稅收凸性假說(shuō)，即當(dāng)企業(yè)層面的稅收函數(shù)為凸函數(shù)時(shí)，衍生品的套期保值可以通過(guò)降低應(yīng)稅收入的波動(dòng)性來(lái)降低稅負(fù)。［1］對(duì)于凸稅收函數(shù)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，有效的邊際稅率是稅前收入的增函數(shù)，因而收入的波動(dòng)性越高，公司預(yù)期將要繳納的稅款也就越多。鑒于衍生金融工具可以減少應(yīng)稅收入波動(dòng)，從而降低稅負(fù)，公司管理層會(huì)更積極地使用金融衍生工具來(lái)有效管理風(fēng)險(xiǎn)，以期節(jié)約預(yù)期稅費(fèi)支出。Nance等于1993年對(duì)這一理論進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，使用金融衍生品套期保值的企業(yè)，確實(shí)有著較低的預(yù)期稅收負(fù)擔(dān)，并且稅收函數(shù)的形狀越凸，預(yù)期稅收的降低程度就越高，企業(yè)也就越有可能進(jìn)行衍生品套期保值。［7］此外，使用金融衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理可以平滑企業(yè)收入，提升企業(yè)借款能力，進(jìn)而增加其潛在的可減免稅款支出，從而帶來(lái)降低稅負(fù)的效果，即金融衍生品可以帶來(lái)稅盾效應(yīng)。然而，與美國(guó)企業(yè)所得稅實(shí)行累進(jìn)稅率不同，我國(guó)企業(yè)所得稅實(shí)行比例稅率，企業(yè)稅收函數(shù)的凹凸性尚無(wú)定論。因此，我國(guó)企業(yè)使用金融衍生品對(duì)實(shí)際稅率影響的作用方向存在不確定性。

稅費(fèi)顯然會(huì)增加交易成本，理性的納稅主體會(huì)將納稅額最小化，并將稅收因素納入衍生金融交易的考量中。［8］但是，部分學(xué)者認(rèn)為使用金融衍生品的企業(yè)也不一定會(huì)起到降低稅負(fù)的效果。一方面，更多金融衍生品的使用可以幫助企業(yè)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)敞口，使得其信貸供給端充足。企業(yè)可以保持更高的杠桿率和更長(zhǎng)的借款期限，不必為了節(jié)約資金而進(jìn)行避稅。［9］另一方面，過(guò)度使用金融衍生品進(jìn)行激進(jìn)的稅收籌劃會(huì)帶來(lái)更多的額外風(fēng)險(xiǎn)，避稅成本可能大于節(jié)稅收益，因此企業(yè)應(yīng)盡量避免此類(lèi)稅收籌劃策略。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)選取

我國(guó)現(xiàn)行《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》規(guī)定上市公司在財(cái)務(wù)報(bào)表中應(yīng)當(dāng)對(duì)其所使用的金融工具進(jìn)行披露，這使得我們獲取的有關(guān)金融衍生工具的數(shù)據(jù)更加準(zhǔn)確可靠。相比于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體完善的資本市場(chǎng)制度和較高的金融市場(chǎng)化水平，新興發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的外部環(huán)境具有獨(dú)特性。

為了檢驗(yàn)金融衍生品的使用與企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)的關(guān)系，本文以我國(guó)航空運(yùn)輸業(yè)A股上市公司2007～2021年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為研究樣本。由于國(guó)際原油價(jià)格波動(dòng)和匯率波動(dòng)影響航空企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本，世界上多數(shù)航空公司使用金融衍生品進(jìn)行套期保值以便鎖定經(jīng)營(yíng)成本，因此為保證實(shí)證研究結(jié)果的可靠性，本文對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了以下預(yù)處理：剔除ST企業(yè)和數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的企業(yè)；對(duì)連續(xù)變量觀測(cè)值兩端進(jìn)行1%的縮尾處理以排除異常值并對(duì)數(shù)據(jù)作季節(jié)性調(diào)整；剔除企業(yè)有效稅率小于0和大于1的樣本。最終得到15年間12家企業(yè)513個(gè)季度的觀測(cè)值，上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和RESSET高頻數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量描述

