孫紅慶

（吉林大學，吉林 長春 130012）

一、問題的提出

資產管理人的適當性義務履行情況及其責任，近年來成為投資者和資產管理人爭議的核心焦點之一。最高人民法院發(fā)布的《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下簡稱《九民紀要》）對適當性義務的司法裁量標準已予以一定的規(guī)范①參見最高人民法院于2019年11月8日發(fā)布的《全國法院民商事審判工作會議紀要》（法〔2019〕254 號）第七十二條至第七十八條。。2023年1月召開的全國法院金融審判工作會議進一步指出，對金融消費者和投資者的保護“要根據金融監(jiān)管的規(guī)則，還原具體的法律適用場景，作出更精準的判斷”[1]。但是，金融監(jiān)管規(guī)則并不等同于金融司法裁量標準，如何結合金融監(jiān)管規(guī)則和具體的法律適用場景而明晰司法裁判邏輯，仍然是司法審判中需要具體解決的問題。

對于該等問題，我國學者較多聚焦于金融監(jiān)管規(guī)則的統(tǒng)一，以及如何避免適當性義務在行業(yè)實踐中流于形式，而關于更為精準明晰的司法裁判邏輯的研究尚較少。適當性義務起源于美國，我國也已逐步建立了適當性義務的監(jiān)管規(guī)則，因而比較和案例實證的研究方法或對前述問題的進一步解決有所助益。下文將在適當性義務的法理分析基礎上，首先以中美比較的視角考察適當性義務規(guī)則，其次著重探討我國司法裁判邏輯的實際情況及其完善建議。

二、適當性義務的法理基礎：信義義務及招牌理論

（一）信義義務

適當性義務屬于基于信賴而產生的信義義務。當資管產品的銷售者向投資者銷售資管產品時，銷售者不可避免地會提供建議，投資者與銷售者之間基于信賴而產生信義關系[2]。銷售者有義務對其銷售的資管產品進行合理調查，而且有義務合理地判斷其所推薦的資管產品符合該投資者的投資目標和相關狀況[3]555。

信義義務對資產管理行業(yè)以及整個社會都具有重要價值，并支持場景化的裁判邏輯。首先，資產管理中的委托人（投資者）將資金管理的權力委托給管理人，從而可以間接獲得出眾的技能、知識、經驗以及特殊的資格許可，而且由此委托人可以將時間和精力投入對其而言更具內在價值的事項上。資產管理領域的分工合作不僅能夠增進委托人（投資者）的自主權，對于管理人而言還可以發(fā)揮管理人管理資金的專業(yè)優(yōu)勢，促進資金流向更有價值的地方，優(yōu)化社會資源的配置。但是，基于該等分工合作中存在資產管理人疏忽或濫用自由裁量權的風險，信義義務提供的激勵和制約就很重要了[4]。其次，對于社會而言，不同社會中信任程度的高低影響該社會的分工合作的縱深程度，從而也影響該社會繁榮程度的高低。Tamar Frankel 提出社會主要關系演變的“身份—合同—信義”模型，身份社會中法律優(yōu)先考慮各方安全，合同社會中法律強調平等的法律上的自由，信義社會中富足產生于相互依賴且個人的自由也會被珍視[5]。在包含不同社會關系的社會中，信義義務可以成為促進社會轉型發(fā)展的重要因素。最后，信義義務出現(xiàn)在事先具體約定和事中監(jiān)督的成本很高的情境中，而事先約定和監(jiān)督成本越高，受信義務需要的程度也越高。法官則需要假定雙方商談應然的最佳選擇（對雙方的利益最佳的選擇）并相應作出選擇[6]，從而信義義務支持場景化的裁判邏輯。

