朱國(guó)慶 崔潔銘

自去年二季度以來(lái)，仿制藥指數(shù)先于醫(yī)藥指數(shù)觸底反彈。包括疫情帶來(lái)的業(yè)務(wù)增量下滑的預(yù)期以及集采、創(chuàng)新藥談判帶來(lái)的降價(jià)預(yù)期都得到了充分反映，機(jī)構(gòu)的醫(yī)藥持倉(cāng)也處在歷史低位。展望未來(lái)，隨著行業(yè)的供需格局進(jìn)一步改善，擁有創(chuàng)新藥第二增長(zhǎng)曲線的、業(yè)績(jī)高增的三類仿制藥公司有望迎來(lái)一輪投資機(jī)會(huì)。

以日本醫(yī)?？刭M(fèi)為例優(yōu)質(zhì)仿制藥公司先是震蕩而后發(fā)展

中國(guó)目前正在經(jīng)歷醫(yī)?？刭M(fèi)與集采的過(guò)程，日本的醫(yī)?？刭M(fèi)歷程可作為參考。日本醫(yī)療保障事業(yè)由政府主導(dǎo)，20世紀(jì)50-70年代初，日本經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，政府財(cái)力充足，在醫(yī)療方面的支出不斷增加，占國(guó)民醫(yī)療費(fèi)用的比重從16%增加至33%；日本醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)也處于蓬勃發(fā)展之中，藥企開(kāi)始大量引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)并自主研發(fā)藥物。70年代中期以后，日本經(jīng)濟(jì)增速下行，政府收入緊縮，且90年代人口結(jié)構(gòu)開(kāi)始呈現(xiàn)老齡化、少子化，社會(huì)保障制度受到較大威脅。70年代中期，政府開(kāi)始進(jìn)行醫(yī)?？刭M(fèi)，實(shí)施了醫(yī)療支付方式改革、降低藥價(jià)、鼓勵(lì)仿制藥代替原研藥等一系列措施，70-90年代醫(yī)療衛(wèi)生費(fèi)用增速由20%下降到5%。

直接定價(jià)法與定期價(jià)格調(diào)整導(dǎo)致仿制藥價(jià)格大幅下降，仿制藥企業(yè)績(jī)受損。在醫(yī)保控費(fèi)過(guò)程中，日本政府對(duì)仿制藥采取直接定價(jià)法，設(shè)置第一個(gè)進(jìn)入醫(yī)療保險(xiǎn)目錄的仿制藥價(jià)格為原研藥的70%，且后續(xù)進(jìn)入目錄的仿制藥價(jià)格不得超過(guò)已有藥物價(jià)格；此外，日本厚生勞動(dòng)省定期降低藥品價(jià)格，每?jī)赡晗抡{(diào)4%～10%。多項(xiàng)措施之下，仿制藥價(jià)格大幅下降，仿制藥企的收入增速低甚至增速為負(fù)，股價(jià)表現(xiàn)低迷。

政策紅利促進(jìn)仿制藥占比逐步提升，仿制藥企走出發(fā)展行情。日本政府通過(guò)藥品評(píng)價(jià)工程，提高仿制藥質(zhì)量。2002年以后，政府開(kāi)始出臺(tái)各種政策鼓勵(lì)仿制藥對(duì)原研藥的替代，包括明確仿制藥與原研藥的可替換性，對(duì)醫(yī)療機(jī)構(gòu)、醫(yī)生、藥劑師使用仿制藥的行為進(jìn)行一定經(jīng)濟(jì)獎(jiǎng)勵(lì)，引入DPC支付方式從而引導(dǎo)醫(yī)療機(jī)構(gòu)主動(dòng)控制醫(yī)療費(fèi)用等。政策紅利下，仿制藥市場(chǎng)占比不斷提升，2005年到2018年，日本國(guó)內(nèi)仿制藥占比從33%上升至73%，優(yōu)質(zhì)仿制藥企業(yè)收入加速增長(zhǎng)，股價(jià)漲幅較大。

集采政策預(yù)期穩(wěn)定集采邊際影響逐步減小

集采政策逐漸走向成熟，預(yù)期穩(wěn)定。2018年底，首批仿制藥帶量采購(gòu)落地，過(guò)去幾年的集采方案還處于摸索的階段，政策預(yù)期存在不確定性。目前，集采方案逐漸走向成熟，預(yù)期穩(wěn)定，化學(xué)藥品集中帶量采購(gòu)已進(jìn)行八輪，頻率逐漸穩(wěn)定在一年兩輪，并且集采規(guī)則不斷優(yōu)化，中標(biāo)企業(yè)數(shù)量逐步增多，平均降幅趨于穩(wěn)定，意在引導(dǎo)企業(yè)合理布局。

圖1 集采平均降幅情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，鵬揚(yáng)基金

圖2 國(guó)家集采累計(jì)中選品種數(shù)（單位：個(gè)）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，鵬揚(yáng)基金

集采邊際影響逐步減小。根據(jù)國(guó)家醫(yī)保局?jǐn)?shù)據(jù)，前7批國(guó)家集采共涉及294個(gè)品種，已覆蓋口服及注射化藥的多數(shù)大品種，大部分是常見(jiàn)病、慢性病用藥，占公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)化學(xué)藥和生物藥年采購(gòu)總金額的35%，后續(xù)可擴(kuò)品類邊界收窄，集采邊際影響逐步減小。

仿制藥企業(yè)集采存量業(yè)務(wù)逐步出清。仿制藥企業(yè)經(jīng)過(guò)集采后業(yè)績(jī)承壓，高業(yè)績(jī)基數(shù)已下調(diào)，頭部綜合藥企仿制藥業(yè)務(wù)沖擊已過(guò)半，部分產(chǎn)品集中的仿制藥企業(yè)的主要產(chǎn)品集采基本完成，存量品種越來(lái)越少，仿制藥企業(yè)存量壓力逐步出清。