1.被解釋變量：企業(yè)所得稅有效稅率

本文使用企業(yè)所得稅有效稅率（ETR）來(lái)衡量企業(yè)稅負(fù)。我國(guó)企業(yè)所得稅基本名義稅率為25%，當(dāng)所得稅有效稅率低于25%時(shí)，企業(yè)可能享有稅收優(yōu)惠等降低稅負(fù)的途徑。本文采用兩種指標(biāo)（ETR1、ETR2）表示所得稅有效稅率，如式（1）、（2）所示。

2.核心解釋變量：金融衍生工具的使用情況

在已有的文獻(xiàn)中，常用三種方式來(lái)衡量金融衍生工具的使用情況，包括虛擬變量法、對(duì)沖比例法和德?tīng)査壤ā＂賹?duì)沖比例用衍生品名義凈值與資產(chǎn)總值之比表示。德?tīng)査壤ǎ―elta percentage）定義為企業(yè)持有的風(fēng)險(xiǎn)管理資產(chǎn)組合的德?tīng)査蹬c該組合預(yù)期收益率之比，需知道投資組合的價(jià)值水平和具體的衍生品種類(lèi)才可得出。由于我國(guó)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告中未披露衍生品使用的詳細(xì)信息，具體產(chǎn)品種類(lèi)、公允價(jià)值或名義價(jià)值以及交易損益均未明確列示，因此對(duì)沖比例法和德?tīng)査壤ㄔ谖覈?guó)的使用可行性不高。本文用虛擬變量der來(lái)衡量企業(yè)是否使用金融衍生品。der=1表示企業(yè)使用了金融衍生品。除了在定性層面考量是否使用金融衍生品對(duì)企業(yè)稅負(fù)的影響，本文進(jìn)一步探究了衍生品使用額度具體如何影響企業(yè)稅負(fù)。參考已有文獻(xiàn)，本文使用金融衍生工具的總名義價(jià)值與企業(yè)總資產(chǎn)價(jià)值的對(duì)數(shù)之比衡量企業(yè)的衍生金融工具使用頭寸，即用DERATE表示金融衍生品的使用率，DERATE的數(shù)值越大，說(shuō)明企業(yè)更廣泛地使用金融衍生品。［13-14］

3.控制變量

由于企業(yè)層面財(cái)務(wù)運(yùn)營(yíng)特征的差異化，使用金融衍生品帶來(lái)的效益很可能不同。本文參考斯文、Armstrong等的研究使用如下控制變量：公司規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)收益率（ROE）、資產(chǎn)負(fù)債率（DTA）、資本密集度（PPE）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（GROWTH）、股息收益率（DYR）、現(xiàn)金比率（CASH）和股權(quán)集中度（FH）。［12-13］一般而言，公司規(guī)模的大小會(huì)影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益，進(jìn)而對(duì)企業(yè)稅負(fù)產(chǎn)生影響，參考以往文獻(xiàn)使用企業(yè)總資產(chǎn)對(duì)數(shù)值來(lái)表示公司規(guī)模。資產(chǎn)收益率表示企業(yè)的盈利能力，盈利能力對(duì)企業(yè)實(shí)際稅負(fù)的影響較大，盈利能力越強(qiáng)會(huì)產(chǎn)生越多的應(yīng)納稅收入。股息收益率反映公司的股利政策，股息收益率高說(shuō)明企業(yè)盈利能力較強(qiáng)。資產(chǎn)負(fù)債率作為企業(yè)財(cái)務(wù)困境的代理變量和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平的代理變量，當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較高時(shí)，償債能力較弱，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)水平就越高，即增加了陷入財(cái)務(wù)困境的概率，就越有可能使用衍生品來(lái)降低公司風(fēng)險(xiǎn)。［1］而且資產(chǎn)負(fù)債率也可以反映企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)融資水平，資產(chǎn)負(fù)債率高的企業(yè)可以產(chǎn)生更多的債務(wù)支出，而負(fù)債利息可以稅前扣除，因而也是影響企業(yè)稅負(fù)的因素之一。企業(yè)的現(xiàn)金比率既可以反映企業(yè)的流動(dòng)性水平也可以反映企業(yè)的償債能力，現(xiàn)金比率越高的企業(yè)往往擁有越強(qiáng)的償債能力。資本密集度可以表示與固定資產(chǎn)加速折舊相關(guān)的稅收優(yōu)惠政策對(duì)企業(yè)稅負(fù)的影響。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率越高說(shuō)明企業(yè)的成長(zhǎng)前景廣闊，業(yè)務(wù)擴(kuò)張能力強(qiáng)，越具有較強(qiáng)的成長(zhǎng)性，也有更多的機(jī)會(huì)獲得外部投資。由于委托代理問(wèn)題的存在，股東的目標(biāo)和企業(yè)高管的目標(biāo)并不完全一致，企業(yè)高管會(huì)使用衍生品來(lái)提升自身價(jià)值，提高的代理成本有可能給股東帶來(lái)利益的損失。

