孟煥 楊華領(lǐng)

摘 要 受當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下降影響，地方國(guó)企信用債市場(chǎng)違約規(guī)模不斷擴(kuò)大，對(duì)債券市場(chǎng)的穩(wěn)定和發(fā)展均產(chǎn)生負(fù)面影響。本文以近期Y公司信用債意外違約成為引發(fā)債券市場(chǎng)動(dòng)蕩的“黑天鵝”事件為切入點(diǎn)，分析其關(guān)聯(lián)方占用資金、子公司數(shù)量、償債能力與盈利能力變化與債券違約的關(guān)系，并從債券發(fā)行人和債券投資者以及債券市場(chǎng)監(jiān)管者三個(gè)層面提出防范和化解地方國(guó)企信用債違約風(fēng)險(xiǎn)的建議，以維護(hù)債券市場(chǎng)良好秩序。

關(guān)鍵詞 信用債違約原因；信用債違約防范；地方國(guó)企

DOI： 10.19840/j.cnki.FA.2023.01.013

* 基金項(xiàng)目：河南省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃項(xiàng)目“基于風(fēng)險(xiǎn)防范的地方政府債券跟蹤審計(jì)研究”（2021BJJ103）； 江西省社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“基于大數(shù)據(jù)的政府審計(jì)全覆蓋實(shí)現(xiàn)機(jī)制研究”（20YJ15）

一、研究背景

相比于國(guó)外債券，我國(guó)債券起步較晚但發(fā)展迅速。債券違約的發(fā)生雖是資本市場(chǎng)不斷發(fā)展的必然產(chǎn)物，但隨著我國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，債券市場(chǎng)上信用風(fēng)險(xiǎn)也逐漸暴露[1]。自2014年3月“11超日債”因未按時(shí)付息成為我國(guó)債券市場(chǎng)首例信用債違約以來(lái)，信用債違約事件不斷[2]。而自2015年7月第一只地方國(guó)企信用債“14吉糧債”未按期兌付本年利息以來(lái)，地方國(guó)企“剛兌”的市場(chǎng)預(yù)期被打破，地方國(guó)企信用債違約規(guī)模不斷擴(kuò)大?？偨Y(jié)我國(guó)地方國(guó)企信用債違約現(xiàn)狀，簡(jiǎn)況如下：

（一）地方國(guó)企信用債違約數(shù)量及金額上升

從地方國(guó)企信用債違約數(shù)量來(lái)看，2020 年地方國(guó)企信用債違約數(shù)量54只超過(guò)2015—2019年的總和48只。并且，2020年地方國(guó)企信用債違約余額551.93億元也創(chuàng)歷史新高。

（二）地方國(guó)企信用債違約品種呈現(xiàn)多樣化

2015年以來(lái)，隨著地方國(guó)企信用債種類(lèi)的日益豐富，其違約種類(lèi)的范圍也不斷擴(kuò)大，表現(xiàn)出多樣的特性[3]。截至2020年，地方國(guó)企信用債中超短期融資債券、定向工具、資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）、私募債、一般短期融資券、一般公司債、一般企業(yè)債和一般中期票據(jù)均已出現(xiàn)違約。

（三）地方國(guó)企信用債違約高評(píng)級(jí)主體占比大

2015—2020年我國(guó)地方國(guó)企信用債違約主體評(píng)級(jí)A-以上的占比總計(jì)約為40%以上；信用債主體級(jí)別為B-至BBB+的違約債券只數(shù)占全部違約債券的比例約為10%，遠(yuǎn)低于A-至AAA級(jí)別的占比，而且違約金額也遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于A-以上的評(píng)級(jí)；信用債主體級(jí)別為C至CCC級(jí)的債券違約金額和只數(shù)也是小于A-以上的評(píng)級(jí)。這在一定程度上說(shuō)明，我國(guó)高評(píng)級(jí)地方國(guó)企信用債違約概率比較大，而且違約金額也比較高。

本文以Y公司信用債違約事件為例進(jìn)行分析，并在此基礎(chǔ)上提出對(duì)地方國(guó)企信用債違約防范和化解建議。

二、Y公司信用債違約事件回顧

（一）公司簡(jiǎn)介

Y公司，由X公司基于2007年5月31日的凈資產(chǎn)出資，2007年6月28日成立的國(guó)有獨(dú)資公司，注冊(cè)資本為375 778萬(wàn)人民幣，是河南省國(guó)有大型煤炭企業(yè)。如圖1所示，Y公司信用債違約之前，由X公司和Z公司共同持股。Y公司違約之后，Z公司退出Y公司，違約前后Y公司實(shí)際控制人均為河南省人民政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)。

