劉文革，林丹丹

（遼寧大學(xué)國(guó)際經(jīng)濟(jì)政治學(xué)院，遼寧 沈陽 110136）

一、引 言

人民幣匯率的動(dòng)態(tài)研究一直是重要的國(guó)際金融問題，匯率的相對(duì)穩(wěn)定為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了很好的外部環(huán)境，但隨著全球金融經(jīng)濟(jì)周期性的動(dòng)蕩，人民幣匯率波動(dòng)的頻率增強(qiáng)、波動(dòng)幅度越來越大。隨著我國(guó)改革開放程度的不斷加深，在貿(mào)易結(jié)算等業(yè)務(wù)中人民幣的可兌換、自由使用等業(yè)務(wù)快速發(fā)展，然而，美元仍是我國(guó)貿(mào)易結(jié)算和外匯儲(chǔ)備中最主要的貨幣。2007年次貸危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)迅速降低國(guó)內(nèi)利率，并實(shí)施量化寬松貨幣政策，使得美元市場(chǎng)流動(dòng)性不斷增強(qiáng)，美元貶值，自此，人民幣匯率波動(dòng)增強(qiáng)，推動(dòng)了匯率波動(dòng)彈性的調(diào)整速度。美國(guó)聯(lián)邦基金利率自2007年8月5.02的水平，開始連續(xù)下降，至2008年12月已下降至最低點(diǎn)0.16，在此期間，人民幣匯率中間價(jià)由7.56下降至6.82。美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)實(shí)施了三輪量化寬松貨幣政策，自2008年9月至2014年12月，人民幣匯率不斷下降，在2014年初，達(dá)到最低水平6.05。2015年開始，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息階段，相應(yīng)地，人民幣匯率從2015年1月的6.13開始貶值，2015年8月份開始加速貶值，至2019年6月達(dá)到6.87的水平。2020年初，新冠肺炎疫情開始在全球蔓延，美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退期，美聯(lián)儲(chǔ)再次對(duì)貨幣政策進(jìn)行調(diào)整，大幅度降低聯(lián)邦基金利率，實(shí)施無限量的量化寬松貨幣政策，我國(guó)在應(yīng)對(duì)美國(guó)這一重大貨幣政策沖擊的同時(shí)，人民幣兌美元匯率開始升值。從2020年4月的7.07跌至2020年12月的6.54。那么，在人民幣匯率形成機(jī)制變遷的背景下，面對(duì)美國(guó)貨幣政策的調(diào)整，判斷美國(guó)貨幣政策沖擊對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的影響很有必要，既能夠采取相應(yīng)有效的反向操作以便獲得相對(duì)穩(wěn)定的匯率，也可以對(duì)人民幣“匯改”的繼續(xù)推進(jìn)提供相應(yīng)的理論依據(jù)和經(jīng)驗(yàn)支撐。