詳細(xì)的變量定義如表1所示。

表1 變量定義表

（三）變量的描述性統(tǒng)計(jì)

從表2中可以看出，在全樣本中ETR1和ETR2的平均值分別為21.73%和22.25%，低于企業(yè)所得稅名義稅率25%。2007～2021年，我國(guó)航空運(yùn)輸業(yè)上市公司中有3%的觀測(cè)值使用了金融衍生品。在觀測(cè)樣本期內(nèi)，有33.3%的航空企業(yè)使用了金融衍生品。從表3中可以發(fā)現(xiàn)，與未使用金融衍生品的企業(yè)相比，已使用衍生品的企業(yè)有效稅率的均值和最大值相對(duì)較低，但企業(yè)有效稅率的最小值相對(duì)較高。此外，樣本企業(yè)在償債能力、風(fēng)險(xiǎn)水平、經(jīng)營(yíng)能力、盈利能力等方面均有一定差異，體現(xiàn)出實(shí)證樣本具有廣泛性和代表性。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)表

表3 描述性統(tǒng)計(jì)表（按是否使用衍生品分類(lèi)）

（四）模型設(shè)計(jì)

首先，本文采用（3）式的多元面板回歸模型，主要關(guān)注系數(shù)。如果顯著為負(fù)數(shù)，則說(shuō)明使用金融衍生品的企業(yè)比未使用的企業(yè)所得稅負(fù)擔(dān)低，反之亦然。其次，由于企業(yè)是否使用金融衍生品不是隨機(jī)的，可能存在選擇性偏差，本文使用Heckman兩步法來(lái)控制影響金融衍生品使用決定與企業(yè)稅收籌劃關(guān)系的混雜變量，如不可觀測(cè)的經(jīng)濟(jì)政策、企業(yè)戰(zhàn)略和公司復(fù)雜程度。第一階段使用Probit模型來(lái)預(yù)測(cè)企業(yè)使用金融衍生品的可能性，構(gòu)建金融衍生品的選擇模型如（4）式所示。參照Hong、Beaver等的研究，本文在第一階段回歸中控制了與選擇使用金融衍生品的決定有關(guān)的變量，并且控制了個(gè)體固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)的影響。［14-15］此外，還在第一階段回歸模型中加入排他性約束變量（exclusion restrictions）系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因子（BETA）。①數(shù)據(jù)來(lái)源：RESSET高頻數(shù)據(jù)庫(kù)，經(jīng)總市值加權(quán)的持有期收益得出。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因子作為排他性約束變量是合理的，原因有二：第一，金融衍生品通過(guò)平倉(cāng)或凈額結(jié)算等方式可以削減系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，金融衍生品使用與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大小有很強(qiáng)的相關(guān)性。［2］第二，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)有效稅負(fù)沒(méi)有直接影響。①將系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因子（BETA）加入基準(zhǔn)回歸模型（7）式中，發(fā)現(xiàn)回歸系數(shù)不顯著，這說(shuō)明企業(yè)實(shí)際稅負(fù)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)無(wú)直接關(guān)系。限于篇幅，本文未報(bào)告該回歸結(jié)果。Heckman第二階段使用從（4）式中獲得的估計(jì)系數(shù)構(gòu)造逆米爾斯比率（IMR），觀察在第二階段方程中，逆米爾斯比率這個(gè)自變量的顯著性。②逆米爾斯比率（IMR）是一個(gè)偏差調(diào)整項(xiàng)，可以控制企業(yè)金融衍生品使用決定的可觀測(cè)以及不可觀測(cè)的影響因素。如果該變量不顯著，則說(shuō)明最初的回歸方程并不具有樣本選擇偏差，可以根據(jù)原來(lái)的系數(shù)做出統(tǒng)計(jì)推斷；但如果逆米爾斯比率顯著，則說(shuō)明樣本選擇存在偏差，應(yīng)當(dāng)根據(jù)第二階段方程的回歸系數(shù)來(lái)做出統(tǒng)計(jì)推斷。