（二）招牌理論

招牌理論（Shingle Theory）是信義義務理論的延伸[3]560，是指只要證券交易商打出其招牌，即使其與投資者可以平等談判，也默示該證券交易商會公平對待投資者①與招牌理論相關的1939年In the Matter of Duker&Duker 案中，美國證交會已提出，證券交易商在與投資者交易中應當公平和專業(yè)地對待投資者，交易的價格與市場通行價格沒有合理關系則構成對投資者的欺詐。See In the Matter of Duker&Duker，6 S.E.C.386，Release No.2350（1939）.。招牌理論在適當性義務上的適用，在美國證券法上和普通法上均具有基礎。美國1934年《證券交易法》要求證券交易商在證券業(yè)協(xié)會或交易所注冊，要求該等自律組織制定自律規(guī)則以推動交易的公平公正，而適當性規(guī)則就是該等自律規(guī)則最重要的組成部分。普通法上的基礎是“自稱”（Holding Out）原則，即一個自稱擁有專業(yè)知識和技能的人應該有與其自稱相當的較高的謹慎標準。證券經紀交易商自稱推薦證券的專家，對投資者負有相應的謹慎義務，所推薦的證券應當符合該投資者的特別的需求和投資目標[3]560?；诿绹罡叻ㄔ涸诮忉尯沃^“證券”中確立的“豪威規(guī)則”（Howey Test）②Sec.&Exch.Comm'n v.W.J.HoweyCo.，328 U.S.293，1946：296-301.，資管產品符合“投資合同”的特征因而屬于“證券”[7]。

從較為宏觀的監(jiān)管政策的角度來看，“招牌理論”下的適當性義務也是調和證券監(jiān)管對市場介入程度的一種有效方式。美國聯(lián)邦的證券監(jiān)管以信息披露為核心，而非實質監(jiān)管。因為投資者雖然未必能夠理解所披露的信息，金融工具也越發(fā)復雜，但實質監(jiān)管仍然存在將每一項擬發(fā)行的證券交給證交會或其他政府授權組織進行實質判斷之合理性不足的問題，如基于錯誤或偏見可能會使某些發(fā)行人被剝奪了機會。適當性義務可以成為居中（在信息披露和實質監(jiān)管的中間）的方式，因為沒有以實質判斷而剝奪某些發(fā)行人的機會，而發(fā)行的證券對有些人適合的同時對有些人不適合，這種以個案為基礎（Case-by-Case Basis）的場景化的監(jiān)管介入方式作為信息披露的補充，使證券的發(fā)行能更好地符合公共政策[8]。

三、適當性義務規(guī)則的中美比較

（一）適當性義務的美國規(guī)則

適當性義務起源于1938年美國全國證券交易商協(xié)會（NASD）的自律規(guī)則[9]1559，最開始是為了防止投資者不能支付結算費用，后來演變?yōu)榻浖o交易商對投資者的適當性義務[3]558-560。在美國，適當性義務的適用經歷了從主要通過訴訟解決到主要通過仲裁解決，從適用證券法上的反欺詐條款到適用自律規(guī)則，從嚴苛要求欺詐的“明知”要件到適用自律規(guī)則的謹慎及公平交易標準的變遷[9]1557-1585。

目前，美國主要適用的規(guī)則是美國金融業(yè)監(jiān)管局制定的適當性規(guī)則（FINRA Rule 2111，2020年修訂版），該規(guī)則要求會員機構有“合理的依據”（Reasonable Basis）相信其向投資者推薦的交易是適合于該投資者的。具體而言，會員機構的適當性義務包含幾個方面。其一，從了解產品層面，“合理的依據”要求會員機構運用合理的勤勉（Reasonable Diligence），以使得會員機構對于證券的潛在風險和收益有相應的理解，缺乏相應理解則違反適當性規(guī)則。其二，從了解客戶層面，會員機構需要制作投資者的投資畫像（Investment Profile），這包括但不限于投資者的年齡、其他投資、金融狀況和需求、稅務狀況、投資目標、投資經驗、投資期限、流動性需要、風險容忍度等信息。會員機構應當以合理的勤勉去獲取和分析以上全部信息，除非其有合理的依據相信在特定情形下某一項或多項信息并不相關。另外，對于機構投資者而言，如果會員機構有“合理的依據”相信機構投資者能夠獨立評估投資風險，而且該機構投資者也明確表示其對于會員機構推薦的交易會進行獨立評估判斷，則可以豁免會員機構對機構投資者投資畫像的要求。其三，從數量適當的角度，給投資者推薦的諸多證券交易不僅需要從單獨一項交易而言是適合的，也需要從整體來看沒有過量或不適當①FINRA Rule 2111，https：//www.finra.org/rules-guidance/rulebooks/finra-rules/2111.。FINRA Rule 2111 也需要與FINRA Rule 2090結合來看。FINRA Rule 2090 是一個“了解你的客戶”（KnowYour Customer）規(guī)則，其要求會員機構通過“合理的勤勉”，獲取和保存關于客戶的必要的事實情況（Essential Facts）②FINRA Rule 2090，https：//www.finra.org/rules-guidance/rulebooks/finra-rules/2090#the-rule.。