國(guó)內(nèi)外關(guān)于匯率波動(dòng)的研究主要集中在以下幾個(gè)方面：首先，從宏觀基本因素來分析，凱恩斯早在20世紀(jì)20年代初，就提出一國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定是匯率的穩(wěn)定，一國(guó)貨幣的相對(duì)購(gòu)買力變動(dòng)，決定了其匯率的波動(dòng)性。蒙代爾和弗萊明在凱恩斯的IS-LM模型基礎(chǔ)上，加入了對(duì)外貿(mào)易和資本流動(dòng)，建立了M-F模型，模型假設(shè)價(jià)格水平不變，名義匯率即實(shí)際匯率。［1］為了更好地解釋匯率短期變動(dòng)問題，Dornbusch將理性預(yù)期和價(jià)格黏性加入M-F模型，對(duì)其進(jìn)行擴(kuò)展，建立了黏性價(jià)格貨幣模型，通過分析匯率不斷變化中貨幣政策起到的影響作用，得出匯率超調(diào)的結(jié)論；［2］其次，隨著新古典主義的興起，為了能夠?qū)?jīng)濟(jì)政策問題進(jìn)行細(xì)致分析，Lucas等都開始在其模型中強(qiáng)調(diào)微觀基礎(chǔ)。［3］Svensson等較早提出了一個(gè)完全由壟斷競(jìng)爭(zhēng)廠商來決定黏性價(jià)格的隨機(jī)兩國(guó)的模型框架。［4］而最具代表性的還是Obstfeld和Rogoff的研究，他們?cè)贛-F-D模型的基礎(chǔ)上，加入跨期理性預(yù)期、生產(chǎn)者（消費(fèi)者）效用最大化等方程式，形成具有兩國(guó)壟斷競(jìng)爭(zhēng)動(dòng)態(tài)的一般均衡模型，簡(jiǎn)稱Redux模型，模型為解決匯率問題提供了具有微觀基礎(chǔ)的分析框架，認(rèn)為匯率變動(dòng)的主要因素為兩國(guó)的相對(duì)貨幣供給量變動(dòng)、收入的相對(duì)變動(dòng)及預(yù)期的貨幣政策變動(dòng)；［5］另外，針對(duì)來自貨幣政策沖擊的影響，有很多學(xué)者利用歷史數(shù)據(jù)對(duì)此進(jìn)行了實(shí)證分析。Mishkin研究認(rèn)為，貨幣供給變動(dòng)通過利率渠道引起匯率的變動(dòng)，而匯率的變動(dòng)則將影響凈出口與產(chǎn)出。［6］Kollmann、Bergin運(yùn)用動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型（DSGE）研究了匯率持久性和波動(dòng)性受貨幣政策沖擊的影響程度。［7-8］趙文勝等建立非限制性VAR模型來分析匯率變動(dòng)受貨幣政策沖擊的影響，得出美國(guó)寬松貨幣政策將引起人民幣匯率持續(xù)性升值的結(jié)論。［9］宋旸運(yùn)用SVAR模型，在匯率決定的貨幣主義理論模型基礎(chǔ)上，得出了美國(guó)寬松貨幣政策沖擊使得美元相對(duì)貶值，人民幣匯率相對(duì)下降、人民幣升值的研究結(jié)論。［10］何國(guó)華等根據(jù)M-F-D模型實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，美國(guó)低利率政策通過輸入型的通貨膨脹，導(dǎo)致人民幣持續(xù)升值，且對(duì)我國(guó)產(chǎn)出有負(fù)向沖擊。［11］竇菲菲等通過構(gòu)建匯率決定的計(jì)量分析方程研究美國(guó)貨幣政策調(diào)整對(duì)人民幣匯率的影響后認(rèn)為，美國(guó)退出寬松貨幣政策，通過利差引起套利資本流動(dòng)，人民幣對(duì)美元貶值壓力增加，人民幣匯率上升。［12］郭建娜運(yùn)用TVP-VAR-SV模型研究美國(guó)利率下降對(duì)人民幣匯率、利率及貿(mào)易的影響后認(rèn)為，在短期內(nèi)其使得人民幣貶值，利率水平下降，貿(mào)易順差減少，而中長(zhǎng)期影響相反。［13］展凱、王茹婷等運(yùn)用高頻識(shí)別和反事實(shí)分析的研究方法，認(rèn)為面對(duì)2008年美國(guó)的貨幣政策沖擊，我國(guó)央行逆周期調(diào)節(jié)作用受限，使得我國(guó)物價(jià)和產(chǎn)出受影響程度較大，主要是由人民幣匯率和外匯儲(chǔ)備較為穩(wěn)定造成的。［14］

綜上可見，現(xiàn)有研究中關(guān)于國(guó)外貨幣政策沖擊的傳導(dǎo)影響問題，很少有學(xué)者運(yùn)用開放經(jīng)濟(jì)Redux模型來分析。因此，本文試圖以Redux模型為理論基礎(chǔ)，來分析美國(guó)貨幣政策沖擊對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的影響，人民幣匯率波動(dòng)的主要影響因素有哪些，以及影響程度如何。

二、理論分析

研究美國(guó)貨幣政策沖擊對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的影響，理論上仍以M-F-D和新開放宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論為前提，分為三個(gè)部分來闡述：美國(guó)貨幣政策沖擊影響人民幣匯率波動(dòng)的機(jī)理分析；確定影響人民幣匯率波動(dòng)因素的Redux理論模型分析；Redux理論模型中消費(fèi)變量外生后，影響匯率波動(dòng)因素的進(jìn)一步分析。

1.美國(guó)貨幣政策沖擊對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的影響機(jī)理

貨幣政策調(diào)控的重要對(duì)象是利率，當(dāng)實(shí)施寬松的貨幣政策時(shí)，直接通過調(diào)節(jié)利率來向市場(chǎng)引入更多的流動(dòng)性，市場(chǎng)上的貨幣供給量將增加。2008年金融危機(jī)時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)直接通過降低利率來增加市場(chǎng)投資，刺激經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇與增長(zhǎng)，利率降低時(shí)，資本市場(chǎng)均衡的要求需要增加貨幣的供給來滿足貨幣的需求，因此貨幣供給量增加。同時(shí)，利率降低后，中美利差的存在，在短期內(nèi)將加速美國(guó)的資本流入相對(duì)利率較高的我國(guó)。貨幣供給量的增加，將使得美元貶值，人民幣兌美元匯率下降，即人民幣升值。同時(shí)，通過銀行信貸渠道，中央銀行貨幣供應(yīng)量增加，銀行可貸資金增加，美國(guó)廠商等機(jī)構(gòu)或個(gè)人的貸款增加，在可能形成通脹的情況下，也能夠促進(jìn)消費(fèi)與投資增加，美國(guó)國(guó)內(nèi)的總需求增加將擴(kuò)大進(jìn)口，作為貿(mào)易大國(guó)的我國(guó)，將通過進(jìn)出口貿(mào)易對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。根據(jù)托賓q理論和財(cái)富效應(yīng)，美國(guó)的貨幣供給增加將帶來資產(chǎn)價(jià)格上漲，增加國(guó)內(nèi)投資與消費(fèi)，也將促進(jìn)進(jìn)口，通過外貿(mào)最終給人民幣匯率帶來影響。另外，資產(chǎn)價(jià)格的上漲將同時(shí)引起國(guó)際資本向美國(guó)國(guó)內(nèi)流入，資本的流入會(huì)使得美元升值，如果我國(guó)的資本流入美國(guó)，那么，人民幣匯率將反彈上升，但鑒于美元可能貶值帶來的風(fēng)險(xiǎn)，資本并不會(huì)因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格的短期上漲而選擇流入美國(guó)。美國(guó)貨幣政策沖擊對(duì)人民幣匯率波動(dòng)影響的傳導(dǎo)機(jī)理如圖1所示。