三、實(shí)證研究

（一）實(shí)證結(jié)果及其分析

表4中（1）列和（2）列報(bào)告了金融衍生品使用與否對(duì)企業(yè)稅負(fù)影響的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。以ETR1和ETR2為被解釋變量，可以發(fā)現(xiàn)der系數(shù)顯著為正。使用金融衍生品的企業(yè)會(huì)比未使用的企業(yè)實(shí)際所得稅稅負(fù)上升，上升幅度分別為3.7%和5.1%，分別在5%和1%的顯著性水平下顯著。表4中（3）和（4）列報(bào)告了金融衍生品使用率與企業(yè)稅負(fù)關(guān)系的實(shí)證結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，金融衍生品使用率的系數(shù)顯著為正，這說(shuō)明企業(yè)增加金融衍生品頭寸的操作會(huì)帶來(lái)稅負(fù)上升的效果，具體而言，企業(yè)每提高1%的衍生品頭寸就會(huì)帶來(lái)約6%的稅負(fù)上升。在控制變量中，資產(chǎn)負(fù)債率與有效稅率呈顯著正相關(guān)。這可能是由于資產(chǎn)負(fù)債率高的企業(yè)，償債能力偏弱，借款成本較高導(dǎo)致的?？梢?jiàn)，使用金融衍生品會(huì)使我國(guó)航空企業(yè)的稅負(fù)增加，而且隨著金融衍生品使用率的提高，企業(yè)稅負(fù)也隨之提高。

表4 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表5報(bào)告了Heckman兩階段回歸結(jié)果。以是否使用金融衍生品為被解釋變量，Heckman第一階段的回歸結(jié)果見(jiàn)表5第（1）列，可以估計(jì)得出逆米爾斯比率，將其作為第二階段模型回歸的變量以控制自選擇問(wèn)題。在第二階段的模型中，以稅負(fù)水平為被解釋變量，可以發(fā)現(xiàn)逆米爾斯比率系數(shù)不顯著，這說(shuō)明樣本不存在選擇性偏差問(wèn)題，可以基準(zhǔn)回歸檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

表5 Heckman兩階段回歸結(jié)果

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

模型的穩(wěn)健性檢驗(yàn)包括以下幾個(gè)方面：

1.調(diào)整基準(zhǔn)模型中的控制變量

將原控制變量中的現(xiàn)金比率、資產(chǎn)收益率、資本密集度分別替換為流動(dòng)比率、投資收益率和固定資產(chǎn)比率，發(fā)現(xiàn)原有結(jié)論沒(méi)有發(fā)生根本性變化。

2.傾向匹配PSM檢驗(yàn)

雖然Heckman兩階段模型可以解決自選擇問(wèn)題，但使用傾向得分匹配法可識(shí)別控制組中未采用金融衍生品的企業(yè)特征，這一非參數(shù)方法通過(guò)將控制組與相似的處理組匹配可以促進(jìn)因果推斷的進(jìn)程。用（5）式進(jìn)行l(wèi)ogit模型回歸估計(jì)企業(yè)使用金融衍生品的傾向。通過(guò)比較不同模型的極大似然值，選擇能夠?qū)崿F(xiàn)最佳擬合效果的協(xié)變量的一階和二階形式。匹配后的ATT差值分別為0.0319、0.0243，且均通過(guò)了t檢驗(yàn)。

