李 鑫,朱冬青

(1.云南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院,昆明 650500;2.云南民族大學(xué) 管理學(xué)院(會計(jì)學(xué)院),昆明 650500)

引 言

隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革推進(jìn),供應(yīng)鏈上下游之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系進(jìn)一步加深。與此同時,復(fù)雜多變的內(nèi)外部環(huán)境導(dǎo)致我國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不佳,市場信用風(fēng)險暴露程度增加,企業(yè)債券違約金額已呈現(xiàn)逐年增大的趨勢。2021年“恒大”公告宣布無法履行高達(dá)2.6億美元的擔(dān)保義務(wù),并“可能導(dǎo)致債權(quán)人要求債務(wù)加速到期”,緊縮的流動性讓“恒大”面臨著可能無法履行債務(wù)責(zé)任的風(fēng)險?！昂愦蟆钡母哓?fù)債所引發(fā)的流動性危機(jī)成為市場的關(guān)注焦點(diǎn)并引發(fā)信任恐慌,信任危機(jī)在供應(yīng)商、客戶和銀行間蔓延。信用的惡化很有可能導(dǎo)致其供應(yīng)鏈如施工企業(yè)等因信任度下降出現(xiàn)延期竣工的情況,從而影響整條供應(yīng)鏈的利益,為進(jìn)一步的信用風(fēng)險埋下隱患。恒大信用風(fēng)險事件的反復(fù)發(fā)酵可能傳染至房地產(chǎn)行業(yè)的其他企業(yè)以及金融部門,引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險,威脅到我國金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。

信用風(fēng)險傳染深刻影響著市場與行業(yè)的健康運(yùn)行,我國也做出了相應(yīng)的政策指引。2017年十九大會議指出,應(yīng)“健全金融監(jiān)管體系,守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線”。同年,國務(wù)院設(shè)立“金融穩(wěn)定發(fā)展委員會”,從監(jiān)管層面加大力度,防治系統(tǒng)性金融風(fēng)險。為完善宏觀審慎政策治理機(jī)制,中國人民銀行于2021年發(fā)布了《宏觀審慎政策指引(試行)》,明確將系統(tǒng)性金融風(fēng)險作為界定宏觀審慎政策的重要相關(guān)概念,指出了要防止系統(tǒng)性金融風(fēng)險跨機(jī)構(gòu)、跨行業(yè)、跨市場和跨境傳染,推動建設(shè)系統(tǒng)性金融風(fēng)險防范化解體系,保證金融系統(tǒng)的健康穩(wěn)定。相關(guān)政策的提出與監(jiān)管體系的完善表明了國家對市場中企業(yè)信用違約問題的重視,以期通過政策力量盡可能抑制信用風(fēng)險的進(jìn)一步傳染。

對于信用風(fēng)險傳染,現(xiàn)有文獻(xiàn)多聚焦于企業(yè)間、銀企關(guān)系間以及債券之間的相互影響(李永奎等,2017;陳庭強(qiáng)等,2011)[1-2]。而在我國,相對特殊的市場環(huán)境與社會制度、不健全的資本市場與金融體系以及銀行間信貸歧視和不均衡供給的現(xiàn)象,導(dǎo)致我國金融市場融資功能較弱。企業(yè)通過債券、股權(quán)和銀行信貸等方式進(jìn)行融資則常常受限,此時企業(yè)就會轉(zhuǎn)向融資成本更低的商業(yè)信用融資,以期豐富企業(yè)的資金流。而在供應(yīng)鏈發(fā)生信用風(fēng)險傳染時,銀行在提供貸款時面臨的不確定性增加,出于對自身利益的考慮,銀行會收縮對供應(yīng)鏈企業(yè)的信貸供給。在這種情況下,企業(yè)一方面可能擴(kuò)張商業(yè)信用為所在供應(yīng)鏈提供更多可用于流轉(zhuǎn)的資金來維持經(jīng)營活動的進(jìn)行;另一方面,企業(yè)也可能出于防止自身受到信用風(fēng)險傳染波及而收縮商業(yè)信用。那么在行業(yè)或地區(qū)發(fā)生信用風(fēng)險傳染現(xiàn)象時,供應(yīng)鏈中的核心企業(yè)會如何調(diào)整對供應(yīng)鏈相關(guān)企業(yè)的商業(yè)信用配置呢?這是本文關(guān)注的重點(diǎn)。

本文與以往研究的區(qū)別主要體現(xiàn)在:第一,現(xiàn)有文獻(xiàn)多關(guān)注于信用風(fēng)險在企業(yè)、銀行、債券間的傳染效應(yīng)與結(jié)果,但目前鮮有研究從企業(yè)供應(yīng)鏈的角度探討信用風(fēng)險在企業(yè)供應(yīng)鏈間的傳染對企業(yè)經(jīng)營活動的影響以及信用風(fēng)險是通過怎樣的途徑在供應(yīng)鏈上蔓延。本文對信用風(fēng)險在供應(yīng)鏈的傳染途徑以及對企業(yè)經(jīng)營的影響進(jìn)行了探討,為防范風(fēng)險傳染的政策制定提供了理論參考。第二,在信用風(fēng)險傳染發(fā)生時,企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)之間關(guān)系的差異會造成企業(yè)在商業(yè)信用供給選擇上的差異。本文對國有企業(yè)與民營企業(yè)的商業(yè)信用供給差異與核心企業(yè)供應(yīng)鏈上下游集中程度對商業(yè)信用配置的影響進(jìn)行了分析,便于后續(xù)研究更深入地理解信用傳染發(fā)生時不同企業(yè)的應(yīng)對策略,并作為對商業(yè)信用研究的有益補(bǔ)充。