圖1 美國(guó)貨幣政策沖擊對(duì)人民幣匯率波動(dòng)影響的傳導(dǎo)機(jī)理

如圖1所示，美國(guó)利率降低，中美利差加大，資本的趨利特性使得跨境資本流入中國(guó)的股票等金融市場(chǎng)，引發(fā)證券指數(shù)等金融市場(chǎng)行情波動(dòng)，財(cái)富效應(yīng)將對(duì)中國(guó)物價(jià)上漲產(chǎn)生影響。在貨幣供給不變的情況下，貨幣實(shí)際供應(yīng)量下降，將使得資本市場(chǎng)利率上升，如果央行進(jìn)行反向政策操作干預(yù)市場(chǎng)，向市場(chǎng)釋放一定的流動(dòng)性，貨幣供給量增加，利率下降，人民幣匯率上升。在外匯市場(chǎng)上，外資流入增加，市場(chǎng)上的人民幣需求增加，給人民幣升值帶來壓力。在人民幣升值的同時(shí)，央行將反向操作向市場(chǎng)釋放一定的流動(dòng)性，緩解人民幣升值壓力。另外，美國(guó)利率的下降，境外資金流入也會(huì)造成國(guó)內(nèi)資金供求變化，帶來貨幣的需求增加，貨幣市場(chǎng)的供需平衡要求更多貨幣供給來滿足平衡，因此，貨幣供給增加，也將緩解人民幣匯率的下降壓力。

2.貨幣政策沖擊影響匯率波動(dòng)的模型分析

Redux是基于壟斷競(jìng)爭(zhēng)和名義價(jià)格黏性，將宏觀經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)因素融入供給框架中形成的國(guó)際政策傳導(dǎo)模型。本文以Redux理論模型為基礎(chǔ)，通過建立匯率與貨幣供給、消費(fèi)的關(guān)系方程，來進(jìn)一步分析貨幣政策沖擊對(duì)匯率波動(dòng)造成的影響。

理論模型的建立有幾個(gè)重要的假設(shè)條件：一是假設(shè)經(jīng)濟(jì)體既是生產(chǎn)者也是消費(fèi)者，且生產(chǎn)一種有差異且易腐化的特殊產(chǎn)品（z），兩國(guó)的商品是完全可替代的，兩國(guó)的消費(fèi)者偏好相同；二是假設(shè)國(guó)家間貿(mào)易不存在障礙，一價(jià)定律（Law of One Price，LOOP）成立，且購(gòu)買力平價(jià)（Purchasing Power Parity，PPP）成立；三是假設(shè)兩國(guó)可以在世界資本市場(chǎng)上自由借貸。

若令E為名義匯率，采用直接標(biāo)價(jià)法，令p（z）為本幣表示的商品價(jià)格，p*（z）為外幣表示的同種商品價(jià)格，根據(jù)一價(jià)法則：

同時(shí)，若有本國(guó)以消費(fèi)為基礎(chǔ)的貨幣價(jià)格指數(shù)為P，則有：

因?yàn)槠孟嗤?，則價(jià)格指數(shù)的表達(dá)式為：

那么，生產(chǎn)者（消費(fèi)者）的動(dòng)態(tài)預(yù)算約束可以表示為：

其中，P為本國(guó)以消費(fèi)為基礎(chǔ)的價(jià)格指數(shù)，B為資本市場(chǎng)中唯一交易的無風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)物債券，B用復(fù)合消費(fèi)品計(jì)價(jià)，rt表示時(shí)間t到t+1的債券收益率；Bt與Mt分別表示本國(guó)生產(chǎn)者在t+1時(shí)期債券的初始存量和貨幣持有量。

而消費(fèi)者（生產(chǎn)者）的跨期可累加效用函數(shù)可以表示為：

其中，跨期效用函數(shù)Ut與消費(fèi)C正相關(guān)、與真實(shí)貨幣余額M/P正相關(guān)、與工作努力程度（工作努力程度與產(chǎn)出正相關(guān)）負(fù)相關(guān)，參數(shù)0＜β＜1，ε＞0。