（二）我國適當性義務規(guī)則

我國資產管理人適當性義務規(guī)則主要體現(xiàn)在監(jiān)管部門的監(jiān)管規(guī)定中，而監(jiān)管規(guī)定體現(xiàn)了規(guī)則區(qū)別和漸進完善的特征。在證監(jiān)會體系，早在2001年11月中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱“中國證監(jiān)會”）發(fā)布的《中國證券監(jiān)督管理委員會關于規(guī)范證券公司受托投資管理業(yè)務的通知》中即有對委托人的財產狀況、風險承受能力及投資偏好等進行調查并根據委托人的風險承受能力等因素提供投資管理的規(guī)定③參見《中國證券監(jiān)督管理委員會關于規(guī)范證券公司受托投資管理業(yè)務的通知》第三條、第四條，該文件2004年2月1日已廢止。。2014年8月中國證監(jiān)會發(fā)布的《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》規(guī)定，管理人應當對投資者的風險識別能力和風險承擔能力進行評估，向風險識別能力和風險承擔能力相匹配的投資者推介私募基金，這個規(guī)則適用于中國證監(jiān)會監(jiān)管的私募基金管理人以及證券公司、基金管理公司、期貨公司及其子公司④參見《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第二條、第十六條、第十七條。。而中國證監(jiān)會及中國證券投資基金業(yè)協(xié)會（以下簡稱“中國基金業(yè)協(xié)會”）對于證券公司、基金管理公司、期貨公司及其子公司的資管產品以及私募基金管理人的私募基金單獨制定的監(jiān)管規(guī)定對適當性義務規(guī)則也分別作了規(guī)定⑤參見《證券公司客戶資產管理業(yè)務試行辦法》（2003年12月18日發(fā)布）第四十五條，該文件2012年10月18日已廢止；《基金管理公司特定客戶資產管理業(yè)務試點辦法》（2007年11月29日發(fā)布）第十九條，該文件2018年10月22日已廢止；《期貨公司資產管理業(yè)務試點辦法》（2012年7月31日發(fā)布）第十七條，當前該文件已失效；《私募投資基金募集行為管理辦法》（2016年4月15日發(fā)布）第十六條至第三十二條。。2016年起，證監(jiān)體系將其監(jiān)管的證券期貨經營機構及私募基金管理人的適當性義務進行了統(tǒng)一的監(jiān)管⑥參見《證券期貨投資者適當性管理辦法》（2016年12月12日發(fā)布，2020年10月30日修正，2022年8月12日第二次修正）、《基金募集機構投資者適當性管理實施指引（試行）》（2017年6月28日發(fā)布）。，2020年從銷售機構的角度亦進行了適當性義務的規(guī)范⑦參見《公開募集證券投資基金銷售機構監(jiān)督管理辦法》（2020年8月28日發(fā)布）第四十六條。。在原銀保監(jiān)會體系，2005年9月中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會（以下簡稱“銀監(jiān)會”）發(fā)布的《商業(yè)銀行個人理財業(yè)務管理暫行辦法》規(guī)定了商業(yè)銀行利用理財顧問服務向客戶推介投資產品的適當性義務⑧參見《商業(yè)銀行個人理財業(yè)務管理暫行辦法》第三十七條（2005年9月24日發(fā)布），該文件2018年9月26日已廢止。，目前適用的則是2018年9月發(fā)布的《商業(yè)銀行理財業(yè)務監(jiān)督管理辦法》。對于信托公司，《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》規(guī)定的是“合格投資者”要求①參見《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》（2007年1月23日發(fā)布，2009年2月4日修正）第五條、第六條、第十一條。，2020年《信托公司資金信托管理暫行辦法（征求意見稿）》則將適當性義務要求納入②中國銀行保險監(jiān)督管理委員會：《信托公司資金信托管理暫行辦法（征求意見稿）》，http：//www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/Item Detail.html?docId=903052&itemId=951&generaltype=2，訪問日期：2023年4月23日。。對于保險資產管理公司，2013年的監(jiān)管規(guī)定中適用的是“合格投資人”要求③參見《關于保險資產管理公司開展資產管理產品業(yè)務試點有關問題的通知》（2013年2月4日發(fā)布）第一條。，在2020年則建立了適當性義務要求④參見《保險資產管理產品管理暫行辦法》第七條、第二十六條。。基于規(guī)則區(qū)別和漸進完善的特征，我國司法裁量中需要就個案中的管理人所適用的規(guī)則類型和歷史上的規(guī)則進行識別，以明晰管理人的適當性義務邊界。