一、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

供應(yīng)鏈的形成是社會化生產(chǎn)方式不斷深入的必然結(jié)果,單一企業(yè)在市場上難以形成強(qiáng)勁的競爭力,而與上下游企業(yè)展開合作可以作為一個整體在市場上爭取到更大的份額。融資性動機(jī)理論認(rèn)為商業(yè)信用是銀行信貸的重要替代,由于銀行信貸歧視等原因,難以從金融機(jī)構(gòu)獲得貸款的企業(yè)會通過供應(yīng)鏈進(jìn)行商業(yè)信用融資來緩解自身的融資約束,這種現(xiàn)象在經(jīng)濟(jì)蕭條時期更加明顯。信用風(fēng)險除了會在企業(yè)間、行業(yè)間進(jìn)行傳染,信用衍生品、供應(yīng)鏈等也是信用風(fēng)險的重要傳染途徑(Kwok和Leung,2009)[3]。

在供應(yīng)鏈中,信用風(fēng)險常由信息不對稱、業(yè)務(wù)不穩(wěn)定以及交易中存在風(fēng)險等原因所引起,并以縱向傳染的方式向上下游企業(yè)傳染。信用風(fēng)險的本身傳播速度較快,外加利益矛盾、系統(tǒng)不穩(wěn)定與環(huán)境動態(tài)變化等因素,進(jìn)一步加劇了信用風(fēng)險的傳染性。常見的信用風(fēng)險傳染路徑是供應(yīng)鏈下游需求下降引起的信用風(fēng)險逐級向上傳遞,同時應(yīng)收賬款等商業(yè)信用的違約現(xiàn)象會加劇信用風(fēng)險傳染的劇烈程度(田業(yè)鈞,2016)[4]。當(dāng)供應(yīng)鏈下游企業(yè)因各種原因出現(xiàn)違約現(xiàn)象時,會導(dǎo)致上級企業(yè)的資金鏈斷裂,從而可能導(dǎo)致上級企業(yè)也出現(xiàn)違約現(xiàn)象,違約風(fēng)險因此在供應(yīng)鏈一步步向上攀升,最終導(dǎo)致供應(yīng)鏈中的核心企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)損失。而在供應(yīng)鏈信用風(fēng)險傳染的過程中,信用風(fēng)險常常通過上下游企業(yè)間商業(yè)信用形成的借貸網(wǎng)絡(luò)形成連鎖反應(yīng)(王彥超和林斌,2008)[5],并且風(fēng)險傳染對供應(yīng)鏈中商業(yè)信用的資金流有更強(qiáng)的敏感性(謝小鳳等,2021)[6],可見商業(yè)信用是風(fēng)險蔓延的重要途徑。商業(yè)信用供給是指企業(yè)主動或被動預(yù)付給供應(yīng)商的貨款或被客戶占用的資金,主要包括應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)和預(yù)付賬款等(劉林,2021)[7]。商業(yè)信用配置現(xiàn)象常發(fā)生在供應(yīng)鏈的上下游,供應(yīng)鏈的核心上市公司通常規(guī)模較大,市場地位高、融資信譽(yù)好,因此有能力與動機(jī)開展商業(yè)信用配置。以商業(yè)信用為傳染路徑的供應(yīng)鏈信用風(fēng)險傳染常以弱勢下游企業(yè)的應(yīng)收賬款違約的形式出現(xiàn),且由于商業(yè)信用的存在,供應(yīng)鏈上下游企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)生交集,增加了信用風(fēng)險在企業(yè)間發(fā)生傳染的可能性。

根據(jù)商業(yè)信用再配置機(jī)制,商業(yè)信用作為中小企業(yè)重要的替代銀行信貸的融資渠道,在信用危機(jī)發(fā)生時其配置方式的選取對信用風(fēng)險后續(xù)的傳播與企業(yè)經(jīng)營情況有著很大的影響,因此研究發(fā)生信用風(fēng)險傳染現(xiàn)象時企業(yè)對供應(yīng)鏈上下游企業(yè)商業(yè)信用的配置情況具有重要意義。

一方面,上市公司可能出于維持供應(yīng)鏈經(jīng)營活動正常進(jìn)行的目的,增加對供應(yīng)鏈的商業(yè)供給。在發(fā)生信用風(fēng)險傳染時,由于上市公司通常財(cái)務(wù)狀況較好、資金充足,因此抗風(fēng)險能力更強(qiáng);但上下游的弱勢企業(yè)可能由于負(fù)債率高、現(xiàn)金持有量少以及現(xiàn)金流不充裕等問題,面臨著更大的財(cái)務(wù)與經(jīng)營風(fēng)險,甚至可能發(fā)生供應(yīng)鏈不同環(huán)節(jié)的企業(yè)出現(xiàn)大面積經(jīng)營惡化或倒閉的問題(王長江和姜慶華,2019)[8]。這時,為保證供應(yīng)鏈的完整性、確保上市公司的經(jīng)營活動不受影響,并維持上市公司與供應(yīng)鏈其他企業(yè)的健康合作關(guān)系,上市公司可能會為上下游企業(yè)提供商業(yè)信用,從而為其提供充足的流動性來降低財(cái)務(wù)風(fēng)險,幫助其渡過難關(guān),并對風(fēng)險產(chǎn)生隔離效果,避免風(fēng)險進(jìn)一步傳染。對于上市公司自身來說,在面對信用風(fēng)險傳染時,為了維持與客戶的關(guān)系,保證銷售規(guī)模的穩(wěn)定,上市公司可以通過授予商業(yè)信用的方式促進(jìn)自身銷售額的增加、保持市場份額,并以此減少庫存、降低存貨風(fēng)險與開支;同時,對于面對出現(xiàn)負(fù)面事件的行業(yè),上市公司應(yīng)及時出手為供應(yīng)鏈增加流動性,也可以弱化投資者或金融機(jī)構(gòu)的恐慌情緒,增強(qiáng)市場信心。因此,本文提出以下研究假設(shè):

