劉超然

開(kāi)年最火賽道非ChatGPT概念莫屬，從一級(jí)市場(chǎng)的創(chuàng)業(yè)投資到互聯(lián)網(wǎng)大廠的戰(zhàn)投，狂熱度趕超當(dāng)年的“元宇宙”概念。而二級(jí)市場(chǎng)上，只要與ChatGPT概念有一定相關(guān)性的企業(yè)，就能乘著ChatGPT概念股的風(fēng)，實(shí)現(xiàn)股價(jià)起飛。已經(jīng)有相當(dāng)多的個(gè)股因此而實(shí)現(xiàn)股價(jià)翻倍。而且在本周末注冊(cè)制落地的利好加持下，A股周一全天一路高更猛進(jìn)，單邊向上，ChatGPT概念依舊火爆。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2月20日全天成交額第一的是服務(wù)器板塊龍頭的浪潮信息（000977.SZ），全天交易額達(dá)到77.29億，其次是寧德時(shí)代（300750.SZ）的69.9億。

雖然接到了股價(jià)異常波動(dòng)的問(wèn)詢函，但浪潮信息也是冷靜回復(fù)，稱自己是全球AI服務(wù)器第一，并且在投資者問(wèn)答中給出公司與AI領(lǐng)域和ChatGPT概念的相關(guān)落地應(yīng)用。根據(jù)1月Gartner發(fā)布的2022年第三季度全球及中國(guó)服務(wù)器市場(chǎng)數(shù)據(jù)來(lái)看，作為全球領(lǐng)先的IT基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)品、方案與服務(wù)提供商，浪潮信息確實(shí)“以10.3%市占率位居全球第二，穩(wěn)居中國(guó)第一”，但AI服務(wù)器全球第一，尚且沒(méi)有數(shù)據(jù)支撐。

作為“國(guó)內(nèi)服務(wù)器”龍頭，由于公司暫時(shí)沒(méi)有給出2022年度業(yè)績(jī)預(yù)告和披露時(shí)間，不禁引發(fā)市場(chǎng)猜疑，對(duì)浪潮信息的業(yè)績(jī)預(yù)期、估值與股價(jià)存在不匹配的情況。在AIGC等概念被過(guò)度預(yù)期的情況下，浪潮信息真實(shí)的實(shí)力如何？

浪潮信息是國(guó)內(nèi)最早的信息技術(shù)板塊的開(kāi)拓者，公司從最初公司前身的計(jì)算機(jī)外圍設(shè)備和低頻大功率電子管到中國(guó)第一代0520系列微機(jī)再到服務(wù)器。再到現(xiàn)在的高端服務(wù)器，2011年，浪潮自研的中國(guó)第一款32路高端容錯(cuò)計(jì)算機(jī)成功；2013年，浪潮天梭K1系統(tǒng)的發(fā)布，填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)主機(jī)系統(tǒng)的空白等等，可以說(shuō)是經(jīng)歷了中國(guó)信息發(fā)展的所有重要節(jié)點(diǎn)。

根據(jù)最近最火爆的ChatGPT概念形成的產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，從浪潮信息的業(yè)務(wù)構(gòu)成來(lái)看，公司作為服務(wù)器龍頭，“血液”里確實(shí)具有ChatGPT的基因。

首先是算力方面。ChatGPT作為智能時(shí)代的生產(chǎn)力工具，而生產(chǎn)力工具的核心就在于降本增效，在增效環(huán)節(jié)，提升運(yùn)算速度和效率是主要方向，而下游所有應(yīng)用場(chǎng)景都脫離不了算力的支撐，而服務(wù)器作為算力的底層基礎(chǔ)設(shè)施之一，無(wú)疑會(huì)受到了市場(chǎng)關(guān)注；