若假設(shè)政府購(gòu)買均不影響個(gè)人的效用，令G（G*）為本國(guó)（外國(guó)）政府購(gòu)買，所有政府購(gòu)買來源于稅收和鑄幣稅，那么：

則有，對(duì)特殊商品z的世界政府需求為：

那么，在時(shí)間t時(shí)，對(duì)產(chǎn)品z的實(shí)際總需求為：

經(jīng)濟(jì)體在既定的預(yù)算約束條件下，追求其最大化效用，結(jié)合跨期累計(jì)目標(biāo)效用函數(shù)，利用拉格朗日方法求解其靜態(tài)最優(yōu)化問題。將購(gòu)買力平價(jià)等假設(shè)條件代入最優(yōu)化問題的算式中，再通過方程迭代方法等的計(jì)算，可得到名義匯率變動(dòng)的表達(dá)式為：

其中，i為貨幣名義利率。

名義匯率變動(dòng)的表達(dá)式表明：名義匯率變動(dòng)受到兩國(guó)名義貨幣供給相對(duì)變動(dòng)、貨幣政策預(yù)期相對(duì)變動(dòng)以及消費(fèi)相對(duì)變動(dòng)的影響。當(dāng)消費(fèi)相對(duì)變動(dòng)固定時(shí)，本國(guó)貨幣供給變動(dòng)增加量大于外國(guó)貨幣供給變動(dòng)增加量，將使得本國(guó)匯率正向變動(dòng)，即本國(guó)匯率上升，本幣貶值。如果本國(guó)貨幣供給的增長(zhǎng)快于外國(guó)貨幣供給的增長(zhǎng)，那么名義匯率水平將隨時(shí)間推進(jìn)而不斷地上升，本幣將不斷地貶值；如果有來自外國(guó)貨幣供給的正向沖擊，那么名義匯率變動(dòng)減小，即名義匯率相對(duì)下降，本幣相對(duì)升值，反之則貶值。

以我國(guó)與美國(guó)兩個(gè)國(guó)家為例，名義匯率與貨幣供給的變動(dòng)方程表明，人民幣兌美元匯率的變動(dòng)方向與美國(guó)貨幣政策沖擊方向相反，如果美國(guó)采取量化寬松的貨幣政策，美聯(lián)儲(chǔ)基礎(chǔ)貨幣規(guī)模的增長(zhǎng)將引起人民幣匯率變動(dòng)下降，即人民幣匯率相對(duì)升值；如果美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松的貨幣政策，其持續(xù)加息的貨幣政策會(huì)使市場(chǎng)流動(dòng)性減少，將引起人民幣匯率的貶值。

3.貨幣政策沖擊影響匯率波動(dòng)的進(jìn)一步分析

根據(jù)匯率動(dòng)態(tài)變化模型（Redux模型），其中，消費(fèi)是作為外生變量來分析匯率變動(dòng)與兩國(guó)的貨幣政策變動(dòng)的關(guān)系。匯率變動(dòng)受到兩國(guó)當(dāng)期和未來預(yù)期的名義貨幣供給變動(dòng)的影響，但從影響系數(shù)可以看出，隨著預(yù)期期限的增加影響越來越小，為了更好地分析貨幣政策沖擊對(duì)匯率變動(dòng)的影響，本文將消費(fèi)直接作為內(nèi)生變量來分析匯率波動(dòng)、貨幣供給與消費(fèi)的關(guān)系問題。根據(jù)消費(fèi)理論，消費(fèi)主要取決于收入與儲(chǔ)蓄，也就是個(gè)人消費(fèi)（產(chǎn)品市場(chǎng)）主要取決于收入與利率：

其中，S取決于貨幣利率i。

那么，兩國(guó)的居民消費(fèi)主要取決于兩國(guó)國(guó)內(nèi)的總需求與貨幣利率。

中國(guó)教育學(xué)學(xué)科的發(fā)展從20世紀(jì)初的“引進(jìn)來”開始，經(jīng)過數(shù)代人的努力，教育學(xué)的中國(guó)化已經(jīng)取得顯著的成效。教育學(xué)學(xué)科理論的發(fā)展離不開我國(guó)的教育改革和教育學(xué)教材編寫的推動(dòng)，從翻譯和介紹國(guó)外教育學(xué)著作，到編寫具有中國(guó)特色的教育學(xué)教材，我們從來沒有停止探索的腳步。2017年11月22日，圍繞教育學(xué)教材編寫和學(xué)科發(fā)展的問題，我們專門向郭文安先生求教。他從教育學(xué)的學(xué)科屬性和發(fā)展、教材編寫的性質(zhì)和功能、《教育學(xué)》的理論基礎(chǔ)與作用方式及其內(nèi)在邏輯和完善空間等四個(gè)方面，提出我們應(yīng)重視教育學(xué)教材的編寫，積極推動(dòng)教育學(xué)的學(xué)科發(fā)展。