H1a:發(fā)生信用風(fēng)險傳染時,上市公司會增加對供應(yīng)鏈的商業(yè)信用配置

另一方面,上市公司可能出于保證自身財(cái)務(wù)風(fēng)險最低的目的,收縮對供應(yīng)鏈的商業(yè)信用。在供應(yīng)鏈中出現(xiàn)違約現(xiàn)象時,由于信用風(fēng)險會快速傳染,出于對未來經(jīng)濟(jì)的不樂觀預(yù)期與及時止損、保證自身的財(cái)務(wù)風(fēng)險最低的目的,上市公司可能會減少對上下游企業(yè)的商業(yè)信用供給。同時,負(fù)債率高、現(xiàn)金流不充裕、市場勢力小的企業(yè),面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險與經(jīng)營風(fēng)險也更大,這些企業(yè)對商業(yè)信用占用也有更大的需求,在獲得上市公司的商業(yè)信用供給后,有可能會有進(jìn)一步的違約現(xiàn)象出現(xiàn),因此,核心企業(yè)出于對前景的悲觀態(tài)度,可能會拒絕這些企業(yè)獲得商業(yè)信用的需求。另外,供應(yīng)鏈作為一個松散、開放的戰(zhàn)略組織,企業(yè)之間無法做到信息充分共享,并存在著典型的委托代理問題,信息不對稱較為嚴(yán)重,阻礙了契約簽訂與信任關(guān)系形成(王魯昱和李科 2022)[9],在面對大范圍的信用風(fēng)險傳染時企業(yè)間違約風(fēng)險更大。從上市企業(yè)自身角度看,在同行業(yè)或地區(qū)發(fā)生信用風(fēng)險傳染或貨幣政策緊縮時,上市公司同樣存在向銀行借款困難的問題,此時可通過“開源節(jié)流”的方式增加對商業(yè)信用的占用,自我保留更多的流動性,上市公司甚至可能從商業(yè)信用供給方轉(zhuǎn)變?yōu)樯虡I(yè)信用需求方(高平,2011)[10]。因此,本文提出以下對立假設(shè):

H1b:發(fā)生信用風(fēng)險傳染時,上市公司會減少對供應(yīng)鏈的商業(yè)信用配置

當(dāng)信用風(fēng)險發(fā)生時,由于行業(yè)間或地區(qū)間信用風(fēng)險溢出引發(fā)的“示范效應(yīng)”和“放大效應(yīng)”,可能導(dǎo)致同行業(yè)或同地區(qū)的非違約企業(yè),因?yàn)榕c違約企業(yè)有相似的財(cái)務(wù)管理模式(田業(yè)鈞,2016)[4],或有著相似的經(jīng)營政策和投融資方向,導(dǎo)致同行業(yè)或同地區(qū)間不同公司都出現(xiàn)不同程度的信用違約風(fēng)險,出現(xiàn)信用風(fēng)險的橫向傳染,這種現(xiàn)象的出現(xiàn)也會降低銀行對整個地區(qū)或行業(yè)的信用評級。同時,由于信用風(fēng)險具有急劇傳染性,當(dāng)行業(yè)或地區(qū)內(nèi)某企業(yè)出現(xiàn)違約問題時,會同蝴蝶效應(yīng)一般使處于供應(yīng)鏈不同環(huán)節(jié)的企業(yè)面臨財(cái)務(wù)危機(jī),進(jìn)而引發(fā)大面積的企業(yè)經(jīng)營惡化或倒閉問題,這時會導(dǎo)致向該供應(yīng)鏈提供借貸服務(wù)的商業(yè)銀行機(jī)構(gòu)發(fā)生不良貸款,銀行業(yè)出于自身利益考慮,也會促使信貸部門收縮貸款,從而使風(fēng)險涉及范圍內(nèi)的企業(yè)面臨融資約束,資金流動性下降會進(jìn)一步加劇信用風(fēng)險與財(cái)務(wù)危機(jī),引發(fā)更嚴(yán)重的信貸收縮。從供應(yīng)鏈金融的角度來看,商業(yè)銀行以供應(yīng)鏈金融的方式將核心企業(yè)與上下游中小企業(yè)作為一個整體進(jìn)行授信(張慧鋒,2022)[11],但這種融資模式也會受到信用風(fēng)險的影響,一旦核心企業(yè)發(fā)生了失信情況,就會降低整體供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性,進(jìn)而降低商業(yè)銀行的成本效益?；谝陨峡紤],本文提出以下研究假設(shè):

