勞倫·R·魯布林（Lauren R. Rublin）

在看到泡沫時(shí)，樂觀主義者會(huì)想到香檳，悲觀主義者想到的則是Alka-Seltzer泡騰片。

投資者也一樣，包括參加2023年《巴倫周刊》年度投資圓桌會(huì)的十位投資者。他們中的一些人認(rèn)為，2022年股市和債市的大幅下跌是有必要的，下跌為新一輪反彈和高回報(bào)奠定了基礎(chǔ)，其他人則認(rèn)為，去年市場(chǎng)的下跌是長期熊市的開端。

他們對(duì)于投資前景的看法存在如此大的分歧實(shí)屬罕見，另一個(gè)非同尋常的背景是，在這次投資圓桌會(huì)召開之際，通脹和利率的大幅上升已經(jīng)持續(xù)了一年，這預(yù)示著全球央行和金融市場(chǎng)體系將發(fā)生變化。

2023年《巴倫周刊》年度投資圓桌會(huì)于1月9日在紐約舉行，雖然參會(huì)嘉賓對(duì)一些問題的看法不一樣，但對(duì)幾個(gè)重要基本面的看法是一致的：無成本投資的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束；股票估值將再次變得更重要，固定收益終于能帶來可觀的收入，真正成為股票的替代品；無論經(jīng)濟(jì)形勢(shì)如何——很少有人認(rèn)為2023年經(jīng)濟(jì)會(huì)陷入深度或長期衰退——多頭和空頭都可以在去年市場(chǎng)下跌后找到大量有吸引力的投資對(duì)象，潛在贏家包括去年表現(xiàn)不佳的IPO（首次公開募股）、派息股和國際股票等，開始關(guān)注控制成本的科技公司甚至也有可能跑贏。

十位與會(huì)嘉賓分享了他們對(duì)2023年經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)前景的看法，詳細(xì)探討了今年市場(chǎng)面臨的最大威脅和最大機(jī)遇分別是什么。

我想說四點(diǎn)：第一，市場(chǎng)對(duì)通脹的看法仍然過于樂觀，投資者低估了各大央行政策立場(chǎng)的重大轉(zhuǎn)變，宏觀政策仍然相當(dāng)疲弱，經(jīng)濟(jì)依然很強(qiáng)勁，因?yàn)楣?yīng)沖擊正在消退，通脹已經(jīng)見頂，但仍然接近7%，而不是2%或3%，財(cái)政政策仍相當(dāng)寬松，失業(yè)率在3.5%左右。透過表面看，美國近30%的成年人領(lǐng)取的社會(huì)保障金（Social Security）2023年將增長近9%，因?yàn)樗鼈兣c通貨膨脹掛鉤，這會(huì)給通脹帶來額外的推動(dòng)。此外，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模仍然很大，雖然正在縮小，但速度緩慢。

第二，雖然從許多數(shù)據(jù)來看工資漲幅在下降，但根據(jù)亞特蘭大聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的工資增長跟蹤（Wage Growth Tracker）指標(biāo)，2022年11月?lián)Q工作的人工資上漲了近8%，未離職員工的工資上漲了5.5%。整體而言工資上漲超過6%，這與許多市場(chǎng)人士預(yù)期的通脹大幅下降不符。雖然長期通脹預(yù)期保持穩(wěn)定，但未來一年的通脹預(yù)期仍維持在5.2%。

第三，我預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將把利率提高到5%至5.5%，并維持在這一水平。市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將在2023年下半年降息近50個(gè)基點(diǎn)，這種預(yù)期是錯(cuò)誤的。

第四，也是最重要的一點(diǎn)，央行的行為會(huì)給市場(chǎng)造成影響。在后金融危機(jī)時(shí)期，全球各國央行都特別擔(dān)心通縮問題，以至于每當(dāng)市場(chǎng)或經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)動(dòng)蕩的跡象時(shí)，它們就會(huì)傾力而為。