若世界資本市場(chǎng)達(dá)到均衡，則有rt=，根據(jù)購(gòu)買力平價(jià)理論：

則有：

結(jié)合匯率變動(dòng)的表達(dá)式可知，人民幣匯率與美國(guó)收入、利率的波動(dòng)方向一致，與我國(guó)國(guó)內(nèi)收入、利率的波動(dòng)方向相反。即，當(dāng)美國(guó)的利率下降，將給人民幣匯率帶來下降的壓力，而美國(guó)利率的下降在一定程度上刺激美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，使得其收入增加，將促進(jìn)我國(guó)的凈出口，緩解人民幣下降壓力；而我國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)環(huán)境寬松，降低利率會(huì)刺激收入的增加，都會(huì)使得人民幣匯率有上升趨勢(shì)，人民幣貶值。

因此，通過以上分析可知，美國(guó)貨幣政策沖擊給人民幣匯率波動(dòng)帶來的影響，主要因素有兩國(guó)的貨幣供給、收入和利率，以及兩國(guó)貨幣供給的相對(duì)變動(dòng)、收入的相對(duì)變動(dòng)和相對(duì)利率變動(dòng)。

三、變量與數(shù)據(jù)選取

1.變量選取

本文根據(jù)匯率動(dòng)態(tài)變化模型，將消費(fèi)看作內(nèi)生變量，結(jié)合消費(fèi)理論來選取變量。名義匯率變動(dòng)受到兩國(guó)當(dāng)期和未來預(yù)期的名義貨幣供給變動(dòng)的影響，但從影響系數(shù)來看，隨著預(yù)期期限的增加影響越來越小，為了更好地分析貨幣政策沖擊對(duì)匯率變動(dòng)的影響，將理論模型簡(jiǎn)化為名義匯率、當(dāng)期貨幣供給與收入、利率的關(guān)系模型。模型關(guān)系式表示為：

要識(shí)別貨幣政策沖擊，就要找到反映貨幣政策意圖的代表變量。2007年美國(guó)次貸危機(jī)后，為了復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)通貨膨脹目標(biāo)和就業(yè)率，美聯(lián)儲(chǔ)于2008年9月開始實(shí)施首輪量化寬松貨幣政策，至2010年9月增加了1.725萬億美元，基礎(chǔ)貨幣量達(dá)到1.96萬億美元，之后分別于2010年11月和2012年12月開始了第二輪和第三輪的量化寬松貨幣政策，在此期間，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表迅速擴(kuò)張，基礎(chǔ)貨幣迅速增加。而2014年3月至5月，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)僅增加了620億美元的MBS債券規(guī)模，可見，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策逐漸正?；?月開始，美聯(lián)儲(chǔ)基礎(chǔ)貨幣增加幅度逐漸減小。美聯(lián)儲(chǔ)的基礎(chǔ)貨幣變動(dòng)情況能夠清晰地反映其貨幣政策變動(dòng)，而我國(guó)貨幣政策的反應(yīng)變量一般選擇貨幣供應(yīng)量。

本文用美國(guó)三月期國(guó)債利率來衡量金融市場(chǎng)短期的名義利率；而我國(guó)央行通過銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)調(diào)整基準(zhǔn)利率，并對(duì)市場(chǎng)利率進(jìn)行引導(dǎo)，因此，我國(guó)金融市場(chǎng)短期利率用7天期銀行間同業(yè)拆借利率衡量；美國(guó)的實(shí)際產(chǎn)出數(shù)據(jù)采用的是工業(yè)產(chǎn)值指數(shù)；而我國(guó)的實(shí)際產(chǎn)出用工業(yè)增加值指數(shù)來衡量。變量具體描述見表1。

表1 變量描述

2.數(shù)據(jù)選取

自2007年次貸危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)在迅速降低國(guó)內(nèi)利率的同時(shí)，實(shí)施持續(xù)量化寬松政策，使得美元市場(chǎng)流動(dòng)性增強(qiáng)，美元貶值，自此，人民幣匯率變動(dòng)增強(qiáng)。伴隨著美國(guó)的幾輪量化寬松貨幣政策的實(shí)施，截至2010年3月，人民幣匯率累計(jì)升值幅度為1.1%，之后升值幅度連續(xù)增加，自2014年1月后，人民幣開始緩慢貶值，從2015年1月的6.13降至2019年6月的6.87。2020年初，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開始衰退，為提高就業(yè)率，實(shí)現(xiàn)2%的通貨膨脹率目標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)大幅度下調(diào)利率，實(shí)施第四輪的量化寬松貨幣政策，而人民幣快速升值。2022年3月，美國(guó)開始加息進(jìn)程，人民幣匯率上升。因此，結(jié)合研究目的，本文選取2008年7月至2022年2月期間的164個(gè)月度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