H2a:融資成本是信用風(fēng)險傳染影響供應(yīng)鏈商業(yè)信用配置的重要機(jī)制

H2b:借貸能力是信用風(fēng)險傳染影響供應(yīng)鏈商業(yè)信用配置的重要機(jī)制

在因債權(quán)違約而引發(fā)信用風(fēng)險的企業(yè)中,民營企業(yè)占了較大比重。相比國有企業(yè),民營企業(yè)存在經(jīng)營規(guī)模有限、融資渠道過少的問題,且民營企業(yè)獲得銀行信貸的難度更高,導(dǎo)致其很難獲得充足的資金流動性。因此,當(dāng)民營企業(yè)遇到信用風(fēng)險傳染時極易出現(xiàn)生產(chǎn)經(jīng)營方面的問題,拉低企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益,而在面對自身財(cái)務(wù)狀況都難以保全的情況時,民營企業(yè)很難有盈余資金為供應(yīng)鏈上其他企業(yè)提供商業(yè)信用。但國有企業(yè)是由政府部門設(shè)定成立的,因此國有企業(yè)在要素市場與產(chǎn)品市場中可以獲得政府部門更多的政策扶持(方軍雄,2007)[12],并且國有企業(yè)在面臨信用風(fēng)險危機(jī)時,政府會對象征著國家資產(chǎn)的國有企業(yè)給予及時的援助,如政府通過干預(yù)銀行信貸資源的配置,促使銀行為國有企業(yè)提供信貸資金支持,幫助其渡過難關(guān)(楊剛,2021)[13]。同時,政府對國有企業(yè)內(nèi)部體系如公司人事、信息、財(cái)產(chǎn)、投資項(xiàng)目等方面有著嚴(yán)格的要求與有效的風(fēng)險管控,國有企業(yè)在面對信用風(fēng)險時受影響更小(徐朝輝,2018)[14]。因此,有更充足的資金流來作為提供商業(yè)信用的資本。從銀行業(yè)的角度看,由于在我國銀行信貸市場中國有銀行占有較大比重,相同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)背景致使國有銀行與國有企業(yè)有著天然的利益關(guān)聯(lián),再加上商業(yè)銀行本身就追求穩(wěn)妥與保險的信貸資產(chǎn),因此更樂于為違約概率小的國有企業(yè)提供信貸支持。國有企業(yè)本身就寄托著政府對其彌補(bǔ)市場失靈、維持產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定的政治期望(高平,2021)[10],政府希望國有企業(yè)發(fā)揮其他經(jīng)濟(jì)、政策手段無法實(shí)現(xiàn)的市場效用,因此在發(fā)生信用風(fēng)險傳染時,通過提供商業(yè)信用的方式為陷入經(jīng)營危機(jī)的其他企業(yè)提供流動性以維持供應(yīng)鏈的穩(wěn)定,是國有企業(yè)天生的政治責(zé)任。基于以上考慮,本文提出以下假設(shè):

H3:信用風(fēng)險傳染對非國有企業(yè)供應(yīng)鏈商業(yè)信用配置的影響更大

在供應(yīng)鏈中核心企業(yè)的上下游企業(yè)越集中,表明核心企業(yè)的供應(yīng)商與客戶的市場地位越高,這會對核心企業(yè)商業(yè)信用配置的意愿造成影響(劉歡等,2015)[15]。供應(yīng)商集中程度越高,說明核心企業(yè)在進(jìn)行原材料采購時更容易對集中的某幾家供應(yīng)商形成依賴,供應(yīng)商的議價能力會因此提高。在面臨信用風(fēng)險傳染時,供應(yīng)商出于保證自身資金流轉(zhuǎn)與消解融資約束等動機(jī),會憑借市場地位的優(yōu)勢,迫使核心企業(yè)為其增加商業(yè)信用供給,而核心企業(yè)為了避免供應(yīng)商中斷原材料供應(yīng),會同意上游企業(yè)增加商業(yè)信用供給的要求。同樣在核心企業(yè)的下游客戶集中度高時,除客戶議價能力的提升之外,銷售積壓存貨、維護(hù)與下游客戶的健康合作關(guān)系也是核心企業(yè)增加對下游客戶商業(yè)信用供給的重要原因。另外,在供應(yīng)商集中程度高時,核心企業(yè)出于預(yù)防風(fēng)險的動機(jī),會持有更多的現(xiàn)金與金融資產(chǎn)。企業(yè)的供應(yīng)商與客戶集中程度越高,銀行對它的借款規(guī)模也越大(胡雯莉和唐華軍,2021)[16],在發(fā)生信用風(fēng)險傳染時供應(yīng)鏈集中的企業(yè)會有更多的資金用于商業(yè)信用供給。因此,本文提出以下研究假設(shè):

H4:信用風(fēng)險傳染對供應(yīng)鏈越集中的企業(yè)商業(yè)信用配置的影響越大

二、數(shù)據(jù)來源、變量定義與模型設(shè)計(jì)

(一) 數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

由于信用風(fēng)險傳染事件主要發(fā)生于2014年之后,因此本文以2014—2021年中國滬深A(yù)股上市公司為研究對象,探究信用風(fēng)險傳染對其在供應(yīng)鏈內(nèi)進(jìn)行商業(yè)信用配置的影響。其中,公司基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。本文信用違約數(shù)據(jù)通過Wind數(shù)據(jù)庫中手動整理獲得。根據(jù)債券相應(yīng)信息,將之匹配到對應(yīng)的行業(yè)和城市,再根據(jù)行業(yè)和城市分類,對應(yīng)生成行業(yè)與城市信用債違約總金額變量。其中,行業(yè)分類根據(jù)證監(jiān)會《上市公司行業(yè)分類指引》(2012)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類。本文還將對樣本進(jìn)行如下處理:剔除ST、*ST、PT股;剔除主要變量缺失的公司;對所有連續(xù)型變量進(jìn)行前后1%的縮尾處理。

(二)變量定義

1. 信用風(fēng)險傳染

由于信用債券違約會引起媒體和公眾的廣泛關(guān)注,對金融市場網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)生沖擊,導(dǎo)致信用風(fēng)險傳染,因此參考寧博等(2020)[17]的做法,使用企業(yè)所在地區(qū)和行業(yè)發(fā)生信用債違約的規(guī)模來衡量信用風(fēng)險傳染?？紤]到債券違約金額規(guī)模越大,越會產(chǎn)生更高的影響力,此時信用風(fēng)險傳染現(xiàn)象可能越嚴(yán)重,因此分別以5億、10億、15億作為門檻展開檢驗(yàn)。同時,本文研究企業(yè)供應(yīng)鏈信用風(fēng)險傳染對商業(yè)信用配置的影響,相比地區(qū)信用債券違約,行業(yè)信用債券違約能更有效衡量供應(yīng)鏈信用風(fēng)險傳染的作用,因此選擇后者作為核心解釋變量,設(shè)置IFI變量。一些小規(guī)模的信用違約事件的傳染效應(yīng)影響相對有限,因此本文在企業(yè)所在行業(yè)出現(xiàn)違約總金額超過5億后,IFI取1,否則取0。城市信用風(fēng)險傳染對供應(yīng)鏈信用風(fēng)險的影響將在后文作為補(bǔ)充研究。