現(xiàn)在，各國央行正著眼于未來十年的政策正?；?。許多人以為，一旦失業(yè)率出現(xiàn)上升跡象，美聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)大幅降息，我們將回到量化寬松，但我認(rèn)為這不會(huì)發(fā)生，正?；蛑行岳士赡芨哂诿缆?lián)儲(chǔ)或我們?nèi)魏稳说念A(yù)期。新常態(tài)將與舊常態(tài)一樣：當(dāng)經(jīng)濟(jì)放緩時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)將利率從5%-5.5%降至略低于3%的水平，但不會(huì)比這低太多。

2022年我對(duì)固定收益投資持悲觀看法，今年這類投資的表現(xiàn)將比過去很長一段時(shí)間都要好。

我預(yù)計(jì)全年GDP增長1%，或更高一些，不過今年四季度經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)負(fù)增長。

如果美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退，程度也將是溫和的，這是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)中一些周期性最強(qiáng)的領(lǐng)域已經(jīng)進(jìn)入低迷期，或者比之前的低迷期表現(xiàn)稍好一些。2018年-2019年汽車產(chǎn)量為1600萬至1700萬輛，由于供應(yīng)鏈問題，2020年-2021年為1300萬輛，2022年為1400萬輛，已經(jīng)接近衰退水平。

商業(yè)航空是工業(yè)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，波音公司在2019年生產(chǎn)了757架飛機(jī)，在2022年生產(chǎn)了326架飛機(jī)，考慮到需求前景和積壓情況，今年可能會(huì)生產(chǎn)500多架飛機(jī)。資本支出往往是GDP中最不穩(wěn)定的部分，我們認(rèn)為這一次資產(chǎn)支出能比過去保持的更好?！锻浵鳒p法案》、企業(yè)增加自動(dòng)化支出以取代高成本勞動(dòng)力，以及一定程度的回流這些因素結(jié)合在一起，應(yīng)該能讓資本支出的下降幅度遠(yuǎn)低于之前的衰退期。這是我們從企業(yè)那里了解到的。

除了房地產(chǎn)、科技和部分金融服務(wù)領(lǐng)域，由于企業(yè)剛剛花了兩年時(shí)間努力填補(bǔ)崗位空缺，它們將不愿在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期解雇員工，我們預(yù)計(jì)失業(yè)率不會(huì)像溫和衰退時(shí)那樣正常上升200個(gè)-300個(gè)基點(diǎn)。

比較有吸引力，2022年股市下跌了近20%，盡管盈利增長了5%至6%，因此估值更有吸引力。當(dāng)股市全年下跌兩位數(shù)時(shí)，遠(yuǎn)期回報(bào)往往高于平均水平，出現(xiàn)負(fù)回報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)較小。許多周期股已經(jīng)從去年的高點(diǎn)下跌了30%至40%，反映出對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期。

除能源行業(yè)外，我認(rèn)為大多數(shù)行業(yè)的盈利都不會(huì)大幅下降。目前油價(jià)在70多美元，但2022年平均價(jià)格要比現(xiàn)在高得多，能源行業(yè)的盈利與油價(jià)高度相關(guān)，如果油價(jià)保持在現(xiàn)在的水平，二季度和三季度盈利可能會(huì)同比下降。

由于利率上升和資本市場(chǎng)活躍度上升，金融股的盈利可能會(huì)出現(xiàn)正增長，到下半年，外匯逆風(fēng)將轉(zhuǎn)為利好。此外，在經(jīng)歷了非常艱難的2022年之后，一些大型科技股可能會(huì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，我們可以在下半年看到這一點(diǎn)。我對(duì)未來12個(gè)月股市前景的看法比之前要更積極。