四、實(shí)證分析

1.模型選取

學(xué)者們?cè)诜治鲐泿耪叩囊绯鲂?yīng)時(shí)，常用到結(jié)構(gòu)化向量自回歸（SVAR）模型，模型能夠很好地反映經(jīng)濟(jì)變量間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，模型生成的脈沖響應(yīng)函數(shù)也能很好地顯示各個(gè)變量在面對(duì)單一經(jīng)濟(jì)變量的沖擊時(shí)的動(dòng)態(tài)反應(yīng)情況。SVAR模型在VAR簡(jiǎn)化式基礎(chǔ)上通過構(gòu)建聯(lián)立方程的形式形成。

本文首先建立七元p階的結(jié)構(gòu)向量自回歸模型，模型的一般形式為：

其中，B表示主對(duì)角線為1的同期結(jié)構(gòu)系數(shù)矩陣，Bp為與B同維的滯后內(nèi)生變量系數(shù)矩陣，B0為常數(shù)項(xiàng)；εt為擾動(dòng)項(xiàng)且滿足白噪聲，即εt～VWN（0，I2）。

假設(shè)B可逆，那么SVAR模型的形式可以簡(jiǎn)化為：

由7個(gè)自變量構(gòu)成的p階向量自回歸VAR（p）模型則可以表示為：

其中，μt代表一種復(fù)合沖擊，∑是擾動(dòng)項(xiàng)的協(xié)方差矩陣。

2.實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

（1）單位根檢驗(yàn)。在實(shí)證檢驗(yàn)過程中，先進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，e、m、y的原始序列非平穩(wěn)，但其一階差分序列平穩(wěn)，其他變量的原始序列平穩(wěn)，具體的檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

表2 各變量的ADF檢驗(yàn)結(jié)果

（2）滯后期選擇和AR根分布。根據(jù)AIC和SC準(zhǔn)則，模型最優(yōu)的滯后階數(shù)為滯后一階。而AR根的倒數(shù)均在單位圓內(nèi)，表明建立的模型滿足穩(wěn)定性的條件。

（3）政策效應(yīng)的脈沖響應(yīng)分析

圖2是各變量對(duì)人民幣匯率的脈沖響應(yīng)圖，脈沖響應(yīng)的追蹤期為50期。本文從人民幣名義匯率對(duì)我國(guó)和美國(guó)的貨幣供給、收入和利率的一個(gè)單位沖擊的響應(yīng)軌跡中可以分析人民幣匯率變動(dòng)與各個(gè)變量間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。

圖2 各變量對(duì)人民幣匯率的脈沖響應(yīng)圖

從圖2中可以看到，人民幣匯率受到美聯(lián)儲(chǔ)貨幣供給的正向沖擊快速波動(dòng)且方向相反，波動(dòng)為負(fù)值，即美聯(lián)儲(chǔ)貨幣供給增加對(duì)人民幣匯率的影響為負(fù)，影響程度在第7期達(dá)到一個(gè)峰值后減小，在20期之后影響程度增加。隨著首輪美聯(lián)儲(chǔ)貨幣供給增長(zhǎng)率正向波動(dòng)，人民幣匯率迅速升值，后因美聯(lián)儲(chǔ)貨幣供給增長(zhǎng)率的下降，人民幣匯率升值趨緩。因美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，失業(yè)率下降，開始了緩慢的加息進(jìn)程，使得名義匯率的變動(dòng)在脈沖響應(yīng)圖中呈現(xiàn)變動(dòng)率趨于減小的變化；面對(duì)美國(guó)利率的正向沖擊，從脈沖響應(yīng)圖中可以看出，人民幣匯率受美國(guó)利率的影響為正，即美國(guó)利率的上升使得人民幣匯率上升，人民幣有貶值趨勢(shì)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退需要市場(chǎng)維持長(zhǎng)期的低利率來刺激經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，美國(guó)市場(chǎng)利率的下降，將給人民幣匯率帶來上升的壓力。在第12期時(shí)，匯率變動(dòng)率的反應(yīng)達(dá)到峰值，隨著美國(guó)利率降到零點(diǎn)左右，匯率受到的沖擊影響逐漸減少。

當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策時(shí)，增加美元在市場(chǎng)上的流動(dòng)性，我國(guó)外匯儲(chǔ)備將面臨縮水。同時(shí)，利差的擴(kuò)大將使得流入我國(guó)的資本增加，我國(guó)央行為穩(wěn)定國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境，一般將采取相應(yīng)的擴(kuò)張性貨幣政策來應(yīng)對(duì)沖擊。從圖2中可以看出，給定一個(gè)國(guó)內(nèi)貨幣供給量的正向沖擊，人民幣匯率受其變動(dòng)的響應(yīng)為正，在第2期受沖擊影響達(dá)到峰值后，人民幣匯率上升幅度下降，最后趨于穩(wěn)定，說明我國(guó)實(shí)施寬松的貨幣政策后將使得人民幣快速貶值，但人民幣匯率受影響的時(shí)間較短，人民幣匯率在波動(dòng)區(qū)間內(nèi)很快趨于穩(wěn)定。人民幣匯率受到國(guó)內(nèi)利率沖擊的響應(yīng)為負(fù)，在第5期時(shí)，匯率受沖擊影響的波動(dòng)率達(dá)到峰值，之后變動(dòng)率減小，趨于穩(wěn)定。