（二）實(shí)質(zhì)性違約債券

2020年11月10日，Y公司發(fā)出通知，由于流動(dòng)資金不足，企業(yè)無(wú)法按計(jì)劃償還“2020年第三期超短期融資券”本金和利息共計(jì)10.44億元，Y公司信用債出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約。

2020年第三期超短期融資券，屬于無(wú)擔(dān)保債券，債券代碼：012000356，于2020年2月11日完成發(fā)行工作。債券基本要素如下，發(fā)行規(guī)模為10億元，當(dāng)期票面發(fā)行金額為100元，按照當(dāng)期債券的發(fā)行面值平價(jià)發(fā)行，票面利率為4.39%，期限270日，到期一次還本付息，起息日期為2020年2月14日。Y公司還聘請(qǐng)了中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)中誠(chéng)信）對(duì)該債券的資信情況進(jìn)行了評(píng)級(jí)，把Y公司的主體信用評(píng)級(jí)排名列入 AAA行列，該債券信用等級(jí)為AAA級(jí)，即償還債務(wù)能力極強(qiáng)，違約風(fēng)險(xiǎn)極低。

（三）債券違約后重要事件梳理

對(duì)Y公司信用債違約后重要事件梳理，可以發(fā)現(xiàn)主要有：（1）中誠(chéng)信下調(diào)Y公司主體和信用債券評(píng)級(jí)；（2）Y公司信用債違約的償付方式為50%的兌付，后續(xù)50%進(jìn)行展期；（3）通過(guò)轉(zhuǎn)讓股權(quán)、股權(quán)質(zhì)押獲得償還資金；（4）交易商協(xié)會(huì)揭露Y公司存在四大違規(guī)行為，其中包括虛增貨幣資金861億元。

三、Y公司信用債違約的原因分析

（一）公司治理層面

1. 母公司及關(guān)聯(lián)方占用資金

首先是母公司的資金占用。由圖2可以清晰看到，Y公司的母公司將Y公司及其子公司的一部分資金征收給W公司，而Y公司母公司卻擁有W公司63.7%的股份，W公司不會(huì)進(jìn)入Y公司的合并報(bào)表范圍。因此，Y公司的貨幣資金實(shí)際上已脫離一般貨幣資金的范疇。

其次是關(guān)聯(lián)方的資金占用。Y公司其他應(yīng)收款對(duì)象主要為內(nèi)部關(guān)聯(lián)方，款項(xiàng)性質(zhì)是資金拆借，造成一定的資金占用。表1所示，具體從2015—2020年年報(bào)看，其他應(yīng)收款從2017年以來(lái)逐年上升，其他應(yīng)收款占流動(dòng)資產(chǎn)的比率越來(lái)越大，在2020年Y公司信用債違約時(shí)，其他應(yīng)收款較2015年余額增加兩倍多，可見(jiàn)其他應(yīng)收款金額激增說(shuō)明關(guān)聯(lián)方企業(yè)通過(guò)內(nèi)部往來(lái)業(yè)務(wù)對(duì)企業(yè)資金占用加劇。

2. 子公司數(shù)量多管理難度大

Y公司是一家跨省界、跨行業(yè)的綜合性發(fā)展集團(tuán)，截止到2020年3月末，納入合并范圍的一級(jí)子公司共49家。Y公司子公司業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)區(qū)域覆蓋河南、貴州、內(nèi)蒙古、新疆等地，業(yè)務(wù)從煤炭到化工，從發(fā)供電到鐵路運(yùn)輸?shù)瓤缍容^大。Y公司作為河南省國(guó)有大型煤炭企業(yè)，子公司數(shù)量較多，員工人數(shù)也較多，子公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)跨度范圍較大，減少了Y公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，增加了資金協(xié)調(diào)難度，使管理難度增大。

（二）公司財(cái)務(wù)層面

1. 償債能力下降

表2顯示，短期償債能力方面，流動(dòng)比率與速度比率下降。由于母公司及關(guān)聯(lián)方占用大量資金，資金鏈周轉(zhuǎn)難度加大，從2015—2020年，流動(dòng)比率、速動(dòng)比率始終低于1，說(shuō)明Y公司其資產(chǎn)的流動(dòng)性較低，所能夠支配的流動(dòng)資金不足以?xún)斶€同一時(shí)點(diǎn)的流動(dòng)負(fù)債。長(zhǎng)期償債能力方面，資產(chǎn)負(fù)債率和權(quán)益乘數(shù)過(guò)高。Y公司的資產(chǎn)負(fù)債率從2015-2020年均在70%以上，到2020年資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)93.77%，Y公司資產(chǎn)負(fù)債率越來(lái)越高說(shuō)明現(xiàn)金流不足、資金鏈斷裂，其償還債務(wù)的能力在降低，權(quán)益乘數(shù)也快速上升，體現(xiàn)了Y公司高杠桿的財(cái)務(wù)情況，企業(yè)承受的債務(wù)壓力也越來(lái)越大。償債能力下降主要原因：一是負(fù)債結(jié)構(gòu)存在短貸長(zhǎng)投，期限結(jié)構(gòu)不匹配，導(dǎo)致負(fù)債結(jié)構(gòu)失衡。二是過(guò)度依賴(lài)借款，缺乏剛性約束，債務(wù)規(guī)模無(wú)序擴(kuò)張。