為了保證匹配后的兩組研究對(duì)象在各個(gè)維度上可以保持一致，本文對(duì)兩組樣本進(jìn)行了平衡假設(shè)檢驗(yàn)。表6展示了平衡性檢驗(yàn)結(jié)果，在樣本匹配后，解釋變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差從57%下降到0.1%；偽R2從匹配前的0.55下降到0.16；LR統(tǒng)計(jì)量由匹配前的64.61下降到5.82。根據(jù)上述平衡性檢驗(yàn)結(jié)果可知，使用傾向得分匹配法有效減小了對(duì)照組和處理組之間解釋變量分布的差異，消除了樣本自選擇導(dǎo)致的估計(jì)誤差。使用匹配好的樣本進(jìn)行回歸，以ETR1、ETR2為被解釋變量，所得der估計(jì)系數(shù)依次為2.4%和1.6%，分別在1%和5%顯著性水平下顯著，與原回歸結(jié)論相近，說(shuō)明基準(zhǔn)回歸的結(jié)果具有穩(wěn)健性。

表6 傾向得分匹配前后解釋變量平衡性檢驗(yàn)結(jié)果

（三）機(jī)制分析

通過(guò)查閱財(cái)務(wù)報(bào)表可以發(fā)現(xiàn)，航空企業(yè)使用金融衍生品主要為外匯遠(yuǎn)期、利率互換和航油遠(yuǎn)期等。在基準(zhǔn)回歸模型中，金融衍生品的回歸系數(shù)顯著為正，這說(shuō)明使用金融衍生品提高了航空企業(yè)稅負(fù)。本文對(duì)此進(jìn)行以下機(jī)制分析：

首先，考慮使用金融衍生品是否給航空企業(yè)帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)管理的效果。1985年Smith和Stulz提出金融衍生品的重要特質(zhì)就是可以用來(lái)減少金融風(fēng)險(xiǎn)，收入波動(dòng)性可表征企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理水平，該指標(biāo)減小說(shuō)明企業(yè)進(jìn)行了有效的風(fēng)險(xiǎn)管理。［1］本文使用近250個(gè)交易日的對(duì)數(shù)收益率估計(jì)出的收益波動(dòng)率Volatility作為風(fēng)險(xiǎn)水平的代理變量，該變量變小則說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)得到了有效的管理。使用收益波動(dòng)率以及其一期滯后項(xiàng)L_V對(duì)der進(jìn)行回歸，如表7中的（1）和（2）列所示得到的估計(jì)系數(shù)分別為-9.5%和-7.78%，且均在5%的顯著性水平下顯著。①將der替換為DERATE進(jìn)行回歸分析所得的估計(jì)系數(shù)同樣顯著為正，將Volatility替換為3年期滾動(dòng)的季度收益率波動(dòng)率為被解釋變量進(jìn)行回歸分析所得的估計(jì)系數(shù)也顯著為正，這說(shuō)明航空運(yùn)輸業(yè)企業(yè)使用金融衍生品有效降低了航企的風(fēng)險(xiǎn)水平。限于篇幅，此處未報(bào)告該回歸結(jié)果。這說(shuō)明隨著金融衍生品的使用，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平得到顯著降低，即金融衍生品充分發(fā)揮了風(fēng)險(xiǎn)管理的積極效果。我國(guó)航空企業(yè)使用金融衍生品是出于套期保值的目的而非是進(jìn)行投機(jī)交易，使用金融衍生品使其經(jīng)營(yíng)更加穩(wěn)健。