2.商業(yè)信用

參考陳勝藍(lán)和劉曉玲(2018)[18]對商業(yè)信用的定義:(1)以營業(yè)成本為基礎(chǔ)定義,商業(yè)信用=(應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)+預(yù)付賬款)/營業(yè)成本;(2)以營業(yè)收入為基礎(chǔ)定義,商業(yè)信用=(應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)+預(yù)付賬款)/營業(yè)收入。此外借鑒鐘凱等(2022)[19]的做法,計(jì)算商業(yè)信用凈額,以加強(qiáng)本文結(jié)論的穩(wěn)健性。商業(yè)信用凈額的計(jì)算方式分別為:(1)商業(yè)信用凈額=(應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)+預(yù)付賬款-應(yīng)付賬款-應(yīng)付票據(jù)-預(yù)收賬款)/營業(yè)成本;(2)商業(yè)信用凈額=(應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)+預(yù)付賬款-應(yīng)付賬款-應(yīng)付票據(jù)-預(yù)收賬款)/營業(yè)收入。本文以營業(yè)成本定義的商業(yè)信用(TCs_cost)來度量企業(yè)向供應(yīng)鏈提供的商業(yè)信用配置額度,該數(shù)值越大,表明企業(yè)向供應(yīng)鏈進(jìn)行了規(guī)模越大的商業(yè)信用配給。

3. 中介變量

(1)債務(wù)融資成本。債務(wù)融資成本是企業(yè)為獲取資金而繳納的費(fèi)用,包括融資費(fèi)用及資金使用費(fèi)。參考李廣子和劉力(2009)[20]對債務(wù)融資成本的定義,用企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用占期末總負(fù)債的比重作為企業(yè)債務(wù)融資成本(DebtCost)的衡量指標(biāo),該數(shù)值越大,表明企業(yè)債務(wù)融資成本越高。

1、經(jīng)營性收入也稱農(nóng)業(yè)收入，主要源自種、養(yǎng)殖業(yè)的生產(chǎn)、加工和銷售收入，占比分別為63.11%、63.54%、54.31%；

(2)借貸能力。銀行借款額度的大小能反映企業(yè)的貸款能力,本文將銀行借款拆分為長期借款與短期借款,并分別以其占企業(yè)總資產(chǎn)的比重作為銀行借款能力的衡量指標(biāo)。長期銀行借款(Loloan)的占比越大,表明企業(yè)的貸款能力越強(qiáng)。

4. 控制變量

參考現(xiàn)有文獻(xiàn)(王瑤和支曉強(qiáng),2021;王魯昱和李科,2022)[21-22],考慮到可能有其他因素對企業(yè)為下游提供商業(yè)信用融資造成影響,本文引入控制變量,具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義表

(三) 模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)信用風(fēng)險傳染對商業(yè)信用配置的影響,結(jié)合上述理論分析,首先采用雙向固定效應(yīng)回歸模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),具體如下:

TCs_Costi,t=α0+α1IFIi,t+ΣControlsi,t+ΣYear+ΣCompany+εi,t

(1)

其中,i表示公司,t表示年份。TCs_cost為被解釋變量,衡量企業(yè)對下游客戶的商業(yè)信用配給。IFI為解釋變量,反映行業(yè)信用風(fēng)險傳染。α0為模型中的常數(shù)項(xiàng),ε為模型中的誤差項(xiàng),Controls為回歸分析中涉及的控制變量。本文主要關(guān)注系數(shù)

α1,如果α1顯著為負(fù),表明信用風(fēng)險傳染會使得企業(yè)對供應(yīng)鏈進(jìn)行更少的商業(yè)信用配置。

其次,為了探討企業(yè)債務(wù)融資成本與企業(yè)貸款能力的中介作用,本文采用逐步回歸法檢驗(yàn)中介效應(yīng),設(shè)定檢驗(yàn)步驟和檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦?

(2)

TCs_Costi,t=γ0+γ1IFIi,t+γ2DebtCosti,t+ΣControlsi,t+ΣYear+ΣCompany+εi,t

(3)

中介效應(yīng)的檢驗(yàn)方法為:第一,判斷方程(1)解釋變量信用風(fēng)險傳染對被解釋變量商業(yè)信用的系數(shù)α1是否顯著,如果α1顯著為負(fù),表明信用風(fēng)險傳染會減小對供應(yīng)鏈的商業(yè)信用融資規(guī)模。第二,在系數(shù)α1顯著的前提下,依次對方程(2)方程(3)進(jìn)行回歸,若系數(shù)β1顯著為正,表明信用風(fēng)險傳染會提高企業(yè)債務(wù)融資成本;同時,若系數(shù)γ2顯著為負(fù),表明信用風(fēng)險傳染提高了企業(yè)債務(wù)融資成本,而這將導(dǎo)致企業(yè)向供應(yīng)鏈的商業(yè)信用配置規(guī)?？s水,驗(yàn)證了債務(wù)融資成本的中介作用。企業(yè)貸款能力的檢驗(yàn)過程同理。

Loloani,t=β0+β1IFIi,t+ΣControlsi,t+ΣYear+ΣCompany+εi,t

(4)

TCs_Costi,t=γ0+γ1IFIi,t+γ2Loloani,t+ΣControlsi,t+ΣYear+ΣCompany+εi,t

(5)