雖然我不認(rèn)為二者表現(xiàn)會(huì)更糟，但全球央行同步收緊政策和全球能源沖擊可能會(huì)導(dǎo)致一場(chǎng)溫和的全球經(jīng)濟(jì)衰退。利率將在2023年的某個(gè)時(shí)候見頂，美國國債2023年的表現(xiàn)也將不錯(cuò)。信貸風(fēng)險(xiǎn)則是另一回事，正如英國《金融時(shí)報(bào)》最近一篇文章所建議的那樣，如果你想知道信貸風(fēng)險(xiǎn)在哪里，就去看看監(jiān)管機(jī)構(gòu)沒有監(jiān)管的地方，比如私募股權(quán)投資領(lǐng)域仍有很多信貸風(fēng)險(xiǎn)，所以我會(huì)避免這類投資。

2022年市場(chǎng)上的拋售都與利率有關(guān)，而不是盈利，2023年盈利前景可能會(huì)減弱，企業(yè)面臨更高的成本，今年可能又是股市下跌的一年。

俄烏沖突是一個(gè)不確定因素。在過去的50年里，有三件事改變了世界，第一件是1989年柏林墻的倒下，第二件是2001年中國加入世界貿(mào)易組織，2022年爆發(fā)的俄烏沖突將被證明是第三件。如果想更好地了解人類歷史，我推薦兩本書：尤瓦爾·諾亞·赫拉利的《智人》和瑞·達(dá)利歐的《原則：應(yīng)對(duì)變化中的世界秩序》。

歐洲將陷入衰退，地緣政治環(huán)境已經(jīng)變得更糟了，我們正在重新設(shè)想全球化，比較優(yōu)勢(shì)正在發(fā)揮作用，回流不會(huì)提高經(jīng)濟(jì)效率，這將帶來通貨膨脹，全球經(jīng)濟(jì)增長將放緩，2023年市場(chǎng)將陷入困境。

決定股市表現(xiàn)的關(guān)鍵將是美聯(lián)儲(chǔ)的政策，其他宏觀因素包括中國經(jīng)濟(jì)重啟（這將創(chuàng)造對(duì)大宗商品的需求）和俄烏沖突，此外，我們還必須密切關(guān)注新冠疫情及毒株變異帶來的影響。

美國社會(huì)持續(xù)的兩極分化對(duì)經(jīng)濟(jì)不利，我們也不能忽視與氣候變化相關(guān)的災(zāi)難，還有去全球化的問題。最后，2022年美國人口僅增長了0.4%，人口正在老齡化，除非改變移民政策，否則就會(huì)出問題，人口不增長的話經(jīng)濟(jì)也難以增長。

此外，美聯(lián)儲(chǔ)收緊政策已經(jīng)開始抑制通脹，鮑威爾不應(yīng)該降息，但應(yīng)該暫停加息，看看之前加息帶來的影響。如果美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息，美國經(jīng)濟(jì)將陷入衰退。如果不繼續(xù)加息，2023年GDP可能增長0.5%至高于1%。

在人們都在關(guān)注通脹問題之際，我擔(dān)心的是他們忘了通縮這個(gè)問題，目前流動(dòng)性正在減少，與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)一直在以幾十年來最快的速度加息，因此我們將迎來一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期。我認(rèn)為通貨膨脹會(huì)下降，盡管這將是一種非線性的下降。到2023年底，10年期美國國債收益率可能會(huì)低于3%，甚至可能低至2%。

投資者經(jīng)常將周期性的東西誤認(rèn)為是長期性的，反之亦然。2021年他們經(jīng)常將周期性增長定價(jià)為長期性增長，而現(xiàn)在有一種將長期性增長定價(jià)為周期性增長的趨勢(shì)。問題是如何定價(jià)？標(biāo)普500指數(shù)的預(yù)期市盈率從21倍降到了17倍，看起來很有吸引力。我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)軟著陸或輕度衰退的可能性比硬著陸更大，2023年是美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向的一年，利率可能在3月達(dá)到峰值。