（三）中美規(guī)則比較討論

從規(guī)則比較的角度，美國的適當性規(guī)則有兩點與我國差異較大。第一，關于適當性規(guī)則的模式。美國規(guī)則有關于投資者投資畫像的具體內容，也要求會員機構原則上應當以合理的勤勉予以全部獲取和分析，但沒有類似我國《證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）》《基金募集機構投資者適當性管理實施指引（試行）》上明確的對投資者分級（C1-C5）和對產品分級（R1-R5）的規(guī)定，而是保持了“合理的依據”“合理的勤勉”這樣比較靈活、實質的標準。我國有學者指出，完成等級劃分和進行適當性的準確匹配絕非易事[10]175；結合歐盟《金融工具市場指令》對投資者分類的做法和日本《金融商品銷售法》對投資者和金融商品的分類，我國應系借鑒日本模式[11]。從我國適當性規(guī)則還存在投資者分類標準混亂、投資者風險類型劃分標準和名稱混亂、金融產品或服務風險等級評定的統(tǒng)一標準遲遲未能形成的現(xiàn)狀來看[12]，我國仍有必要繼續(xù)統(tǒng)一和細化適當性義務規(guī)則，使資產管理人的業(yè)務操作有明確指引，也在一定程度上促成司法裁量標準的統(tǒng)一。同時，規(guī)則監(jiān)管雖可以有相對明確的標準，但可能在合規(guī)上變成形式主義的做法，還需要與原則監(jiān)管相結合[13]。對此，我國仍可以適當借鑒美國的靈活、實質的標準，尤其在司法和仲裁案件審理中，需要結合我國分業(yè)監(jiān)管導致規(guī)則存在差異、歷史上的規(guī)則并沒有后來的規(guī)則完善的現(xiàn)狀，以靈活和務實的態(tài)度來審查管理人適當性義務履行情況和裁量案件爭議。第二，美國的適當性規(guī)則主要是適用于證券經紀交易商而非資產管理人。一項由巴塞爾銀行監(jiān)管委員會、國際證監(jiān)會組織及國際保險監(jiān)管者協(xié)會的聯(lián)合調查也顯示，金融產品銷售的適當性責任由銷售機構單獨承擔在世界上是主流⑤Basel Committee on Banking Supervision，Customer suitability in theretail sale of financialproducts and services，https：//www.bis.org/publ/joint20.pdf。。然而，我國是由資管產品的發(fā)行人和代銷機構連帶承擔，不利于責任的明晰。對此后文會進一步展開討論。

四、我國適當性義務的司法裁判邏輯與完善建議

（一）司法如何對待監(jiān)管法規(guī)的修訂完善過程

有法院考慮了適當性監(jiān)管法規(guī)的出臺時間和完善過程，并認為不能以其后的法規(guī)苛責銷售機構。比如，在吳某林訴廣東君心盈泰投資管理有限公司委托理財合同糾紛案中，法院即采取了該等觀點⑥參見廣東省廣州市中級人民法院（2020）粵01 民終15306 號民事判決書。。2014年8月21日，中國證監(jiān)會發(fā)布《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》，該辦法雖然已經提出了關于投資者的風險識別能力和風險承擔能力的“評估”“匹配”要求，但也僅限于該等字樣，并沒有規(guī)定如何評估、如何匹配，而是規(guī)定由中國基金業(yè)協(xié)會根據不同類別私募基金的特點來制定問卷及風險揭示書的內容與格式指引，而中國基金業(yè)協(xié)會于2016年4月15日才隨同《私募投資基金募集行為管理辦法》發(fā)布投資者風險問卷調查內容與格式指引。法院基于該案私募基金銷售發(fā)生在前述兩個時間點之間而認為不能苛責管理人未履行適當性義務。當然，基于《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》已有原則性的“評估”“匹配”要求，“不能苛責”管理人是否等同于管理人可以免責尚值得商榷。從公平的角度來說，管理人至少應有粗糙的“評估”“匹配”動作，否則由管理人部分承擔適當性上的責任可能更為合理。又比如，在仲某娟訴上海財通資產管理有限公司委托理財合同糾紛案中，法院也說明因當時《證券期貨投資者適當性管理辦法》尚未頒布實施，不能以上述管理辦法的相關規(guī)定溯及約束財通公司①參見上海金融法院（2021）滬74 民終1377 號民事判決書。。