三、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2展示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表中可以得知,變量IFI的標(biāo)準(zhǔn)差為0.442,說明在不同企業(yè)所處行業(yè)中,信用債違約事件發(fā)生的頻率存在較大差異,且其平均數(shù)為0.267,代表著樣本中近30%的企業(yè)面臨著行業(yè)內(nèi)信用風(fēng)險傳染,是值得關(guān)注的潛在問題。商業(yè)信用配置TCs_cost的平均數(shù)為0.362,與鐘凱等(2022)[19]得到的數(shù)值大小基本一致,代表著在普遍情況下,企業(yè)的總營業(yè)成本中36.2%是由商業(yè)信用構(gòu)成的,意味著商業(yè)信用是影響企業(yè)經(jīng)營的重要因素。其他控制變量的統(tǒng)計(jì)特征詳見表2。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)信用風(fēng)險傳染與供應(yīng)鏈商業(yè)信用配置

表3為行業(yè)或地區(qū)信用風(fēng)險傳染對于供應(yīng)鏈商業(yè)信用配置的檢驗(yàn)結(jié)果。首先,列(1)列(2)從行業(yè)的角度分析信用風(fēng)險傳染對企業(yè)商業(yè)信用配置的影響。結(jié)果表明未加入控制變量時,行業(yè)信用風(fēng)險傳染對供應(yīng)鏈商業(yè)信用配置的影響顯著為負(fù),增加控制變量雖然導(dǎo)致系數(shù)絕對值降低,但顯著性仍為1%。該結(jié)果驗(yàn)證了前文假設(shè)H1b,即行業(yè)信用風(fēng)險傳染可能會導(dǎo)致企業(yè)出于保證自身財(cái)務(wù)風(fēng)險最低的目的,收縮對供應(yīng)鏈的商業(yè)信用配置,不利于供應(yīng)鏈金融發(fā)展。再從地區(qū)的角度檢驗(yàn)兩者之間關(guān)系,列(3)列(4)為城市信用風(fēng)險傳染的檢驗(yàn)結(jié)果,說明無論是否加入控制變量,城市信用風(fēng)險傳染效應(yīng)都不存在顯著性。原因可能是在供應(yīng)鏈商業(yè)信用配置主要是基于同一行業(yè)上下產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)聯(lián),由于同城市的企業(yè)主營業(yè)務(wù)不同,所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險會比較分散,因此城市信用風(fēng)險傳染對商業(yè)信用配置的影響效果不明顯。

表3 信用風(fēng)險傳染與供應(yīng)鏈商業(yè)信用配置

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

基于主回歸分析結(jié)果,為保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性,本文進(jìn)行了如下檢驗(yàn):

1.更換違約門檻

在信用違約規(guī)模不同時,行業(yè)信用風(fēng)險傳染的影響程度可能會有所差異。一般來說,違約規(guī)模越大,信用風(fēng)險傳染范圍越廣,對于信貸市場乃至金融市場影響力更大,同時市場投資者對于違約問題的關(guān)注程度也會更高,因此信貸部門更可能通過收窄信貸配置以降低信用風(fēng)險傳染下的非違約企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險,以避免造成更大的損失,此時企業(yè)對供應(yīng)鏈商業(yè)信用配置的反應(yīng)也會更為劇烈。在主回歸中,本文選擇5億元作為門檻,為了繼續(xù)檢驗(yàn)并驗(yàn)證結(jié)果的可靠性,本文更改信用違約規(guī)模門檻為10億及15億,同時替換信用違約規(guī)模為連續(xù)變量進(jìn)行檢驗(yàn),回歸結(jié)果如表4所示。結(jié)果發(fā)現(xiàn),無論是替換違約規(guī)模門檻為10億或15億,還是選擇連續(xù)變量進(jìn)行回歸,核心解釋變量都至少在5%的水平上顯著為負(fù)。不僅如此,比較不同違約金額門檻的系數(shù)大小可以得知,違約規(guī)模門檻越高對行業(yè)信用風(fēng)險傳染的影響越大,驗(yàn)證了前文結(jié)果的穩(wěn)健性。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn):更換違約門檻

2.替換被解釋變量

關(guān)于替換被解釋變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)分為三個部分。首先,以營業(yè)收入為基礎(chǔ),定義TCs_inc為“(應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)+預(yù)付賬款)/營業(yè)收入”,將其作為被解釋變量納入回歸模型中,回歸結(jié)果如表5列(1)列(2)所示,與主回歸結(jié)果保持一致。其次,參考孫昌玲等(2021)的做法,構(gòu)造了變量商業(yè)信用凈額NTC_cost,其計(jì)算方法:(應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)+預(yù)付賬款-應(yīng)付賬款-應(yīng)付票據(jù)-預(yù)收賬款)/營業(yè)成本。其回歸結(jié)果如列(3)列(4)所示,與主回歸結(jié)果一致。此外,為了排除企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營范圍內(nèi)擴(kuò)大商業(yè)信用的可能性,參考鐘凱等(2022)[19]的做法,測算企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營范圍外給予的超額商業(yè)信用,構(gòu)造變量TCs_res。具體回歸結(jié)果如列(5)列(6)所示,皆與主回歸結(jié)果一致,鞏固了結(jié)論的可靠性。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn):替換被解釋變量

3.剔除房地產(chǎn)樣本

與其他行業(yè)相比,房地產(chǎn)行業(yè)重資產(chǎn)、高負(fù)債的特征,導(dǎo)致其信用債發(fā)行基數(shù)較大,違約事件發(fā)生的可能性也更高。據(jù)統(tǒng)計(jì),2021年違約債券主體主要集中于房地產(chǎn)行業(yè),以恒大為代表的房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)生了多起債券違約事件。將房地產(chǎn)行業(yè)放入樣本中回歸,會高估行業(yè)信用風(fēng)險傳染對企業(yè)商業(yè)信用配置的影響,導(dǎo)致前文結(jié)果的可靠性下降。因此剔除了房地產(chǎn)行業(yè)的樣本重復(fù)前文回歸,表6列(1)的回歸結(jié)果顯示,IFI的系數(shù)值與顯著性并不存在明顯變化,因此通過剔除樣本檢驗(yàn),驗(yàn)證了結(jié)論的穩(wěn)健性。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn):替換被解釋變量