作為一名長期投資者，目前的不確定性也帶來了令人興奮的機(jī)會(huì)。展望未來12個(gè)到18個(gè)月，美聯(lián)儲(chǔ)的政策將和現(xiàn)在完全不同，這可能利好成長型資產(chǎn)，尤其是生命科學(xué)、精準(zhǔn)農(nóng)業(yè)、氣候變化技術(shù)和半導(dǎo)體軟件領(lǐng)域的重要公司。我們?cè)谀切┦艿酵洓_擊、護(hù)城河寬廣的公司中看到了很多機(jī)會(huì)，如果進(jìn)入通縮時(shí)期，它們重新獲得定價(jià)權(quán)，盈利能力也會(huì)隨之回升。

我認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)的政策已經(jīng)永久性地發(fā)生了轉(zhuǎn)變，量化緊縮的影響將在更長時(shí)間內(nèi)顯現(xiàn)，我認(rèn)為人們低估了這種轉(zhuǎn)變對(duì)整體經(jīng)濟(jì)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)的影響。

股票是一種高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)類別，估值下降帶來的風(fēng)險(xiǎn)被低估了，歷史表明，當(dāng)股市上漲時(shí)，估值會(huì)多次上升，當(dāng)股市下跌時(shí)，估值也會(huì)多次下降，我會(huì)為此做好準(zhǔn)備，我對(duì)股市的看法比較悲觀。

不排除股市出現(xiàn)兩位數(shù)回調(diào)的可能性，尤其是在之前漲勢(shì)強(qiáng)勁的美國股市和印度等備受青睞的新興市場(chǎng)。歐洲股市已經(jīng)消化了巨大沖擊，因此跌幅可能不會(huì)那么大。國際股市去年跑贏美國股市，因?yàn)楹芏鄩南⒁呀?jīng)被消化，而且這種情況可能會(huì)持續(xù)下去。美元可能也會(huì)走弱，所以你可以通過兩種方式在國外賺更多的錢——股票和貨幣升值。

一些偉大的公司誕生于2001年-2002年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅時(shí)期，2008年-2009年金融危機(jī)之后也發(fā)生了同樣的事情，2022年-2023年也會(huì)出現(xiàn)一些偉大的公司。有很多偉大的軟件公司在進(jìn)行巨大的創(chuàng)新，雖然一些公司雇傭了太多的人導(dǎo)致收入疲軟，但創(chuàng)新沒有停止，也許它們需要6到9個(gè)月甚至一年的時(shí)間來解決目前存在的問題，但回顧2001年-2002年和2008年-2009年，那些在創(chuàng)新上投入2倍或3倍的公司，將在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期出現(xiàn)巨大的上升空間。這就是你應(yīng)該投資的地方。

就科技行業(yè)而言，我們已經(jīng)走出了一個(gè)企業(yè)可以在沒有盈利能力的情況下推動(dòng)增長的時(shí)期，羅素2000成長指數(shù)成分股中，40%的公司處于虧損狀態(tài)，略高于1999年-2000年。

我同意各位的共識(shí)：除非出現(xiàn)金融崩潰，否則美聯(lián)儲(chǔ)不想讓我們回到之前實(shí)際利率為負(fù)的時(shí)期。回到過去，投機(jī)也就又回來了，進(jìn)而創(chuàng)造一個(gè)固定收益基本上沒法投的環(huán)境，就像過去幾年的情況一樣。我們正在根據(jù)兩點(diǎn)制定策略，第一，60/40股票/債券組合現(xiàn)在是可行的，因?yàn)槟憧梢詮墓潭ㄊ找嬷蝎@得正的實(shí)際利率；第二，股市將需要增長和盈利之間的平衡，這將開啟一個(gè)私人和公開市場(chǎng)投機(jī)減少的時(shí)期。

我們正在進(jìn)入一個(gè)類似于2001年-2006年的時(shí)期，當(dāng)時(shí)那些在增長和盈利能力之間找到平衡的公司股票表現(xiàn)很好，在投機(jī)時(shí)期上市、提高經(jīng)營杠桿率并且后來實(shí)現(xiàn)盈利的公司也是最好的股票。這些公司包括亞馬遜（AMZN）、Booking Holdings（BKNG）、Expedia Group（EXPE）和Alphabet（GOOGL）。