表7 衍生品使用與波動(dòng)率的回歸結(jié)果

其次，企業(yè)收入波動(dòng)率減小可以提升企業(yè)的借債能力，并且在一定程度上可以增加企業(yè)使用債務(wù)融資的機(jī)會(huì)。通過(guò)增加可抵扣利息形成的債務(wù)稅盾效應(yīng)可以減少稅費(fèi)支出。為檢驗(yàn)航空運(yùn)輸企業(yè)使用衍生品和稅盾效應(yīng)的關(guān)系，以應(yīng)付利息與實(shí)際所得稅率的乘積來(lái)表示債務(wù)稅盾（shield）。［16］將債務(wù)稅盾及其滯后一期項(xiàng)分別作為被解釋變量與衍生品使用的虛擬變量（der）進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)回歸結(jié)果不顯著。②限于篇幅，未報(bào)告調(diào)整控制變量后的穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果和不顯著的回歸結(jié)果。這說(shuō)明企業(yè)衍生品的使用與企業(yè)債務(wù)稅盾效應(yīng)在計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)上無(wú)顯著關(guān)系，即使用金融衍生品的航空企業(yè)并未提升其債務(wù)融資水平。這可能是由于使用金融衍生品后航空企業(yè)的各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)得到較好的對(duì)沖，現(xiàn)金流更加平滑，經(jīng)營(yíng)更加穩(wěn)健，信貸端更加充足，使得企業(yè)對(duì)外部債務(wù)融資的依賴(lài)性降低。

最后，考察企業(yè)使用金融衍生品可能帶來(lái)的直接經(jīng)濟(jì)效果。匯率波動(dòng)會(huì)直接影響到企業(yè)的原材料價(jià)格、現(xiàn)金流情況及投資者預(yù)期等，我國(guó)航空企業(yè)在采購(gòu)、銷(xiāo)售和融資的過(guò)程中用外幣結(jié)算，恰當(dāng)?shù)厥褂媒鹑谘苌房蓭椭髽I(yè)對(duì)沖匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。［17］2008年以前，我國(guó)稅法遵循收入實(shí)現(xiàn)原則來(lái)確認(rèn)應(yīng)稅所得額。2008年以后，當(dāng)企業(yè)存在匯兌收益時(shí)，無(wú)論該匯兌收益實(shí)現(xiàn)與否，都需要預(yù)繳企業(yè)所得稅；當(dāng)企業(yè)存在匯兌損失時(shí)，無(wú)論該匯兌損失實(shí)現(xiàn)與否，都準(zhǔn)予稅前扣除。本文使用經(jīng)調(diào)整后的匯兌損益（EX）作為代理變量，初步考察衍生品使用與匯兌損益的關(guān)系。從表8中的（1）列和（2）列可以發(fā)現(xiàn)衍生品變量系數(shù)均顯著為正，且分別在5%和10%的水平下顯著，這說(shuō)明使用衍生品的航空企業(yè)可以起到放大匯兌損益的效果，而且匯兌損益隨著金融衍生品使用率的增加而增加。使用衍生品的航空企業(yè)的匯兌損益項(xiàng)均大于0，且均值大于未使用的航空企業(yè)（見(jiàn)表9）。匯兌損益與企業(yè)所得稅之間呈顯著正相關(guān)，即匯兌收益會(huì)增加企業(yè)稅負(fù)。［18］此外，可以看出金融衍生品（der）與匯兌損益（EX）的回歸系數(shù)的數(shù)量級(jí)都遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于表4基準(zhǔn)回歸中der的系數(shù)。這說(shuō)明相對(duì)于金融衍生品使用帶來(lái)的企業(yè)稅負(fù)小幅上升，由使用金融衍生品獲得的收益是相對(duì)可觀的。航空企業(yè)合理使用金融衍生品可以有效降低金融市場(chǎng)頻繁波動(dòng)對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)的影響，有利于穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)并增加投資收益，這也是越來(lái)越多的航空企業(yè)選擇使用金融衍生品的原因。

表8 匯兌損益與金融衍生品使用的回歸結(jié)果

表9 匯兌損益的描述性統(tǒng)計(jì)

通過(guò)以上分析本文發(fā)現(xiàn)，航空運(yùn)輸企業(yè)使用金融衍生品起到了有效管理風(fēng)險(xiǎn)的作用。使用金融衍生品的航空企業(yè)是出于套期保值目的而不是用于投機(jī)，由此也獲得了可觀的投資收益并實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)。與此同時(shí)，金融衍生品的使用并未提升企業(yè)的債務(wù)融資水平，債務(wù)稅盾降稅負(fù)的效應(yīng)并未發(fā)揮。金融衍生品使用帶來(lái)的正向的投資收益應(yīng)該是航空企業(yè)稅負(fù)增加的主要原因，而債務(wù)稅盾效應(yīng)尚未發(fā)揮也可以為企業(yè)稅負(fù)增加提供解釋。