從圖2中可以看出，美國(guó)擴(kuò)張性貨幣政策刺激其國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而來自美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的沖擊影響使人民幣匯率的響應(yīng)先為負(fù)后出現(xiàn)正向波動(dòng)，再變?yōu)樨?fù)向波動(dòng)后趨于穩(wěn)定，波動(dòng)程度不大，表明當(dāng)美國(guó)收入增加時(shí)，我國(guó)通過凈出口增加等渠道，使外匯儲(chǔ)備增加，央行進(jìn)行反向操作，使得人民幣匯率下降，為滿足對(duì)人民幣需求的增加，向市場(chǎng)投放流動(dòng)性，匯率將上升，之后將趨于穩(wěn)定；而隨著我國(guó)收入的增加，人民幣匯率響應(yīng)為負(fù)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，投資、消費(fèi)等需求的增加，使得人民幣匯率有下降的壓力。

從脈沖響應(yīng)函數(shù)的結(jié)果來看，各變量變動(dòng)對(duì)名義匯率都有一定的影響，但影響結(jié)果不同。給定變量一個(gè)正向的沖擊，名義匯率變動(dòng)會(huì)隨著國(guó)內(nèi)貨幣供給和美國(guó)利率變動(dòng)而上升；相反，則會(huì)隨著美國(guó)貨幣供給和國(guó)內(nèi)利率、國(guó)內(nèi)產(chǎn)出的變動(dòng)而下降，這種影響也符合新凱恩斯主義的理論。其中，美國(guó)貨幣供給和利率的沖擊大于我國(guó)貨幣供給和利率的沖擊對(duì)人民幣匯率的影響。美聯(lián)儲(chǔ)增加貨幣供給，降低利率，都使得美元的流動(dòng)性增強(qiáng)，給人民幣匯率帶來下降的壓力，利差的存在將吸引大量國(guó)際資本流入我國(guó)，在外匯市場(chǎng)上將增加對(duì)人民幣的需求，進(jìn)一步使得匯率下降，人民幣升值。

本文在Redux模型和消費(fèi)決定理論的變量關(guān)系式基礎(chǔ)上，假設(shè)經(jīng)濟(jì)體是本國(guó)與美國(guó)兩個(gè)國(guó)家，來分析國(guó)內(nèi)與美國(guó)貨幣供給相對(duì)變動(dòng)（M1）、收入相對(duì)變動(dòng)（Y1）和利率相對(duì)變動(dòng)（I1）對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的影響。從圖3的脈沖響應(yīng)圖中可以看出，人民幣匯率波動(dòng)受本國(guó)與美國(guó)的貨幣供給相對(duì)變動(dòng)、收入相對(duì)變動(dòng)與利率相對(duì)變動(dòng)沖擊的影響，響應(yīng)分別呈正向、反向、反向。這表明美國(guó)貨幣供給相對(duì)我國(guó)貨幣供給增加，美元的市場(chǎng)流動(dòng)性比人民幣流動(dòng)性強(qiáng)，將使得匯率下降；美國(guó)國(guó)內(nèi)收入相對(duì)我國(guó)國(guó)內(nèi)收入增加，將增加我國(guó)的凈出口，人民幣匯率上升；美國(guó)利率相對(duì)我國(guó)國(guó)內(nèi)利率下降，使得匯率下降，給人民幣帶來升值壓力。