我們正在進(jìn)入一個(gè)根據(jù)基本面選股將占據(jù)主導(dǎo)地位的時(shí)代，市場(chǎng)將不再那么關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)的實(shí)際利率從負(fù)轉(zhuǎn)向正，而是更多地關(guān)注哪些公司在推動(dòng)增長和盈利能力。

這要看個(gè)別公司的表現(xiàn)。我目前持有兩只2021年上市的股票，2021年上市的公司在2022年的跌幅中位數(shù)為55%，其中很多公司都應(yīng)該下跌50%或更多，但也有一些好公司。如今市場(chǎng)的變化速度比過去更快，此外，美聯(lián)儲(chǔ)以幾十年來最快的速度加息，因此有很多理由認(rèn)為股市在一年里經(jīng)歷了多年的糟糕表現(xiàn)。

目前股市的情況不好，有跡象表明，一些大型科技公司正在重新考慮利潤和現(xiàn)金流，最終解決其成本結(jié)構(gòu)問題，并削減部分投資。這些公司是股市的重要組成部分，也是標(biāo)普500指數(shù)盈利的重要推動(dòng)因素，它們關(guān)注點(diǎn)發(fā)生的變化可能會(huì)產(chǎn)生巨大影響。

我想回到全球經(jīng)濟(jì)、全球市場(chǎng)以及投資組合構(gòu)建這些話題上。在某些方面，2022年是一個(gè)“清理凈化”之年，多年來，估值對(duì)于股市和固定收益市場(chǎng)來說第一次變得更重要。

2022年，由于廉價(jià)資金時(shí)代的結(jié)束，投資者蒙受了大量損失。這是一個(gè)巨大的變化，在過去30年里，通脹一直處于低水平并處于可控范圍內(nèi)，利率也很低，美國的實(shí)際利率為負(fù)，一些國家的名義利率也為負(fù)。這一切現(xiàn)在已經(jīng)結(jié)束。之前一些人認(rèn)為通脹和利率永遠(yuǎn)不會(huì)上升，所以在2021年推高了許多成長型股票的估值，私募股權(quán)、風(fēng)險(xiǎn)投資和特殊目的收購公司（SPAC）市場(chǎng)也是這樣。投資者還會(huì)繼續(xù)蒙受一些損失。

現(xiàn)在應(yīng)該怎么定價(jià)？在股票方面，我發(fā)現(xiàn)凈資產(chǎn)收益率（ROE）是一個(gè)很有用的指標(biāo)，去年那些能夠保持利潤率并提高ROE的公司表現(xiàn)還算不錯(cuò)。正如魯帕爾提到的，調(diào)整各種資產(chǎn)類別的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也很重要，因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)在某種程度上已經(jīng)回歸正常，高于無風(fēng)險(xiǎn)利率的溢價(jià)非常重要。

多年來在投資組合管理中存在著一種漸進(jìn)主義，很少有人注意到經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)折點(diǎn)的可能性。如果通脹和利率一直在控制之中，經(jīng)濟(jì)也一直在增長，那么基金經(jīng)理們每年只會(huì)對(duì)投資組合做很小的調(diào)整，他們過于關(guān)注短期相對(duì)業(yè)績(jī)和費(fèi)用。

我們還看到了ETF的非凡增長，越來越多的資金流入市場(chǎng)加權(quán)ETF中的少數(shù)科技股并推高了它們的估值。拋棄這種策略雖然痛苦，但是健康的，同時(shí)為優(yōu)秀的主動(dòng)型基金經(jīng)理創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。它還為其他更均衡的模型創(chuàng)造了機(jī)會(huì)，個(gè)人投資者可以利用這些模型參與市場(chǎng)，其中包括低費(fèi)用的主動(dòng)管理共同基金，以及針對(duì)較富裕的個(gè)人定制的“指數(shù)”，這些指數(shù)排除了相對(duì)昂貴的證券，而且關(guān)注稅收效益。