四、結(jié)論與建議

近年來(lái)，受新冠疫情和地緣政治等因素的影響，越來(lái)越多的企業(yè)認(rèn)識(shí)到金融衍生工具對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的重要性。本文為我國(guó)企業(yè)使用金融衍生品的稅收效應(yīng)研究提供了較新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，采用面板數(shù)據(jù)模型對(duì)航空運(yùn)輸企業(yè)使用金融衍生品的稅收效應(yīng)進(jìn)行了經(jīng)驗(yàn)估計(jì)，再通過(guò)選擇性偏差校準(zhǔn)、傾向得分匹配法等穩(wěn)健性檢驗(yàn)手段保障了本文實(shí)證結(jié)果的有效性。研究發(fā)現(xiàn)，使用金融衍生品顯著增加了航空企業(yè)稅負(fù)。主要原因有兩個(gè)：一方面，企業(yè)使用金融衍生品帶來(lái)了可觀的投資收益，使得企業(yè)應(yīng)稅所得額增加，加重了企業(yè)稅負(fù)；另一方面，金融衍生品的使用雖然起到了風(fēng)險(xiǎn)管理的作用，但是企業(yè)并未提高外部融資比例，債務(wù)稅盾效應(yīng)并未發(fā)揮，這使得企業(yè)降低稅負(fù)的渠道被阻斷。此外，我國(guó)企業(yè)所得稅實(shí)行比例稅制，即使存在各項(xiàng)稅收優(yōu)惠和稅收減免政策，我國(guó)企業(yè)所得稅的凹凸性仍不明確。相比于西方經(jīng)濟(jì)體，我國(guó)航空企業(yè)在使用金融衍生品進(jìn)行有效風(fēng)險(xiǎn)管理后仍然出現(xiàn)稅負(fù)增加的情況，可能是由于我國(guó)企業(yè)所得稅非凸性所致。這也說(shuō)明我國(guó)航空企業(yè)在使用金融衍生品時(shí)沒(méi)有刻意追求稅收籌劃效果，而是圍繞金融衍生品的本質(zhì)屬性進(jìn)行使用，這是值得肯定和鼓勵(lì)的。金融衍生品市場(chǎng)設(shè)立的最初動(dòng)機(jī)就是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)航空企業(yè)主要是出于套期保值的目的使用金融衍生工具，這有助于我國(guó)航企有效管理風(fēng)險(xiǎn)和提升經(jīng)營(yíng)質(zhì)量，同時(shí)體現(xiàn)了金融衍生品促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正確作用。

與部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體企業(yè)使用金融衍生品來(lái)避稅的情況不同，我國(guó)航空企業(yè)在使用金融衍生品后出現(xiàn)企業(yè)實(shí)際所得稅負(fù)增加的結(jié)果，這也與不同國(guó)家金融衍生品市場(chǎng)和企業(yè)所得稅制存在差異有關(guān)。歐美金融衍生品市場(chǎng)的衍生品種類(lèi)豐富，企業(yè)可以靈活運(yùn)用，并進(jìn)行組合操作。美國(guó)稅法根據(jù)衍生品種類(lèi)、交易場(chǎng)所和交易目的等特征實(shí)行分類(lèi)征收的辦法，使得投資者有可能通過(guò)變更不同的交易方式和交易策略來(lái)實(shí)現(xiàn)稅負(fù)最小化的目標(biāo)。然而，目前我國(guó)金融衍生品種類(lèi)較少，稅法對(duì)金融衍生品的發(fā)行、持有、轉(zhuǎn)讓等環(huán)節(jié)均未作出特殊的規(guī)定?！镀谪浐脱苌贩ā烦浞挚隙似谪浐脱苌吩诜婪痘饨鹑陲L(fēng)險(xiǎn)和維護(hù)經(jīng)濟(jì)安全中發(fā)揮的重要作用，對(duì)于從事套期保值等風(fēng)險(xiǎn)管理活動(dòng)，明確投資者享有持倉(cāng)限額豁免的待遇。目前，我國(guó)稅法體系建構(gòu)仍是以傳統(tǒng)權(quán)益和債權(quán)的二元分類(lèi)為基礎(chǔ)，已基本形成了以金融產(chǎn)品為核心的分散性稅收架構(gòu)。但是，隨著金融創(chuàng)新與時(shí)俱進(jìn)，期權(quán)、互換和金融期貨等金融衍生品已不可簡(jiǎn)單歸結(jié)為權(quán)益性投資或債權(quán)性投資，這使得既有的金融衍生品稅收規(guī)定難以完全覆蓋廣泛的創(chuàng)新性金融產(chǎn)品。我國(guó)金融衍生品相關(guān)的課稅辦法仍散見(jiàn)于各“暫行辦法、通知、規(guī)定和復(fù)函”之中，未見(jiàn)明確的政策導(dǎo)向，稅收政策的層級(jí)依然較低，在實(shí)踐中極易引起課稅分歧。