2. 盈利能力不佳

從表3中營(yíng)業(yè)收入看，2016年?duì)I業(yè)收入出現(xiàn)進(jìn)一步下滑，主要是因?yàn)槊禾慨a(chǎn)業(yè)是強(qiáng)有力的循環(huán)產(chǎn)業(yè)，在這期間，伴隨著宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的低迷，煤炭產(chǎn)業(yè)的業(yè)務(wù)產(chǎn)值下降。

從凈利潤(rùn)看，凈利潤(rùn)在2015年、2016年和2020年出現(xiàn)虧損，一是因?yàn)槲覈?guó)政府發(fā)布《關(guān)于淘汰落后產(chǎn)能的煤炭產(chǎn)業(yè)》政策，對(duì)Y公司煤炭銷(xiāo)量造成一定影響；二是因?yàn)榛ぎa(chǎn)品和有色產(chǎn)品銷(xiāo)量和價(jià)格受市場(chǎng)需求的下降而下降；三是受固定資產(chǎn)投資較大，固定資產(chǎn)折舊影響。在2017年凈利潤(rùn)出現(xiàn)扭虧為盈，主要是因?yàn)閺?016年下半年開(kāi)始，由于供給側(cè)改革和去杠桿等國(guó)家宏觀(guān)調(diào)控，Y公司動(dòng)力煤、焦煤和無(wú)煙煤銷(xiāo)售價(jià)格上升，凈利潤(rùn)增加，但是國(guó)家宏觀(guān)政策只能維持一段時(shí)間，所以在2017年之后凈利潤(rùn)有所下降。

從凈資產(chǎn)收益率和毛利率看，Y公司凈資產(chǎn)收益率在2017年為正，主要是因?yàn)閲?guó)家供給側(cè)改革和去杠桿金融調(diào)節(jié)。2015-2019年毛利率上升，2020年毛利率下降主要是由于2015-2019年裝備制造板塊毛利潤(rùn)率隨著下游產(chǎn)業(yè)冶金、煤化工、72石油化工等行業(yè)的盈利好轉(zhuǎn)而上升，但Y公司的主要盈利能力是煤炭板塊，所以隨著煤炭行業(yè)形式惡化，在2020年還是出現(xiàn)了毛利率下降。

綜上可知，Y公司信用債違約最深層次原因之一為Y公司以其他應(yīng)收款、長(zhǎng)期應(yīng)收款和長(zhǎng)期股權(quán)投資等不易變現(xiàn)的資產(chǎn)為主，流動(dòng)資產(chǎn)主要集中在母公司X公司和其關(guān)聯(lián)方中；原因之二為Y公司作為子公司數(shù)量較多，經(jīng)營(yíng)范圍、跨地區(qū)領(lǐng)域涉及較廣的地方國(guó)企母公司，增加溝通交流難度等，加大營(yíng)銷(xiāo)和投資決策的難度造成管理復(fù)雜性增大；原因之三為Y公司償債能力下降，負(fù)債結(jié)構(gòu)失衡，債務(wù)規(guī)模無(wú)序擴(kuò)張；原因之四為Y公司中的煤炭業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)占比相對(duì)較高，隨著宏觀(guān)環(huán)境下行，煤炭行業(yè)市場(chǎng)嚴(yán)峻和融資環(huán)境的收緊，Y公司盈利能力受到一定程度的影響?；谝陨纤膫€(gè)原因，企業(yè)的資金鏈就會(huì)不穩(wěn)定，自然會(huì)出現(xiàn)債券到期無(wú)法兌付的現(xiàn)象，企業(yè)也必然發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，損害投資者利益。

四、Y公司信用債違約防范

（一）債券發(fā)行人的防范

1. 完善公司治理

避免大股東及關(guān)聯(lián)方資金占用。與母公司及關(guān)聯(lián)方進(jìn)行交易時(shí)，企業(yè)應(yīng)遵循公平公正以及平等報(bào)酬的商業(yè)原則，減少資金占用和資金拆借的情況，完善關(guān)聯(lián)方交易制度，不斷推進(jìn)資金拆借回收進(jìn)程，規(guī)范關(guān)聯(lián)方經(jīng)營(yíng)性往來(lái)[4]。