相較證券期貨經營機構所適用的監(jiān)管法規(guī)而言，集合信托在適當性義務上的監(jiān)管法規(guī)更新較慢，有法院尊重信托監(jiān)管規(guī)定的歷史狀況，但也有法院持不同理解。比如，在陳某訴國民信托有限公司營業(yè)信托糾紛案②參見北京市東城區(qū)人民法院（2020）京0101 民初11844 號民事判決書。中，法院主要是從“合格投資者”的角度來評判適當性的。在2018年4月27日發(fā)布的《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見》（以下簡稱《資管意見》）出臺之前，集合信托計劃募集行為適用的《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》并沒有“適當性”要求，而僅有“合格投資者”要求。但是，在劉某超訴廣東粵財信托有限公司營業(yè)信托糾紛案中，法院則適用了《資管意見》來評判《資管意見》出臺之前的適當性義務履行問題③參見廣東省廣州市越秀區(qū)人民法院（2021）粵0104 民初2676 號民事判決書。。法院處理《資管意見》出臺之前的信托計劃募集行為的適當性問題，建議更多考量當時信托計劃銷售適用的監(jiān)管規(guī)則與現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)則的區(qū)別。

（二）司法如何處理投資者與管理人或銷售機構承擔責任的比例

司法案例對于適當性責任的判賠比例基于具體案情而并不一致。《九民紀要》第七十七條規(guī)定，“賣方機構未盡適當性義務導致金融消費者損失的，應當賠償金融消費者所受的實際損失”。有的案例即判決管理人或銷售機構就投資者的損失全部賠償④比如王某訴中國建設銀行股份有限公司北京恩濟支行財產損害賠償糾紛案，北京市高級人民法院（2019）京民申3178 號民事裁定書（賠償本金損失加貸款基準利率）；胡某蓉訴德邦創(chuàng)新資本有限責任公司委托理財合同糾紛案，上海市浦東新區(qū)人民法院（2020）滬0115 民初15501 號民事判決書（賠償本金損失加存款基準利率）；裴某訴交通銀行股份有限公司北京市分行等合同糾紛案，北京市第二中級人民法院（2020）京02 民終908 號民事判決書（賠償本金損失）。；而有的案例判決管理人或銷售機構就投資者的損失僅承擔一定比例的責任。在李某訴深圳久久益資產管理有限公司（以下簡稱“李某案”）等委托理財合同糾紛案中，法院認為原告對涉案投資行為的風險應具有一定的認知而判決被告承擔本金損失60%的賠償責任及按存款基準利率計算的利息⑤參見廣東省深圳市中級人民法院（2020）粵03 民終27204 號民事判決書。。在深圳前海凱恩斯投資管理有限公司、徐某芬金融委托理財合同糾紛案中，法院認為原告在進行重大投資時亦負有審慎義務，且投資發(fā)生虧損的直接原因是金融市場的正常變化和波動，從而判決被告承擔本金損失的70%及按存款基準利率計算的利息⑥參見廣東省深圳市中級人民法院（2020）粵03 民終26388 號民事判決書。。在陳某華訴中國銀行股份有限公司廣州廟前西街支行委托理財合同糾紛案中，法院考慮原告堅持做出第二次風險評估并認購涉案基金，視為其對自己民事權利的自由處分，從而判決被告僅承擔本金損失的30%⑦參見廣東省廣州市越秀區(qū)人民法院（2019）粵0104 民初4973 號民事判決書。。