至于風(fēng)險(xiǎn)，剛才有人提到了全球化的終結(jié)，我將其描述為與一些國家的關(guān)系將變得更謹(jǐn)慎。較低的價(jià)格被視為全球化的積極產(chǎn)物，因?yàn)槊绹梢詮钠渌胤将@得便宜的勞動(dòng)力。我很高興看到工資再次上漲，因?yàn)槊绹彝ナ杖胫形粩?shù)已經(jīng)停滯了30年，而且相對(duì)于通脹有所下降，這個(gè)問題造成了一些社會(huì)問題。其他風(fēng)險(xiǎn)包括疫情、俄烏沖突、歐洲和英國經(jīng)濟(jì)增長緩慢和美國政府債務(wù)問題等。

我想深入探討一下美國公司的內(nèi)部情況以及它們正在做的事情，包括減少庫存。我跟蹤的公司正在學(xué)習(xí)管理庫存，管理層必須了解高成本商品進(jìn)入損益表對(duì)毛利率的影響。然后，必須考慮價(jià)格上漲，以及需求下降的程度。還必須關(guān)注SG&A（銷售、一般成本和管理成本）、匯率和養(yǎng)老金成本。我們正在觀察公司是如何對(duì)待這些問題的。

在宏觀背景方面，除了剛才艾比說的那些風(fēng)險(xiǎn)我再加幾個(gè)，那就是利率將保持在較高水平、美聯(lián)儲(chǔ)縮表和總需求的減少。

另外，美國政府將開始補(bǔ)充戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備，因此每日石油供應(yīng)量將減少100萬桶，如果油價(jià)不是維持在每桶75美元-80美元左右，而是漲到每桶110美元會(huì)發(fā)生什么？還有一點(diǎn)是，不要忽視強(qiáng)勁的勞動(dòng)力市場(chǎng)，或者剛剛結(jié)束的紐約護(hù)士罷工，工人罷工不僅是為了工資，也是為了福利。通脹再次上漲不是不可能的。

市場(chǎng)并不便宜，如果上述風(fēng)險(xiǎn)中的一些成為現(xiàn)實(shí)，可能還會(huì)進(jìn)一步下行，但這將是一個(gè)很好的買入機(jī)會(huì)。此外，私募股權(quán)存在的問題將為企業(yè)收購打開市場(chǎng)，因?yàn)槠髽I(yè)可以獲得監(jiān)管機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)，這可能有助于企業(yè)盈利。

目前企業(yè)不愿裁員，但到了某個(gè)時(shí)點(diǎn)還是會(huì)這樣做，更多的人將在其他工作中發(fā)揮更大的作用。從長期來看這是積極的，但短期內(nèi)可能對(duì)企業(yè)盈利產(chǎn)生負(fù)面影響。

紐交所。圖/法新

如果你預(yù)計(jì)每股收益將增長6%至8%，達(dá)到27.3萬億美元，那么股市市盈率約為18倍。1月6日，羅素2000指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)的市盈率均為21.3倍，仍然很高，但一旦美聯(lián)儲(chǔ)的加息立場(chǎng)松動(dòng)，股市可能會(huì)反彈。到2023年12月31日，標(biāo)普500指數(shù)可能上漲5%至6%，再加上1.5%的股息收益率。

根據(jù)我對(duì)2023年經(jīng)濟(jì)衰退導(dǎo)致每股收益至少下降至207美元、市盈率降到14倍的預(yù)測(cè)，標(biāo)普500指數(shù)將從3900點(diǎn)降至2900點(diǎn)，而此前的普遍預(yù)期是每股收益為217美元，市盈率為18倍。在很長一段時(shí)間里，投資者除了股票沒有其他選擇，因?yàn)楣潭ㄊ找鏇]有任何收益。如今固定收益的收益率可能在4.5%至5%左右，投資者需要考慮股票之外的另一種選擇。