其次是公司確實(shí)已經(jīng)在AI與云計(jì)算行業(yè)進(jìn)行了提前布局。在市占率方面，浪潮信息目前是AI加速服務(wù)器的真正龍頭。根據(jù)IDC的數(shù)據(jù)來(lái)看，在2021年，公司在AI加速服務(wù)器市場(chǎng)的份額已超過(guò)50%，其服務(wù)的主要客戶是百度、阿里巴巴、騰訊等互聯(lián)網(wǎng)大廠。以上是公司服務(wù)器的業(yè)務(wù)及增量預(yù)期。而與AIGC相關(guān)的是，浪潮信息確實(shí)已經(jīng)有相應(yīng)的產(chǎn)品，但是公司也明確表示，目前確實(shí)這塊業(yè)務(wù)并未給公司帶來(lái)實(shí)質(zhì)性的增量業(yè)績(jī)，目前炒作偏多，但相比借ChatGPT概念炒作的企業(yè)來(lái)說(shuō)，浪潮信息作為龍頭，確實(shí)有產(chǎn)業(yè)所需的核心技術(shù)。

對(duì)于上市公司而言，熱點(diǎn)概念、前沿技術(shù)的最終落地點(diǎn)還是在公司未來(lái)的業(yè)績(jī)層面。但是從公司的盈利能力來(lái)看，毛利率常年徘徊在12%～13%，而凈利率穩(wěn)定在2%～3%，公司的賺錢(qián)能力確實(shí)值得關(guān)注。事實(shí)上，盈利能力往往是公司商業(yè)模式和產(chǎn)業(yè)鏈位置的一種體現(xiàn)，拆解浪潮信息的業(yè)績(jī)情況和商業(yè)模式，其實(shí)可以看出公司的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

回顧2012年至2021年的近十年，浪潮信息的營(yíng)收從21.91億元飆升至670.48億元，年復(fù)合增長(zhǎng)超40.79%，歸母凈利潤(rùn)從不足億元的0.7億至20.03億，復(fù)合增長(zhǎng)也可以達(dá)到39.8%。如此強(qiáng)勁的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，根據(jù)PEG比率來(lái)測(cè)算，相對(duì)估值給到40倍的市盈率應(yīng)該是正常水平，即使最近2個(gè)月股價(jià)翻倍大漲，但市場(chǎng)似乎并不愿意給浪潮信息更高的市場(chǎng)估值，推測(cè)其原因主要在于兩點(diǎn)：“透過(guò)現(xiàn)象看本質(zhì)”。首先，雖然浪潮信息是科技巨頭，但公司的業(yè)務(wù)并沒(méi)有表面上光鮮，本質(zhì)是被上下游嚴(yán)重?cái)D壓，毛利較低的服務(wù)器生意。公司毛利率2012年的21.44%下降至11.44%，十年來(lái)毛利率水平已接近腰斬，而凈利率即使最高也未超過(guò)5%；其次，浪潮確實(shí)度過(guò)了一段業(yè)績(jī)高增的時(shí)光，但就目前來(lái)看，公司高增長(zhǎng)的紅利期已經(jīng)過(guò)去了。

經(jīng)歷2017-2018年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)爆發(fā)紅利，201年開(kāi)始浪潮信息的營(yíng)收就進(jìn)入了瓶頸，增速下滑明顯，此后雖有所回升，但已無(wú)法回到2017年時(shí)的三位數(shù)增長(zhǎng)。核心原因還是浪潮信息的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一，其主營(yíng)業(yè)務(wù)服務(wù)器及部件占比96.32%，不僅過(guò)于集中，而且公司雖然表面是國(guó)產(chǎn)服務(wù)器龍頭，但服務(wù)器實(shí)際上處于產(chǎn)業(yè)中游，上游是英特爾等國(guó)際巨頭，下游則是阿里、百度與騰訊等互聯(lián)網(wǎng)巨頭，“前狼后虎”的中游服務(wù)器廠商無(wú)奈處于產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)值底層，其議價(jià)能力可想而知。