在前述李某案中，法院判斷投資者的風險承受能力主要是參考調查問卷的問題之一“您認為您能承受本基金財產的最大損失比例是多少？”，而基于投資者勾選了“10%以下”，法院認定投資者是保守型投資者，風險承受能力較弱⑧葛翔提出，風險評估中勾選的意見不應該作為投資者對具體產品所作的意思表示，而僅能作為風險評估的構成要素之一。[14]。該案認定投資者風險承受能力的思路與建行恩濟支行案比較接近，后者亦分析了評估問卷中的數個問題，但李某案顯然沒有沿用建行恩濟支行案全賠的思路。從這個角度來說，李某案在對待監(jiān)管法規(guī)修訂完善過程中的歷史問題采取了比較貼近資管行業(yè)狀況的處理方案。從資產管理人的角度，對原則性的“評估”“匹配”字樣的要求很難在當時即予完美落實，從監(jiān)管規(guī)則和格式指引已經完善的事后角度來看，當時的操作可能顯得欠缺或粗糙，對此不宜苛責。從投資者的角度，一方面，其可能受到沒有“評估”“匹配”所致的損失，有要求管理人獲賠的合理性；另一方面，投資者也可能利用這種狀況而獲得剛兌，即投資盈利即獲取收益，投資虧損則以前述狀況而得保本，風險和收益不匹配，而管理人則可能成為該等狀況的受損者和規(guī)則不健全所致風險的承擔者。因此，基于投資者和管理人雙方過錯而分擔該等損失應是對待該歷史問題的比較妥當的做法。

（三）司法如何處理管理人與代銷機構的責任劃分

在前海開源資產管理有限公司、深圳市錦安基金銷售有限公司委托理財合同糾紛案（以下簡稱“前海開源、錦安基金案”）中，法院判決管理人和代銷機構承擔連帶責任，理由是作為被代理人的前海開源公司負有監(jiān)督、檢查代理人錦安公司履行適當性義務的責任，其知道或者應當知道代理人錦安公司是否履行了適當性義務。一審法院并指明判斷“應當知道”的依據是《中華人民共和國民法總則》（以下簡稱《民法總則》）第一百六十七條①參見廣東省深圳市中級人民法院（2020）粵03 民終19093、19097、19099 號民事判決書?！睹穹倓t》第一百六十七條規(guī)定：“代理人知道或者應當知道代理事項違法仍然實施代理行為，或者被代理人知道或者應當知道代理人的代理行為違法未作反對表示的，被代理人和代理人應當承擔連帶責任。”。

有學者指出，不具有銷售者身份的管理人（發(fā)行人）承擔適當性義務的判決較為少見，呈現(xiàn)出裁判者對適當性責任主體適用范圍擴張采取了較為謙抑的態(tài)度[15]149。亦有學者從法經濟學的角度提出，讓管理人（發(fā)行人）承擔連帶責任有利于投資者獲得賠償，而且能夠促使管理人去審慎選擇和監(jiān)督銷售者，相比投資者而言，管理人更適合去承擔和控制銷售者違反適當性義務的風險[16]。對此需要具體分析。

其一，不具有銷售者身份的管理人承擔適當性義務的判決較為少見，可能并非裁判者對適當性責任主體適用范圍采取了較為謙抑的態(tài)度?！毒琶窦o要》規(guī)定投資者既可以請求管理人（發(fā)行人）承擔賠償責任，也可以請求銷售機構承擔賠償責任，還可以請求管理人和銷售者共同承擔連帶賠償責任②參見最高人民法院《全國法院民商事審判工作會議紀要》（法〔2019〕254 號）第七十四條。。這本身擴張了投資者主張承擔賠償責任的主體范圍。最高人民法院在發(fā)布《九民紀要》的通知中雖然說明紀要不是司法解釋，不能作為裁判依據進行援引，但其在我國司法審判中實際起到了裁判標準的作用。從前海開源、錦安基金案可以看出，法院判斷管理人擔責的理由是管理人對投資人是否符合適當性要求負有審慎審查義務，認為管理人對于投資者的投資偏好、風險承受能力的情況屬于其“應當知道”的范疇。如以前述邏輯推之，則只要代銷機構違反了適當性義務，管理人就必然“應當知道”，也因而只要投資者主張連帶責任，管理人就需要承擔連帶責任。如果法院系統(tǒng)沒有更加明晰的解釋，則前海開源、錦安基金案的裁判適用和說理方式可能是常態(tài)。目前尚未見到管理人和代銷機構同時被訴但法院僅判代銷機構擔責的案例，就是從相反角度的證明。而且，資管合同中有的約定了仲裁解決糾紛，銷售機構并不是資管合同的簽約主體，因而投資者可能僅在仲裁程序中向管理人主張適當性責任，管理人承擔了責任后再向代銷機構追償③楚深：《連環(huán)索賠！基金管理人、代銷機構都成了被告》，https：//baijiahao.baidu.com/s?id=1668519657357732780&wfr=spider&for=pc，訪問日期：2023年4月23日。。