2023年上半年可能充滿挑戰(zhàn)，股市還沒有脫離險(xiǎn)境，但通脹正在下降，標(biāo)普500指數(shù)2023年可能上漲10%或更多。2024年有總統(tǒng)大選，不排除美聯(lián)儲(chǔ)推出更多刺激措施或轉(zhuǎn)向更寬松貨幣政策的可能性。在接下來的3個(gè)到6個(gè)月里，你必須系好安全帶，但到年底標(biāo)普500指數(shù)可能會(huì)漲到4300點(diǎn)上方。

我的假設(shè)是，即使有兩個(gè)季度的GDP表現(xiàn)不及預(yù)期，美國經(jīng)濟(jì)也不會(huì)出現(xiàn)衰退，就算有衰退，持續(xù)時(shí)間也會(huì)非常短，所以我假設(shè)是沒有衰退，勞動(dòng)力市場(chǎng)將保持強(qiáng)勁。我預(yù)計(jì)標(biāo)普500指數(shù)的每股收益將比2022年增長5%至8%。到下半年，通脹可能會(huì)緩解，到2023年底，美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注的通脹指標(biāo)PEC可能降到3%或更低水平，這說明股市估值不會(huì)收縮。對(duì)股票和固定收益來說，2023年可能是動(dòng)蕩的一年，但我認(rèn)為標(biāo)普500指數(shù)年底點(diǎn)位為4300點(diǎn)。

我的預(yù)測(cè)也是4300點(diǎn)。從現(xiàn)在開始的未來一年里，經(jīng)濟(jì)、通脹和利潤都會(huì)好轉(zhuǎn)。預(yù)測(cè)下一年不容易，我們以5年回報(bào)為模型，股市的長期回報(bào)率為8%。2022年初，我們預(yù)測(cè)未來五年的回報(bào)率約為5%。目前股市在3900點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)未來回報(bào)率將略高于8%。

2023年底股市可能會(huì)維持在目前的水平。通脹將影響到工資，而且會(huì)很有黏性，企業(yè)的資金成本正在上升，利率可能會(huì)略有上升。

我同意這一看法，我預(yù)計(jì)2023年上半年股市會(huì)下跌，但下半年應(yīng)該會(huì)有所好轉(zhuǎn)。我們都在關(guān)注就業(yè)市場(chǎng)走弱的跡象，要么失業(yè)率上升，要么職位空缺減少，要么工作崗位減少，一旦出現(xiàn)這些跡象，股市會(huì)有更好的表現(xiàn)。

我預(yù)計(jì)到年底標(biāo)普500指數(shù)將和目前持平，我沒有感覺到市場(chǎng)上有太多的恐懼情緒。

我預(yù)計(jì)標(biāo)普500指數(shù)年底在3500點(diǎn)至3800點(diǎn)之間，比目前的3930點(diǎn)低5%。

我不研究股票，但根據(jù)我對(duì)宏觀前景的看法，預(yù)計(jì)2023年標(biāo)普500指數(shù)和整體股市將持平。當(dāng)前市場(chǎng)的波動(dòng)與數(shù)據(jù)無關(guān)，更多的是由于每個(gè)人都試圖猜測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)的反應(yīng)。5%的失業(yè)率并不代表大規(guī)模衰退，5%的利率也并不代表大規(guī)模的緊縮，我們只是碰巧有15年的時(shí)間利率接近于零，這不正常。

我認(rèn)為18倍的市盈率不算高，資本將流向回報(bào)最高的地方，雖然美國存在自己的問題，但我認(rèn)為對(duì)于資本來說，最大機(jī)會(huì)是在美國。此外，標(biāo)普500指數(shù)包括一些世界上最好的公司，我希望投資一些在生命科學(xué)、軟件和其他領(lǐng)域進(jìn)行創(chuàng)新的好公司。第三，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)在年底變得更加寬松。因此，要想投資世界上最好的市場(chǎng)，尤其是一些最好的公司，18倍的市盈率并不算太高，尤其是在M2可能再次增長、政府可能在選舉周期刺激經(jīng)濟(jì)的情況下。