搶占原研藥份額藥企研發(fā)投入逐步兌現(xiàn)

控費(fèi)的過(guò)程中部分原研藥退出，國(guó)內(nèi)仿制藥搶占市場(chǎng)份額。藥品市場(chǎng)中，創(chuàng)新藥企業(yè)研發(fā)投入成本高，經(jīng)營(yíng)效率一般，藥物專利到期后，原研藥一般定價(jià)較高，而仿制藥企對(duì)經(jīng)營(yíng)的要求高，仿制藥定價(jià)低廉。在醫(yī)?？刭M(fèi)的過(guò)程中，集中帶量采購(gòu)方案下，藥物價(jià)格大幅度降低，部分原研藥選擇退出集采，該部分份額則由國(guó)內(nèi)仿制藥搶占。此外，在市場(chǎng)上還沒(méi)有銷量或銷量極少的“光腳品種”通過(guò)中標(biāo)集采，快速搶占市場(chǎng)份額，能夠獲得銷量的大幅提升。

藥企研發(fā)投入持續(xù)加大，創(chuàng)新藥與新仿制藥逐步兌現(xiàn)。帶量集中采購(gòu)政策引導(dǎo)行業(yè)創(chuàng)新升級(jí)，從2015年開(kāi)始，在政策倒逼之下，藥企開(kāi)始加大研發(fā)投入，2015年到2021年，A股藥企費(fèi)用化與資本化的研發(fā)投入從156億元增長(zhǎng)到670億元，增加329%。創(chuàng)新藥研發(fā)方面，藥企通過(guò)自主研發(fā)或者海外引進(jìn)的方法，經(jīng)過(guò)5-7年的研發(fā)投入，逐漸迎來(lái)了收獲期，較多產(chǎn)品進(jìn)入臨床III期或NDA申報(bào)階段（臨床研究完成注冊(cè)上市），部分產(chǎn)品已成功上市，帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)；新仿制藥方面，通過(guò)一致性評(píng)價(jià)與上市銷售，新仿制藥快速搶占原研藥市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)公司業(yè)績(jī)提升。

收獲期陸續(xù)到來(lái)，仿制藥企業(yè)ROE出現(xiàn)回升趨勢(shì)。集中帶量采購(gòu)政策帶來(lái)的銷售價(jià)格大幅降低以及研發(fā)投入的大幅提升導(dǎo)致仿制藥企ROE水平連續(xù)下降；仿制藥企業(yè)大量裁撤銷售團(tuán)隊(duì)，銷售費(fèi)用明顯下降。目前，隨著藥企存量仿制藥業(yè)務(wù)出清、研發(fā)投入強(qiáng)度趨于穩(wěn)定、銷售費(fèi)用率下降以及新產(chǎn)品逐步兌現(xiàn)，仿制藥企業(yè)ROE出現(xiàn)回升趨勢(shì)，進(jìn)入新的產(chǎn)品周期，盈利能力持續(xù)增長(zhǎng)。

專科賽道等三類仿制藥企進(jìn)入投資新周期

首先，我們看好集采出清且具有創(chuàng)新藥作為第二成長(zhǎng)曲線的綜合藥企。該類綜合藥企存量仿制藥業(yè)務(wù)集采逐步出清，過(guò)去3年集采降價(jià)導(dǎo)致的價(jià)格大幅下跌以及疫情負(fù)面影響造成了低基數(shù)業(yè)績(jī)，創(chuàng)新藥已經(jīng)上市或即將上市，從而貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽浚瑒?chuàng)新驅(qū)動(dòng)企業(yè)轉(zhuǎn)型，公司進(jìn)入新的產(chǎn)品周期。

其次，我們看好集采出清且新品種仿制藥上市拉動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的仿制藥企業(yè)。該類仿制藥企業(yè)同樣存量業(yè)務(wù)逐步出清，業(yè)績(jī)低基數(shù)，新產(chǎn)品搶占原研藥物市場(chǎng)份額，“光腳品種”借助集采快速放量。由于研發(fā)投入強(qiáng)度趨于穩(wěn)定、銷售費(fèi)用率下降以及新產(chǎn)品逐步兌現(xiàn)，企業(yè)ROE得到改善。

圖3 A股藥企研發(fā)投入情況（單位：億元）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，鵬揚(yáng)基金

圖4 申萬(wàn)化學(xué)制劑行業(yè)平均ROE情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，鵬揚(yáng)基金

第三，我們看好本身集采壓力小、持續(xù)增長(zhǎng)的?？瀑惖馈Ｒ月樽硭幤窞槔?，準(zhǔn)入壁壘高，資質(zhì)難以獲得，目前國(guó)內(nèi)麻醉藥品單方制劑生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量限制在1-3家，競(jìng)爭(zhēng)格局良好，集采壓力?。宦樽眍愋滤庨_(kāi)發(fā)難度高，藥物迭代較慢，F(xiàn)DA在2015-2022年共批準(zhǔn)3款鎮(zhèn)痛鎮(zhèn)靜新藥，行業(yè)格局較為穩(wěn)定。此外，受益于疫情后院端手術(shù)量恢復(fù)、人口老齡化以及舒適化診療需求，行業(yè)保持持續(xù)增長(zhǎng)，企業(yè)穩(wěn)定盈利并實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)。

（朱國(guó)慶為鵬揚(yáng)基金股票首席投資官，崔潔銘為鵬揚(yáng)基金股票投資部總經(jīng)理助理。本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）