其二，司法仍有借鑒“謹慎委托規(guī)則”以提升衡平裁量空間的必要和可能。王銳教授指出，其傾向于認為應由銷售者而非發(fā)行者（尤其是不具備銷售者身份的發(fā)行人）承擔適當性義務，理由有三點。首先，適當性義務是銷售者的行為，發(fā)行人也是受害者；其次，著眼于未來發(fā)展，理財顧問不是某個產品的銷售者，而是與金融消費者存在委托或信托關系的獨立于產品發(fā)行人的主體；最后，規(guī)制交易風險的關鍵在銷售環(huán)節(jié)，將損失與風險分配給發(fā)行人易產生“寒蟬效應”，導致阻礙金融創(chuàng)新及金融市場容量提升的不利后果[15]153。本文贊同上述理由。從專業(yè)分工的角度，連帶責任看似保護了投資者，但損害了專業(yè)分工的效益，從社會整體福利的角度看并不符合法經濟學原理。即便有的自律監(jiān)管規(guī)定已經細化了適當性義務的操作，如《證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）》《基金募集機構投資者適當性管理實施指引（試行）》明確了對投資者的分級（C1-C5）和對產品的分級（R1-R5）①參見中國證券業(yè)協(xié)會《證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）》（2017年6月28日發(fā)布）、中國證券投資基金業(yè)協(xié)會《基金募集機構投資者適當性管理實施指引（試行）》（2017年6月28日發(fā)布）。，但完成等級劃分和進行適當性的準確匹配也非易事[10]175，仍有分工合作的必要。管理人對代銷機構的委托與對投資顧問的委托具有相似性②參見《證券期貨經營機構私募資產管理業(yè)務管理辦法》第六十九條。，在司法裁量標準上可以借鑒美國《統(tǒng)一謹慎投資人法》中的“謹慎委托規(guī)則”③參見Uniform Prudent Investor Act 第九條。，將審查重心放在選擇、指示、監(jiān)督代銷機構是否履行了謹慎勤勉義務上，并以此論證管理人是否構成《民法總則》第一百六十七條或《中華人民共和國民法典》第一百六十七條中的“應當知道”，應屬在目前立法和準司法解釋的情境下較能平衡保護投資者和管理人的方案。

五、結語

資產管理人的適當性義務履行情況及其責任的司法裁判邏輯是本文的核心議題。適當性義務的法理基礎主要在于信義義務及招牌理論，該等理論支持場景化的裁判邏輯。美國的適當性義務規(guī)則保持了比較靈活、實質的標準，而且主要適用于證券經紀交易商而非資產管理人，與我國規(guī)則存在顯著差異。我國可以在繼續(xù)統(tǒng)一和細化適當性義務規(guī)則的同時，通過會議紀要等方式借鑒美國規(guī)則靈活、實質的標準，以靈活和務實的態(tài)度明晰司法裁判邏輯。司法審理中可以結合我國因分業(yè)監(jiān)管導致規(guī)則存在差異、歷史上的規(guī)則并沒有后來的規(guī)則完善的現(xiàn)狀，場景化地考量管理人是否需要擔責以及損失是否需要分擔。對于適當性責任在管理人和銷售者之間如何分配的問題，司法裁量標準上可以借鑒“謹慎委托規(guī)則”，將對管理人的審查重心放在選擇、指示、監(jiān)督代銷機構是否履行了謹慎勤勉義務上而非規(guī)定由管理人徑行連帶承擔適當性責任。場景化而合理的裁判邏輯有助于平衡保護投資者和管理人，是信義法“隨物賦形”之靈活性的體現(xiàn)。