4.PSM檢驗(yàn)

為了排除樣本自選擇的內(nèi)生性問題,本文進(jìn)行了傾向性得分匹配檢驗(yàn)(PSM),通過Probit模型進(jìn)行傾向打分,并選擇一對一最近鄰匹配方法,最終匹配到7 428個樣本。傾向得分匹配后的處理組、對照組各變量均值無顯著差異,且標(biāo)準(zhǔn)誤顯著減小。在此基礎(chǔ)上使用匹配后的樣本重復(fù)前文回歸。表6列(2)展示了PSM后的主回歸結(jié)果,IFI仍在5%水平下顯著為負(fù),PSM檢驗(yàn)通過。

四、機(jī)制分析

(一)融資成本機(jī)制

首先,信用違約導(dǎo)致銀行對于非違約企業(yè)信貸緊縮,提高非違約企業(yè)的融資成本,由此形成信用風(fēng)險傳染,進(jìn)而對于企業(yè)商業(yè)信用配置產(chǎn)生影響。為驗(yàn)證融資成本機(jī)制,本文采用中介效應(yīng)回歸,具體實(shí)證結(jié)果如表7所示,列(1)列(2)結(jié)果顯示,加入控制變量后,信用風(fēng)險傳染系數(shù)在5%的水平上顯著且為正,說明行業(yè)信用風(fēng)險傳染提高企業(yè)債務(wù)融資成本。列(3)列(4)中,加入控制變量,融資成本系數(shù)、信用風(fēng)險傳染系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù),并且信用風(fēng)險傳染的系數(shù)大小和顯著性均有所減小,證明融資成本存在部分中介效應(yīng)。因此假設(shè)H2a成立。信用風(fēng)險傳染導(dǎo)致企業(yè)需要付出更高的風(fēng)險溢價來進(jìn)行融資,高融資成本導(dǎo)致的流動性約束使得企業(yè)加速了供應(yīng)鏈資金的回流速度,減少了對上下游企業(yè)商業(yè)信用配置。

表7 中介機(jī)制:融資成本

(二)借貸能力機(jī)制

除了融資成本作為信用風(fēng)險傳染和商業(yè)信用配置的中介變量以外,企業(yè)的借貸能力可能也存在中介機(jī)制。在信用違約發(fā)生后行業(yè)信用風(fēng)險傳染使得企業(yè)的借貸能力產(chǎn)生何種變化?本文采用長期借款占比來衡量企業(yè)借貸能力,具體結(jié)果如表8所示。列(1)列(2)結(jié)果表明,信用風(fēng)險傳染系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù),說明信用風(fēng)險傳染降低了企業(yè)向銀行的借貸能力,長期借款占比明顯下降。列(3)列(4)結(jié)果顯示信用風(fēng)險傳染系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù),借貸能力系數(shù)在1%的水平上顯著為正,說明借貸能力在信用風(fēng)險傳染與商業(yè)信用配置中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。因此,假設(shè)H2b成立。這是因?yàn)樾庞眠`約事件導(dǎo)致銀行提高對于企業(yè)借款要求,且由于短期債務(wù)對于企業(yè)的內(nèi)部治理有更強(qiáng)的約束力,銀行偏好于可以對企業(yè)監(jiān)督更為頻繁的短期借款模式。企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)趨向于短期化說明其借貸能力下降,出于短期貸款的還款壓力,企業(yè)會收縮商業(yè)信用配置,保證自身具有充足流動性。

表8 中介機(jī)制:借貸能力

為了進(jìn)一步說明信用風(fēng)險傳染對企業(yè)借貸能力的影響,借鑒賴?yán)璧?2019)[23]的做法,將信用風(fēng)險傳染分別與抵押貸款比例和信用貸款比例回歸。表9列(1)列(2)因變量為抵押貸款比例,無論是否加入控制變量,發(fā)現(xiàn)信用風(fēng)險傳染均顯著提高抵押貸款比例;列(3)列(4)為將因變量替換為信用貸款比例,加入控制變量后,發(fā)現(xiàn)信用違約會在1%的置信度水平下降低信用貸款比例。從抵押貸款和信用貸款結(jié)果來看,違約事件的發(fā)生會促進(jìn)銀行的抵押貸款,抑制信用貸款。信用貸款因?yàn)闆]有抵押物,貸款機(jī)構(gòu)承擔(dān)的風(fēng)險較高,所以銀行在違約事件發(fā)生后會減少對相關(guān)企業(yè)的信用貸款,增加抵押貸款,即銀行對于行業(yè)內(nèi)發(fā)生信用違約的企業(yè)采取信貸緊縮的手段,削弱了企業(yè)借貸能力。

表9 抵押貸款與信用貸款

五、異質(zhì)性分析

(一)企業(yè)性質(zhì)

接下來對企業(yè)性質(zhì)在作用機(jī)制中的差異進(jìn)行討論。一方面,國有企業(yè)由于與政府天然的聯(lián)系,并承擔(dān)了除生產(chǎn)經(jīng)營以外的政策性任務(wù),享有更大的融資優(yōu)勢(李廣子和劉力,2009)[20]與更多的政策傾斜;另一方面,國有企業(yè)因自身的非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)(黃速建和余菁,2006)[24],比民營企業(yè)承擔(dān)更多的社會責(zé)任。在面臨信用風(fēng)險傳染時,地方國有企業(yè)出于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)發(fā)展的社會責(zé)任,可能比非國企投入更多的商業(yè)信用以扶持中小型企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。因此,信用風(fēng)險傳染對國有企業(yè)商業(yè)信用配置的負(fù)面影響可能會更小。表10將樣本分為國企與非國企兩個樣本組進(jìn)行異質(zhì)性分析。由表10結(jié)果可以得知,信用風(fēng)險傳染對商業(yè)信用配置的負(fù)面影響主要集中在非國有企業(yè),但這種影響對國有企業(yè)并不明顯,驗(yàn)證了前文假設(shè)H3。