根據(jù)年報(bào)來(lái)看，浪潮的下游客戶雖然穩(wěn)定，但獲客戰(zhàn)略有一部分是通過(guò)犧牲自身利潤(rùn)來(lái)?yè)Q取市場(chǎng)份額。在國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)及移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的紅利期，公司通過(guò)給大廠們提供算力支持，確實(shí)擴(kuò)大市場(chǎng)份額，這也是浪潮信息業(yè)績(jī)高增的最大動(dòng)能。但給大廠們打工并非長(zhǎng)久之計(jì)，利潤(rùn)微薄是中游最大的不確定因素，隨著國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的逐漸飽和，浪潮信息業(yè)務(wù)出海成為了公司最核心的方向，2016年至2021年，浪潮信息海外收入占比從5.3%上升至10.5%，2017年30.14億是公司海外業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)最高的一年，2017-2021年也是海外業(yè)務(wù)拓展的窗口期，但從海外業(yè)務(wù)毛利率從8.86%下降至7.49%，可見(jiàn)公司依然還是通過(guò)犧牲利潤(rùn)來(lái)獲取市場(chǎng)，由此，不得不開(kāi)始質(zhì)疑服務(wù)器產(chǎn)業(yè)是否存在壁壘較弱的弊端。

如果的確存在壁壘較弱的情況，業(yè)務(wù)延伸就尤為重要。從服務(wù)器廠商的拓展方向來(lái)看，一部分服務(wù)器廠商開(kāi)始向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸，自研芯片打造生態(tài)，比如華為；另一部分是繼續(xù)專注服務(wù)器，在AI服務(wù)器場(chǎng)景進(jìn)行橫線拓展，就是現(xiàn)在的浪潮信息。

不同于傳統(tǒng)服務(wù)器，AI服務(wù)器是通過(guò)搭載不同芯片，采用“CPU+GPU”“CPU+FPGA”“CPU+ASIC”等多種形式，由于需要搭建高性能的GPU等因素，AI服務(wù)器的單臺(tái)價(jià)值是通用服務(wù)器的三倍左右，等于增厚了浪潮信息的營(yíng)收，而且從市場(chǎng)份額方面，根據(jù)數(shù)據(jù)來(lái)看，浪潮信息2021年確實(shí)占據(jù)了超五成的市場(chǎng)份額，主要的客戶依舊是為下游互聯(lián)網(wǎng)大廠和云服務(wù)商客戶。

問(wèn)題又來(lái)了，雖然市場(chǎng)份額較高，且營(yíng)收增厚了，但市場(chǎng)關(guān)注的核心問(wèn)題，公司的盈利能力依然很難得到改善，似乎更加依賴上游，因?yàn)槟壳皝?lái)看，AI服務(wù)器的核心CPU和GPU依然要從上游國(guó)外芯片廠商獲取，而國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程依舊緩慢。關(guān)鍵，近些年經(jīng)濟(jì)疲軟，下游互聯(lián)網(wǎng)大廠都在降本增效，浪潮雖然提升了AI服務(wù)器的價(jià)格，但議價(jià)權(quán)仍然在下游手中，最近的公司調(diào)研中，浪潮也表示“2022年上半年業(yè)務(wù)還不錯(cuò)，2022年下半年砍單，需求萎縮，整體上2022年互聯(lián)網(wǎng)客戶占比下降，2021年的時(shí)候就發(fā)現(xiàn)開(kāi)始下降?！?/p>

總結(jié)來(lái)看，浪潮信息確實(shí)擁有支持AIGC和OpenAI的能力，但互聯(lián)網(wǎng)大廠帶來(lái)的業(yè)務(wù)短期不會(huì)出現(xiàn)明顯復(fù)蘇。但是樂(lè)觀方面是國(guó)內(nèi)信創(chuàng)+數(shù)字化轉(zhuǎn)型大趨勢(shì)，或?qū)⒊蔀楣拘碌脑鲩L(zhǎng)點(diǎn)。