推動(dòng)市盈率的不僅僅是利率和盈利。過去20年，利率與標(biāo)普500指數(shù)每股收益之間的相關(guān)性接近于零。此外，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)在過去15年發(fā)生了巨大變化，市場(chǎng)中市盈率最低的部分，如能源和金融，對(duì)盈利的貢獻(xiàn)已經(jīng)小得多。即使是蘋果（AAPL）和微軟（MSFT）等成熟大公司的業(yè)務(wù)如今也比以前好得多，業(yè)務(wù)增長更快、更持久。對(duì)標(biāo)普500指數(shù)中最大的100家公司的微觀分析也支持更高的估值。

我持不同觀點(diǎn)，世界上幾乎所有公司的資本成本都在上升，這將損害估值。

在加密貨幣很火熱的時(shí)期價(jià)格大幅上漲，突然之間沒人要了，價(jià)格就暴跌了，因此你沒有辦法確定加密貨幣的價(jià)值，但區(qū)塊鏈技術(shù)可能會(huì)有真正的應(yīng)用。

每筆加密貨幣交易都要納稅，從稅收的角度來看，那些在過去24個(gè)月里買賣加密貨幣的人將不得不和美國國稅局打交道。

從貨幣角度來說，加密貨幣并不是貨幣，貨幣是一種記賬單位、交換手段和價(jià)值儲(chǔ)存手段。對(duì)某些人來說，加密貨幣可能滿足前兩項(xiàng)，但它不是一種價(jià)值儲(chǔ)存手段。

到目前為止，區(qū)塊鏈的進(jìn)展還沒有公開，各公司都在試驗(yàn)并將其用于內(nèi)部目的，區(qū)塊鏈?zhǔn)且粋€(gè)分類賬，你需要什么樣的永久賬簿？其中一些問題還沒有答案。我聽說在金融服務(wù)、碳信用額交易以及幾個(gè)行業(yè)的供應(yīng)鏈管理中有一些有趣的應(yīng)用。

我同意區(qū)塊鏈的發(fā)展非常緩慢，如果將其與人工智能進(jìn)行比較的話。

萬事達(dá)和Visa等公司，甚至美國銀行都有機(jī)會(huì)通過采用這類技術(shù)擴(kuò)大護(hù)城河。

如果我們?cè)谖迥昵坝懻撨@個(gè)問題，民粹主義者會(huì)擔(dān)心工作崗位將會(huì)減少，現(xiàn)在人們認(rèn)為效率和專業(yè)知識(shí)是一種積極的力量，因?yàn)槲覀冊(cè)谠黾觿趧?dòng)力方面遇到了困難。我們已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了事務(wù)自動(dòng)化和一些工廠自動(dòng)化，但幾乎沒有會(huì)話自動(dòng)化。

俄烏沖突帶來的結(jié)果和人口結(jié)構(gòu)發(fā)生的變化，比如中國和印度。

我認(rèn)為地緣政治方面的問題會(huì)被討論。

我們會(huì)討論如何為風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，因?yàn)槭袌?chǎng)已經(jīng)適應(yīng)了一種范式轉(zhuǎn)變：央行不會(huì)在每次情況不穩(wěn)定時(shí)都會(huì)挽救市場(chǎng)。

我預(yù)計(jì)會(huì)討論2024年利率會(huì)有多低。債務(wù)水平高、人口結(jié)構(gòu)薄弱、財(cái)富不平等和技術(shù)生產(chǎn)率的變化將比稀缺和去全球化等問題更受關(guān)注。我們之前非常關(guān)注高通脹的問題，一年后我們可能會(huì)問，到2024年下半年，CPI（消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)）能降到2%以下多低的水平。

市場(chǎng)的盲點(diǎn)是債務(wù)和衍生品的數(shù)量，它們是杠桿的一種形式。風(fēng)險(xiǎn)被系統(tǒng)性地錯(cuò)誤定價(jià)、被誤解、被忽視。我們將討論風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的回歸。誰做得最好，誰就能在未來幾年贏得比賽。

（《巴倫周刊》英文版2023年1月16日）