圖3 我國(guó)國(guó)內(nèi)與美國(guó)的M1、Y1和I1對(duì)人民幣匯率的脈沖響應(yīng)圖

五、結(jié)論與建議

本文在Redux理論模型的基礎(chǔ)上，基于2008～2022年的164個(gè)月度數(shù)據(jù)，運(yùn)用美聯(lián)儲(chǔ)基礎(chǔ)貨幣、利率、收入、我國(guó)貨幣供給、人民幣匯率等經(jīng)濟(jì)變量的波動(dòng)特征及在沖擊下各變量的脈沖響應(yīng)函數(shù)，研究了匯率變動(dòng)的影響因素及影響程度，從變量的波動(dòng)特征和脈沖響應(yīng)分析的結(jié)果來看：美國(guó)貨幣供給和利率的沖擊大于我國(guó)貨幣供給和利率沖擊對(duì)人民幣匯率的影響程度，而中美收入相對(duì)變動(dòng)沖擊是影響人民幣匯率變動(dòng)的最主要因素，中美利率的相對(duì)變動(dòng)沖擊對(duì)人民幣匯率變動(dòng)的影響較大。美聯(lián)儲(chǔ)采取的量化寬松貨幣政策和低利率政策，增加了市場(chǎng)的流動(dòng)性，中美利差的存在使得資本大量流入我國(guó)資本市場(chǎng)，增加了對(duì)人民幣的需求，人民幣匯率下降壓力明顯。美國(guó)貨幣政策沖擊通過貿(mào)易、資本等渠道給人民幣匯率波動(dòng)帶來較大的影響。凈出口變動(dòng)給人民幣匯率波動(dòng)帶來影響，實(shí)際上就是中美收入相對(duì)變動(dòng)帶來的沖擊影響；而在資本市場(chǎng)上，中美利差帶來的資本收益增加，也是人民幣匯率頻繁波動(dòng)的主要因素。雖然我國(guó)央行采取措施，通過增加貨幣供給和降低利率等寬松的貨幣政策來緩解人民幣升值壓力，但由于貨幣政策的時(shí)滯性，人民幣仍然快速升值，而自2014年后期開始，美聯(lián)儲(chǔ)逐漸退出量化寬松貨幣政策，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)幾次溫和加息和停止擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，人民幣匯率又面臨著不斷的貶值，波動(dòng)率自2014年開始不斷增大。因此，美國(guó)貨幣政策沖擊對(duì)人民幣名義匯率波動(dòng)具有很強(qiáng)的溢出效應(yīng)。

在新冠疫情爆發(fā)后，美國(guó)進(jìn)行了新一輪的貨幣政策調(diào)整，為應(yīng)對(duì)美國(guó)超常規(guī)貨幣政策變化沖擊，我國(guó)央行采取逆周期調(diào)節(jié)政策和有針對(duì)性的財(cái)政政策相輔助，緩解了因貨幣政策沖擊對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的負(fù)面影響。根據(jù)本文的研究結(jié)論，為進(jìn)一步防范化解開放經(jīng)濟(jì)環(huán)境下美國(guó)貨幣政策變化帶來的風(fēng)險(xiǎn)，提出如下政策建議。

一是，應(yīng)積極關(guān)注美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的態(tài)勢(shì)，洞察美聯(lián)儲(chǔ)相關(guān)會(huì)議所作的報(bào)告中釋放的政策信號(hào)，因貨幣政策存在時(shí)滯性，應(yīng)提前做好應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)基礎(chǔ)貨幣投放、降息或者加息等貨幣政策手段，我國(guó)央行才能通過采取逆周期等相應(yīng)的貨幣政策和有針對(duì)性的財(cái)政政策來對(duì)沖市場(chǎng)上對(duì)人民幣供需的巨大沖擊。另外，應(yīng)進(jìn)一步加深貨幣政策的國(guó)際間協(xié)調(diào)，對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的動(dòng)態(tài)，應(yīng)該及時(shí)緊密地進(jìn)行國(guó)際溝通。國(guó)內(nèi)的貨幣政策與財(cái)政政策應(yīng)協(xié)調(diào)推進(jìn)，減少政策的不確定性，保障人民幣匯率及各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)變量的相對(duì)穩(wěn)定。

二是，應(yīng)加快打通因市場(chǎng)分割造成的傳導(dǎo)壁壘，減少套利資本的獲利空間，減少因中美利差獲利空間帶來的市場(chǎng)波動(dòng)。在利率市場(chǎng)化的同時(shí)，謹(jǐn)慎開放資本市場(chǎng)，資本管制應(yīng)穩(wěn)定且有序地開放，嚴(yán)格監(jiān)控投機(jī)資本進(jìn)出我國(guó)，尤其在金融危機(jī)時(shí)期，因?yàn)槔畹拇嬖?，大量的投機(jī)資本以隱性貿(mào)易等形式進(jìn)入我國(guó)，對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)、外匯、資本、金融市場(chǎng)等帶來沖擊，易引起經(jīng)濟(jì)泡沫，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展十分不利。

三是，應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)并完善國(guó)內(nèi)外雙循環(huán)機(jī)制，［15］減少貨幣政策沖擊給對(duì)外貿(mào)易造成的影響，平衡原材料市場(chǎng)和商品市場(chǎng)的供求，穩(wěn)定物價(jià)，減少因貨幣政策沖擊帶來國(guó)內(nèi)外收入相對(duì)波動(dòng)的影響，從而減少人民幣匯率的波動(dòng)幅度，提升出口產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)性以減少對(duì)外貿(mào)易依賴。［16］另外，應(yīng)適度加快人民幣國(guó)際化進(jìn)程，增加人民幣在結(jié)算中的比例，有利于緩解外匯市場(chǎng)上因外幣變動(dòng)對(duì)人民幣匯率的沖擊影響，降低外貿(mào)結(jié)算中的波動(dòng)，同時(shí)還要注意防范加快人民幣國(guó)際化進(jìn)程中產(chǎn)生的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。