我國(guó)應(yīng)逐步完善金融衍生品稅收政策，使金融衍生品切實(shí)發(fā)揮出促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展的積極作用?？傮w而言，稅收政策應(yīng)體現(xiàn)鼓勵(lì)投資和抑制投機(jī)的宏觀調(diào)控意圖，應(yīng)在輕稅的基礎(chǔ)上針對(duì)不同的交易動(dòng)機(jī)采用差別稅率。應(yīng)以風(fēng)險(xiǎn)為導(dǎo)向進(jìn)行金融稅制設(shè)計(jì)，既要保證稅收穩(wěn)定，又要有效抑制投機(jī)行為。［19］中國(guó)金融期貨交易所為滿(mǎn)足投資者投機(jī)、套利和套保等不同交易目的設(shè)置了不同的交易編碼，套保機(jī)構(gòu)需定期對(duì)向中金所提交的現(xiàn)貨持倉(cāng)額進(jìn)行檢查，這保障了交易動(dòng)機(jī)的真實(shí)性和準(zhǔn)確性。稅務(wù)機(jī)關(guān)可與中國(guó)金融期貨交易所建立信息交流共享機(jī)制，以便獲得投資者的交易目的信息進(jìn)行差別征稅。為引導(dǎo)價(jià)值投資，應(yīng)對(duì)金融產(chǎn)品收益根據(jù)持有期限的長(zhǎng)短區(qū)別課稅，對(duì)短期資本利得實(shí)行較高稅率。鑒于我國(guó)目前的稅收體制和稅收征管水平，不宜針對(duì)金融衍生工具單獨(dú)設(shè)置“資本利得稅”，可在目前所得稅法的基礎(chǔ)上對(duì)稅目進(jìn)行精細(xì)化調(diào)整。如將“轉(zhuǎn)讓財(cái)產(chǎn)收入”細(xì)分為“實(shí)物資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓收入和金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓收入”等，進(jìn)一步將“金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓收入”分為“股票利得、金融期貨利得、期權(quán)利得”等，以達(dá)到明確征稅對(duì)象與稅目的目的。對(duì)使用金融衍生品進(jìn)行套期保值的企業(yè)提供財(cái)稅政策的支持，堅(jiān)決禁止金融衍生品的投機(jī)交易。可借鑒西方經(jīng)濟(jì)體金融衍生品避稅案例中的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，在設(shè)計(jì)金融衍生品稅收政策時(shí)去弊存利、為我所用，在發(fā)展我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)的同時(shí)保障稅收收入和金融安全。我國(guó)稅務(wù)部門(mén)可借助大數(shù)據(jù)平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)金融衍生品稅收征管信息共享，推動(dòng)稅收征管信息化。通過(guò)提高稅收征管效率，緩解稅收征管中的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，判斷出交易動(dòng)機(jī)是出于風(fēng)險(xiǎn)管理的套期保值還是投機(jī)，可有效防止稅源流失，保障稅收收入。