大力開(kāi)展對(duì)子公司企業(yè)的治理。企業(yè)應(yīng)增加核心技術(shù)作為基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)化，向產(chǎn)業(yè)縱深發(fā)展；從制度、科技、安全培訓(xùn)等多方面加強(qiáng)安全生產(chǎn)監(jiān)督，以現(xiàn)代管理為基礎(chǔ)進(jìn)行集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)。

2. 提高財(cái)務(wù)水平

優(yōu)化償債能力。企業(yè)應(yīng)建立完善的科學(xué)投資制度，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估管理意識(shí)，科學(xué)舉債，確定適度的負(fù)債比率，制定合理的債務(wù)償還計(jì)劃，確保資金正常運(yùn)作和企業(yè)正常運(yùn)轉(zhuǎn)。

提升經(jīng)濟(jì)效益。企業(yè)需要注意增加收入和削減支出，以創(chuàng)新為動(dòng)力，開(kāi)拓新的市場(chǎng)，在擴(kuò)大市場(chǎng)份額的同時(shí)，也要確保資金流動(dòng)和必要的短期和長(zhǎng)期支付能力，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的持續(xù)提升[5]。

（二）債券投資者的防范

1. 轉(zhuǎn)變債券投資理念

打破國(guó)企“剛兌”信仰。投資者必須撥開(kāi)國(guó)企信仰迷霧，在分析國(guó)企實(shí)際償債能力之時(shí)，既要評(píng)估國(guó)企能夠真實(shí)獲得的外部支持力度，更要回到發(fā)行人報(bào)表和本身經(jīng)營(yíng)能力上來(lái)。

掌握債券投資必要知識(shí)。投資者學(xué)習(xí)分析投資企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的專(zhuān)業(yè)知識(shí)，了解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，特別是不要盲目投資高收益率但經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高、信用度低的企業(yè)。

2. 增強(qiáng)投資后續(xù)跟蹤管理

關(guān)注市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)。債券投資者除了關(guān)注信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)公布的評(píng)級(jí)信息，還可以關(guān)注諸如從債券市場(chǎng)上和企業(yè)披露信息中的隱含評(píng)級(jí)，關(guān)注市場(chǎng)上隱含評(píng)級(jí)會(huì)比信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獲取的信息更為準(zhǔn)確和及時(shí)[6]。

利用債權(quán)人決議大會(huì)制度。債券投資者可以通過(guò)債權(quán)人決議大會(huì)制度，獲取債券發(fā)行企業(yè)如何進(jìn)行債券違約風(fēng)險(xiǎn)防范，了解債券違約處理進(jìn)程，維護(hù)債券投資者自身的合法權(quán)益。

（三）債券市場(chǎng)監(jiān)管者的防范

1. 強(qiáng)化信息披露

共享機(jī)制信息。為進(jìn)一步加強(qiáng)部門(mén)之間的溝通和協(xié)調(diào)，債券市場(chǎng)監(jiān)管者應(yīng)要求中介機(jī)構(gòu)共享債券發(fā)行人信息披露、財(cái)務(wù)信息、管理狀況等，有助于減少債券相關(guān)者信息不對(duì)稱(chēng)，及時(shí)發(fā)現(xiàn)和解決漏洞。

加強(qiáng)信息披露制度建設(shè)。債券市場(chǎng)監(jiān)管者應(yīng)公開(kāi)對(duì)影響國(guó)民切身利益的主要政策措施、主要項(xiàng)目的處理。同時(shí)，為了提高債券違約處理透明度，應(yīng)將主要決策程序的規(guī)則進(jìn)行改進(jìn)，并將專(zhuān)家的討論、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、合法性的審查和集體討論的決定進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化[7]。

2. 完善違約處置機(jī)制

深化債券違約公開(kāi)處置制度。債券市場(chǎng)監(jiān)管者有必要制定統(tǒng)一的債券違約處置信息公開(kāi)規(guī)則，進(jìn)一步完善法律法規(guī)，增加對(duì)債券發(fā)行、運(yùn)營(yíng)等全過(guò)程的規(guī)范，保證市場(chǎng)主體能夠根據(jù)需要及時(shí)公開(kāi)信息[8]。

加大違法違規(guī)懲處力度。債券市場(chǎng)監(jiān)管者應(yīng)明確債券的不正當(dāng)發(fā)行、虛假陳述、不履行債務(wù)的事例以及發(fā)行人破產(chǎn)等與不履行債務(wù)相關(guān)的問(wèn)題處理方法，在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步明確法律規(guī)定的相關(guān)規(guī)定，增加違法機(jī)會(huì)成本。 AFA

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（編輯：趙晴）