表10 異質(zhì)性:企業(yè)性質(zhì)

(二)供應(yīng)鏈集中度

客戶和供應(yīng)商集中度體現(xiàn)出交易雙方的話語權(quán)。當(dāng)上市公司的客戶和供應(yīng)商集中度越低時其話語權(quán)相對越高,不容易依賴大客戶提供訂單支持與供應(yīng)商的產(chǎn)能約束,談判能力相對更強(qiáng)。因而,這類處于優(yōu)勢地位的企業(yè)更有通過商業(yè)信用獲取更多金融收益的動機(jī)和能力。本文根據(jù)“(前五大供應(yīng)商采購比例+前五大客戶銷售比例之和)/2”來劃分供應(yīng)鏈集中度。表11展示了將樣本劃分為供應(yīng)鏈集中度高、低分組回歸結(jié)果。從表11結(jié)果不難看出,供應(yīng)鏈集中度低的樣本組系數(shù)更高且更顯著。說明供應(yīng)商與客戶較為單一的企業(yè)話語權(quán)較低,在面臨信用風(fēng)險傳染時,企業(yè)會傾向于進(jìn)行更多商業(yè)信用配置以維護(hù)供應(yīng)鏈利益,假設(shè)H4得到驗(yàn)證。

表11 異質(zhì)性:供應(yīng)鏈集中度

(三)銀行業(yè)競爭

根據(jù)市場勢力假說,銀行業(yè)集中度越低,銀行業(yè)競爭程度越高,當(dāng)?shù)劂y行將面臨更多的同業(yè)競爭,使市場中的主體面臨較低的貸款成本,因此銀行業(yè)競爭將有效緩解融資貴、融資難問題,減小地方企業(yè)的融資約束(張金清與闞細(xì)兵,2018)[25]。從上文分析可知,在面臨信用風(fēng)險傳染時,上市企業(yè)融資能力受到約束,而地方激烈的銀行業(yè)競爭可以使這些企業(yè)貸款可獲性增加,從而提高企業(yè)供應(yīng)鏈商業(yè)信用配置。借鑒張璇等(2019)[26]的做法,根據(jù)地方銀行業(yè)分支機(jī)構(gòu)數(shù)量計(jì)算銀行業(yè)競爭程度,并根據(jù)競爭程度進(jìn)行分組回歸。具體結(jié)果如表12所示,銀行業(yè)競爭程度較低的樣本組在面臨信用風(fēng)險傳染時,商業(yè)信用配置程度顯然更低。

表12 異質(zhì)性:銀行業(yè)競爭

六、結(jié)論與啟示

2014年以前,我國債券市場從未出現(xiàn)信用債違約事件。但隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的逐年下行,頻繁的信用債違約對我國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步發(fā)展構(gòu)成了威脅。本文以2014—2021年中國信用債“違約潮”為背景,探究信用風(fēng)險傳染對企業(yè)商業(yè)信用配置的影響,試圖挖掘其中的影響機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn):(1)行業(yè)信用風(fēng)險傳染對上市企業(yè)的商業(yè)信用配置具有負(fù)面影響,企業(yè)會降低供應(yīng)鏈商業(yè)信用配置以保證自身流動性充裕,但城市信用風(fēng)險傳染并不會存在這種影響。該結(jié)論經(jīng)過更換違約門檻、替換被解釋變量、剔除房地產(chǎn)行業(yè)樣本、PSM等穩(wěn)健性檢驗(yàn)后保持不變。(2)信用風(fēng)險傳染的同時通過提高企業(yè)債務(wù)融資成本,降低企業(yè)借貸能力,從而減少企業(yè)在供應(yīng)鏈中的商業(yè)信用配置。企業(yè)抵押借款比例的上升也反映了銀行等信貸機(jī)構(gòu)對于發(fā)生信用風(fēng)險傳染行業(yè)的信貸緊縮策略。(3)相比于國有企業(yè),信用風(fēng)險傳染對非國有企業(yè)商業(yè)信用配置的負(fù)面作用更大。供應(yīng)鏈集中度越低,信用風(fēng)險傳染對商業(yè)信用配置的負(fù)面影響越大。所在地銀行業(yè)集中度越低的企業(yè),信用風(fēng)險傳染對其商業(yè)信用配置的負(fù)面影響越明顯。

根據(jù)結(jié)論本文得到如下啟示:(1)在發(fā)生信用債違約事件時,需積極防范信用風(fēng)險傳染的潛在隱患,不能因自身較高的市場地位與資金實(shí)力而輕視風(fēng)險,并忽視了風(fēng)險管理的必要性。同時,需要做好供應(yīng)鏈管理,發(fā)揮與供應(yīng)鏈上下游中小企業(yè)的協(xié)同效應(yīng),扶持中小企業(yè)抵御風(fēng)險的能力。(2)對于地方中小型企業(yè),在涉及金額較大的違約環(huán)境中,需做好對信用債風(fēng)險傳染的抵御,積極地向供應(yīng)鏈上的大型企業(yè)尋求幫助,并努力充當(dāng)供應(yīng)鏈上的重要“一環(huán)”,有效地發(fā)揮在供應(yīng)鏈中不可替代的作用。(3)地方政府與監(jiān)管部門應(yīng)從“根”治理,客觀、公正地評估發(fā)行主體的潛在風(fēng)險,嚴(yán)格把關(guān)信用債發(fā)行評級,從根源上抑制地方信用風(fēng)險傳染。(4)地方應(yīng)有效保證中小企業(yè)貸款的可獲得性,緩解“融資難、融資貴”問題,確保中小企業(yè)對信用風(fēng)險傳染具有一定的抵御能力。